范作冰，劉振宇

(杭州電子科技大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，高管管理能力對(duì)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起著十分重要的作用，調(diào)動(dòng)高管的工作積極性，設(shè)計(jì)更加合理的激勵(lì)機(jī)制，是現(xiàn)代企業(yè)治理過(guò)程中需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)相分離，管理者和股東契約關(guān)系的實(shí)現(xiàn)主要是通過(guò)激勵(lì)來(lái)完成的，高管激勵(lì)措施主要包括長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)和短期薪酬激勵(lì)[1]。股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，重新分配大股東與高管之間的管理權(quán)，高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系由于股權(quán)的集中或分散有所差異[2]。關(guān)于高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系大多只研究直接影響，本文試圖引入股權(quán)集中度作為中間變量，通過(guò)構(gòu)建“高管激勵(lì)→股權(quán)集中度→企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效”的邏輯關(guān)系，以股權(quán)集中度為中介的視角，按照所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，研究高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，提出相應(yīng)的理論假設(shè)。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于高管薪酬激勵(lì)效果的研究成果很多，Mehran(1995)[3]從研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的角度驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的主要?jiǎng)恿?。Shleifer和Vishny(1997)[4]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵(lì)能夠提升企業(yè)的價(jià)值。劉紹娓和萬(wàn)大艷(2013)[5]通過(guò)產(chǎn)權(quán)分類得出高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例提高會(huì)導(dǎo)致高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)相應(yīng)下降。股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)的手段，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)提升高管的工作積極性來(lái)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Bhagat和Bolton(2014)[6]研究表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的公司對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響。趙春玲(2016)[7]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性不顯著，但是通過(guò)劃分股權(quán)激勵(lì)的區(qū)間找到了股權(quán)激勵(lì)的最佳水平區(qū)間。沈小燕、王躍堂(2015)[8]認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠提高企業(yè)績(jī)效，在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。肖淑芳、金田、劉洋(2012)[9]將股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)集中度與公司績(jī)效放在一個(gè)框架中，股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度有雙向影響關(guān)系，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效間無(wú)顯著關(guān)系。李燁、嚴(yán)由亮(2017)[1]將高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分類依據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響，且在國(guó)有企業(yè)中更顯著，股權(quán)集中度對(duì)二者有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在民營(yíng)企業(yè)中不顯著。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究成果很多，但尚未得出一致的結(jié)論。關(guān)于高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究主要集中在研究二者之間的直接影響，且高管激勵(lì)通常只研究某一方面的激勵(lì)措施，對(duì)于制約二者之間關(guān)系的中介變量研究較少，由于研究方法、研究變量選取、研究樣本選取的不同導(dǎo)致研究結(jié)論不一致，本文研究在不同所有權(quán)性質(zhì)下，制造業(yè)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，探究股權(quán)集中度對(duì)二者是否存在調(diào)節(jié)作用，豐富當(dāng)前的研究成果。

二、研究假設(shè)

(一)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

由委托代理理論可知，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生代理問(wèn)題[10]，為了降低代理成本，將高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間由于委托代理問(wèn)題而產(chǎn)生的代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。張燕紅(2016)[11]選取“限薪令”頒布后連續(xù)5年的高管薪酬激勵(lì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，但是高管薪酬作用的發(fā)揮與政府相關(guān)政策有關(guān)，國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)的效果要低于民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有制造企業(yè)高管由于身份的特殊性，既是政府人員又是企業(yè)管理人員，薪酬只是其收益來(lái)源的一部分，國(guó)有制造企業(yè)高管擁有更多的資源獲取薪酬以外的額外報(bào)酬，且國(guó)有制造企業(yè)的薪資高低通常是由政府決定的；而非國(guó)有制造企業(yè)高管薪酬激勵(lì)與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，高管自身利益與公司利益保持一致，通過(guò)薪酬激勵(lì)能夠提升高管人員的工作積極性從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)1：其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，相比國(guó)有制造企業(yè)，該促進(jìn)作用在非國(guó)有制造企業(yè)中更顯著。

(二)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Jensen和Meckling(1976)[12]是最早通過(guò)收集上市公司數(shù)據(jù)對(duì)管理層持股和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究的，該研究表明管理層持股使管理者和股東的利益趨于一致，因此管理層持股與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。高管股權(quán)激勵(lì)能夠有效解決股東和高管之間的代理沖突問(wèn)題，高管持股比例增高使高管利益與公司利益保持一致，當(dāng)高管不持有公司股份或者持有股份比例相對(duì)較低時(shí)，高管通常會(huì)采取某些短期行為，若高管持有股份增大，公司高管獲得剩余索取權(quán)，企業(yè)發(fā)展與高管個(gè)人息息相關(guān)。國(guó)有制造企業(yè)存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后降低了股權(quán)集中度，防止權(quán)利過(guò)多地集中在少數(shù)大股東的手中，提高高管的工作積極性[13]；而非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者通常是公司的創(chuàng)始人，擁有較高比例的公司股份，股權(quán)激勵(lì)作為一種福利政策，若企業(yè)績(jī)效良好則給予高管股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)，因此國(guó)有制造企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的效果要大于非國(guó)有企業(yè)。楊華領(lǐng)，宋常(2016)[14]研究了股權(quán)激勵(lì)范圍對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，員工股權(quán)激勵(lì)范圍越廣，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高，且該影響在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

假設(shè)2：其他條件不變的情況下，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，相比于非國(guó)有制造企業(yè)，該正向影響在國(guó)有制造企業(yè)中更顯著。

(三)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度決定了大股東行為，該變量并不是直接作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而是以調(diào)節(jié)變量的形式作用于高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中。李維安，李漢軍(2006)[15]通過(guò)研究民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)對(duì)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)只有在特定的股權(quán)集中度下，高管薪酬激勵(lì)才能發(fā)揮對(duì)績(jī)效的促進(jìn)作用。非國(guó)有制造企業(yè)高管利益與公司利益更為一致，損害公司利益謀取自身利益的可能性低于國(guó)有制造企業(yè)。在國(guó)有制造企業(yè)中，股權(quán)越集中，大股東的控制權(quán)越大，弱化了薪酬激勵(lì)對(duì)高管行為的影響，從而抑制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升[16]。

假設(shè)3a：其他條件不變的情況下，在國(guó)有制造企業(yè)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中，股權(quán)集中度對(duì)二者有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在非國(guó)有制造企業(yè)中調(diào)節(jié)作用不顯著。

當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股權(quán)集中在大股東手中，股東利用手中的權(quán)利謀取私利，股東與高管的合謀現(xiàn)象更加突出。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，大股東的控制權(quán)降低，因此當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)較高時(shí)會(huì)削弱高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)力度高于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人通常持有企業(yè)大部分的股權(quán)，如果對(duì)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，會(huì)對(duì)大股東的股權(quán)進(jìn)行稀釋，股權(quán)越集中不利于高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)行，從而不能夠有效地提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)3b：其他條件不變的情況下，在國(guó)有制造企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中，股權(quán)集中度對(duì)二者調(diào)節(jié)作用不顯著，在非國(guó)有制造企業(yè)中對(duì)二者有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)制造業(yè)A股上市公司2015年-2017年的數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST類、PT類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到國(guó)有制造企業(yè)686個(gè)非平衡面板觀測(cè)值和非國(guó)有制造企業(yè)2 591個(gè)非平衡面板觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析通過(guò)Stata14.0完成。

(二)變量定義

本文以我國(guó)制造業(yè)A股上市公司為研究樣本，以高管薪酬激勵(lì)(lnPay)、高管股權(quán)激勵(lì)(MH)為解釋變量，股權(quán)集中度(CR1)作為調(diào)節(jié)變量，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效(ROE)作為被解釋變量，分別研究國(guó)有和非國(guó)有制造企業(yè)中，高管激勵(lì)、股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，表1是對(duì)變量的定義。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證前面提出的假設(shè)，構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效選取凈資產(chǎn)收益率作為代理變量，解釋變量包括薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)，調(diào)節(jié)變量為股權(quán)集中度，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿比例、董事長(zhǎng)是否兼任、公司成長(zhǎng)性以及年度變量。方程(1)為了驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。引入MH2為了驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否存在二次方曲線關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)1、2。方程(2)為了驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)(lnPay*CR1)加入方程(1)，驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)二者是否產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，如果交互項(xiàng)顯著，則存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假設(shè)3a。方程(3)為了驗(yàn)證股權(quán)集中度對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將高管股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)(MH*CR1)加入方程1，驗(yàn)證股權(quán)集中度是否對(duì)二者產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)，如果交互項(xiàng)顯著，則存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證假設(shè)3b。

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4Size+β5Lev+β6Dual+β7Grow+∑Yearj+ε1

(1)

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4lnPay*CR1+β5Size+β6Lev+β7Dual+β8Grow+∑Yearj+ε2

(2)

ROE=α0+β1lnPay+β2MH+β3MH2+β4MH*CR1+β5Size+β6Lev+β7Dual+β8Grow+∑Yearj+ε3

(3)

以上模型，α0表示截距，βi(i=1,2,3,……)表示回歸系數(shù),εi(i=1,2,3)表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)有制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值低于非國(guó)有制造企業(yè)的均值，說(shuō)明制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有差別。國(guó)有制造企業(yè)薪酬激勵(lì)(lnPay)的均值高于非國(guó)有制造企業(yè)的均值，國(guó)有制造企業(yè)股權(quán)激勵(lì)(MH)的均值低于非國(guó)有制造企業(yè)的均值，說(shuō)明薪酬激勵(lì)在國(guó)有制造企業(yè)中更顯著，股權(quán)激勵(lì)在非國(guó)有制造企業(yè)中更顯著。股權(quán)集中度(CR1)在國(guó)有制造企業(yè)中的均值高于非國(guó)有制造企業(yè)的均值，說(shuō)明國(guó)有制造企業(yè)相對(duì)非國(guó)有制造企業(yè)的股權(quán)集中度更高。在國(guó)有制造企業(yè)和非國(guó)有制造企業(yè)中控制變量均值也有差異，根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組研究是較為合理的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)面板數(shù)據(jù)結(jié)果分析

表3為回歸結(jié)果。進(jìn)行回歸分析前對(duì)樣本異方差已進(jìn)行修正，各個(gè)參數(shù)的顯著性提升。模型1-3是國(guó)有制造企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，模型4-6是非國(guó)有制造企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。6個(gè)模型都經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)后，模型1-3的P值都為0，模型4的P值為0.000 2，模型5的P值為0.002 0，模型6的P值為0.002 1，說(shuō)明在本次回歸中6個(gè)模型的隨機(jī)效應(yīng)模型的基本假設(shè)無(wú)法滿足，因此原假設(shè)不成立，拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

1.高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

模型1和模型4的回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)(lnPay)的系數(shù)均為正且在1%水平下顯著，說(shuō)明國(guó)有和非國(guó)有制造企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)均能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，對(duì)比模型1和模型4，國(guó)有制造企業(yè)高管薪酬激勵(lì)(lnPay)系數(shù)低于非國(guó)有制造企業(yè)的系數(shù)，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)對(duì)非國(guó)有制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

模型1和模型4的回歸結(jié)果顯示，國(guó)有與非國(guó)有制造企業(yè)股權(quán)激勵(lì)(MH)的系數(shù)均為正，股權(quán)激勵(lì)的平方項(xiàng)(MH2)系數(shù)不顯著，表明國(guó)有制造企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在二次方曲線關(guān)系。此外，國(guó)有制造企業(yè)股權(quán)激勵(lì)(MH)的系數(shù)高于非國(guó)有制造企業(yè)的系數(shù)(MH)，國(guó)有制造企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

模型2和模型5分別驗(yàn)證了股權(quán)集中度對(duì)國(guó)有和非國(guó)有制造企業(yè)薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型2的結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)(CR1*lnPay)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效(ROE)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在國(guó)有制造企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)二者具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；模型5結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)(CR1*lnPay)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在非國(guó)有制造企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

模型3和模型6分別驗(yàn)證了國(guó)有和非國(guó)有制造企業(yè)中股權(quán)集中度對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3的結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)系數(shù)(CR1*MH)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在國(guó)有制造企業(yè)中，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用不顯著；模型6結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)系數(shù)(CR1*MH)為負(fù)且5%水平下顯著，說(shuō)明在非國(guó)有制造企業(yè)中，股權(quán)集中度有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

表3 回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)是T值，*、**、***分別表示雙尾t檢驗(yàn)值在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用糾正樣本選擇偏差和變量替換的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。1.糾正樣本選擇偏差。由于國(guó)有制造企業(yè)和非國(guó)有制造企業(yè)樣本存在數(shù)據(jù)量差異，為了避免樣本選擇量對(duì)面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果造成影響，本文進(jìn)一步在非國(guó)有制造企業(yè)2 591個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)中篩選出997個(gè)樣本數(shù)據(jù)，與國(guó)有企業(yè)686個(gè)面板數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),所得結(jié)論與前文回歸結(jié)果基本一致。2.變量替換。為了測(cè)試模型的穩(wěn)定性，用每股收益(EPS)作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)進(jìn)行回歸測(cè)試，經(jīng)過(guò)回歸分析后，所得結(jié)論與前文回歸結(jié)果基本一致。綜上可知該結(jié)論具有相對(duì)穩(wěn)定性。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

以我國(guó)制造業(yè)A股上市公司為研究樣本，對(duì)2015-2017年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管激勵(lì)、股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，得出如下的結(jié)論。

1.高管薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，該影響在非國(guó)有制造企業(yè)中更顯著。國(guó)有企業(yè)高管人員與政府相聯(lián)系，實(shí)行的薪酬激勵(lì)并不完全市場(chǎng)化，因此薪酬結(jié)構(gòu)仍然有很大的優(yōu)化空間；而非國(guó)有企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)化進(jìn)行中不斷得到優(yōu)化，高管自身利益與企業(yè)利益更加一致，高管薪酬激勵(lì)的效果與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的聯(lián)系更加緊密。

2.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在二次方曲線關(guān)系，二者正相關(guān)，在國(guó)有制造企業(yè)中的影響更顯著。目前制造企業(yè)中尚未存在股權(quán)激勵(lì)的最佳區(qū)間，因?yàn)槲覈?guó)制造企業(yè)高管持股的比例仍然很低。國(guó)有企業(yè)高管薪酬受到相關(guān)的行政限制，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后能夠充分調(diào)動(dòng)高管人員的積極性；而在非國(guó)有企業(yè)高管人員通常持股比例很高，股權(quán)激勵(lì)通常作為企業(yè)福利對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)，因此在國(guó)有企業(yè)中高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更加顯著。

3.在國(guó)有制造企業(yè)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系中，股權(quán)集中度有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在非國(guó)有制造企業(yè)中，該調(diào)節(jié)作用不顯著。在制造業(yè)上市企業(yè)中，股權(quán)集中度的提高會(huì)削弱高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用，在國(guó)有企業(yè)中，制定薪酬激勵(lì)計(jì)劃要將股權(quán)集中度作為考慮變量納入薪酬激勵(lì)體系中，權(quán)衡股權(quán)集中度與薪酬激勵(lì)的關(guān)系，防止股權(quán)相對(duì)集中對(duì)薪酬激勵(lì)效果產(chǎn)生抑制作用，確保薪酬激勵(lì)能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用。

4.在國(guó)有制造企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用不顯著，在非國(guó)有制造企業(yè)中，股權(quán)集中度有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。說(shuō)明在非國(guó)有制造企業(yè)中，高管股權(quán)激勵(lì)的效果受到股權(quán)集中度的制約，股權(quán)集中度越高使股權(quán)掌握在少數(shù)大股東手中，大股東對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)制度的制定擁有決策權(quán)，為了攫取自身利益對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生消極影響，股權(quán)集中度過(guò)高不利于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用。

(二)對(duì)策建議

1.完善薪酬結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理的薪酬激勵(lì)制度，推行績(jī)效薪酬制度。高管薪酬激勵(lì)在國(guó)有和非國(guó)有制造企業(yè)中均能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此在制造企業(yè)中應(yīng)該制定合理的薪酬激勵(lì)政策，使薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，給予高管人員具有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)酬，提高企業(yè)高管的工作積極性，尤其在非國(guó)有制造企業(yè)中，將高管薪酬透明化，注重薪酬激勵(lì)政策的制定。

2.提高高管持股比例，合理配比企業(yè)薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的比重。制造企業(yè)應(yīng)該注重提高高管持股比例，減少高管零持股的現(xiàn)象，擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的范圍，同時(shí)政府應(yīng)為企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)政策提供制度和法律的保障。在國(guó)有制造企業(yè)中該影響更顯著，國(guó)有制造企業(yè)應(yīng)該更加注重股權(quán)激勵(lì)政策的制定，給予高管一定數(shù)量的股票期權(quán)，確定最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)水平。

3.推行薪酬激勵(lì)政策時(shí)考慮股權(quán)集中度的影響，合理分配股權(quán)。在國(guó)有制造企業(yè)中，股權(quán)集中度對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系有一定的抑制作用。股權(quán)越集中，大股東手中掌握的權(quán)利越大，越不利于高管進(jìn)行相關(guān)決策，要克服股權(quán)過(guò)度集中導(dǎo)致高管薪酬激勵(lì)的扭曲和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降，增大非第一大股東的持股比例，進(jìn)行股權(quán)制衡，采取相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

4.推行股權(quán)激勵(lì)政策時(shí)將股權(quán)集中度納入考慮范疇，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。在非國(guó)有制造企業(yè)中，應(yīng)當(dāng)適度降低股權(quán)集中度，防止大股東由于自身利益的“掏空行為”，將股權(quán)集中度控制在相對(duì)合理的水平，提升高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

(三)研究貢獻(xiàn)與不足

本文的主要貢獻(xiàn)有：1.本文選取制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究，豐富了二者之間關(guān)系的行業(yè)研究成果。2.關(guān)于高管激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究文獻(xiàn)集中在研究二者的直接影響，本文引入股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量。3.由于中國(guó)特殊的社會(huì)背景，將高管激勵(lì)、股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中加入所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究，豐富當(dāng)前的研究成果。

本文雖然驗(yàn)證了大部分假設(shè)，但是仍然存在諸多不足。1.高管激勵(lì)形式多樣，基于數(shù)據(jù)的易獲性，本文選擇高管薪酬激勵(lì)與高管股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行研究。2.需要進(jìn)一步考慮其他調(diào)節(jié)變量的影響。3.國(guó)有企業(yè)樣本相對(duì)較少，可能對(duì)于整個(gè)國(guó)有制造企業(yè)的薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)不能全面、準(zhǔn)確地反映。

未來(lái)研究中將更多高管激勵(lì)形式納入研究范疇，高管激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響還受很多外部因素的影響，對(duì)于中介變量的研究是未來(lái)需要進(jìn)一步研究的方向。