郭永清

基蛋生物（603387.SH）2019年年報(bào)稱，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.68億元，同比增長(zhǎng)41.09%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.40億元，同比增長(zhǎng)36.08%。從增長(zhǎng)情況來看，其業(yè)績(jī)堪稱華麗。如果從基蛋生物上市以來歷年業(yè)績(jī)來看，可以說發(fā)展趨勢(shì)良好，連年創(chuàng)出新高，表現(xiàn)優(yōu)秀，妥妥的“白馬股”，并且也得到了市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

但是，在華麗的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)下面，存在著毛利率加速下滑、營(yíng)運(yùn)資本效率大幅下降、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量越來越低三個(gè)方面的隱憂，需要引起公司管理層和投資者的注意。

毛利率一直下滑

基蛋生物自上市以來，毛利率一直在下滑，2017年至2019年，毛利率分別為82.13%、78.90%和72.79%。三年間，毛利率減少了將近10%。從數(shù)據(jù)來看，一是下降趨勢(shì)明顯，并且目前還處于持續(xù)下降的過程中;二是下降速度越來越快，2018年降低3.23%，2019年下降6.11%。一般來說，毛利率下滑最主要的原因是公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶可以選擇同類或類似產(chǎn)品的范圍在擴(kuò)大，此時(shí)，公司為了留住原有客戶，而不得不在價(jià)格上做出一定的讓步，從而引起毛利率減少。

因此，需要關(guān)注基蛋生物毛利率是不是會(huì)進(jìn)一步下滑，下降趨勢(shì)是否能夠得到扭轉(zhuǎn)？如果不能扭轉(zhuǎn)的話，下降速度是否可以得到改善？同時(shí)，深層次分析基蛋生物的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在未來是得到進(jìn)一步強(qiáng)化提升還是會(huì)進(jìn)一步被侵蝕弱化，產(chǎn)品的專利和獨(dú)占性是否還能得到改進(jìn)和提升。

營(yíng)運(yùn)資本效率下滑

將基蛋生物上市以來的年度營(yíng)運(yùn)資本數(shù)據(jù)整理，其中：營(yíng)運(yùn)資本需求=營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)-營(yíng)運(yùn)負(fù)債。營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)是公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中需要投入的資金，包括應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、預(yù)付款項(xiàng)、遞延所得稅資產(chǎn)（相當(dāng)于為了開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)先繳納的稅金）等;營(yíng)運(yùn)負(fù)債是公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中賒欠其他方的資金，包括應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付職工薪酬（如長(zhǎng)期應(yīng)付職工薪酬有金額，也應(yīng)作為營(yíng)運(yùn)負(fù)債）、應(yīng)交稅費(fèi)、遞延所得稅負(fù)債（相當(dāng)于在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中暫時(shí)沒有繳納的稅金）等等。

計(jì)算得出基蛋生物的營(yíng)運(yùn)資本需求：2017年度為-70.51萬元;2018年度為6205.55萬元;2019年度為2.17億元。其隱含的意義是：在2017年度，基蛋生物在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)投入了11816.88萬元資金到應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)項(xiàng)目中，但是拖延占用了供應(yīng)商的應(yīng)付款項(xiàng)、職工的應(yīng)付薪酬、稅務(wù)部門的應(yīng)交稅費(fèi)等11887.39萬元，因此綜合計(jì)算下來，基蛋生物在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)不僅不需要投入現(xiàn)金凈額，反而占用了70.51萬元的現(xiàn)金凈額;到了2018年，雖然基蛋生物拖延占用其他方的資金增加到了18722.76萬元，但是公司自身在營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)中的資金投入增加的速度更快，達(dá)到了24928.31萬元，應(yīng)收賬款和存貨都超過了100%;這個(gè)趨勢(shì)在2019年延續(xù)，在營(yíng)運(yùn)負(fù)債達(dá)到23092.13萬元的同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)增加到了44801.89萬元，尤其是應(yīng)收賬款的增加令人注目。

分析營(yíng)運(yùn)資本效率最綜合的財(cái)務(wù)指標(biāo)就是營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重。一般情況下，該指標(biāo)數(shù)值沒有變化，每百元營(yíng)運(yùn)資本投入帶來的收入不變，表明公司營(yíng)運(yùn)資本效率保持穩(wěn)定;該指標(biāo)數(shù)值下降，每百元營(yíng)運(yùn)資本投入帶來更多的收入，表明公司營(yíng)運(yùn)資本效率提升;該指標(biāo)數(shù)值提升，每百元營(yíng)運(yùn)資本投入帶來更少的收入，表明公司營(yíng)運(yùn)資本效率下降。就這一財(cái)務(wù)指標(biāo)來說，基蛋生物從2017年度的-0.14%，升高到了2018年的9.04%，在2019年達(dá)到了22.42%，說明基蛋生物的營(yíng)運(yùn)資本效率一直在下降的過程中。

在這個(gè)過程中，需要持續(xù)關(guān)注的問題是：應(yīng)收款項(xiàng)的質(zhì)量，即應(yīng)收款項(xiàng)是否能夠及時(shí)收回、是否會(huì)發(fā)生壞賬損失等;存貨的質(zhì)量，即存貨是否會(huì)出現(xiàn)過期帶來損失等。

營(yíng)運(yùn)資本效率下降的深層次原因是什么？除了前面毛利率分析中提到的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的原因外，可能的原因還包括：客戶結(jié)構(gòu)的變化，比如，在業(yè)務(wù)發(fā)展中為了開拓更多的市場(chǎng)，直接發(fā)展醫(yī)院客戶，而醫(yī)院的回款期比較長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，不過，雖然醫(yī)院客戶回款周期長(zhǎng)但是發(fā)生壞賬的可能性不大，只是對(duì)公司資金實(shí)力提出了更高的要求;由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司在上下游的談判地位受到影響，上游供應(yīng)商的合同條款無法變化，而下游經(jīng)銷商的合同條款發(fā)生變化，比如，2017年到2019年應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加、預(yù)收款項(xiàng)變化不大，表明基蛋生物的銷售環(huán)節(jié)從原來的預(yù)收貨款在發(fā)貨或者全款全貨改變?yōu)榱讼蓉浐罂?，銷售信用有所放寬，引起應(yīng)收款項(xiàng)節(jié)節(jié)攀升。

投資者需要更加深入思考的問題是：基蛋生物的技術(shù)優(yōu)勢(shì)是否能夠保持？其產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)占性是否強(qiáng)大？其研發(fā)投入的效率是否足夠高效？等等。如果上述問題的答案“是”，那么，營(yíng)運(yùn)資本的效率在后續(xù)期間會(huì)得到改善;如果上述問題的答案“否”，那么，營(yíng)運(yùn)資本的效率下降還將延續(xù)。

表1：基蛋生物營(yíng)運(yùn)資本效率下滑

數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊。單位：萬元

表2：基蛋生物凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量逐年走低

數(shù)據(jù)來源：WIND 資訊。單位：萬元

利潤(rùn)現(xiàn)金含量不高

基蛋生物第三個(gè)方面的隱憂是利潤(rùn)的現(xiàn)金含量偏低，導(dǎo)致了利潤(rùn)很高但是現(xiàn)金不賺錢。如果把基蛋生物的分析周期拉長(zhǎng)到2014年度到2019年度，上述結(jié)果更加明顯。

以“凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)”來衡量公司的凈利潤(rùn)質(zhì)量，一般來說這個(gè)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)在1以上，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~沒有扣除折舊攤銷和減值準(zhǔn)備等，而凈利潤(rùn)則扣除了這些項(xiàng)目，這個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，表明公司賺了利潤(rùn)但是沒有賺到現(xiàn)金。

基蛋生物2016年之前的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量都在1以上，說明公司經(jīng)營(yíng)收到的現(xiàn)金凈額高于凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)都是“真金白銀”，含金量很高;個(gè)別年份如果業(yè)務(wù)擴(kuò)張很快（銷售增加和營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)張導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等占用資金增多）導(dǎo)致凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1，其實(shí)問題不大，但是基蛋生物從2017年開始，其凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量逐年走低，從數(shù)據(jù)來看，存在著兩個(gè)方面的隱憂：一是下降速度太快，2018年凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量指標(biāo)下降了24.63%，2019年相比2017年則下降了34.87%;二是趨勢(shì)不好，從2015年開始，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量的變動(dòng)幅度都是負(fù)數(shù)，持續(xù)在下降過程中。

后續(xù)中需要關(guān)注的是：基蛋生物的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量下降速度是否能夠變慢？?jī)衾麧?rùn)現(xiàn)金含量的趨勢(shì)是否能夠扭轉(zhuǎn)？當(dāng)基蛋生物的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量恢復(fù)到1左右的時(shí)候，公司既賺取利潤(rùn)又賺取現(xiàn)金，也就是其核心競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)地位可能得到了市場(chǎng)的高度認(rèn)可。