黃希

摘要：隨著我國金融市場發(fā)展，私募基金成為公募基金、保險資金后第三大機構(gòu)投資者，由于私募股權(quán)投資基金具有投資非公開性、目標行業(yè)不確定性、基金結(jié)構(gòu)復雜性等特點，建立完善的風險管理體系對私募基金投資并成功退出至關(guān)重要。本文從私募股權(quán)基金投資過程的角度出發(fā)，指出項目的篩選和選擇階段存在項目風險、道德風險、投資決策風險，項目投后管理風險、項目不能按期退出產(chǎn)生流動性風險、項目本金收益受損風險。并提出投資前加強行業(yè)分析、關(guān)注創(chuàng)業(yè)團隊、詳盡盡職調(diào)查、完善激勵約束機制、聯(lián)合投資，投資后跟蹤項目公司經(jīng)營情況、協(xié)助項目公司資源整合，退出階段合理估值擇機退出等風險控制策略。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金? 風險管理? 投資風險

一、引言

私募股權(quán)投資基金是以非公開募集的方式，向特定合格投資者募集資金，主要投向以非上市公司股權(quán)、上市公司定向增發(fā)股權(quán)、房地產(chǎn)夾層基金、并購基金等，并以股權(quán)退出溢價作為最重要的收益來源。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2019年4月已登記的私募基金管理人24388家，已備案私募基金77135只，管理基金規(guī)模13.31萬億元，私募基金成為公募基金、保險資金后第三大機構(gòu)投資者。私募股權(quán)投資基金運作過程主要包括募、投、管、退四個階段，由于私募股權(quán)投資基金具有投資非公開性、目標行業(yè)不確定性、基金結(jié)構(gòu)復雜性等特點，建立完善的風險管理體系對私募基金投資并成功退出至關(guān)重要。

二、私募股權(quán)投資基金投資面臨的風險

私募股權(quán)投資基金拓寬了中小企業(yè)融資渠道，有利于中小企業(yè)快速成長發(fā)展，尤其保障了高新科技企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入的資金來源。同時高成長性的企業(yè)價值溢價給私募股權(quán)投資基金帶來豐厚的投資回報。然而私募股權(quán)投資在項目獲取、盡職調(diào)查、投資談判、協(xié)議簽署、投后管理及項目退出等一系列環(huán)節(jié)中要求基金投資團隊高度的專業(yè)勝任能力和全局把控能力之余存在一定不確定性，同時受到宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等外部因素的影響，面臨大量的風險因素。

（一）項目篩選和選擇風險

1.項目風險。私募股權(quán)基金主要投向具有高成長性的中小型未上市公司股權(quán)。項目公司不僅受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境的影響，在戰(zhàn)略上存在公司戰(zhàn)略、經(jīng)營戰(zhàn)略上錯誤判斷產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品生命周期，選擇錯誤的戰(zhàn)略導致公司在激烈的市場競爭中無法實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的風險;公司治理方面，初創(chuàng)型企業(yè)普遍存在治理結(jié)構(gòu)不健全、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的風險;公司運營管理方面，風險投資投資的早期項目公司存在技術(shù)路線研發(fā)失敗，核心技術(shù)難以順利實現(xiàn)商業(yè)量產(chǎn)，技術(shù)優(yōu)勢明顯但商業(yè)前景不明朗等風險，同時被投公司普遍存在公司管理制度不健全、內(nèi)部控制設(shè)計及運行無效的風險，被投資企業(yè)因經(jīng)營不善等原因造成業(yè)績下滑，市場占有率下降甚至破產(chǎn)清算等風險;公司財務(wù)方面，可能存在財務(wù)制度不健全，財務(wù)核算不規(guī)范的風險。

2.道德風險。根據(jù)代理理論，私募股權(quán)投資存在著雙重代理關(guān)系，存在信息不對稱、委托人與代理人目標不一致、委托人與代理人責任不對等的情況，由此引發(fā)基金管理人及被投資企業(yè)管理層的道德風險。

就投資者與基金管理人之間的委托代理關(guān)系而言，以在投資中普遍運用的有限合伙基金形式為例，投資者作為資金提供者以LP入伙合伙企業(yè)，不參與合伙企業(yè)的實際運行事務(wù)，根據(jù)合伙協(xié)議享有收益權(quán)?；鸸芾砣俗鳛镚P出資少量資金，實際管理合伙企業(yè)，代表合伙企業(yè)對外投資，對基金收益提取超額業(yè)績報酬?；鸸芾砣藶榱双@得更高的超額收益，傾向于配置部分高風險、高回報的項目，產(chǎn)生與委托人目標不一致的情況。

在基金與被投資企業(yè)之間的委托代理關(guān)系中，存在嚴重的信息不對稱情況。潛在被投資企業(yè)的大股東、管理層為達到吸引基金投資的目的，通過夸大技術(shù)的先進性、商業(yè)模式的可行性、產(chǎn)品功能的優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)造假、惡意隱瞞或欺詐等手段營造企業(yè)良好的運營情況和巨大的成長空間?；鸸芾砣诉M行盡職調(diào)查主要建立在管理層誠信的基礎(chǔ)上，依靠被投資企業(yè)提供的資料，如被投資企業(yè)管理層產(chǎn)生道德風險，基金管理人即使進行詳盡的盡職調(diào)查，仍無法充分識別和評估項目風險。

3.投資決策風險。基金管理人投資前通常經(jīng)過項目立項、盡職調(diào)查及投資決策。因基金管理人投資決策委員會對國家金融政策、監(jiān)管力度、產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢判斷存在偏差，投資團隊從業(yè)人員專業(yè)能力有限，盡職調(diào)查報告存在未識別的項目風險，導致基金存在投資方向、配比權(quán)重及投向具體標的項目的投資決策風險。

（二）項目投后管理風險

基金管理人投后管理流于形式，忽視投后階段管理往往會產(chǎn)生大量的風險。主要包括：（1）基金管理人未對被投項目行業(yè)持續(xù)跟蹤及研究，忽視重大政策對行業(yè)的影響，行業(yè)競爭格局的變化，未能及時修正行業(yè)環(huán)境對被投資企業(yè)的影響。（2）基金管理人未及時收集被投資企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)信息，未對被投資企業(yè)資金使用進行監(jiān)管，未能正確判斷被投資企業(yè)經(jīng)營情況，從而導致錯誤判斷退出時機及估值的風險。（3）被投資企業(yè)管理層對企業(yè)經(jīng)營未盡職盡責，大股東為了自身利益損害小股東利益。（4）基金投資主要目的為了出售獲利而非長期持有，可能存在基金與被投資企業(yè)戰(zhàn)略目標不一致的情況。

（三）項目退出階段風險

1.流動性風險。目前我國私募股權(quán)投資退出方式主要包括IPO退出、上市公司并購退出、二次出售、大股東回頭、清算退出。相比國外成熟的多層次資本市場，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，過半數(shù)私募股權(quán)投資基金投資項目依賴在公開市場退出。我國公開發(fā)行上市采用審批制度，主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市條件要求較高，2016年起證監(jiān)會為緩解IPO排隊堰塞湖問題，加速IPO審批速度，但IPO整體時間仍較長。近年來上市公司業(yè)績變臉，損害中小投資者利益等事件頻發(fā)，證監(jiān)會發(fā)審委審查標準趨嚴，IPO過會率下降。中小股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，區(qū)域性股權(quán)交易所等的股權(quán)交易市場交易極不活躍，新推出的科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等六大行業(yè)，容量有限，以上因素造成私募股權(quán)投資基金退出渠道受限，導致項目無法按期退出，缺乏流動性的風險。

2.投資本金收益受損風險。項目成功退出實現(xiàn)投資收益是私募股權(quán)基金的核心目的。私募股權(quán)投資基金通過項目在A股市場成功IPO退出的收益率最高，基于我國IPO審批制度、海外IPO相對容易但估值較低等客觀原因，通過IPO實現(xiàn)成功退出的難度較大。2016年以來我國二級市場估值逐漸回歸價值，私募基金投資一級市場時給出的估值與上市公司并購方式時估值倍數(shù)相差較小，因此通過并購方式退出可能存在投資收益無法實現(xiàn)的風險。

三、私募股權(quán)投資基金風險控制策略

（一）投資前風險控制策略

應加強行業(yè)環(huán)境分析，評估創(chuàng)始人團隊，審慎嚴格篩選項目立項，進而對擬被投資項目進行詳盡的業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查，充分聽取專家顧問的意見，投資決策委員會商議決策后落實到投資協(xié)議。

1.加強行業(yè)分析。項目公司所處行業(yè)所處階段、行業(yè)競爭激烈程度、項目公司在行業(yè)中的地位均對項目的退出及收益產(chǎn)生影響，需仔細研究分析項目行業(yè)環(huán)境，結(jié)合項目公司在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游中地位判斷項目公司未來可發(fā)展前景。

2.關(guān)注創(chuàng)業(yè)團隊。早期項目投資應重點關(guān)注創(chuàng)業(yè)團隊，觀察了解團隊核心人物背景、經(jīng)歷，尤其對技術(shù)驅(qū)動型的科技公司，創(chuàng)業(yè)團隊應具有“科學家”和“企業(yè)家”的特質(zhì)，項目早期“科學家”特質(zhì)構(gòu)成項目基本價值，“企業(yè)家”特質(zhì)能夠帶領(lǐng)企業(yè)走得更遠。

3.詳盡盡職調(diào)查。基金管理人投資團隊自行或聘請中介機構(gòu)從業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律等方面對項目公司基本面進行調(diào)查，主要包括：項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是否存在法律瑕疵，商業(yè)模式的可行性，技術(shù)路線的先進性，產(chǎn)品質(zhì)量合格率，項目公司是否具有核心競爭力，是否符合投資理念，從而判斷具體項目價值，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，提出具體風險控制措施，規(guī)避或降低風險。

4.聽取專家意見。必要時聘請相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覍椖窟M行分析指導，充分聽取專家意見。投資決策委員會結(jié)合盡職調(diào)查結(jié)果及專家意見后綜合商議做出投資決策，或聘請外部專家參與投資決策，提高項目判斷的準確性。

5.完善激勵約束機制。業(yè)績激勵及約束可以有效降低代理關(guān)系產(chǎn)生的道德風險。對于基金管理人而言，激勵包括業(yè)績激勵與聲譽激勵。超額業(yè)績分配解決基金管理人物質(zhì)收入需要，穩(wěn)定的基金業(yè)績有利于提高基金管理人聲譽。同時基金管理人投資團隊跟投制度和劣后級收益回撥機制有利于約束基金管理人行為，使基金管理人與投資者的目標趨同，既保障投資者的投資本金及收益，又調(diào)動基金管理人的積極性，降低基金管理人道德風險。對項目公司大股東及管理層而言，與大股東簽訂對賭協(xié)議，公司業(yè)績不達標時大股東以約定價格回購私募基金持有的股份或稀釋大股東持股比例，既可以有效約束大股東道德風險，又可以在一定程度上解決私募基金退出問題。私募股權(quán)基金對項目公司管理層實施股權(quán)激勵計劃，以服務(wù)年限及業(yè)績標準作為股權(quán)激勵依據(jù)，維持管理層穩(wěn)定性，激勵管理層盡職盡責，降低項目公司管理層道德風險。

6.聯(lián)合投資。基金管理人可根據(jù)項目公司本輪融資領(lǐng)投私募機構(gòu)及其他知名機構(gòu)參投情況作為投資判斷依據(jù)之一。借助在該領(lǐng)域熟悉行業(yè)情況、技術(shù)路線、有較多成功經(jīng)驗的知名私募機構(gòu)專業(yè)判斷力，聯(lián)合投資達到風險分散的目的。

（二）投后管理階段風險控制策略

1.主動跟蹤項目公司經(jīng)營情況。定期監(jiān)督項目公司財務(wù)、經(jīng)營狀況，關(guān)注目標公司經(jīng)營情況是否正常，經(jīng)營目標是否實現(xiàn)。監(jiān)督大額資金使用情況，定期查閱項目公司財務(wù)報表并進行分析，密切關(guān)注對項目公司盈利能力、成長能力變化情況。對于派駐董事的項目公司關(guān)注“三重一大”事項情況，充分使用“一票否決權(quán)”否決項目公司經(jīng)營中不合理的重大事項。關(guān)注項目公司所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游變動趨勢，及項目公司在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的變化情況。

2.協(xié)助項目公司整合資源。私募股權(quán)投資基金運用自身金融、產(chǎn)業(yè)人才優(yōu)勢，做好項目公司投資顧問工作，指導項目公司進行戰(zhàn)略規(guī)劃，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司管理制度和財務(wù)制度。私募基金利用自身在行業(yè)中的資源幫助項目公司引入戰(zhàn)略投資者及上下游戰(zhàn)略合作伙伴，強化項目公司在行業(yè)中的地位，實現(xiàn)互助共贏。協(xié)助項目整合公司內(nèi)外部資源，引進人才，集中資源發(fā)展項目公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)。

（三）退出階段風險控制策略

順暢地退出渠道可以有效降低私募股權(quán)投資基金退出風險。根據(jù)投后管理對項目所處行業(yè)及項目公司跟蹤監(jiān)控，結(jié)合政策變化等突發(fā)性因素的影響，合理評估項目估值及前景，優(yōu)化項目退出方案。基金管理人應及時修正項目可接受預期收益率，除IPO途徑退出外，擇機積極尋求其他途徑退出。例如：參與早期項目投資的私募股權(quán)投資基金，可根據(jù)項目公司下一輪融資估值情況以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式隔輪退出，實現(xiàn)投資收益以降低項目流動性風險及本金收益受損風險。

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作者單位：廣西大學、廣西西江資產(chǎn)管理股份有限公司