蔣薇

【摘 要】 以我國資本市場上發(fā)生的并購事件為研究對象，探討大股東持股水平對并購溢價的影響，通過對所收集的數(shù)據(jù)進行回歸分析，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：收購公司大股東持股比例越高，并購溢價越低;調(diào)節(jié)效應(yīng)顯示，債務(wù)融資水平會顯著抑制大股東持股比例與并購溢價之間的負相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明大股東持股比例的增加會提高其支持效應(yīng)并影響并購溢價水平，在收購公司債務(wù)融資水平較高時，大股東的支持或侵占動機都會抬高并購溢價水平

一、引言

并購是企業(yè)實現(xiàn)資源配置的重要途徑，過程復(fù)雜且受到多種因素綜合影響，其中，并購對價是影響并購交易成敗的重要原因，多數(shù)企業(yè)為了順利實現(xiàn)收購?fù)幌еЦ冻^企業(yè)能力的高額價格來完成并購，這種事例在國內(nèi)外都比較常見。Eckbo & Thorburn[ 1 ]研究了美國本土公司的并購交易樣本，發(fā)現(xiàn)其中發(fā)生溢價程度平均為48%，甚至有些高達100%。在中國的并購交易市場中，并購溢價的現(xiàn)象也屢見不鮮，如2017年初大富科技擬以凈資產(chǎn)增值率達638.69%的比例并購一家生產(chǎn)手機后殼的企業(yè)湘將鑫，2018年楚江新材擬以高達432%的增值率收購江蘇天鳥。在并購中支付高額溢價是一種普遍存在的現(xiàn)象，即使并購后并沒有給收購公司股東帶來顯著的財富增長，甚至有些并購行為是有損股東及企業(yè)價值的，那么為什么公司的并購決策者依然樂意承擔高額的溢價成本？

從已有文獻來看，研究視角主要集中在兩個方面。第一個視角主要圍繞并購的參與者展開，包括收購方、被收購方及其他并購參與者的行為與特征。此研究視角涉及財務(wù)、治理、政治等方面因素，如收購方高管的盲目自大、支付方式、目標企業(yè)阻力、目標企業(yè)行為、政治壁壘等[ 2-6 ]。另一個視角主要側(cè)重并購涉及的情景因素，包括企業(yè)所處的資本市場環(huán)境、行業(yè)特征、政治制度環(huán)境等，如目標企業(yè)所在國的投資者保護程度、風(fēng)險規(guī)避因素、跨國并購中的制度距離因素等[ 7-9 ]。然而上述研究均未從收購公司大股東持股的視角出發(fā)深入分析其對并購溢價的影響。

眾多并購案例表明，由于支付過高的并購對價將會導(dǎo)致公司在并購整合期發(fā)生財務(wù)或經(jīng)營危機，而這往往和大股東掏空企業(yè)行為關(guān)系密切。本文通過構(gòu)建相應(yīng)的理論模型，從收購公司大股東持股角度討論其對并購溢價的影響，并探討債務(wù)融資水平對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，進一步拓展了并購溢價問題的研究。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）大股東持股水平對并購溢價的影響

企業(yè)所有者與經(jīng)營者利益不同會導(dǎo)致委托代理問題，傳統(tǒng)的公司治理研究致力于解決第一類代理沖突，即如何防范代理人在信息不對稱的情況下做出損害股東或公司價值的行為。隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益演化，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的企業(yè)，代理沖突主要表現(xiàn)為大股東對中小股東的利益侵害。本文主要討論大股東持股水平對并購溢價的影響，從委托代理的視角分析，大股東持股可以通過降低第一類代理沖突，進而影響并購溢價。已有研究證明中國上市公司并購已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機會主義行為，高管在并購后可以獲得更高的薪酬和在職消費[ 10 ]。Chatterjee & Hambrick[ 11 ]通過對美國收購公司中CEO的表現(xiàn)研究認為，收購方CEO的高度自戀是影響收購方支付高額溢價的重要因素，他們對從并購中能獲取額外價值過度自信。澳大利亞收購公司的樣本研究數(shù)據(jù)顯示CEO過度自信會趨向于支付更高的收購溢價[ 12 ]?？梢钥吹?，高管的盲目自大和利己行為都是導(dǎo)致高溢價的重要原因，但大股東的存在有利于抑制高管攫取個人私利行為的發(fā)生[ 13 ]。在股權(quán)較為集中、大股東普遍存在的中國上市公司中，若大股東絕對控股，便可以通過直接控制或更換管理層來減少代理問題。即大股東的支持效應(yīng)可以有效緩解中小股東“搭便車”問題，抑制管理層過度自信和自利行為。

從第二類委托代理視角來看，大股東持股比例的上升也會影響其和中小股東之間的關(guān)系，從而進一步影響大股東在并購決策中的行為動機。已有研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與流動資產(chǎn)侵占有著顯著的負相關(guān)關(guān)系[ 14 ]。La-Porta et al.[ 15 ]的研究表明大股東對小股東的剝削程度會隨著其持股比例的上升而下降，尤其是在投資者法律保護水平較弱的國家。Jensen & Meckling[ 16 ]，Johnson

et al.[ 17 ]也都證實大股東持股比例越高，其“掏空”程度越低。若現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離較大則會引發(fā)另一個問題即大股東的控制權(quán)私利行為。Claessens & Djankov[ 18 ]指出，大股東謀取個人私利的主要原因在于大股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離，控制權(quán)往往大于所有權(quán)。大股東還會以CEO的形式掏空中小股東利益，大股東控制權(quán)越大，利益侵占行為越容易發(fā)生[ 19 ]。

本文認為無論大股東持股的“利益趨同”效應(yīng)還是“利益侵占”效應(yīng)，都會受到自身主體特征和情境因素的影響。在并購決策中，收購價格是影響并購整合后公司價值的重要因素，兼并收購?fù)ǔ０殡S著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和稀釋。高溢價收購的風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：一是由于支付高昂的價格導(dǎo)致公司償債能力下降或極大減少了企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，引發(fā)財務(wù)危機甚至破產(chǎn)，而持股較大的大股東會因此損失最多。二是企業(yè)在并購后若不能有效整合資源獲得協(xié)同效應(yīng)，會面臨在控制權(quán)市場被收購和股票下跌的風(fēng)險，造成大股東的凈損失，此時，大股東也是得不償失的。綜合上述分析，本文認為在并購溢價的決策情景中，大股東持股的“利益趨同”效應(yīng)將會發(fā)揮主導(dǎo)作用，即大股東持股比例越高，越有動力監(jiān)督管理層，抑制高管的盲目自大。同時，考慮到高溢價收購可能會引發(fā)并購財務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，在進行價格評估與談判時，大股東更有意愿降低并購溢價以防范這種不確定性。

本文借鑒LLSV（2002）提出的關(guān)于控股股東持股與公司價值的模型，基于大股東持股在并購決策中的行為動機，討論大股東在并購溢價決策中的收益函數(shù)。該函數(shù)的前提假設(shè)包括：（1）收購公司大股東收購標的公司，I表示并購活動的初期投資總額，假定I為收購公司的留存收益，R（I）為公司發(fā)生并購行為產(chǎn)生的總收益，同時滿足R'（I）>0，R''（I）<0。隨著投資總額的增加，并購收益以遞減的方式逐漸增加。（2）？琢表示大股東持股比例，s表示大股東在并購中可以轉(zhuǎn)移的公司利潤比例，滿足0≤s<1。（3）大股東侵占中小股東利益的成本函數(shù)為c（k，s），其中，k代表投資者法律保護水平，k越大，投資者法律保護水平越高。

大股東在并購決策中的效用函數(shù)為：

為了說明問題，簡化函數(shù)，假設(shè)同一個資本市場上的投資者保護水平基本一致，并參照La Porta et al.[ 15 ]及Johnson et al.[ 17 ]的假定，去掉股東保護質(zhì)量的變量k，將成本函數(shù)簡化為c（s，k）=c（s），此時，c'>0，c''>0，即隨著轉(zhuǎn)移利潤s的增加，侵占成本c以遞增方式增加。函數(shù)可化為：

可以看到大股東的總收益相對于持股比例在[0，1]范圍內(nèi)單調(diào)遞增，表示隨著持股比例的增加，大股東收益U也是遞增的。通過對s求導(dǎo)，得到U'S=[-+1-c'（s）]R（I），令U'S=0，可以得到大股東在并購活動中私有收益最大化的條件，即c'（s）=1->0。這個等式表明大股東在并購中的侵占邊際成本和持股比例成反比，也就是說隨著持股比例的增加，大股東會放慢侵占速度，持股比例越高，其支持效應(yīng)越明顯。這與前述的理論分析結(jié)果一致。

基于以上分析，本文提出第一個假設(shè)：

H1：收購方大股東持股比例與并購溢價水平負相關(guān)。

（二）債務(wù)融資水平的調(diào)節(jié)作用

伴隨著委托代理理論在公司治理實踐中的發(fā)展與應(yīng)用，越來越多的學(xué)者認為債務(wù)融資會通過影響各個相關(guān)主體以及主體間的行為與利益從而對公司財務(wù)決策與價值產(chǎn)生重要影響，大量的研究表明了債務(wù)融資對公司具有一定的相機治理效應(yīng)，負債既可以有效約束管理層所控制的現(xiàn)金流，減少管理層的過度投資行為，也可以有效對管理層進行監(jiān)督，從而通過降低代理成本提高企業(yè)價值[ 20-21 ]。除此之外，債務(wù)治理效應(yīng)也會因不同的外部治理環(huán)境并與其他公司治理指標共同作用從而發(fā)揮出不同的債務(wù)治理作用[ 22-23 ]。單從債務(wù)融資水平對公司并購決策的影響來看，已有學(xué)者從不同角度進行了研究。Hur et al.[ 24 ]的實證研究表明企業(yè)的經(jīng)營杠桿對并購決策是至關(guān)重要的，并且和并購溢價之間具有一定的關(guān)聯(lián)。Uysal[ 25 ]證實收購公司財務(wù)杠桿會影響并購的支付方式。溫軍等[ 26 ]提出了債務(wù)異質(zhì)性在不同類型并購中的治理機制。

從理論上來講，當收購公司的債務(wù)融資水平不同時，大股東持股水平對并購溢價的影響程度會存在一定的差異。當收購公司的債務(wù)融資水平處在一個較高的水平時，有可能會對大股東的行為決策產(chǎn)生一定影響。負債雖然可以解決部分股東與管理層之間的代理成本問題，但其自身也會產(chǎn)生相應(yīng)的代理問題。由于債權(quán)人并不持有上市公司股權(quán)，大股東可能會利用負債積累更多的利益侵占資源。多數(shù)研究表明這種情況更多發(fā)生在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離較大的上市公司中[ 27-28 ]。當收購公司大股東持股比例較大時，過高的負債給公司帶來的財務(wù)困境成本可以有效約束大股東的利益侵占動機。因此當收購公司第一大股東持股比例較高時，債務(wù)融資的財務(wù)杠桿作用既可以為公司帶來稅盾收益，也可以減少大股東的股權(quán)投資，獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)收益。通常情況下，并購的交易價格反映了收購公司對并購標的價值以及未來超額盈利能力的判斷，同時考慮到在并購中所需支付的費用可能來自債務(wù)融資，而收購公司的債務(wù)融資水平會影響其在并購支付中的進一步債務(wù)融資能力，因此在收購公司債務(wù)融資水平較高時，基于代理理論視角，隨著收購公司大股東持股比例的提高，公司治理的主要問題表現(xiàn)為大股東與中小股東及其與債權(quán)人之間的利益矛盾，即為了獲取更多的控制權(quán)私利，大股東有可能會通過高并購溢價實現(xiàn)利潤或資源轉(zhuǎn)移，損害債權(quán)人的利益。另外，在公司債務(wù)融資水平較高時，隨著大股東持股比例的進一步增加，利益協(xié)同效應(yīng)趨向主導(dǎo)，出于對自身利益最大化的考慮，其可能更關(guān)注高負債所帶來財務(wù)困境的可能性，此時，基于協(xié)同效應(yīng)視角，當大股東預(yù)期的并購收益能夠為公司獲取更高的額外價值時，會傾向于愿意支付足夠高的并購溢價來完成并購。

基于以上分析，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：債務(wù)融資水平會抑制大股東持股對并購溢價的負向作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要選取2014—2018年我國滬深兩市A股資本市場發(fā)生的包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)和資產(chǎn)的并購重組事件為初始樣本。從國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR）的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫中獲得2014—2018年發(fā)生并購交易的原始樣本交易數(shù)據(jù)，剔除：（1）未完成交易或中途撤回的并購樣本;（2）收購公司為金融、保險行業(yè)的樣本數(shù)據(jù);（3）ST和*ST公司樣本數(shù)據(jù);（4）同一個收購公司的多個并購樣本中，選取并購金額最大的交易事件作為樣本數(shù)據(jù)，其他并購事件剔除;（5）并購交易金額小于500萬元且凈資產(chǎn)為負的樣本數(shù)據(jù);（6）其他數(shù)據(jù)不全的樣本。最終獲得1 256個并購交易樣本數(shù)據(jù)。本文所有變量數(shù)據(jù)包括股東數(shù)據(jù)、并購重組數(shù)據(jù)以及公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用Excel2007對數(shù)據(jù)進行篩選，使用Stata14.0對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計與分析。

（二）變量的測量

1.并購溢價（Premium）

國外學(xué)者對并購溢價的度量主要是基于市場價值法，即并購溢價=（股票交易價格-股票基準價格）/股票基準價格。由于我國資本市場發(fā)展并不成熟，股票價格往往并不能真實反映企業(yè)的實際水平，另外，在收集的并購樣本中，部分標的企業(yè)為非上市公司，因此，用標的企業(yè)的凈資產(chǎn)賬面價值作為衡量并購溢價的基準變量，即并購溢價=（收購價格-交易標的凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比率）/交易標的凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比率。

2.大股東持股比例（Hld1）

本文使用收購公司第一大股東持股比例衡量大股東持股水平。

3.債務(wù)融資水平（Financing）

本文參考程新生等（2012）的方法，選擇主并公司首次公告日上年年末“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”與“取得借款收到的現(xiàn)金”之和占收購公司期末總資產(chǎn)的比重來衡量收購公司債務(wù)融資水平，即Financing=（發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金）/期末總資產(chǎn)。

4.控制變量

回歸分析涉及的主要控制變量為：（1）收購公司規(guī)模（Size），用并購當年公司年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。（2）收購公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（CR），虛擬變量，國有產(chǎn)權(quán)屬性時為1，非國有產(chǎn)權(quán)屬性時為0。（3）股權(quán)集中度（Share10），收購公司前十大股東持股比例之和。（4）獨立董事比例（IDP），收購公司首次公告日上年末獨立董事人數(shù)占全部董事會人數(shù)之比。（5）現(xiàn)金持有情況（CashHld），以收購公司首次公告日上年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與總資產(chǎn)的比值衡量。（6）凈資產(chǎn)收益率（Roe），收購公司首次公告日上年末稅后利潤與凈資產(chǎn)之比。（7）年份（Year），虛擬變量，樣本時間跨度為5年，設(shè)4個年份虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗大股東持股比例、債務(wù)融資水平對并購溢價的影響，本文構(gòu)建回歸模型（1）和模型（2）：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1顯示了本文各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹綐颖镜牟①徱鐑r均值為5.3003，溢價水平非常高，說明我國近幾年的并購溢價水平有持續(xù)升溫之勢;大股東持股的均值為32.8023，說明我國上市公司大股東持股水平普遍偏高;債務(wù)融資水平均值為0.4809;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.4777，說明收購企業(yè)分布較均勻;企業(yè)規(guī)模均值為21.8809;股權(quán)集中度均值為57.2982;現(xiàn)金持有均值為0.1543，說明收購企業(yè)現(xiàn)金持有量普遍偏低。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果如表2所示。大股東持股比例（Hld1）與并購溢價（Premium）的相關(guān)系數(shù)為-0.6307，并在5%的統(tǒng)計檢驗水平下顯著，從而初步驗證了本文的第一個假設(shè)。債務(wù)融資水平（Financing）與并購溢價（Premium）的相關(guān)系數(shù)在5%的檢驗水平顯著為-0.5196。另外，為了證明模型（2）的穩(wěn)定性，本文還檢驗了各變量間的相關(guān)性水平，對模型（1）與模型（2）進行容差（Tolerance）和方差膨脹因子（VIF）分析。當變量的容差值小于0.1或VIF值超過10時，變量間會存在嚴重的多重共線性。經(jīng)統(tǒng)計，本文中各自變量的容差值及VIF值都保持在合理范圍內(nèi)，因此模型中各變量間不存在多重共線性問題。

（三）主要回歸結(jié)果與分析

表3為大股東持股、債務(wù)融資水平與并購溢價的回歸分析結(jié)果。大股東持股比例對并購溢價的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負，證明假設(shè)1成立，說明收購方的大股東持股水平對并購溢價有顯著負向影響，這與Shleifer、Jensen、Johnson等的研究結(jié)論一致，即大股東持股比例的增加會減少代理問題并降低其“掏空”程度，這反映在并購決策中，大股東持股具有一定的“支持”動機效應(yīng)。依次加入調(diào)節(jié)變量債務(wù)融資水平（Financing）進行回歸，可以看到債務(wù)融資變量在1%的統(tǒng)計水平顯著為負，說明收購公司的債務(wù)融資水平會顯著降低并購溢價水平，表明在公司債務(wù)融資水平較高時，公司可能并不具備足夠的現(xiàn)金流去支付并購溢價，也可能并不愿意在企業(yè)高負債時支付過高的并購溢價。大股東持股比例與債務(wù)融資水平的交互項在5%的水平顯著為正，證明假設(shè)2成立，即債務(wù)融資水平在大股東持股與并購溢價之間的負向關(guān)系中具有一定的抑制調(diào)節(jié)作用。這表明在收購公司的債務(wù)融資水平較高時，無論債務(wù)融資發(fā)揮其稅盾效應(yīng)，更加提高了公司進一步債務(wù)融資的能力，還是隨著大股東持股比例的增加，負債加劇了大股東利益侵占動機，都導(dǎo)致了并購溢價的抬高，即抑制了大股東持股比例對并購溢價的負向作用，實證結(jié)果與前文邏輯分析一致。另外，控制變量股權(quán)集中度在1%的統(tǒng)計水平與并購溢價均顯著正相關(guān)，說明收購公司股權(quán)集中度越高，并購溢價越高。結(jié)合我國股權(quán)集中度普遍偏高的特點來看，其原因可能是我國上市公司存在較多的控制權(quán)私有收益，資本市場對中小股東的保護力度偏弱，高溢價并購行為往往淪為大股東利用其侵害中小股東利益又或是大股東過度自信進行投資擴張的一種手段?？刂谱兞楷F(xiàn)金持有水平（CashHld）與凈資產(chǎn)收益率（Roe）均在5%的水平與并購溢價顯著正相關(guān)，說明收購公司的現(xiàn)金持有水平越高，凈資產(chǎn)收益率越高，越容易導(dǎo)致更高的并購溢價。收購公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨董比例與并購溢價的系數(shù)均不顯著，表明這些因素并不是并購溢價的主要影響因素。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文對相關(guān)變量重新選擇替代變量進行模型的穩(wěn)健性檢驗。首先，將因變量并購溢價（Premium）測量中的交易價格替換為交易標的評估價值得到新的并購溢價替換變量（Pre），將調(diào)節(jié)變量債務(wù)融資水平用資產(chǎn)負債率（Lev）來衡量重新進行回歸分析，替換變量后的回歸結(jié)果如表4所示。在相關(guān)變量替換后基本結(jié)論保持不變，均再次支持文中的兩個假設(shè)，說明并購溢價和債務(wù)融資水平的度量方法并不會影響本文研究結(jié)論。其次，將控制變量現(xiàn)金持有由現(xiàn)金資產(chǎn)比率替換為營運資金比率重新衡量進行回歸分析，檢驗結(jié)論顯示替換后與原來的估計結(jié)果基本一致，限于篇幅，結(jié)果不再列示。

在本文中，并購溢價大于0的樣本均為發(fā)生了并購溢價的樣本，可能存在樣本自選擇問題，因此使用Heckman兩階段法來解決可能存在的樣本自選擇問題。從社會網(wǎng)絡(luò)理論視角來看，根據(jù)已有文獻研究[ 29 ]，本文選擇同年度同行業(yè)的其他公司第一大股東持股比例均值作為工具變量。從外生性來看，同行業(yè)的第一大股東持股比例均值對每個公司的并購溢價影響甚微。從相關(guān)性來看，社會網(wǎng)絡(luò)理論認為個人行為是嵌入在社會網(wǎng)絡(luò)之中的，基于社會網(wǎng)絡(luò)的非正式制度作為正式制度的替代機制，幫助人們在解決問題時獲取資源或渠道[ 30-31 ]。同行業(yè)公司所面臨的行業(yè)特征與環(huán)境更為相近，可以認為它們的大股東持股比例具有一定的關(guān)聯(lián)性，但同行業(yè)的大股東持股比例均值并不會影響每個公司的并購溢價水平，因此，本文使用同年度同行業(yè)其他公司第一大股東持股比例均值作為工具變量是合適的。本文使用同年度同行業(yè)公司第一大股東持股比例均值作為解釋變量對企業(yè)是否發(fā)生并購溢價（Pre_Dummy）進行第一階段回歸，計算得到自選擇系數(shù)lambda值后將其代入主回歸模型進行第二階段回歸檢驗，回歸結(jié)果見表5。

表5回歸（1）中同年度同行業(yè)第一大股東持股比例均值變量的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計檢驗水平顯著為負，說明其作為工具變量的合理性。在回歸（2）中l(wèi)ambda變量回歸系數(shù)不顯著，說明樣本自選擇問題不嚴重，在控制lambda變量后，Heckman回歸結(jié)果顯示各變量系數(shù)與前文回歸結(jié)果基本一致，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文基于大股東持股的分析視角，通過構(gòu)建理論模型并以2014—2018年中國A股市場1 256個并購數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了大股東持股對并購溢價的影響。研究表明：（1）大股東持股水平可以通過降低兩類代理問題從而降低并購溢價，即大股東持股比例越高，其“支持”效應(yīng)越顯著，并購溢價水平越低。（2）債務(wù)融資水平在一定程度上抑制了大股東持股與并購溢價之間的負相關(guān)關(guān)系。在公司債務(wù)融資水平較高時，隨著公司大股東持股比例的增加，有可能會引發(fā)大股東的過度自信或侵占動機從而導(dǎo)致并購溢價的提高。（3）收購公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平會抬高并購溢價。

本文研究結(jié)果表明：我國股權(quán)集中度普遍偏高，因此應(yīng)重點關(guān)注大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，尤其第一大股東持股比例較高的上市公司，應(yīng)將內(nèi)部治理的重點放在大股東的行為規(guī)范及其與中小股東之間關(guān)系的權(quán)衡上，以保證在并購價格決策中有效抑制大股東“掏空”行為，減少由于大股東“掏空”因素導(dǎo)致的高溢價并購現(xiàn)象，最大化發(fā)揮大股東的“支持”效應(yīng)，保護中小股東利益。在收購公司債務(wù)融資水平較高時，債權(quán)人也要積極發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用。收購企業(yè)應(yīng)充分結(jié)合自身經(jīng)營能力與融資條件，警惕大股東持股比例過高的利益侵占動機，同時還需注意對交易標的估值的盲目自信。另外，在采用現(xiàn)金支付時，現(xiàn)金持有較高的企業(yè)應(yīng)積極權(quán)衡并購交易成本，防范因盲目支付過高的交易對價而導(dǎo)致并購整合后企業(yè)資金缺乏、陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。

【參考文獻】

[1] BETTON? S， ECKBO B E， THORBURN? K? S. Merger negotiations and the toehold puzzle[J].Journal of Financial Economics，2009，91（2）：158-178.

[2] CHO S Y， ARTHURS J D， TOWNSEND D M， et al. Performance deviations and acquisition premiums：the impact of CEO celebrity on managerial risk-taking[J].Strategic Management Journal，2016，37（13）：2677- 2694.

[3] BRUSLERIE H D L. Crossing takeover premiums and mix of payment：an empirical test of contractual setting in? M&A? transactions[J]. Journal? of? Banking & Finance，2013，37（6）：2106-2123.

[4] DIMOPOULOS? T， SACCHETTO? S. Preemptive bidding，target resistance， and takeover premiums[J]. Journal of Financial Economics，2014，114（3）：444-470.

[5] REUER J J， TONG T W， WU C W. A signaling theory of acquisition premiums：evidence from IPO targets[J].Academy of Management Journal，2012，55（3）：667-683.

[6] BERTRAND O， BETSCHINGER M，SETTLES A.The relevance of political affinity for the initial acquisition premium in cross-border acquisitions[J]. Strategic Management Journal，2015，37（10）：2071-2091.

[7] JOHN K， FREUND S， NGUYN D， et al. Investor protection and cross-border acquisition of private and public targets[J]. Journal of Corporate Finance，2010，16（3）：259-275.

[8] 溫日光.風(fēng)險觀念、并購溢價與并購?fù)瓿陕蔥J].金融研究，2015（8）：191-206.

[9] 江珊，魏煒，張金鑫.文化距離和制度距離對我國企業(yè)跨國并購溢價的影響研究[J].投資研究，2016（7）：121-131.

[10] 李善民，毛雅娟，趙晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并購行為[J].管理科學(xué)，2009，22（6）：2-12.

[11] CHATTERJEE A， HAMBRICK D C. Executive personality， capability cues， and risk taking：how narcissistic CEOs react to their successes and stumbles[J].Administrative Science Quarterly，2011，56（2）：202- 237.