李東玲

[摘 要]文章以2013—2017年A股滬深上市公司為樣本，分別檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場競爭、D&O保險(xiǎn)與投資效率之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明產(chǎn)品市場競爭能有效降低非效率投資，提高投資效率;D&O保險(xiǎn)加劇了非效率投資，降低了投資效率，驗(yàn)證了機(jī)會主義假說。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，激烈的產(chǎn)品市場競爭能有效緩解D&O保險(xiǎn)帶來的機(jī)會主義行為，降低非效率投資。

[關(guān)鍵詞]投資效率;產(chǎn)品市場競爭;D&O保險(xiǎn)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.072

1 引言

在有效市場假設(shè)下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。但由于代理成本，信息不對稱，稅收等不完備因素的存在，管理層非效率投資問題層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了公司價(jià)值。荊龍姣（2017）認(rèn)為，通過產(chǎn)品市場競爭對公司的外部治理作用，能有效優(yōu)化資源配置和提高投資效率。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡稱“D&O 保險(xiǎn)”）是指當(dāng)被保險(xiǎn)董事及高級管理人員在履行管理職責(zé)過程中由于不當(dāng)行為導(dǎo)致第三方遭受經(jīng)濟(jì)損失而被追究個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，相關(guān)法律費(fèi)用和償付金額由保險(xiǎn)人為其支付的保險(xiǎn)（許榮和王杰，2012）。其作用在于規(guī)避高管執(zhí)行管理經(jīng)營責(zé)任時(shí)所面臨的個(gè)人責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，具有財(cái)務(wù)效應(yīng)和公司治理效應(yīng)，但其治理職能并未取得一致認(rèn)可，目前主要存在“外部監(jiān)督假說”和“機(jī)會主義假說”兩種觀點(diǎn)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 產(chǎn)品市場競爭和投資效率

代理理論認(rèn)為，在現(xiàn)代公司制度下，由于所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇了管理者和股東之間的利益沖突，導(dǎo)致企業(yè)投資行為效率低下（Jensen和Meckling，1976）、（Stulz，1990） 。而在產(chǎn)品市場環(huán)境下，投資者有更多的投資選擇，同行業(yè)的業(yè)績信息也更容易獲取，能有效降低投資者與管理層之間信息不對稱的程度（劉曉華和張利紅，2016）;此外，在清算威脅下，管理者有動力自愿披露更多信息來報(bào)告受托履行情況，獲取信任（韓林靜，2018） ，股東也會增加外部監(jiān)控避免財(cái)富進(jìn)一步損失，從而降低了道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度有助于提高企業(yè)投資效率。

2.2 D & O保險(xiǎn)與投資效率

D&O保險(xiǎn)作為一種新興責(zé)任保險(xiǎn)，具有財(cái)務(wù)效應(yīng)和公司治理效應(yīng)，但其治理職能并未取得一致認(rèn)可，主要存在“外部監(jiān)督假說”和“機(jī)會主義假說”兩種觀點(diǎn)。外部監(jiān)督假說認(rèn)為，為了自身利益保險(xiǎn)公司在承保之前將會識別并過濾掉高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);保險(xiǎn)后，為降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)也會對投保企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的外部監(jiān)督。國外學(xué)者Core（2000）;Zou和Adams（2008）認(rèn)為購買D&O保險(xiǎn)后能鼓勵(lì)董事高管積極果敢決策，有效改善投資不足;國內(nèi)學(xué)者許榮和王杰（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)D&O保險(xiǎn)能提高企業(yè)資本利用率，降低管理費(fèi)用率，有助于降低代理成本，提升投資效率。因此本文提出研究假設(shè)2a。

假設(shè)2a：相同條件下，購買D&O保險(xiǎn)有助于提高企業(yè)投資效率。

機(jī)會主義假說認(rèn)為，購買D&O保險(xiǎn)之后，會對高管產(chǎn)生“兜底”作用，使其投資行為更具有隨意性和投機(jī)性（Kaltchev，2004）;同時(shí)高管會通過D&O保險(xiǎn)來提升其個(gè)人貨幣性私有收益（郝照輝等，2016），在保險(xiǎn)的庇護(hù)下，大股東可能會進(jìn)一步侵占小股東利益，加劇企業(yè)內(nèi)部利益沖突。因此提出研究假設(shè)2b。

假設(shè)2b：相同條件下，購買D&O保險(xiǎn)會降低企業(yè)投資效率。

2.3 產(chǎn)品市場競爭、D&O保險(xiǎn)與投資效率

假設(shè)1和假設(shè)2a、2b分別考察了產(chǎn)品市場競爭和D&O保險(xiǎn)對投資效率的影響，但D&O保險(xiǎn)和產(chǎn)品市場競爭兩者共同作用會對投資效率產(chǎn)生什么樣的影響呢？在不同的競爭環(huán)境中，D&O保險(xiǎn)對投資效率的影響是否會發(fā)生變化？根據(jù)產(chǎn)品市場競爭的強(qiáng)弱，本文將樣本分為高競爭組和低競爭組分別回歸兩組數(shù)據(jù)，最后，筆者將觀察在不同產(chǎn)品市場競爭下，D&O保險(xiǎn)對投資效率的影響將如何變化。

因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭越激烈，D&O保險(xiǎn)對投資效率的影響越弱。

假設(shè)3b：相同條件下，產(chǎn)品市場競爭越激烈，D&O保險(xiǎn)對投資效率的影響越強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)選擇

本文采用2013—2017年的上市公司為研究樣本，D&O保險(xiǎn)數(shù)據(jù)均來源于中國資訊行，手工查詢每家上市公司是否購買D&O保險(xiǎn)，購買董事責(zé)任保險(xiǎn)DO記為1，否則記為0。通過手工搜索，共識別出204家公司購買了此險(xiǎn)種。對初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè);（2）剔除ST、PT上市公司;（3）剔除當(dāng)年上市的公司;（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（5）對連續(xù)變量上下1%作Winsorize處理。經(jīng)過篩選后，最終得到9075個(gè)觀測值。其余數(shù)據(jù)將均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，Stata14.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2 變量定義

本文采用Richardson模型中的殘差來衡量企業(yè)的投資支出（INVt）;借鑒陳志斌和王詩雨（2015）的做法，行業(yè)競爭強(qiáng)度（Pr）通過行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，標(biāo)準(zhǔn)差越大，競爭強(qiáng)度越小;此外控制變量為大股東持股比例（HDF）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股票回報(bào)率（RET）、貨幣資金持有量（CASH）、公司規(guī)模（SIZE）。

3.3 模型構(gòu)建

首先本文借鑒Richardson殘差模型來衡量企業(yè)的投資支出，構(gòu)建模型（1）如下：

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，平均投資效率為0.024，極大值0.6866，極小值0，說明投資效率差異非常大;行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的均值為7.6097，極大值13.9605和極小值4.8807，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到1.9509，說明我國上市公司產(chǎn)品競爭強(qiáng)度差異較大;D&O保險(xiǎn)的均值為0.0550，說明有5.5% 的公司選擇購買了D&O 保險(xiǎn)，該比例與國內(nèi)其他學(xué)者差異不大。

4.2 回歸分析

由表1回歸結(jié)果可以看出，全樣本下產(chǎn)品市場競爭與非效率投資之間顯著負(fù)相關(guān)，也就是說，產(chǎn)品市場競爭能有效提高投資效率，支持假設(shè)1;D&O保險(xiǎn)與非效率投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了機(jī)會主義假說，假設(shè)2b成立。選取行業(yè)主營業(yè)務(wù)率標(biāo)準(zhǔn)差前后10%的樣本分為低競爭組和高競爭組，分別檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對投資效率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明D&O保險(xiǎn)系數(shù)在高競爭組中系數(shù)仍然為正，但不顯著，而在低競爭組中系數(shù)為正，仍在10%的水平上顯著，激烈的產(chǎn)品市場競爭削弱了D&O保險(xiǎn)的機(jī)會主義行為，假設(shè)3a成立。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使以上結(jié)論更穩(wěn)健，本文把產(chǎn)品市場競爭的衡量指標(biāo)替換為赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI），HHI越大，市場競爭越激烈。將HHI帶入模型（2）檢驗(yàn)（限于篇幅，檢驗(yàn)過程和結(jié)果未列報(bào)）以上結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

5 結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：首先，產(chǎn)品市場競爭有利于提升企業(yè)投資效率;其次，D&O保險(xiǎn)增加了非效率投資，驗(yàn)證了機(jī)會主義假說，一定程度上解釋了目前我國D&O保險(xiǎn)引入率過低的原因;最后，產(chǎn)品市場競爭越激烈，越有助于緩解董事責(zé)任保險(xiǎn)對投資效率的機(jī)會主義行為，說明D&O保險(xiǎn)和產(chǎn)品市場競爭對投資效率具有相反的治理作用。

參考文獻(xiàn)：

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