張繼德 郭旭東

【摘 要】 財務(wù)風(fēng)險管理是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的前提，是企業(yè)提升自身價值的基礎(chǔ)，也始終是財務(wù)管理理論界和實務(wù)界普遍關(guān)注的焦點話題。資本市場中，資金鏈斷裂誘發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，從資金鏈的視角研究財務(wù)風(fēng)險變得更有必要。文章以曾經(jīng)的網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)——樂視網(wǎng)為研究對象，通過對現(xiàn)金流量表的縱向分析，綜合其他財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，從資金鏈的投資、籌集、使用、回流四個階段來對公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析，探究財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因。最后，提出合理搭配融資方式、合理制定公司戰(zhàn)略、夯實現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、制定合理信用銷售政策等應(yīng)對策略，防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】 樂視網(wǎng); 資金鏈; 財務(wù)風(fēng)險

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0129-05

近年來，我國資本市場屢屢出現(xiàn)因企業(yè)資金鏈問題引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)、創(chuàng)始人出逃現(xiàn)象，給相關(guān)的債權(quán)人和投資者造成了嚴(yán)重的損失。曾風(fēng)光一時的巨人集團(tuán)、德隆集團(tuán)、三九集團(tuán)皆因資金鏈問題而走向沒落?？梢姡Y金鏈對企業(yè)的重要性不言而喻，從資金鏈的視角研究公司財務(wù)風(fēng)險成為熱點的課題。在互聯(lián)網(wǎng)+背景下，互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)發(fā)展迅速，騰訊、優(yōu)酷、愛奇藝和樂視網(wǎng)作為互聯(lián)網(wǎng)視頻的領(lǐng)軍企業(yè)，共同占據(jù)著視頻行業(yè)的主要市場。但2016年底樂視網(wǎng)在多元化擴(kuò)張下爆發(fā)的資金鏈危機(jī)則備受各界矚目，致使樂視網(wǎng)的財務(wù)風(fēng)險問題逐漸暴露在公眾視野，樂視網(wǎng)再次站在風(fēng)口浪尖。如何保證企業(yè)資金鏈順暢運轉(zhuǎn)，始終是企業(yè)共同面臨的棘手問題。通過對資金鏈的投資、籌集、使用、回流四個方面的分析，本文認(rèn)為融資方式搭配不合理、公司戰(zhàn)略制定有偏差以及主業(yè)不突出是樂視資金鏈危機(jī)爆發(fā)的主要原因。由此給出資產(chǎn)負(fù)債率需維持在“安全線”附近、公司需制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略及提升主業(yè)的造血能力等策略。

一、案例回顧

樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司（以下簡稱“樂視網(wǎng)”）成立于2004年，于2010年在創(chuàng)業(yè)板成功上市。樂視網(wǎng)是樂視集團(tuán)上市公司體系中的一部分，而非上市體系的財務(wù)風(fēng)險也將影響樂視網(wǎng)的財務(wù)風(fēng)險，但非上市體系公司的數(shù)據(jù)很難獲得。因此，本文以樂視網(wǎng)2010—2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從資金鏈的四個階段解讀了樂視網(wǎng)的財務(wù)風(fēng)險。

2016年11月2日，媒體不斷曝出眾多供應(yīng)商在樂視大廈“討債”現(xiàn)象，樂視網(wǎng)的財務(wù)危機(jī)逐漸“露出水面”。2018年3月14日，為樂視“雪中送炭”近150億元的融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌也黯然離去，“壯士砍頭非斷臂”成為了孫宏斌對樂視網(wǎng)這筆失敗投資的寫照。樂視的發(fā)展過程如圖1所示。

二、財務(wù)風(fēng)險分析

資金是企業(yè)新鮮的“血液”，資金鏈?zhǔn)欠裾＿\轉(zhuǎn)是企業(yè)生存和發(fā)展的“晴雨表”。資金首先由股東或債權(quán)人投入，其次企業(yè)通過使用這些資金，最后出售生產(chǎn)的商品或者取得投資收益來回籠資金，形成一個閉環(huán)[1]。因此，從資金鏈的投資、籌集、使用、回流四個階段對樂視網(wǎng)的財務(wù)情況進(jìn)行分析，有助于揭示出其財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)內(nèi)外部資金流動如圖2所示。

（一）資金投資階段

一個企業(yè)的快速發(fā)展離不開融資，而順利融資的前提是投資方案的正確選擇。通過結(jié)合現(xiàn)金流量表中的投資活動資金流向以及各年年報發(fā)現(xiàn)，樂視網(wǎng)不僅進(jìn)行自身主業(yè)的擴(kuò)張，而且還投資了一些如汽車等重資產(chǎn)項目。

首先，從投資活動現(xiàn)金流入來看，如表1所示，雖然整體呈增長趨勢，但金額微乎其微。其次，投資活動現(xiàn)金流出大幅增長且金額巨大，大部分是為建設(shè)工廠而購買的固定資產(chǎn)及研發(fā)活動支出等，說明樂視把籌資階段收到的錢進(jìn)行多元化經(jīng)營，從而完善樂視生態(tài)。在2016年底，賈躍亭的一封內(nèi)部公開信表示將結(jié)束燒錢模式，因此2017年投資活動現(xiàn)金流出大幅下降。最后，樂視網(wǎng)從2014年開始瘋狂投資擴(kuò)張到2016年之后開始縮小投資規(guī)模，其投資活動現(xiàn)金流凈額整體呈“幾”字型趨勢且數(shù)值均為負(fù)數(shù)。投資現(xiàn)金流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上投資現(xiàn)金流出的速度，投資的主要是汽車、手機(jī)、體育等燒錢的項目，這就增加了投資階段的風(fēng)險。失敗的投資方案成為樂視網(wǎng)資金鏈斷裂的催化劑。

（二）資金籌集階段

投資方案確定之后，就要尋找相應(yīng)的投資者進(jìn)行融資。樂視網(wǎng)從2012年開始進(jìn)行大規(guī)模籌資，樂視“生態(tài)圈”開始愈演愈烈[2]，見表2。

1.從現(xiàn)金流量看籌資風(fēng)險

股權(quán)融資和債權(quán)融資成為樂視網(wǎng)的主要籌資方式。其中，在2016年以前，樂視網(wǎng)主要進(jìn)行了債權(quán)融資，雖然此時的樂視網(wǎng)已經(jīng)上市多年，但并沒有以股權(quán)融資作為主要方式來獲取資金[3]。

2010—2016年期間籌資現(xiàn)金流入的增長幅度高達(dá)1 894.03%，整體呈上升趨勢，說明投資者還是比較認(rèn)可樂視網(wǎng)的未來發(fā)展，愿意為其提供資金支持。細(xì)看2016年吸收投資收到的現(xiàn)金相比于2015年猛增近110億元，可見樂視網(wǎng)融資能力增強(qiáng)，為公開發(fā)行股票及新設(shè)基金公司吸收投資所致。而在2016年底媒體曝出樂視的資金鏈問題后，2017年相比與2016年籌資流入呈現(xiàn)出明顯下降，融資規(guī)?？s小。其中吸收投資及取得借款收到的現(xiàn)金大幅降低，表明已經(jīng)有投資者對樂視的資金鏈問題做出了謹(jǐn)慎地處理。其次，籌資活動現(xiàn)金流出的幅度在2010—2016年期間也高達(dá)4 446.41%，其中在2014年、2015年通過支付現(xiàn)金償還債務(wù)占資金流出的比例分別高達(dá)90.15%、96.04%，可見銀行等債權(quán)人急切要求樂視歸還原有的貸款，這對樂視原本就吃緊的資金鏈來說無疑是火上澆油?；I資收到的錢有大部分用來償還短長期債務(wù)，這種拆東墻補(bǔ)西墻的龐氏騙局也為樂視網(wǎng)資金鏈的斷裂埋下隱患。

2.從償債能力看籌資風(fēng)險

上文中提到，樂視網(wǎng)從上市至今平均每年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占籌資流出的比例高達(dá)82.56%。那么接下來分別通過短期、長期償債能力指標(biāo)來分析樂視網(wǎng)的償債能力到底如何[4]，具體指標(biāo)見表3。

（1）短期償債能力。樂視網(wǎng)流動比率在上市之初高達(dá)7.25倍，此后便呈“斷崖式”下滑，0.8至1.2的浮動區(qū)間表明一旦出現(xiàn)流動資產(chǎn)不能及時變現(xiàn)，那么流動負(fù)債就不會得到償還的保障，這就暴露出短期償債能力存在風(fēng)險。在速動比率方面，也是在上市第一年最高，結(jié)合2010年年報，存貨占其流動資產(chǎn)僅僅為0.54%，此時公司手里有較多的資金，雖然能夠完全償還此時的流動負(fù)債，但并沒有充分利用這些資金，反而浪費了這些資源。同樣在之后幾年，速動比率一直在1以下波動，表明短期償債能力沒有可靠地保證，存在短期償債風(fēng)險。

（2）長期償債能力。樂視網(wǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率自上市后一路走高，在一定程度上預(yù)示著樂視網(wǎng)的負(fù)債問題逐漸凸顯出來[5]。從2014年開始資產(chǎn)負(fù)債比率超過了60%，樂視網(wǎng)想通過債務(wù)融資來緩解資金壓力的這條路不再會一帆風(fēng)順。其中，2016年樂視網(wǎng)提交的20億元公司債的發(fā)行方案，由于種種原因，最終未能得到深交所審批。到2017年樂視網(wǎng)已經(jīng)沒有了凈資產(chǎn)，達(dá)到了資不抵債的地步。而利息保障倍數(shù)在逐年下降，從2014年開始在1左右徘徊，對債權(quán)人來說這些債權(quán)并不安全，樂視網(wǎng)已經(jīng)沒有充沛的EBIT（息稅前利潤）去償還債務(wù)利息。而2017年、2018年公司出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，償還到期及即將到期債務(wù)的可能性更是微乎其微，公司面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險。

（三）資金使用階段

在上市9年間，樂視網(wǎng)籌資活動現(xiàn)金凈額高達(dá)225.61億元，那么樂視網(wǎng)籌集的資金都用到哪里去了呢？如表4所示，營業(yè)收入、應(yīng)收賬款、票據(jù)收到的現(xiàn)金在2010—2015年間增長了近5 136.60%，說明樂視網(wǎng)在迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。而相應(yīng)的，支付的現(xiàn)金在這六年間增長的幅度更大，高達(dá)7 096.12%，按照這樣的趨勢發(fā)展，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出勢必將覆蓋其現(xiàn)金流入，其自身“造血能力”不斷下降。果不其然，在2016年公司日常經(jīng)營的現(xiàn)金流已經(jīng)“寅吃卯糧”，部分子公司在銷售商品時更改了先收款后發(fā)貨的方式，但并沒有一并更改其采購的模式，導(dǎo)致樂視網(wǎng)資金入不敷出，造成資金鏈吃緊。而2017年、2018年也均如此，且現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)數(shù)，這種現(xiàn)象需要警惕。

綜合來看，為了滿足投資活動、經(jīng)營活動所需資金，樂視網(wǎng)的籌資活動現(xiàn)金流入量也是逐漸成倍增加。2010—2016年融資規(guī)模擴(kuò)大了近13倍，而投資現(xiàn)金流出凈額在該期間增幅高達(dá)3 578.71%，經(jīng)營流出增長12 958.14%。其中存在巨大的資金缺口，樂視網(wǎng)的融資能力對于其戰(zhàn)略投資、經(jīng)營活動的需求來說早已“鞭長莫及”，直接導(dǎo)致了樂視網(wǎng)的資金鏈危機(jī)[6]。

（四）資金回流階段

企業(yè)通過籌集資金、使用資金后就要面臨資金回流的問題，衡量一個企業(yè)是否賺錢，最主要的指標(biāo)就是盈利能力。

1.從盈利能力看資金回流風(fēng)險

資金能否回流甚至回流時間的長短從某種程度上來說與企業(yè)的盈利能力密不可分。表5顯示出樂視網(wǎng)的銷售毛利率水平已經(jīng)盡顯頹勢，自2012年開始基本在14%～17%之間浮動，這段期間正是樂視網(wǎng)大搞多元化經(jīng)營的時期，無法集中精力于主業(yè)是銷售凈利率無法提升的一個重要原因。隨著樂視網(wǎng)不斷開發(fā)新的產(chǎn)業(yè)，公司的總資產(chǎn)規(guī)模也隨之不斷上升，但是公司的凈利率卻不斷減少，與總資產(chǎn)的增長并不配套。凈資產(chǎn)收益率也能得到類似結(jié)論。需要指出的是，由于2018年歸屬于母公司的股東權(quán)益為負(fù)，所以2018年凈資產(chǎn)收益率無法計算。

樂視網(wǎng)上市初期獲利能力有著不錯的表現(xiàn)，但自從大規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張后，盈利能力卻不容樂觀，各項指標(biāo)不同程度地下降，這就表明樂視網(wǎng)很少是通過自身的高盈利性來支持整個樂視生態(tài)的擴(kuò)張。樂視網(wǎng)較低的獲利能力可能造成兩種后果，其一，由于獲利能力較低，企業(yè)不能主要依靠本身業(yè)務(wù)的盈利來回籠資金，資金無法回籠就只能通過外源性融資來進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及償還前期發(fā)行的債務(wù)本金及利息。其二，投資者會因為較低的獲利能力而不愿意進(jìn)行投資，企業(yè)籌集資金就會遇到阻力，比如2017年其籌資流入幾乎下降一半。由此陷入了籌集資金—使用資金—回籠資金惡性循環(huán)，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險加劇[7]。

2.從營運能力看資金回流風(fēng)險

當(dāng)然，營運能力也可以間接反映出資金回籠問題。如表6所示，樂視網(wǎng)2010—2016年的應(yīng)收賬款成倍增長，可以理解為樂視網(wǎng)為了快速搶占市場以及獲取更多的客戶而采取信用銷售的政策。從2010年至2016年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本在3.5至5上下浮動，此時應(yīng)收賬款收回的風(fēng)險較低，穩(wěn)定性較強(qiáng)，但由于2016年底曝出的拖欠供應(yīng)商款項事件，對公司收入造成一定影響，應(yīng)收賬款中存在大量回收困難的關(guān)聯(lián)款項使其并未隨著收入下滑而縮減，該指標(biāo)在2017年為1.14，至2018年僅為0.66，反映出存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險[8]。樂視網(wǎng)現(xiàn)金難以及時回流，進(jìn)而引發(fā)財務(wù)流動性問題。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動不大但數(shù)值較低，說明樂視網(wǎng)流動資產(chǎn)變現(xiàn)的周期較為穩(wěn)定，但變現(xiàn)的速度較慢，需要一定的流動資金不斷補(bǔ)充。

三、啟示

通過從以上四個角度（投資、籌集、使用、回流）對樂視網(wǎng)的資金鏈開展分析，發(fā)現(xiàn)公司主要存在以下風(fēng)險：第一，資金投資階段。在確定籌資之前沒有選擇正確的投資方案，投資的多為未曾接觸的領(lǐng)域且大多難以及時取得預(yù)期收益。第二，資金籌集階段。樂視網(wǎng)將籌集的資金主要用在需要大量資金持續(xù)投入的行業(yè)，償還背負(fù)的債務(wù)也成為樂視網(wǎng)籌集資金的流向之一。第三，資金使用階段。通過分析經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額發(fā)現(xiàn)賈躍亭一直沒有停下擴(kuò)張的步伐，為了擴(kuò)大市場規(guī)模、獲取客戶，而低價搶占市場，間接造成企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)資金鏈告急。第四，資金回流階段。首先，樂視網(wǎng)的盈利能力并不足以支撐樂視整個體系的擴(kuò)張，自身造血能力機(jī)制非常弱，抵抗外部風(fēng)險的能力極差。其次，賒銷比率高，應(yīng)收賬款等回款困難，且應(yīng)收賬款涉及的關(guān)聯(lián)公司較多，現(xiàn)金無法及時回籠。

總結(jié)樂視網(wǎng)資金鏈的風(fēng)險，有四點啟示：

（一）融資方式需合理搭配，確保資產(chǎn)負(fù)債率維持在“安全線”之內(nèi)

股權(quán)和債權(quán)融資要齊頭并進(jìn)，不可呈一邊倒趨勢，避免過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和過多的股權(quán)稀釋。債務(wù)融資作為直接融資工具，相較于權(quán)益融資來說程序簡單且資金成本低，雖然不會稀釋股權(quán)，但大量舉債也會造成不可小覷的財務(wù)風(fēng)險。融資策略的選擇要根據(jù)公司自身情況“量身定制”，如果預(yù)期盈利能力達(dá)不到償還債務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)另辟蹊徑，否則可能發(fā)生兌付風(fēng)險。相對應(yīng)的，如果企業(yè)一直進(jìn)行權(quán)益融資，則可能會導(dǎo)致控股股東股權(quán)被稀釋，乃至實控人變更。因此，企業(yè)應(yīng)該制定適合自身的融資方式。

（二）改善公司經(jīng)營模式，制定合理公司戰(zhàn)略

做好企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，適度投資，不可因急于求成而忽視資金的安全。企業(yè)采取多元化戰(zhàn)略時，要圍繞自身管理水平這一主線，匹配擴(kuò)張的規(guī)模和速度，不可盲目“彎道超車”。同時，公司發(fā)展戰(zhàn)略要與國家政策的變化及產(chǎn)業(yè)興衰變化相一致。

（三）夯實現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，提高自身業(yè)務(wù)“造血”能力

擴(kuò)張不能僅依靠外部資金，還要夯實主業(yè)，提高主業(yè)的盈利能力，能為企業(yè)的擴(kuò)張源源不斷地輸送“健康血液”。日常經(jīng)營產(chǎn)生的資金缺口不能高度依賴外源性融資，否則企業(yè)通過自身業(yè)務(wù)抵御外部風(fēng)險的能力將大打折扣。提升市場競爭力，做深做透市場，合理控制營運成本，提升企業(yè)盈利能力，加快資金回流，才是企業(yè)發(fā)展的康莊大道。

（四）制定合理的信用銷售政策，降低不良應(yīng)收賬款

信用政策的關(guān)鍵就是對應(yīng)收賬款的管理。一些賬款超過信用期限無法收回的可能性很大，由此形成了壞賬，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時發(fā)現(xiàn)并清理壞賬，盡量降低壞賬發(fā)生的可能性;也可以選擇保理或者資產(chǎn)證券化，將應(yīng)收賬款打包出售給保理公司或者第三方資產(chǎn)管理公司，盤活存量資產(chǎn)。

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