劉降斌 崔 敏

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引 言

在我國(guó)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要是由一個(gè)個(gè)家庭構(gòu)成的，同時(shí)，每一個(gè)家庭又會(huì)在金融市場(chǎng)進(jìn)行一系列的投資活動(dòng)，他們對(duì)金融資產(chǎn)的選擇對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。自我國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放以來(lái)，居民的年收入和整體資產(chǎn)量與日俱增。隨著居民財(cái)富值的增加，投資理財(cái)知識(shí)也日益普及，居民不再拘泥于把錢(qián)放在銀行，也漸漸投向資本市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)股票、基金、期貨等收益較高的金融產(chǎn)品，獲取客觀的收益，以此構(gòu)成家庭收入的重要來(lái)源，這些資產(chǎn)在家庭財(cái)產(chǎn)增值、提高家庭生活質(zhì)量方面有不可替代的作用，家庭金融問(wèn)題的研究也受到廣泛關(guān)注。從微觀角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于家庭金融資產(chǎn)選擇問(wèn)題的研究，可以合理規(guī)劃居民家庭的金融資產(chǎn)選擇方案，同時(shí)為金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)更具有針對(duì)性的金融產(chǎn)品提供重要依據(jù)；從宏觀角度來(lái)說(shuō)，能夠透過(guò)微觀的家庭金融資產(chǎn)選擇問(wèn)題去進(jìn)一步理解宏觀的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面的問(wèn)題。黑龍江省作為中國(guó)的農(nóng)業(yè)大省之一，位于中國(guó)的東北部，屬于傳統(tǒng)的二元經(jīng)濟(jì)類(lèi)型，農(nóng)村和城市金融資源配置差距較大，結(jié)構(gòu)不合理、不均衡，為了快速提高黑龍江省的居民收入水平，更大力度發(fā)展金融經(jīng)濟(jì)，更好地研究該省的金融問(wèn)題，幫助該省人民真正富裕起來(lái)，選擇研究影響黑龍江省居民家庭的金融資產(chǎn)選擇的因素，為管理者提供政策建議，就顯得意義重大。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

Heaton（2001）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，年齡越低相對(duì)來(lái)說(shuō)越愿意參與股票市場(chǎng)，一個(gè)人的教育和收入越高那么他也愿意參與股票市場(chǎng)。[1]Guiso，Sapienza和Zingales（2004）從信任的角度考慮家庭股票投資的行為，研究表明如果一個(gè)家庭對(duì)金融機(jī)構(gòu)和外部社會(huì)信任越高，則它就越有可能投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。[2]Puri和Robinson（2005）發(fā)現(xiàn)，對(duì)未來(lái)預(yù)期越樂(lè)觀的投資者投資風(fēng)險(xiǎn)高的股票越多。[3]Campbell（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇很大程度會(huì)依賴于家庭財(cái)產(chǎn)和決策的比例，在一般情況下，較少的家庭財(cái)富很少選擇較高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，經(jīng)常會(huì)選擇比較穩(wěn)健型的金融資產(chǎn)，而家庭財(cái)富多的往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，比例較高。[4]Clark（2012）認(rèn)為家庭收入水平越高越有可能持有家庭金融資產(chǎn)。一個(gè)家庭可以多增加勞動(dòng)力來(lái)增加投資的回報(bào)，通過(guò)增加工作年限來(lái)調(diào)整人力資本，盡可能提高家庭承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿。[5]Guven（2013）認(rèn)為，由于房地產(chǎn)投資和消費(fèi)的雙重影響使得家庭金融投資呈現(xiàn)生命周期變化，人們過(guò)度投資房地產(chǎn)會(huì)降低對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的投資。[6]Adnan Balloch，Anamaria Nicolae and Dennis Philip（2014）研究發(fā)現(xiàn)，投資者參與股票市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，重要的是文化程度，而不是社交能力。[7]

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

李建軍、田廣寧（2001）研究了收入增長(zhǎng)對(duì)家庭資產(chǎn)組合的影響，發(fā)現(xiàn)收入增長(zhǎng)較快的家庭更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，較慢的增長(zhǎng)傾向于流動(dòng)性強(qiáng)收益較高證券資產(chǎn)和保險(xiǎn)資產(chǎn)。[8]馮濤、劉湘勤（2006）在標(biāo)準(zhǔn)預(yù)防性消費(fèi)——資產(chǎn)組合模型中引入了失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收入風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)變量，討論了制度的變化是否會(huì)對(duì)家庭金融資產(chǎn)的選擇產(chǎn)生影響。[9]陳彥斌（2008）運(yùn)用2007年度奧爾多投資研究中心的數(shù)據(jù)分析了城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)的分布，發(fā)現(xiàn)教育水平和婚姻狀況的改善對(duì)提高家庭財(cái)富水平有顯著的正向影響，更多財(cái)富通常資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元化。[10]根據(jù)對(duì)CHARLS數(shù)據(jù)的研究，雷曉燕和周月剛（2010）發(fā)現(xiàn)，健康狀況在城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)的選擇中起著重要的作用。健康狀況的惡化會(huì)降低金融資產(chǎn)，特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，同時(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到更安全的生產(chǎn)資產(chǎn)和房地產(chǎn)。[11]王剛貞、左騰飛（2015）分析了對(duì)家庭資產(chǎn)選擇產(chǎn)生影響的因素，發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)驗(yàn)、人物性格、財(cái)富值與居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。文化程度越高，越容易偏好投資金融資產(chǎn)；年齡越大越不愿意投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。[12]段軍山（2016）使用我國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）研究發(fā)現(xiàn)，家庭信貸約束越強(qiáng)往往會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。受信貸限制的家庭持有房產(chǎn)和股票的概率大大降低。家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度對(duì)股票資產(chǎn)的持有可能性和持有量產(chǎn)生抑制效果，對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)持有產(chǎn)生積極效果，對(duì)家庭房地產(chǎn)的選擇沒(méi)有顯著效果。[13]

三、數(shù)據(jù)的收集與檢驗(yàn)

本研究結(jié)合中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）的調(diào)查內(nèi)容，設(shè)計(jì)出本項(xiàng)目的調(diào)查問(wèn)卷，向黑龍江省哈爾濱、牡丹江、大慶、齊齊哈爾、綏化等地區(qū)的居民發(fā)放問(wèn)卷，收集相關(guān)數(shù)據(jù)。

（一）問(wèn)卷的設(shè)計(jì)與處理

調(diào)查問(wèn)卷分為4個(gè)部分，包括17個(gè)相關(guān)問(wèn)題。第一部分是家庭決策者的基本信息，共包括6個(gè)問(wèn)題，如年齡、受教育程度、婚姻狀況、工作狀態(tài)等；第二部分關(guān)于家庭成員的家庭資產(chǎn)選擇行為認(rèn)知因素共有6個(gè)問(wèn)題，包括對(duì)金融知識(shí)的了解程度、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度、對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)關(guān)注的因素等；第三部分關(guān)于家庭收入及消費(fèi)情況共有3個(gè)問(wèn)題；第四部分調(diào)查家庭金融資產(chǎn)的構(gòu)成，含有2個(gè)問(wèn)題，主要是存款、股票、期貨等金融資產(chǎn)的持有情況。本次調(diào)研一共發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷一千份，共回收八百八十八份，回收率約百分之八十八，經(jīng)篩選，去掉無(wú)效問(wèn)卷，最后獲取有效樣本五百七十二個(gè)，約占回收份數(shù)的百分之七十。

（二）調(diào)查的效度和信度分析

效度，也就是有效性，它是指對(duì)所需測(cè)量的事物使用的工具或手段的準(zhǔn)確程度，即指測(cè)量結(jié)果對(duì)調(diào)查內(nèi)容反映的程度，調(diào)查內(nèi)容與測(cè)量結(jié)果符合程度越高，則效度越高；相反，效度就越低。在本研究中，問(wèn)卷的測(cè)度題目來(lái)自于CHFS成熟的量表，CHFS的問(wèn)卷經(jīng)過(guò)項(xiàng)目組長(zhǎng)時(shí)間的精心設(shè)計(jì)，其科學(xué)性和全面性得到了國(guó)內(nèi)外專家的肯定，調(diào)查問(wèn)卷的效度可以得到保證。

信度分析選用克朗巴哈(Cronbach)α系數(shù)通過(guò)判斷內(nèi)部一致性來(lái)評(píng)判數(shù)據(jù)是否可信， 其計(jì)算公式為：

上述計(jì)算公式字母具體表示含義如下：i表示第i道題，第i道題得分的方差就表示為，n表示共有n道題，n道題目總體得分的方差為。本文利用克朗巴哈(Cronbach)α系數(shù)來(lái)判斷參加調(diào)查的家庭資產(chǎn)決策者的年齡、性別、婚姻狀況、受教育程度、收入、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等調(diào)查結(jié)果是否可靠，通過(guò)SPSS24.0分析得出信度系數(shù)（克朗巴哈α系數(shù)）為 0.627，大于0.5，說(shuō)明調(diào)查問(wèn)卷具有很高的信度，變量的測(cè)量結(jié)果滿足信度要求，能夠進(jìn)行后續(xù)研究。

四、實(shí)證分析

（一）因子分析。進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特萊特球形檢驗(yàn)。KMO測(cè)度是對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行判定。通常情況下，當(dāng)KMO統(tǒng)計(jì)量值小于0.5時(shí)，則認(rèn)為該組變量不適宜進(jìn)行因子分析。巴特萊特球形檢驗(yàn)的主要目的是檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣是否為單位陣，當(dāng)相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣時(shí)，變量之間不存在相關(guān)性，則因子分析不能進(jìn)行。對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇影響因素進(jìn)行的KMO測(cè)度值和巴特萊特球形檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

表1 KMO和Bartlett檢定

從表1可以看出，顯示解釋變量之間的KMO檢驗(yàn)值0.723大于0.5，巴特萊特球形檢驗(yàn)的P值為0.000，說(shuō)明本文選取的家庭金融資產(chǎn)影響因素適合進(jìn)行因子分析。

本文通過(guò)特征值準(zhǔn)則和累積方差貢獻(xiàn)率來(lái)確定公共因子個(gè)數(shù)，提取的3個(gè)公共因子累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到79.898%，解釋了大部分的數(shù)值變動(dòng)，說(shuō)明對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的探索是有效的。

對(duì)于家庭金融資產(chǎn)影響因素，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。

表2 旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣

從上表可以看出不同公共因子在不同變量指標(biāo)上的因子載荷。第一個(gè)公共因子在Age、Education、Marriage有較大的載荷，反映的是家庭投資決策者的人口統(tǒng)計(jì)特征，可以被認(rèn)為是家庭結(jié)構(gòu)因子(Factor 1)；第二個(gè)公共因子在Gender、Risk attitude有較高的載荷，反映了家庭投資者的行為特征，可以被認(rèn)為是行為特征因子(Factor 2）；第三個(gè)公共因子在Income有較大的載荷，家庭收入反映了家庭的財(cái)富狀況，因此第三個(gè)公共因子可以被認(rèn)為是家庭的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，命名為經(jīng)濟(jì)特征因子 (Factor 3)。

根據(jù)上述三個(gè)公因子，通過(guò)SPSS24.0計(jì)算出各公共因子的得分。再利用公共因子的得分，進(jìn)一步進(jìn)行 Logit 回歸分析，模型此時(shí)變?yōu)椋?/p>

其中，P1指家庭選擇貨幣類(lèi)資產(chǎn)的概率，P2指家庭選擇證券類(lèi)資產(chǎn)的概率。

（二）Logit回歸分析。根據(jù)以上因子分析的結(jié)果，選取的自變量為三個(gè)公共因子，因變量為選擇貨幣類(lèi)資產(chǎn)和證券類(lèi)資產(chǎn)的概率，進(jìn)行Logit回歸，可以看出，模型1和模型2的χ2統(tǒng)計(jì)值都在0.05的水平下顯著，兩個(gè)模型能很好地?cái)M合總體樣本數(shù)據(jù)，自變量對(duì)因變量能夠進(jìn)行較好的解釋，回歸結(jié)果整理如表3。

表3 Logit回歸結(jié)果

（三） Logit回歸結(jié)果的說(shuō)明。在模型1中看到，在0.05的顯著性水平下，對(duì)于貨幣類(lèi)金融資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)特征因子（Factor3），即家庭收入有明顯影響，而其他兩個(gè)因子影響不夠顯著，這說(shuō)明家庭是否選擇貨幣類(lèi)金融資產(chǎn)（銀行存款、債券）進(jìn)行投資，主要受家庭的經(jīng)濟(jì)狀況影響，與家庭結(jié)構(gòu)關(guān)系很小。從上表中看出，回歸系數(shù)為0.525，為正數(shù)，也就是說(shuō)，居民家庭的經(jīng)濟(jì)狀況越好，貨幣類(lèi)金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)的比例就越高。

在模型2看到，在0.05的顯著性水平下，對(duì)于證券類(lèi)金融資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，家庭結(jié)構(gòu)因子、行為特征因子和經(jīng)濟(jì)特征因子都有顯著影響。首先，從上表中看出，家庭結(jié)構(gòu)因子（Factor1）的回歸系數(shù)為-0.346，為負(fù)數(shù)，家庭金融資產(chǎn)決策者的年齡越大、受教育程度越高，家庭的證券類(lèi)金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)的比例反而下降，理財(cái)規(guī)劃師也曾對(duì)年齡這一因素給出相類(lèi)似的建議：年齡增大后，居民家庭應(yīng)相應(yīng)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（即股票、期貨等證券類(lèi)資產(chǎn)）的投資比例。同樣，關(guān)于教育程度這一因素，由于中國(guó)股市尚且不夠完善，家庭金融資產(chǎn)決策者受教育程度越高，就更有可能判斷股票市場(chǎng)相關(guān)信息的虛假程度，更加了解股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，自然會(huì)減少對(duì)證券類(lèi)金融資產(chǎn)的持有比例。其次，行為特征因子（Factor2）和經(jīng)濟(jì)特征因子（Factor3）的回歸系數(shù)分別為0.675、0.528，均為正數(shù)，說(shuō)明居民家庭的經(jīng)濟(jì)狀況越好，證券類(lèi)金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)的比例就越高。另外，證券類(lèi)金融資產(chǎn)（如股票、期貨等）的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)此類(lèi)金融資產(chǎn)的持有比例受到家庭金融資產(chǎn)決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的顯著影響：家庭金融資產(chǎn)決策者越偏好于風(fēng)險(xiǎn)，證券類(lèi)金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)的比例就越高；反之，家庭金融資產(chǎn)決策者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，證券類(lèi)金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)的比例就越低。

綜合分析上述兩個(gè)模型，可以得出以下結(jié)論，在影響居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成的眾多因素里面，直接影響因素是家庭結(jié)構(gòu)特征因素（投資決策者年齡、婚姻狀況、受教育程度），它直接影響居民家庭是否選擇證券類(lèi)金融資產(chǎn)，影響家庭的金融資產(chǎn)選擇的基礎(chǔ)因素是家庭收入狀況，不管是貨幣類(lèi)金融資產(chǎn)還是證券類(lèi)金融資產(chǎn)都是以家庭經(jīng)濟(jì)狀況決定的，家庭財(cái)富值越高，投資各類(lèi)金融資產(chǎn)的概率就越大，另外，家庭金融資產(chǎn)決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也是不容忽略的因素，它對(duì)居民家庭的金融資產(chǎn)構(gòu)成也起著至關(guān)重要的作用。

五、對(duì)策建議

（一）拓展家庭投資渠道，分流儲(chǔ)蓄存款

通過(guò)調(diào)查研究表明家庭還是將儲(chǔ)蓄存款作為他們投資的第一途徑，另外是股票，很少選擇其他的金融產(chǎn)品。因?yàn)槭袌?chǎng)上的金融產(chǎn)品不但大同小異，同時(shí)沒(méi)有合理的風(fēng)險(xiǎn)劃分，居民很難尋找到適合自身情況的金融產(chǎn)品。世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)進(jìn)一步放寬對(duì)了金融市場(chǎng)的管制。最近幾年，市場(chǎng)出現(xiàn)了很多金融產(chǎn)品，例如多樣的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和基金期貨等。以避免利率風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)資本對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。但金融創(chuàng)新工具的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上家庭金融資產(chǎn)總額的發(fā)展。很難去實(shí)現(xiàn)居民自身的投資意愿。原因是金融產(chǎn)品的宣傳力度不夠，很少被需求者了解熟知，那么更難去被采用接受了。很不利于金融產(chǎn)品未來(lái)的發(fā)展進(jìn)步，還要去尋找更加匹配適合各個(gè)投資者的金融產(chǎn)品，除此之外，進(jìn)一步了解家庭投資的影響因素，給我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)造更好的投資氛圍。

（二）加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，改善金融市場(chǎng)的投資環(huán)境

上市公司誠(chéng)信缺失的現(xiàn)象給資本市場(chǎng)帶來(lái)了很大的負(fù)面影響，同時(shí)也使投資者虧損巨大。對(duì)于居民來(lái)說(shuō)如此大的風(fēng)險(xiǎn)很難去控制，更多的是觀望，投資過(guò)程中考慮的因素也很多，十分謹(jǐn)慎。這會(huì)影響我國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。必須將質(zhì)量管理放在發(fā)展證券市場(chǎng)的重要地位，更加嚴(yán)格化的管理。中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該更加重視信息的公開(kāi)透明，在監(jiān)管過(guò)程中，引導(dǎo)資本、市場(chǎng)、誠(chéng)信的約束作用。與此同時(shí)，也要調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的投融資平衡。長(zhǎng)久的過(guò)程中，融資就頗受關(guān)注。

我國(guó)IPO規(guī)模一直處于世界領(lǐng)先的位置，然而市場(chǎng)收益率卻一直沒(méi)有突出的成績(jī)。有關(guān)部門(mén)應(yīng)該更加重視投資方面?？梢詭椭顿Y者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的創(chuàng)收。投資者們會(huì)通過(guò)上市公司的良好業(yè)績(jī)而獲利。證券市場(chǎng)監(jiān)管更加合理化，保證信息真實(shí)誠(chéng)信，會(huì)帶給投資者投資證券市場(chǎng)的信心，使他們更加熱情飽滿地參與到證券市場(chǎng)的投資浪潮之中。

（三）提高居民收入水平，促進(jìn)金融資產(chǎn)投資

通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)狀況在家庭金融資產(chǎn)配置中起到了重要的作用，同時(shí)自身帶有的財(cái)富效應(yīng)對(duì)投資貨幣性證券產(chǎn)品支持和鼓勵(lì)。政府要進(jìn)一步推進(jìn)收入分配格局優(yōu)化，縮小城鄉(xiāng)收入差距，通過(guò)稅收和轉(zhuǎn)移支付等再分配方式提高居民收入水平。最近國(guó)家準(zhǔn)備啟動(dòng)按家庭征收個(gè)人所得稅，改變以單個(gè)勞動(dòng)者的收入劃入征收個(gè)人所得稅的傳統(tǒng)途徑。原因是在我們的群體中，不同工人面對(duì)的財(cái)務(wù)問(wèn)題具有差異性，那么按照過(guò)去的方式計(jì)入稅款，影響工人正常的生活水平，增加每個(gè)家庭的生存壓力，就會(huì)出現(xiàn)分配不均的現(xiàn)象，影響社會(huì)的公平，然而以家庭為單位計(jì)入稅款，這樣對(duì)于工人來(lái)說(shuō)所繳納的個(gè)人所得稅減少，可以幫助經(jīng)濟(jì)困難家庭減輕負(fù)擔(dān)。從側(cè)面可以襯托出我國(guó)稅收征收方法的以人為本理念。通過(guò)這個(gè)途徑增長(zhǎng)了家庭可以支配的收入，促進(jìn)了家庭金融資產(chǎn)的合理保障。改善居民收入分配的合理性，實(shí)現(xiàn)居民的共同富裕，更加關(guān)心居民金融資產(chǎn)的保本創(chuàng)收，可以推動(dòng)更多勞動(dòng)者進(jìn)入金融市場(chǎng)之中。