劉樹艷，劉小鳳

(青島科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 青島 266100)

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益、多元化經(jīng)營(yíng)的重要途徑，能夠有效降低行業(yè)進(jìn)入壁壘和規(guī)避發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要手段。實(shí)施企業(yè)并購(gòu)，在一定程度上可以獲得生產(chǎn)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)所在?！?018年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)并購(gòu)交易市場(chǎng)中宣布并購(gòu)的數(shù)量共6998起，完成并購(gòu)交易的數(shù)量為2948起，其中制造業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量占全部并購(gòu)交易數(shù)量的18%以上。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，將非同一控制下的企業(yè)合并中主并購(gòu)方支付對(duì)價(jià)大于目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的部分歸于商譽(yù)資產(chǎn)。制造業(yè)是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中進(jìn)行并購(gòu)最多的行業(yè)，并購(gòu)商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重越來(lái)越高。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)制造業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)從2012年的0.47%攀升至2017年的3.06%。擁有并購(gòu)商譽(yù)的公司數(shù)量也在不斷增加，2012年擁有并購(gòu)商譽(yù)的制造業(yè)上市公司數(shù)量占A股制造業(yè)上市公司總數(shù)的38.8%，2017年這一比率已經(jīng)上升為65.2%。隨著全球化競(jìng)爭(zhēng)的加劇和并購(gòu)熱情的不斷高漲，擁有一定價(jià)值資源的企業(yè)紛紛成為被爭(zhēng)相并購(gòu)的對(duì)象，高額的溢價(jià)并購(gòu)越來(lái)越常態(tài)化。有部分制造業(yè)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程可能因此支付了大量溢價(jià)成本。

我國(guó)制造業(yè)正在進(jìn)入“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略的深耕期，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展、提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵在于提高全要素生產(chǎn)率?，F(xiàn)階段，勞動(dòng)密集型、能源消耗型、環(huán)境污染型的企業(yè)仍然占據(jù)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的主流，企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍然依賴勞動(dòng)、資本等要素的投入。隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)面臨著資源和環(huán)境約束趨緊以及勞動(dòng)力成本上升等重大挑戰(zhàn)。制造業(yè)大量的并購(gòu)交易多通過(guò)現(xiàn)金支付手段完成，這意味著制造業(yè)企業(yè)投入了大量貨幣資本換取了虛擬資產(chǎn)。然而，對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)的高額投入是否影響了制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率？從二十世紀(jì)90年代開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)行了國(guó)有企業(yè)股份制改革，改革的目標(biāo)是切實(shí)提升國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國(guó)企業(yè)的重要制度背景，那么，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否作用于并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系？

為回答以上問(wèn)題，本文以2012—2017年制造業(yè)上市公司為研究樣本，探究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并深入研究并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，以期揭開(kāi)制造業(yè)企業(yè)的溢價(jià)并購(gòu)之謎，豐富并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值相關(guān)性的研究成果，為制造業(yè)企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率以及提高投資并購(gòu)效率提供一定的理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值的相關(guān)性研究，大致可分為并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值促進(jìn)理論和價(jià)值毀損理論兩種觀點(diǎn)。其中，并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值促進(jìn)理論認(rèn)為，商譽(yù)資產(chǎn)是企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中形成的一種綜合性優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值。傅超等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的并購(gòu)商譽(yù)從總體上能為企業(yè)帶來(lái)超額收益(1)傅超,王靖懿,傅代國(guó)：《從無(wú)到有,并購(gòu)商譽(yù)是否夸大其實(shí)?——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》,2016年第6期。。呂忠宏等選取2009—2014年A股上市公司作為實(shí)證樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著正向影響(2)呂忠宏,范思萌：《并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響——基于上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》,《東南大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》,2016年第S2期。。彭榮通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，信息產(chǎn)業(yè)上市公司的并購(gòu)商譽(yù)與盈利能力正相關(guān)，商譽(yù)占比越大則企業(yè)盈利能力越強(qiáng)(3)彭榮：《信息產(chǎn)業(yè)上市公司合并商譽(yù)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響》,《統(tǒng)計(jì)與決策》,2015年第23期。。胡燕等通過(guò)對(duì)2007—2010年擁有商譽(yù)資產(chǎn)的A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)不但與企業(yè)盈利能力有關(guān)還能提升公司股價(jià)。并購(gòu)商譽(yù)價(jià)值毀損理論則認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程產(chǎn)生抑制作用(4)胡燕,張新妍,紀(jì)若雷：《合并商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性研究——基于A股上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)分析》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》，2012年第5期。。Ranti基于2012—2016年尼日利亞銀行數(shù)據(jù)，研究了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)與資產(chǎn)回報(bào)率、股本回報(bào)率和每股收益顯著負(fù)相關(guān)(5)Ranti, U. O.. Corporate Governance and Financial Performance of Banks: A Study of Listed Banks in Nigeria. Journal of Business and Management，2018(10):52-58.。馮科等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)僅在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)起到促進(jìn)作用，但從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)商譽(yù)抑制了企業(yè)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(6)馮科,楊威：《并購(gòu)商譽(yù)能提升公司價(jià)值嗎?——基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)雙重視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》,2018年第3期。。黃蔚等以2007—2016年中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本研究了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)對(duì)短期企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用是通過(guò)盈余管理動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)的，但企業(yè)績(jī)效并未得到改善，并購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)面影響(7)黃蔚,湯湘希：《合并商譽(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——基于盈余管理和融資約束中介效應(yīng)的分析》,《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》,2019年第12期。。劉喜和等以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高溢價(jià)的并購(gòu)并未產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)商譽(yù)越高，經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)卻越差、產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)越強(qiáng)(8)劉喜和,王潔遠(yuǎn)：《溢價(jià)并購(gòu)、商譽(yù)減值與股票收益率波動(dòng)效應(yīng)》,《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》,2019年第3期。。Li等基于1996—2011年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，高并購(gòu)商譽(yù)公司未來(lái)的股票回報(bào)率較低(9)Li, K. K., Sloan, R. G.. Has goodwill accounting gone bad?. Review of Accounting Studies, 2017, 22(2):964-1003.。楊威等研究發(fā)現(xiàn)，高并購(gòu)商譽(yù)不但加劇了企業(yè)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且高商譽(yù)公司的高管減持規(guī)模更高，公司高管利用股價(jià)泡沫實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移，引致企業(yè)價(jià)值損失(10)楊威,宋敏,馮科：《并購(gòu)商譽(yù)、投資者過(guò)度反應(yīng)與股價(jià)泡沫及崩盤》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》,2018年第6期。。

并購(gòu)商譽(yù)從產(chǎn)生到后續(xù)的確認(rèn)與計(jì)量都受到內(nèi)部控制質(zhì)量(11)張新民,卿琛,楊道廣：《內(nèi)部控制與商譽(yù)泡沫的抑制——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》,2018年第3期。、管理層心理(12)Malmendier, U. and Tate, G.. Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction．Journal of Financial Economics, 2008,89(1):20-43．和盈余管理動(dòng)機(jī)(13)盧煜,曲曉輝：《商譽(yù)減值的盈余管理動(dòng)機(jī)——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》,2016年第7期。等諸多因素的影響，極易造成并購(gòu)商譽(yù)的高估，對(duì)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。Maria認(rèn)為高溢價(jià)、高估值的并購(gòu)導(dǎo)致商譽(yù)泡沫化，將增大商譽(yù)減值損失，是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值毀損的重要因素(14)Maria, E. O.. Overpaid acquisitions and goodwill impairment losses — Evidence from the US. Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting,2013,29(2)：243-254.。張新民等研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越大，市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整的商譽(yù)與市場(chǎng)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著(15)張新民,祝繼高：《經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響高商譽(yù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值嗎——基于A股上市公司的實(shí)證研究》,《南開(kāi)管理評(píng)論》,2019年第2期。。鄭海英等研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)集中度較低的行業(yè)中，支付較高的商譽(yù)成本會(huì)顯著降低公司業(yè)績(jī)(16)鄭海英,劉正陽(yáng),馮衛(wèi)東：《并購(gòu)商譽(yù)能提升公司業(yè)績(jī)嗎?——來(lái)自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》,2014年第3期。。Darough等和Hunter等認(rèn)為，高溢價(jià)并購(gòu)背后極易滋生利潤(rùn)操縱、利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題，對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造產(chǎn)生消極影響(17)Darough, M. N., Guler, L. & Wang, P.. Goodwill impairment losses and CEO compensation. Journal of Accounting, Auditing & Finance.2014, 29(4), 435-463；Hunter, W. C. , Jagtiani, J. . An analysis of advisor choice, fees, and effort in mergers and acquisitions. Review of Financial Economics, 2004, 12(1):65-81.。

全要素生產(chǎn)率代表了生產(chǎn)力發(fā)展水平，通常被應(yīng)用在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反映投入產(chǎn)出效率。目前，學(xué)者們逐步將全要素生產(chǎn)率的測(cè)算方法引入到微觀企業(yè)的研究當(dāng)中(18)魯曉東,連玉君：《中國(guó)工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計(jì)：1999—2007》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》,2012年第2期。,從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理行為的視角對(duì)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素進(jìn)行研究(19)張建清,龔恩澤,孫元元：《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶環(huán)境規(guī)制與制造業(yè)全要素生產(chǎn)率》,《科學(xué)學(xué)研究》,2019年第9期。。盡管有少量文獻(xiàn)研究了并購(gòu)交易對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響,例如，應(yīng)益華等將全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，采用DEA-Malmquist模型分析并購(gòu)前后的全要素生產(chǎn)率的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)的全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但并未深入研究并購(gòu)導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降的原因(20)應(yīng)益華,湯輝先：《制造業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效分析——基于全要素生產(chǎn)率視角》,《財(cái)會(huì)月刊》,2014年第14期。。鮮有文獻(xiàn)研究并購(gòu)商譽(yù)這種溢價(jià)成本投入形成的虛擬資產(chǎn)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

另外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)由于實(shí)際控制人的不同而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理層激勵(lì)程度、政府干預(yù)度上存在差異。肖國(guó)東等認(rèn)為，國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及管理層任用往往追求政治利益最大化而偏離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，使得國(guó)有控股企業(yè)很難發(fā)揮出競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)資源配置的優(yōu)勢(shì)作用(21)肖國(guó)東：《產(chǎn)權(quán)對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)效率影響研究——以國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為例》,《社會(huì)科學(xué)戰(zhàn)線》,2014年第11期。。盛明泉等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，管理層具有越強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去竭盡所能地提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，然而由于國(guó)有控股企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，國(guó)有企業(yè)管理層的努力程度并不能客觀顯現(xiàn)(22)盛明泉,張婭楠,蔣世戰(zhàn)：《高管薪酬差距與企業(yè)全要素生產(chǎn)率》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》,2019年第2期。。劉釗等認(rèn)為，由于國(guó)有控股企業(yè)受到的政府干預(yù)程度高，更有可能進(jìn)行非市場(chǎng)化并購(gòu)，并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)較差，并購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與預(yù)期存在一定差距，而民營(yíng)企業(yè)受到的政府干預(yù)較少，因而更傾向于市場(chǎng)化并購(gòu)，并購(gòu)績(jī)效較高(23)劉釗,王志強(qiáng),肖明芳：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購(gòu)——基于中國(guó)制度背景的研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2014年第2期。。從以上研究可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在并購(gòu)實(shí)施效果上存在差異。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性研究已經(jīng)取得了一定的研究成果，但在以下兩方面存在著局限性：(1)已有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的研究并未得出一致性結(jié)論，甚至有些結(jié)論完全相反；(2)鮮有文獻(xiàn)研究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，更少有文獻(xiàn)深入探討并購(gòu)商譽(yù)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響的差異。究其實(shí)質(zhì)，并購(gòu)商譽(yù)作為溢價(jià)成本投入形成的虛擬資產(chǎn)，是企業(yè)為獲取被并購(gòu)企業(yè)的資源而自愿付出的成本，極易受到諸多因素的干擾，從而導(dǎo)致商譽(yù)的高估或減值，影響并購(gòu)經(jīng)濟(jì)效果。并購(gòu)商譽(yù)投入過(guò)高，則會(huì)增加企業(yè)成本，降低資產(chǎn)價(jià)值，而經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)出的預(yù)期未必能如愿實(shí)現(xiàn)，但是必定會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。本文將并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率聯(lián)系起來(lái)，深入探討并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文以2012—2017年滬深兩市的制造業(yè)上市公司為樣本，首先剔除了ST、*ST、缺失主要數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，然后對(duì)照并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)剔除了未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)，最終得到了819個(gè)企業(yè)樣本，一共4914個(gè)有效觀測(cè)值，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為平衡面板數(shù)據(jù)。本文將樣本企業(yè)進(jìn)行了分組：一是按照商譽(yù)的高低將樣本分為兩組，其中高商譽(yù)組1369個(gè)觀測(cè)值、低商譽(yù)組3545個(gè)觀測(cè)值。二是按照固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)比值高低分為兩組，其中重資產(chǎn)組2081個(gè)觀測(cè)值、輕資產(chǎn)組2833個(gè)觀測(cè)值。三是按照市場(chǎng)化指數(shù)的高低分為兩組，其中高市場(chǎng)化組的觀測(cè)值為2379個(gè)、低市場(chǎng)化組的觀測(cè)值有2535個(gè)。2012—2017年的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，選取樊綱、王小魯和朱恒鵬編寫的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，全要素生產(chǎn)率的測(cè)算和回歸分析通過(guò)STATA14.0處理完成。

2.變量說(shuō)明

本文將變量分為四類，說(shuō)明見(jiàn)表1。

(1)被解釋變量：將全要素生產(chǎn)率(Tfp)作為被解釋變量。鑒于OLS方法和PE方法等存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒魯曉東和連玉君(24)魯曉東,連玉君：《中國(guó)工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計(jì):1999—2007》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》,2012年第2期。的做法，選用營(yíng)業(yè)收入、員工人數(shù)、固定資產(chǎn)凈額、購(gòu)買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流等指標(biāo)，通過(guò)LP方法(25)Levinsohn, J., Petrin, A.. Estimating production functions using inputs to control for unobservables. Review of Economic Studies，2003,70(2) : 317-341．對(duì)選取的制造業(yè)樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率(Tfp)進(jìn)行估算，并將最終估算結(jié)果取對(duì)數(shù)。

(2)解釋變量：選擇標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)(Gw)作為解釋變量。為消除規(guī)模效應(yīng)的影響，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將商譽(yù)資產(chǎn)除以企業(yè)的期末總資產(chǎn)，得到并購(gòu)商譽(yù)的相對(duì)值。

(3)調(diào)節(jié)變量：將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Rp)作為調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Rp)為虛擬變量，1表示國(guó)有控股企業(yè)、0表示非國(guó)有控股企業(yè)。

(4)控制變量：參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取反映企業(yè)的財(cái)務(wù)特征、內(nèi)部控制狀況的變量作為控制變量，包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、管理層權(quán)利(Power)、股權(quán)制衡度(Edb)和獨(dú)立董事占比(Pid)等指標(biāo)。

表1變量表

3.模型設(shè)定

為檢驗(yàn)并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，本文采用構(gòu)建兩種計(jì)量模型來(lái)分析”。

(1)

對(duì)于模型(1)，若回歸結(jié)果顯示標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)(Gw)與全要素生產(chǎn)率(Tfp)的系數(shù)為正，且顯著性水平低于5%，說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān)，表明并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到顯著的促進(jìn)作用。若相關(guān)性系數(shù)為負(fù)且顯著性水平低于5%，則表明并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到顯著的抑制作用。

為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率相關(guān)關(guān)系的差異，本文加入交互項(xiàng)Rp×Gw，建立模型(2)：

(2)

在模型(2)中,若交互項(xiàng)Rp×Gw與全要素生產(chǎn)率(Tfp)相關(guān)性系數(shù)為正且顯著性水平低于5%，表明在國(guó)有控股的企業(yè)中，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用更加顯著。若相關(guān)性系數(shù)為負(fù)且顯著性水平低于5%，則表明在國(guó)有控股的企業(yè)中，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更加顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)制造業(yè)樣本企業(yè)的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，以了解樣本數(shù)據(jù)的基本信息，呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征見(jiàn)表2。全要素生產(chǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為0.91、最小值10.71、最大值20.09，表明制造業(yè)樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平差異較大。標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)的平均值為0.03、最大值為0.56，表明并購(gòu)商譽(yù)占據(jù)總資產(chǎn)的較大比重，而在個(gè)別樣本企業(yè)中的商譽(yù)資產(chǎn)甚至占到企業(yè)總資產(chǎn)的56%。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中均值為0.35,說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)占比35%，非國(guó)有控股企業(yè)占比65%，非國(guó)有控股企業(yè)多于國(guó)有控股企業(yè)數(shù)量。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力水平、企業(yè)成長(zhǎng)性、管理層權(quán)利、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事占比等指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)內(nèi)控情況均有一定差異。

表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析

對(duì)主要變量進(jìn)行pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，從結(jié)果(見(jiàn)表3)可以看出，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率的相關(guān)系數(shù)為-0.145，并在1%顯著性水平上顯著，這說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，初步檢驗(yàn)了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的相關(guān)關(guān)系。

表3pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*** ** *分別表示在1%、5%、10%水平上顯著

3.回歸分析

在回歸之前，為避免標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率之間存在偽回歸影響回歸結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文首先對(duì)除虛擬變量(Rp和Power)之外的主要變量進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)(見(jiàn)表4)。從平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，不存在單位根，時(shí)間序列平穩(wěn)。其次對(duì)面板數(shù)據(jù)的混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型的選擇上，本文先通過(guò)LM檢驗(yàn)，再通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，最后確定選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。最后運(yùn)用模型(1)和加入交互項(xiàng)Rp×Gw的模型(2)分別回歸，回歸結(jié)果列示在表5。

表4平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

(1)并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率的回歸分析

表5中的第二列顯示了模型(1)的回歸結(jié)果，企業(yè)全要素生產(chǎn)率與標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)的系數(shù)為-0.346，顯著性水平為1%，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響，這表明商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越高，越能對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用。

全要素生產(chǎn)率與盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)系數(shù)為正，并在1%水平上顯著相關(guān)，這表明企業(yè)盈利水平越高、財(cái)務(wù)杠桿越高、資產(chǎn)規(guī)模越大、企業(yè)成長(zhǎng)性越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平就越高，與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本一致。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

表5中交互項(xiàng)Rp×Gw系數(shù)為-0.733、顯著性水平為5%，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響了并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率之間的相關(guān)關(guān)系，并且存在顯著的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有控股企業(yè)時(shí)，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更為顯著。

表5并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果

注：***、** 、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著,( )內(nèi)為t值(下同)

4.進(jìn)一步研究

前文發(fā)現(xiàn)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到抑制作用，那么并購(gòu)商譽(yù)在何種情況下都會(huì)降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎？張新民等認(rèn)為在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)中，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，高額商譽(yù)顯著降低了輕資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)收益率(26)張新民,祝繼高：《經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響高商譽(yù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值嗎——基于A股上市公司的實(shí)證研究》,《南開(kāi)管理評(píng)論》,2019年第2期。。這一方面說(shuō)明商譽(yù)自身的高低程度不同，并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性也有差異。高額商譽(yù)占據(jù)企業(yè)大量資產(chǎn)，將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化，排擠企業(yè)有效資產(chǎn)投入，降低實(shí)際產(chǎn)出效益。另一方面也說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響也各有差異。另外，企業(yè)市場(chǎng)化背景的差異代表了企業(yè)所處市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的差異，在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程中的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)效果。因此，為進(jìn)一步探究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)制，本文從并購(gòu)溢價(jià)程度、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化背景的角度進(jìn)行了深入研究。首先，將樣本企業(yè)按照溢價(jià)水平的高低分為高商譽(yù)組和低商譽(yù)組；按照市場(chǎng)化指數(shù)高低分為高市場(chǎng)化指數(shù)組和低市場(chǎng)化指數(shù)組；按照資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分為重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組和輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組，其中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的劃分依據(jù)是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的高低”。然后，分別運(yùn)用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6分樣本回歸結(jié)果

在高商譽(yù)組中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)系數(shù)為-0.770，與表4中的全樣本組的標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)系數(shù)--0.346相較，顯著降低，并與全要素生產(chǎn)率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。而在低商譽(yù)組中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率沒(méi)有相關(guān)性。這表明，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用結(jié)論的得出主要是由于存在高溢價(jià)的樣本，商譽(yù)估值過(guò)高是導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用的主要原因。

在低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組中，全要素生產(chǎn)率與標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)的系數(shù)為-0.774，并在1%水平上顯著。而在重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組中，全要素生產(chǎn)率與標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)相關(guān)性不顯著。這說(shuō)明企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越低，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用越顯著。

在高市場(chǎng)化指數(shù)組中，標(biāo)準(zhǔn)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)為-0.253，并在5%水平上顯著。但在低市場(chǎng)化進(jìn)程的樣本企業(yè)中，商譽(yù)資產(chǎn)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)為-0.436，并在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明并購(gòu)商譽(yù)對(duì)低市場(chǎng)化進(jìn)程中的企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更強(qiáng)。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于選擇的樣本公司包括零商譽(yù)的樣本，因此本文剔除零商譽(yù)的樣本，只保留擁有商譽(yù)資產(chǎn)的586個(gè)樣本企業(yè)，得到2641個(gè)觀測(cè)值，再次進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7。標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，交互項(xiàng)Rp×Gw與全要素生產(chǎn)率也在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。在高商譽(yù)組中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，低商譽(yù)組中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率負(fù)相關(guān)性不顯著。在低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組中，全要素生產(chǎn)率與標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組中，全要素生產(chǎn)率與標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)相關(guān)性不顯著。在高市場(chǎng)化指數(shù)組中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)為-0.486，并在5%水平上顯著，在低市場(chǎng)化進(jìn)程的樣本企業(yè)中，標(biāo)準(zhǔn)化并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)為-0.903，并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)在低市場(chǎng)化背景中并購(gòu)商譽(yù)更能夠抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表7穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

在全球制造業(yè)正在步入“工業(yè)4.0”時(shí)代的當(dāng)下，需要全面提升我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，以實(shí)現(xiàn)從追趕到引領(lǐng)國(guó)際步伐的跨越。本文以2012—2017年制造業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生越強(qiáng)的抑制作用；第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)與全要素生產(chǎn)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，相較于非國(guó)有控股企業(yè)，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到的抑制作用更為顯著。本文進(jìn)一步探討了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)：第一，并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用，主要是因?yàn)榇嬖诟呱套u(yù)的樣本企業(yè)，高商譽(yù)顯著抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提升。并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用的原因主要源于制造業(yè)企業(yè)對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)的估值過(guò)高。商譽(yù)高估造成企業(yè)在并購(gòu)中支付過(guò)高成本，從而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用。第二，在輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，制造業(yè)企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更顯著，這說(shuō)明企業(yè)越傾向于固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)投資，越能緩和并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用，而企業(yè)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)等虛擬資產(chǎn)投入越多，越容易造成價(jià)值毀損，降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。第三，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)商譽(yù)的抑制作用在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程中還有不同的表現(xiàn)。與高市場(chǎng)化背景下的企業(yè)相比，處于低市場(chǎng)化背景下的企業(yè)擁有的商譽(yù)對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更顯著。低市場(chǎng)化環(huán)境中的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度相對(duì)較低，資源配置效率較低，更加強(qiáng)化了并購(gòu)商譽(yù)的抑制作用。

因此，制造業(yè)中大量溢價(jià)并購(gòu)尤其是高溢價(jià)并購(gòu)積累的高商譽(yù)資產(chǎn)并不利于制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提升。本文基于并購(gòu)現(xiàn)狀并結(jié)合相關(guān)研究結(jié)論，對(duì)我國(guó)制造業(yè)進(jìn)行投資并購(gòu)及提升全要素生產(chǎn)率提出以下建議：第一，完善資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制。制造業(yè)企業(yè)不斷進(jìn)行的高溢價(jià)并購(gòu)存在商譽(yù)資產(chǎn)被高估的問(wèn)題，因此應(yīng)首先不斷完善資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制，規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)，綜合合理地估計(jì)商譽(yù)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，防止并購(gòu)商譽(yù)資產(chǎn)占用企業(yè)有限資源抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的提升，造成資源浪費(fèi)。第二，強(qiáng)化對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)的監(jiān)管。制造業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)越來(lái)越常態(tài)化，高溢價(jià)并購(gòu)不但極易產(chǎn)生商譽(yù)資產(chǎn)的高估問(wèn)題，并且極易潛藏利益輸送等暗箱操縱。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)暗箱操縱的處罰，避免高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升造成消極影響。第三，國(guó)有控股企業(yè)的政府干預(yù)程度高，難以有效發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置作用，應(yīng)繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，為企業(yè)進(jìn)行良性并購(gòu)營(yíng)造良好的制度環(huán)境。

本文研究了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，得出的高商譽(yù)降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率的結(jié)論可能是由于整合效應(yīng)所導(dǎo)致，由于無(wú)法剔除整合效應(yīng)的影響，因此仍需對(duì)并購(gòu)整合效應(yīng)進(jìn)一步深入研究。另外，本文對(duì)全要素生產(chǎn)率的估算方法可以進(jìn)一步改進(jìn)，這將是未來(lái)深入研究的方向之一。