劉曦彤 朱莉

摘要：由于資產(chǎn)證券化在盤(pán)活存量資產(chǎn)、提供流動(dòng)性等方面具有重要作用，近年來(lái)此類業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)發(fā)展十分迅速。但作為2007年次貸危機(jī)的“始作俑者”，其背后蘊(yùn)含的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)始終不能忽視。為此，本文就金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的真實(shí)動(dòng)機(jī)及影響方面的主流文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和分析，以期為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供基礎(chǔ)，并為后續(xù)研究指出潛在方向。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 金融機(jī)構(gòu)? 開(kāi)展動(dòng)機(jī)? 實(shí)際影響

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，問(wèn)世之后取得了爆炸式的增長(zhǎng)，并于21世紀(jì)初進(jìn)入中國(guó)。但正是因?yàn)椴糠謬?guó)際金融機(jī)構(gòu)的“過(guò)度證券化”積累了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，才最終引發(fā)了2017年的美國(guó)次貸危機(jī)以及2008年橫掃全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在那之后，資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題引發(fā)了各國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)的高度警惕，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也被全面叫停，直到2012年才得以重啟。然而，在當(dāng)前銀行傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式受限、部分國(guó)企經(jīng)營(yíng)困難、地方政府融資平臺(tái)亟待轉(zhuǎn)型的大背景下，資產(chǎn)證券化在盤(pán)活資本存量、增強(qiáng)流動(dòng)性方面的優(yōu)良功能得到各類機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可，這也使得資產(chǎn)證券化，特別是商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在重啟后的數(shù)年間再度取得了飛速發(fā)展。因此，如何在運(yùn)用其優(yōu)良功能的同時(shí)對(duì)其潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范就顯得尤為重要了，故本文嘗試從商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)及開(kāi)展后的具體影響的角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有重要文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析，以便系統(tǒng)性的理解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并為后續(xù)研究指出潛在方向。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展動(dòng)機(jī)及影響始終是學(xué)者們探討的熱點(diǎn)話題，尤其是在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，此類業(yè)務(wù)的內(nèi)在作用機(jī)理及真實(shí)影響更是受到了全世界學(xué)者的深入研究。證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過(guò)將持有的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV，可將該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表外，從而實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移，隨后SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這樣一來(lái)發(fā)起機(jī)構(gòu)之前因持有相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。從理論上講，只要資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正常開(kāi)展，自然會(huì)帶來(lái)新的流動(dòng)性，發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)得到相應(yīng)的轉(zhuǎn)移和分散，其他的功能（如增強(qiáng)盈利能力、改善資本結(jié)構(gòu)等）則均是在此基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的（劉曦彤，2017）。然而，眾多實(shí)證研究的結(jié)果卻表明，這兩項(xiàng)基本功能也并不總能得以實(shí)現(xiàn)。為此，文章主要從增強(qiáng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度切入，對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的實(shí)際動(dòng)機(jī)和具體影響相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

一、增強(qiáng)流動(dòng)性方面

資產(chǎn)證券化被創(chuàng)造的初衷就是為銀行提供一種低成本的融資手段，從而解決銀行的流動(dòng)性問(wèn)題。故學(xué)者們圍繞資產(chǎn)證券化能否幫助銀行改善流動(dòng)性展開(kāi)了大量研究。眾多研究結(jié)果表明，銀行可以借助信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，將一些數(shù)額大、周轉(zhuǎn)慢的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)通過(guò)真實(shí)出售進(jìn)行變現(xiàn)，融得新的資金，進(jìn)而緩解自身的流動(dòng)性壓力;同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行也就越傾向于開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以改善自身流動(dòng)性，即流動(dòng)性增強(qiáng)是銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)訖C(jī)與作用（倪志凌，2011）。

此外，王志強(qiáng)和Thomas（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化還有助于降低融資成本，如公司可以將一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與自身進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，并運(yùn)用這些資產(chǎn)在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，由于通過(guò)這種方式發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)低于公司整體的風(fēng)險(xiǎn)水平，其融資成本自然低于通過(guò)直接發(fā)行債券、股票等方式融入資金的成本。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行緩解由于資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配而引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并提升信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低資本從投資者轉(zhuǎn)向借款者過(guò)程中產(chǎn)生的相應(yīng)成本，從而提高資金的使用和周轉(zhuǎn)效率。

二、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)方面

目前圍繞風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)以及該業(yè)務(wù)能否能夠幫助銀行實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的研究結(jié)論存在著相當(dāng)大的分歧，不僅一些實(shí)證分析的結(jié)果相左，許多理論模型分析的結(jié)論也是相互對(duì)立的（潘慧峰，劉曦彤，2017）。部分學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)水平較高的銀行更傾向于開(kāi)展資產(chǎn)證券化，他們會(huì)對(duì)各類貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行識(shí)別和排序，將質(zhì)量較差的信貸資產(chǎn)通過(guò)證券化出售，并將質(zhì)量相對(duì)較高的貸款留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。然而，其他學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)，由于資產(chǎn)質(zhì)量較好的銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)的擔(dān)保價(jià)值更高且更容易吸引對(duì)資產(chǎn)安全性要求較高的投資者，其證券化的成本也會(huì)低很多，故資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)更多的發(fā)生于這些銀行，而非資產(chǎn)質(zhì)量較差的銀行。

當(dāng)然，銀行為了滿足監(jiān)管資本的要求，也有可能通過(guò)證券化等金融工具在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性降低風(fēng)險(xiǎn)的情形下提高自身的資本充足率，即進(jìn)行所謂的監(jiān)管套利。也就是說(shuō)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有時(shí)并不能有效轉(zhuǎn)移銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平。許多實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，銀行的證券化率與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但卻與銀行的總體風(fēng)險(xiǎn)水平呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)，即證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展可能在提升銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的情形下卻降低了其風(fēng)險(xiǎn)資本提計(jì)，從而證明了監(jiān)管套利現(xiàn)象的存在。但也有一些學(xué)者的研究結(jié)果并不支持監(jiān)管套利的存在。他們運(yùn)用美國(guó)商業(yè)銀行橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的資本充足率與其資產(chǎn)證券化水平并不相關(guān)，開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)主要在于增強(qiáng)流動(dòng)性和提升盈利能力，而非風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和監(jiān)管資本套利。

三、其他方面

部分學(xué)者從金融中介理論出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化對(duì)貸款機(jī)構(gòu)在放款前對(duì)借款人篩選動(dòng)機(jī)的影響。他們指出，貸款機(jī)構(gòu)作為金融中介的意義在于，通過(guò)將社會(huì)上的資金和放貸審批工作集中在少數(shù)貸款機(jī)構(gòu)來(lái)避免存在眾多貸款機(jī)構(gòu)時(shí)可能出現(xiàn)的重復(fù)審批、協(xié)調(diào)失敗、搭便車等問(wèn)題;同時(shí)，只有當(dāng)放寬后形成的信貸資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性且會(huì)停留在表內(nèi)時(shí)，這些作為金融中介的貸款機(jī)構(gòu)才有足夠的動(dòng)機(jī)去嚴(yán)格履行放貸審核;資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使得盤(pán)活這些信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性成為可能，通過(guò)將其轉(zhuǎn)移出售，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了違約風(fēng)險(xiǎn)與貸款機(jī)構(gòu)之間的隔離，這也大大降低了貸款機(jī)構(gòu)對(duì)借款人進(jìn)行仔細(xì)篩選和監(jiān)督的動(dòng)機(jī);但是，資產(chǎn)證券化的支持者們則認(rèn)為，聲譽(yù)問(wèn)題和適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管可以完全消除貸款機(jī)構(gòu)的這種道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，故并不會(huì)產(chǎn)生不良影響。為了研制中資產(chǎn)證券化到底會(huì)不會(huì)影響貸款機(jī)構(gòu)對(duì)貸款審核標(biāo)準(zhǔn)，Keys etc.（2010）運(yùn)用美國(guó)的次級(jí)房貸抵押抵押貸款支持證券的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，并最終證明了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行會(huì)顯著降低貸款機(jī)構(gòu)（證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)）的貸款審核及監(jiān)管動(dòng)機(jī)。Hirtle & Beverly（2009）的研究也證實(shí)了資產(chǎn)證券化的開(kāi)展會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的信用供給。

國(guó)際清算銀行等機(jī)構(gòu)和學(xué)者的研究還揭示了資產(chǎn)證券化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。他們指出，隨著大量以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的大量發(fā)行，新增的流動(dòng)性導(dǎo)致了銀行信貸規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，從而使得大量資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能還會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)市場(chǎng)中不斷擴(kuò)散，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品將原本有自身承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資銀行、共同基金、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者;投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)以這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，這些產(chǎn)品又會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)再次轉(zhuǎn)移新的投資者;在金融監(jiān)管放松的情況下，這一過(guò)程會(huì)一直延續(xù)下去，進(jìn)而使得風(fēng)險(xiǎn)一直蔓延開(kāi)來(lái)，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)性，其價(jià)格均取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，若基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生偏轉(zhuǎn)，巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生就會(huì)超出投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)所能承受的水平，違約的接連爆發(fā)最終會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

四、總結(jié)

基于對(duì)上述主流文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，可以得出以下結(jié)論及研究建議：

第一，與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展與創(chuàng)新相比，相應(yīng)學(xué)術(shù)研究略顯滯后。2007年次貸危機(jī)之前眾多學(xué)術(shù)研究都在討論證券化產(chǎn)品在各個(gè)方面的積極效果;直到危機(jī)爆發(fā)，才有越來(lái)越多的學(xué)者將注意力聚焦到其負(fù)面影響上來(lái)。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處起步階段，監(jiān)管工作既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，又要保證市場(chǎng)的良性發(fā)展，故亟待對(duì)我國(guó)目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行深入的分析，進(jìn)一步揭示參與主體開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)、影響以及其中潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

第二，基于不同假設(shè)、不同市場(chǎng)、不同時(shí)段進(jìn)行的理論及實(shí)證分析的結(jié)果往往存在較大的差異，即資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)生的影響、隱含的問(wèn)題也是不盡相同的。也就是說(shuō)，運(yùn)用國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)證分析很難完全說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前存在的實(shí)際問(wèn)題。然而，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)間有限，且數(shù)據(jù)難以整理和統(tǒng)計(jì)，針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)展動(dòng)機(jī)及真實(shí)影響進(jìn)行的實(shí)證研究十分匱乏。因此，很有必要加強(qiáng)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、整理，并運(yùn)用合理的計(jì)量方法彌補(bǔ)相應(yīng)的空白，從而更有針對(duì)性的為未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管機(jī)制的完善提供依據(jù)。

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劉曦彤為岳陽(yáng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)投資有限公司副總經(jīng)理;朱莉單位：武漢眾邦銀行股份有限公司投行部