[摘 要]近幾年來，隨著利率市場化、匯率以及資本賬戶開放三大金融改革的不斷加深，經(jīng)濟進入了三期疊加的特殊階段。在增長速度、結(jié)構(gòu)調(diào)整、前期刺激政策消化三期中，使得產(chǎn)能過剩嚴重，經(jīng)濟下行壓力大。在這種形勢下，針對各項問題的改革措施不斷推出。以匯率市場化為前提的改革步伐也在風(fēng)險可控下穩(wěn)健向前。隨著中美貿(mào)易摩擦不斷以及美聯(lián)儲與中國央行貨幣政策背道而馳等因素影響，人民幣兌美元匯率連續(xù)出現(xiàn)持續(xù)下跌之勢，人民幣快速貶值也讓境內(nèi)資金外流壓力大增。文章將對匯率市場化改革下對跨境資本流動的動因和現(xiàn)狀進行描述和解析，并通過向量自回歸模型研究方法進行實證分析。

[關(guān)鍵詞]匯率;市場化改革;向量自回歸模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.075

1 影響我國短期跨境資金流動的因素分析

從貨幣市場取得的資金必須在一年內(nèi)歸還的資金，即使短時間內(nèi)流出與收回之間的關(guān)系，具有占用期限短、變現(xiàn)能力強、資金成本低、籌資風(fēng)險小等特點，這也是短期與長期資金之間最本質(zhì)的區(qū)別。在對短期資金進行選擇投資時，為更好地規(guī)避風(fēng)險，通常不以實體業(yè)務(wù)為主，而流動性高低與快慢是其重要考量。林樂芬，應(yīng)瑋瑄（2014）認為匯率水平由市場供求決定，同時受到外匯供求關(guān)系的影響處于不斷變動之中，匯率的升值導(dǎo)致資本流入的增加。因此可知，影響短期跨境資金的主要因素為發(fā)生熱錢時所流動的動向和規(guī)模過程的大小以及人民幣兌美元利差和兩幣種的即期匯率的變動。

2 影響我國短期跨境資金流動的實證分析

對模型的選取借鑒黃志剛（2009）和吳彬，金海平（2015）對跨境資本流動的實證方法，選取3個變量作為模型的主要指標，分別建立包括熱錢、人民幣兌美元利差、人民幣兌美元即期匯率的 VAR（Vector Auto Regression）方程動態(tài)模型，對模型進行檢驗后發(fā)現(xiàn)具有平穩(wěn)性，進一步通過三個變量確定最優(yōu)滯后階數(shù)，本文主要利用熱錢作為解釋變量，去對包括自身和其他兩個變量運用脈沖響應(yīng)分析和方差分解等方法進行模擬量化檢驗。

2.1 數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)選取2012年6月到2014年6月間的月度數(shù)據(jù)進行分析。雖然這一區(qū)間的數(shù)據(jù)樣本容量不大，之所以選擇這一期間的數(shù)據(jù)則是因為在2012—2014年期間匯率市場化發(fā)生了重大的改革，匯率浮動的幅度由千分之五擴大到百分之一，使得存在投機者套利行為，熱錢的波動也隨之增加，因此這一時間段的數(shù)據(jù)具有研究的價值意義。根據(jù)國家外匯管理局對外公布的數(shù)據(jù)，短期跨境資本流動（即熱錢）用HM表示。中美利差用IG表示。美元兌人民幣即期匯率用ER來表示，以上所采用所有數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

2.2 實證檢驗

第一，進行模型的序列的平穩(wěn)性檢驗：對序列進行單位根檢驗，據(jù)檢驗結(jié)果可得 IG、INER和LNHM均為非平穩(wěn)序列，對非平穩(wěn)序列進行一階差分的檢驗，通過檢驗結(jié)果可知兩個變量在5%以下的置信區(qū)間下是平穩(wěn)的。之所以對三者變量之間進一步差分（ig、iner、lnhm），則是因為三者之間存在無截距項但有時間趨勢項的平穩(wěn)序列。

檢驗結(jié)果如表1所示。

根據(jù)檢驗結(jié)果，d（ig）——中美利差、d（iner）——美元兌人民幣即期匯率和 d（lnhm）——熱錢，均為平穩(wěn)時間序列，可以進行下一步的檢驗分析（VAR方程）。

第二，VAR模型的設(shè)定。為了確保模型的自由度，本文選取滯后階數(shù)的做法是通過變量的個數(shù)來確定的，這樣做更能確保之間的相互關(guān)聯(lián)性，所以最終選取最大滯后階數(shù) 3 階，檢驗結(jié)果見表2。

第三，從檢驗結(jié)果可知，有 5 種檢驗準則（LR、FPE、AIC、SC、HQ），由上表數(shù)據(jù)可知VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為 1 階，于是本文最終選取的滯后階數(shù)為 1 階。建立包含X、Y、Z三個變量和常數(shù)項外生變量的無約束向量自回歸模型。得到VAR方程為C（SCF）=0.19026×X（IG（-1）-0.000535×Y（INER（-1）+0.010196×Z（LNHM（-1）

第四，變量外生型檢驗，此檢驗?zāi)康闹饕强紤]到，如果VAR模型中某些變量的滯后值對被解釋變量沒有顯著性影響，因此建立VAR模型時就值得懷疑。根據(jù)VAR模型的特征方程的到數(shù)值圖可知：通過坐落在單位圓里面的單位根，且三個變量的數(shù)值均小于1，由此可以判定由三個變量構(gòu)造出來的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進行后續(xù)的響應(yīng)分析。

第五，脈沖響應(yīng)分析。通過脈沖響應(yīng)分析考察X—d（IG）、Y—d（INER）、Z—d（LNHM）三個變量通過VAR模型估計未來值產(chǎn)生的影響，脈沖響應(yīng)效果如圖1所示。

圖1 短期跨境資金流動對（中美）境內(nèi)外利差變化率之間的脈沖響應(yīng)

圖2顯示，在對境內(nèi)外利差一個單位正向的沖擊后（境內(nèi)外利差下降），由圖表可知短期跨境資金在第 1 期開始下降，并在第 2 期達到下降峰值，在第3期達到上升峰值。根據(jù)檢驗結(jié)果所顯示的這一現(xiàn)象，由此可推測出的主要原因是因為境內(nèi)外利差在下降的同時會使得短期資本增量的流出。反之，當利差出現(xiàn)上升趨勢之時，短期資本則會流出，對于投機者來說存在著套利的特征。

圖2 對熱錢的脈沖響應(yīng)

圖 3顯示，給熱錢一個單位正向的沖擊后，熱錢出現(xiàn)增速下降的現(xiàn)象，由上圖可知從第1期開始下降，在第2期下降到峰值，之后沖擊逐漸平滑上升至零。則可看出若是在極端條件下，金融危機的影響因素很大一部分可能來自熱錢的突然大規(guī)模撤離，短時間內(nèi)流動性從過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?，對跨境資金的發(fā)展影響存在著影響。

圖3 跨境資金流動美元兌人名幣即期匯率的變化脈沖響應(yīng)

3 實證結(jié)論

第一，熱錢是影響短期跨境資本流動的顯著因素，遠遠大于其他兩變量。根據(jù)實證方差分解結(jié)果顯示，熱錢對短期跨境資金的影響達到66.21%，也就證明了熱錢的大規(guī)模突然流入與流出在短期內(nèi)會造成較大的市場動蕩。熱錢的流動所造成的影響大幅高于境內(nèi)外利差的影響，更高于實際有效匯率變化率美元兌人民幣即期匯率的影響。

第二，根據(jù)上述結(jié)果可知，除了熱錢以外，匯率市場化對短期資金有著一定的影響因素，但并非主導(dǎo)影響因素。由于匯率市場化與匯率波動受到利差變化的影響，因此，被利差變化解釋的變化占總變化的33.13%，而人民幣兌美元即期匯差變化率又在2.20%。之所以檢驗結(jié)果會出現(xiàn)利差的變化率影響比遠期匯差的利率更大，其原因可能是由于在固定額的數(shù)量調(diào)控框架下，央行對同業(yè)市場的資金供給具有流動的延遲性，因此資本增量在短期內(nèi)的敏感度也隨之下降。

4 政策建議

4.1 加快完善宏觀審慎監(jiān)管

通過對上文實證結(jié)果分析，影響我國短期跨境資本流動的因素分別包括熱錢、即期匯差以及利差。由于外匯掉期、本金交割外匯遠期的風(fēng)險較低、與實體經(jīng)濟聯(lián)系緊密，因此我國應(yīng)該加大對資本流動的預(yù)警，尋找建立逆周期管理機制、不斷探索逆周期管理工具。短期資本大規(guī)模的外流造成的不僅僅是本國產(chǎn)出和物價水平的下降，本國的利率也會隨之造成下降。同樣，資本外流對我國的沖擊受到流動性與波動性的高低，兩者之間更存在著無關(guān)聯(lián)性質(zhì)，對于宏觀經(jīng)濟來說受到的反應(yīng)和持續(xù)時間會更長。我國應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動以完善宏觀審慎監(jiān)管框架，有利于更好地維護金融穩(wěn)定。由此改變資本流動規(guī)模，使我國金融安全趨于穩(wěn)健狀態(tài)。

4.2 提高匯率市場化改革進程的速度

由實證結(jié)果可知，人民幣即期有效匯率，即是實際有效匯率的波動對資本流動存在較大的影響。流入新興市場國家的國際資本在很大的程度上屬于投機資本。通過分析各個影響因素在不同的階段對國家跨境資本流動的影響得出，新興市場國家的跨境資本流動會隨著全球資本市場的活躍性而變得更加的活躍，兩者之間存在正相關(guān)的關(guān)系，而這一情況又會根據(jù)國際市場的波動而使得資本快速流入或者流出市場國家，這一現(xiàn)象的停止直到國際波動的減小和流動性的提升而結(jié)束流出，轉(zhuǎn)而再次回到新興市場國家。因此提高匯率市場化能夠更好地有效平穩(wěn)一國的經(jīng)濟。

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[作者簡介]鄭嘉怡（1994—），女，漢族，廣東三鄉(xiāng)人，天津財經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)院，研究方向：金融。