樊俊臣

關(guān)鍵詞：并購重組 ?并購風(fēng)險 ?防范措施

2015年以來，我國上市公司的并購重組大潮席卷而至，并購重組對于上市公司轉(zhuǎn)型升級、拓寬產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)化資源配置等發(fā)揮著重要作用。然而，從實施的效果來看，部分上市公司的并購重組并未達到預(yù)期，甚至出現(xiàn)重組失敗的情形。本文基于分析并購重組中常見的風(fēng)險，并提出合理化建議，希望有助于上市公司籌劃、實施并購重組行為，讓并購重組在上市公司的成長中起到積極作用。

一、上市公司并購重組的主要風(fēng)險

（一）融資風(fēng)險

上市公司的融資渠道分為內(nèi)部融資與外部融資。

內(nèi)部融資是上市公司日常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是公司尚未分配的留存收益，不存在融資成本和還本付息的壓力，能極大程度降低融資風(fēng)險。但內(nèi)部融資受公司盈利能力及經(jīng)營積累的影響，其融資規(guī)模往往難以滿足上市公司支付并購重組對價的需求。

外部融資的方式有權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資的風(fēng)險較小，目前上市公司并購重組中，以權(quán)益融資支付對價占交易大多數(shù)。但大量發(fā)行股票一方面可能會稀釋上市公司每股收益;另一方面會使大股東的持股比例下降甚至喪失對上市公司的控制權(quán)。相對權(quán)益融資而言，債務(wù)融資的成本較低，債務(wù)融資的資金利息可以稅前扣除且不會造成上市公司對原有股東持股比例的稀釋。但上市并購重組涉及的交易金額通常較大，如全部采用債務(wù)融資籌集資金，會造成上市公司資產(chǎn)負債率大幅上升，付息債務(wù)過高，資本結(jié)構(gòu)惡化，可能帶來嚴重的財務(wù)困難。

（二）商譽減值風(fēng)險

上市公司收購非同一控制下標(biāo)的公司的情形系非同一控制下的企業(yè)合并，在該種情形下，標(biāo)的公司作價通常會較其賬面凈資產(chǎn)增值較多，在上市公司的合并報表中將會因此形成金額較大的商譽。根據(jù)現(xiàn)行會計準則的規(guī)定，商譽在各年度不進行攤銷，但需在未來每年年末進行減值測試。如果標(biāo)的公司交割后，其經(jīng)營出現(xiàn)不利變化，實際業(yè)績未達到盈利預(yù)測水平，則上市公司可能出現(xiàn)商譽減值，上市公司的當(dāng)期損益也會因此受到較大不利影響。

（三）整合風(fēng)險

并購重組實施后，上市公司取得了對標(biāo)的公司的控制權(quán)。上市公司的業(yè)務(wù)范圍、資產(chǎn)規(guī)模等都將得到擴大，重組雙方需在經(jīng)營管理、技術(shù)研發(fā)、企業(yè)文化等方面進行深度整合。上市公司在取得對標(biāo)的公司控制力的同時能否保持標(biāo)的公司原有競爭優(yōu)勢并充分發(fā)揮本次交易的協(xié)同效應(yīng)，具有較大的不確定性。由于標(biāo)的公司管理者刻意抗拒、員工消極怠工等原因不能使整個公司實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟及協(xié)同效應(yīng)，引起相應(yīng)的整合風(fēng)險。

（四）人才流失風(fēng)險

人才對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新及持續(xù)發(fā)展發(fā)揮關(guān)鍵的作用，是企業(yè)最為核心的資源。人才的穩(wěn)定對企業(yè)的發(fā)展具有極為重要影響。若并購重組實施后，上市公司對標(biāo)的公司整合不到位、激勵機制不健全，標(biāo)的公司可能面臨人才流失的風(fēng)險，導(dǎo)致其競爭力下降，從而對上市公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

二、上市公司并購重組風(fēng)險的防范措施

（一）公司戰(zhàn)略指引并購行為

近年來，很多上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，為避免出現(xiàn)平倉風(fēng)險，部分上市公司大股東推動上市公司并購重組是以短期的市值管理為目的，并非從提升公司的長期價值出發(fā)，讓上市公司收購市場熱點題材或短期盈利能力較強卻處于衰退行業(yè)的標(biāo)的，從而穩(wěn)定或拉升上市公司股價，實現(xiàn)大股東個人的短期利益，卻不利于實現(xiàn)上市公司企業(yè)價值的最大化。

作為一家上市公司，應(yīng)當(dāng)制定全局性、長遠性、穩(wěn)定性的公司戰(zhàn)略目標(biāo)，并以戰(zhàn)略目標(biāo)為指引來開展具體的業(yè)務(wù)包括并購重組行為。上市公司在并購重組前，應(yīng)明確重組的目標(biāo)，如鞏固市場地位、打造新的利潤增長點等，圍繞上述目標(biāo)并結(jié)合上市公司自身優(yōu)劣勢來尋找恰當(dāng)?shù)闹亟M標(biāo)的，確保行為與戰(zhàn)略目標(biāo)的匹配性。

（二）全面盡職調(diào)查排查風(fēng)險

在實施并購重組行為前，上市公司應(yīng)當(dāng)對擬并購的標(biāo)的公司進行全面的盡職調(diào)查，以排查標(biāo)的公司可能存在的財務(wù)、法律、業(yè)務(wù)等方面的風(fēng)險，并采用恰當(dāng)?shù)姆椒▽?biāo)的公司進行合理估值。在必要時，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問、律師、注冊會計師、資產(chǎn)評估師等專業(yè)機構(gòu)對標(biāo)的公司進行專項調(diào)查，聽取專業(yè)人員的意見。根據(jù)盡職調(diào)查的結(jié)果，做出是否繼續(xù)推進該次并購重組的結(jié)論，如擬繼續(xù)推進并購重組，則應(yīng)當(dāng)對全面盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險點逐一采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對措施。

（三）靈活使用對價支付方式

上市公司并購重組的標(biāo)的公司作價通常較高，單一采用內(nèi)部融資、外部權(quán)益融資或債務(wù)融資中的一種方式都可能極大增加上市公司的融資風(fēng)險。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自有資金余額、二級市場股價、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的實際狀況，靈活確定交易對價的支付方式，如采用自有資金與發(fā)行股份相結(jié)合、自有資金與發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券相結(jié)合、自有資金與發(fā)行債券或銀行借款相結(jié)合來交付交易對價。

（四）制定恰當(dāng)?shù)难a償措施

上市公司在收購非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)時，通常會采用收益法估值作價，轉(zhuǎn)讓方為了標(biāo)的公司估值更高，存在將標(biāo)的公司未來盈利做出偏高預(yù)測的主觀動機，從而增加了上市公司商譽減值的風(fēng)險。因此，在并購重組交易條款設(shè)計時，應(yīng)明確約定標(biāo)的公司實際業(yè)績未達預(yù)測情形的補償措施，補償期限最好能覆蓋預(yù)測標(biāo)的公司盈利快速增長的期間。一方面，該補償措施能促使交易對方在作出盈利預(yù)測時更為謹慎，使標(biāo)的公司評估價格更為合理;另一方面，該措施能在標(biāo)的公司業(yè)績未達預(yù)期時給予上市公司一定的補償，在一定程度上彌補上市公司因商譽減值帶來的損失。

（五）文化整合并穩(wěn)定人才

在并購重組過程中，上市公司應(yīng)當(dāng)高度重視企業(yè)文化的整合，企業(yè)文化如同“看不見的手”影響著員工的職業(yè)行為、工作態(tài)度和價值觀念。企業(yè)文化不是一朝一夕形成的，對于標(biāo)的公司的原有企業(yè)文化，可以通過時間的推移逐漸改變，實現(xiàn)兩個公司企業(yè)文化融合。此外，為防止關(guān)鍵人才的流失，上市公司應(yīng)當(dāng)考慮綜合運用超額業(yè)績獎勵、股票期權(quán)或限制性股票等方式，制定互利共贏的方案留住并激勵人才，為上市公司做出更好的經(jīng)營業(yè)績。

三、結(jié)束語

當(dāng)前，我國上市公司并購重組的市場化改革正在逐步深化，需要監(jiān)管部門事前審核的重組事項越來越少。作為并購重組主體的上市公司，應(yīng)以公司總體發(fā)展戰(zhàn)略為指引，根據(jù)上市公司及標(biāo)的公司的實際情況，有的放矢地采取恰當(dāng)措施以減少并購重組給公司帶來的各項風(fēng)險，以真正發(fā)揮“1+1>2”的并購重組效應(yīng)。

參考文獻

[1]竇鑫豐.我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀與推進建議[J].特區(qū)經(jīng)濟，2013，（12），73-74.

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