何艷　林偉萍　李健　劉增祿

·編者按·

美股市場(chǎng)用了幾年時(shí)間才消化了2008年全球金融危機(jī)造成的影響，如今全球新冠肺炎疫情沖擊世界經(jīng)濟(jì)的深度和廣度還難以預(yù)料。

凱恩斯說(shuō)：“當(dāng)我獲得的信息改變時(shí)，我就改變我的結(jié)論。那么您呢，先生？”

帶著這個(gè)問(wèn)題，本期《紅周刊》專(zhuān)訪(fǎng)海內(nèi)外職業(yè)投資人，他們中有的表達(dá)出對(duì)低估品種的鐘愛(ài)，有的在確定性上要求嚴(yán)苛。從中可以發(fā)現(xiàn)，他們變化了一些具體操作策略，但核心理念未變——都是堅(jiān)持自己的理念，無(wú)論是基本面投資抑或是價(jià)值投資。

全年全球GDP將損失6%-10%

哈佛預(yù)計(jì)全球GDP因?yàn)橐咔樵谝荒陜?nèi)下降20%——大蕭條出現(xiàn)。有投資人的預(yù)計(jì)和此一致，但也有投資人拿出自己的研究成果：全年全球GDP將損失6%-10%。因此，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都需要政策面的更有力支持。

《紅周刊》：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·巴羅7日表示，（因?yàn)楦綦x政策）如果GDP下降20%持續(xù)整整一年或更長(zhǎng)時(shí)間，將構(gòu)成罕見(jiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，類(lèi)似于1930年代的大蕭條。這個(gè)判斷是不是太消極了？

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：羅伯特·巴羅對(duì)于防控疫情采取的隔離政策對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響應(yīng)該是比較客觀的，至少截止到目前——從2月份開(kāi)始的國(guó)內(nèi)以及3、4月份的歐美，隔離型經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深度是前所未有，且這種影響從經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散到了金融等領(lǐng)域，即使是疫情恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)的二次沖擊亦不可避免。

現(xiàn)在全球各大經(jīng)濟(jì)體除了中國(guó)基本均已是零利率且高負(fù)債，甚至是負(fù)利率，在疫情后可實(shí)施的政策空間均不大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度較以往也會(huì)慢一些，但國(guó)內(nèi)的情況因龐大的內(nèi)需和相對(duì)高儲(chǔ)蓄會(huì)相對(duì)快一些。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：從全球的產(chǎn)業(yè)以及供應(yīng)鏈的角度去看經(jīng)濟(jì)，疫情的主要影響因素有三：一是消費(fèi)市場(chǎng)恢復(fù)程度，二是復(fù)產(chǎn)復(fù)工的時(shí)間與程度，三是政府政策對(duì)沖的力度。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行是肯定的，做出悲觀的預(yù)測(cè)也吻合基本現(xiàn)實(shí)，但我們必須有面向未來(lái)更好發(fā)展的信心。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：全球進(jìn)入衰退是必然的。對(duì)于美國(guó)學(xué)者的研判，我認(rèn)為有點(diǎn)兒偏消極，按照全球產(chǎn)業(yè)化的分工，歐美產(chǎn)業(yè)基本集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游和附加值較高的產(chǎn)業(yè)，低端制造業(yè)早已轉(zhuǎn)移，服務(wù)業(yè)中又以金融行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，故受到疫情的沖擊相對(duì)制造業(yè)大國(guó)而言，相對(duì)較少;且民粹主義在歐美日漸泛濫，西方政治制度決定了歐美執(zhí)政者承受不了20%-30%幅度的長(zhǎng)時(shí)間衰退，故我們看到不管美聯(lián)儲(chǔ)還是歐洲央行都在不計(jì)成本地救市，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

在政策的強(qiáng)力支撐下，疫情帶來(lái)的沖擊可能會(huì)持續(xù)一年左右時(shí)間，經(jīng)濟(jì)走一個(gè)小型V型，然后下一個(gè)臺(tái)階緩慢療傷。至于恢復(fù)正常水平需要多久，需要看政策的支持程度和執(zhí)行力度。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：我對(duì)此有兩種看法：第一種偏消極謹(jǐn)慎。如果國(guó)與國(guó)之間不進(jìn)行聯(lián)合抗“疫”和聯(lián)合保護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)正常運(yùn)作，那么2020年世界經(jīng)濟(jì)肯定不好;第二種會(huì)樂(lè)觀點(diǎn)。如果各國(guó)真正聯(lián)合起來(lái)，那么不管疫情還是經(jīng)濟(jì)，我都認(rèn)為都是大底部出現(xiàn)的標(biāo)志，一切向好的開(kāi)始。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響小，但國(guó)外傳導(dǎo)回來(lái)影響大。第一，國(guó)外疫情嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)一季度外單大量流失，使得很多外貿(mào)型企業(yè)雖然復(fù)工但訂單不足。第二，國(guó)外疫情導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)受影響。特別是很多基礎(chǔ)原材料要么缺乏，要么漲價(jià)趨勢(shì)嚴(yán)峻，導(dǎo)致有訂單的中小企業(yè)也非常艱難。我近期咨詢(xún)調(diào)研過(guò)一些中小企業(yè)，他們說(shuō)如果未來(lái)三個(gè)月全球產(chǎn)業(yè)鏈不恢復(fù)正常，很多企業(yè)將面臨現(xiàn)金流斷裂的危險(xiǎn)。如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常供應(yīng)，那么挺過(guò)去是沒(méi)問(wèn)題。所以，未來(lái)三個(gè)月對(duì)中國(guó)很多中小企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)是個(gè)大考驗(yàn)。第三，如果全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)正常，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常的時(shí)間不會(huì)超過(guò)半年，反之則要準(zhǔn)備做好過(guò)寒冬。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長(zhǎng)）：我們無(wú)法猜測(cè)，我們更愿意研究衰退的背后。我們認(rèn)為有兩大深層次原因值得研究，第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)全球化。全球化帶來(lái)各種資源最優(yōu)配置的同時(shí)，也帶來(lái)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)之間、產(chǎn)業(yè)之間的相互依賴(lài)。拿通訊行業(yè)來(lái)說(shuō)，上游芯片美國(guó)更先進(jìn)，材料和裝備制造商則分布在美國(guó)、日本、韓國(guó)，而下游整機(jī)的分工是在中國(guó)。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上，任何關(guān)鍵零部件生產(chǎn)商因疫情停工，都會(huì)影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。第二個(gè)是復(fù)雜系統(tǒng)問(wèn)題。全球經(jīng)濟(jì)不僅僅是一個(gè)個(gè)孤立的產(chǎn)業(yè)鏈條，而是所有這些鏈條所組成的、互相影響的復(fù)雜系統(tǒng)。比如，疫情讓大家在家隔離，這直接影響了旅游和消費(fèi)需求。需求的降低會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致原油價(jià)格下跌。經(jīng)濟(jì)比較脆弱的產(chǎn)油國(guó)于是為了增收而增產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致原油價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)進(jìn)一步下跌。低油價(jià)傳導(dǎo)到美國(guó)，高成本的頁(yè)巖油公司開(kāi)始出現(xiàn)危機(jī)。美國(guó)的信用債市場(chǎng)又很依賴(lài)這些能源企業(yè)，結(jié)果出現(xiàn)了信用債市場(chǎng)的整體暴跌，從而傳導(dǎo)到了其他行業(yè)。這些傳導(dǎo)因素疊加市場(chǎng)暴跌帶來(lái)的心理因素，讓全球經(jīng)濟(jì)成了一個(gè)名副其實(shí)的“紙牌屋”。

后疫情時(shí)代將更難

雖然因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的反彈，但后續(xù)的問(wèn)題更為嚴(yán)峻。不管疫情如何演變，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：我們看到，歐美應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)斷崖的方法是量化寬松、“直升機(jī)撒錢(qián)”——美國(guó)政府正開(kāi)始向大多數(shù)成年人分發(fā)1200美元的支票。這能否帶來(lái)就業(yè)率的穩(wěn)定、遏制中小企業(yè)倒閉潮？

陳昊揚(yáng)（利檀投資董事長(zhǎng)）：美國(guó)企業(yè)在過(guò)去10年中不斷加杠桿，美國(guó)企業(yè)負(fù)債極高又碰上了疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停擺，很多企業(yè)一夜之間沒(méi)有了現(xiàn)金流，而且因?yàn)樨?fù)債極高所以只能違約。如果同時(shí)間大部分企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的資本市場(chǎng)就崩塌了，后果不堪設(shè)想。所以我們看到美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了無(wú)限QE政策，買(mǎi)下受困企業(yè)的債券甚至垃圾債券，并把財(cái)政赤字貨幣化。但這些做法完全是不考慮明天，先把今天度過(guò)去的態(tài)度。先把所有人暫時(shí)解救出來(lái)，再考慮從長(zhǎng)遠(yuǎn)方面怎么把杠桿降下來(lái)、把流動(dòng)性收回來(lái)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最好狀態(tài)是不斷加杠桿，去杠桿是漫長(zhǎng)而痛苦的，2015年和2017-2019年我們A股市場(chǎng)的投資人都深有感觸。

降杠桿的過(guò)程會(huì)是一個(gè)痛苦的長(zhǎng)期過(guò)程，等疫情的短痛過(guò)去后，就要進(jìn)入長(zhǎng)痛了。雖然因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的一系列刺激政策，讓美股出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁的反彈，但我認(rèn)為后續(xù)的問(wèn)題更為嚴(yán)峻。

因此，我認(rèn)為目前謹(jǐn)慎一點(diǎn)總是更安全的。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：這取決于中小企業(yè)的性質(zhì)。如果是線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)，反而可能因疫情受益。比如美國(guó)的家具電商平臺(tái)Wayfair，剛開(kāi)始股價(jià)從100多美元跌到了20美元，但后來(lái)企業(yè)管理層說(shuō)，“線(xiàn)上銷(xiāo)量因?yàn)樾鹿诜窝撞《敬笤觥保Y(jié)果股價(jià)馬上就翻了四倍，漲到了80多美元。另一些中小企業(yè)，如餐館、健身房、商場(chǎng)，可能會(huì)面臨前所未有的災(zāi)難。即使分發(fā)了1200美元的支票，人們依然會(huì)回避去餐館用餐、健身房健身、商場(chǎng)購(gòu)物——人類(lèi)的行為模式在疫情過(guò)程中發(fā)生了很大的扭曲，讓某些商業(yè)模式在當(dāng)下的行為習(xí)慣中變得難以適應(yīng)了。

《紅周刊》：《華盛頓郵報(bào)》網(wǎng)站4月12日刊發(fā)美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)保爾森的文章，提出美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情后順利重啟的7大條件，涉及就業(yè)、基建——現(xiàn)代美國(guó)版“馬歇爾計(jì)劃”、教育、全球貿(mào)易、環(huán)境保護(hù)、資本市場(chǎng)和債務(wù)。保爾森現(xiàn)在就放眼疫情后，能否代表了他對(duì)當(dāng)前疫情控制的樂(lè)觀態(tài)度？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：保爾森是在借助2008年的金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)本次新冠肺炎病毒后的經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)的問(wèn)題，提出防范性建議。美國(guó)在2008年危機(jī)中不到一萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃，辯論了很久才通過(guò)，但本次兩萬(wàn)億美元的刺激很快就通過(guò)了。高企的債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成壓力，所以他提到要削減債務(wù)。因?yàn)樾鹿诜窝撞《疽约懊绹?guó)極其糟糕的應(yīng)對(duì)措施，導(dǎo)致美國(guó)確診人數(shù)高居全球第一，讓許多潛在的優(yōu)秀留學(xué)生望而卻步。一季度中國(guó)留學(xué)行業(yè)的營(yíng)業(yè)額普遍下滑50%-70%。美國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)之一是它能在服務(wù)行業(yè)吸引到最尖端的一批人才。如果優(yōu)秀留學(xué)生訪(fǎng)美變少，必然造成人才的流失，間接導(dǎo)致該軟實(shí)力的耗損。促進(jìn)全球貿(mào)易亦然，主要是針對(duì)新冠肺炎期間跨國(guó)貿(mào)易額的損耗提供的補(bǔ)救建議。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：理想很豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)很骨感。保爾森只是對(duì)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提出了建議，更深層次的是對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)提出了解決方案，與疫情無(wú)關(guān)。不管疫情如何演變，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題始終存在，終歸要去解決。

《紅周刊》：2008年金融危機(jī)，全球市場(chǎng)同步出手。但這次疫情危機(jī)好像缺少?lài)?guó)際合作，各國(guó)都有點(diǎn)單打獨(dú)斗的感覺(jué)。這對(duì)全球市場(chǎng)回暖會(huì)帶來(lái)何種影響？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：首選，2008年的金融危機(jī)是從金融系統(tǒng)開(kāi)始蔓延的，達(dá)不到傷筋動(dòng)骨的地步，各國(guó)通過(guò)協(xié)調(diào)政策，加強(qiáng)國(guó)際合作，將問(wèn)題“撲殺”在金融系統(tǒng)，就度過(guò)了危機(jī)。但由于大規(guī)模信用擴(kuò)張，很多國(guó)家仍沒(méi)有從大放水中徹底緩過(guò)勁來(lái)，其間又發(fā)生了歐債危機(jī)，重創(chuàng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)也在進(jìn)行供給側(cè)改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。其次隨著特朗普的上臺(tái)，民粹主義盛行，各國(guó)均以本國(guó)利益為先，各國(guó)之間的利益交換更加難以協(xié)調(diào)，加重了溝通成本。最后本次危機(jī)是全球突發(fā)衛(wèi)生事件，直接影響到經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)——流通！這是從根本上動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根基，因各國(guó)要素稟賦不同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，故各國(guó)即使協(xié)調(diào)也很難形成合力，也加深了全球經(jīng)濟(jì)回暖的難度。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：在疫情出現(xiàn)前，全球各大經(jīng)濟(jì)體其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)分裂的苗頭，各經(jīng)濟(jì)體從過(guò)去一起做大蛋糕到現(xiàn)在的彼此搶蛋糕。面向未來(lái)看，即使因疫情大家出現(xiàn)短期的抱團(tuán)，但疫情結(jié)束后繼續(xù)延續(xù)逆全球化的方向行進(jìn)的概率比較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)來(lái)說(shuō)那肯定會(huì)比預(yù)期要慢一些了。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我覺(jué)得各國(guó)央行合作得還是不錯(cuò)的。

《紅周刊》：我們也注意到，巴菲特有一番短期增減持操作，這能否當(dāng)作市場(chǎng)預(yù)期看淡的一個(gè)佐證？

陳昊揚(yáng)（利檀投資董事長(zhǎng)）：巴菲特的減倉(cāng)操作，可能是發(fā)現(xiàn)了之前沒(méi)預(yù)料的事情，有避險(xiǎn)需求。

如達(dá)美航空的收入接近為零，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是很大的沖擊。雖然達(dá)美航空的負(fù)債率是行業(yè)內(nèi)還算合理，但也經(jīng)受不起這樣的危機(jī)。

不過(guò)，對(duì)A股和港股來(lái)說(shuō)，環(huán)境相對(duì)安全一些，A股市場(chǎng)從2015年股災(zāi)之后，我們的杠桿率降低到了一個(gè)相對(duì)安全的位置，一直到現(xiàn)在我們市場(chǎng)的杠桿率包括估值都不算很危險(xiǎn)。港股現(xiàn)在的估值處在歷史低位，整體PB為0.9倍左右，很多小股票的市值已經(jīng)低于企業(yè)持有的現(xiàn)金總額。所以港股和A股的下跌空間沒(méi)有美股那么大，但中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率是偏高的，如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行半年以上，可能會(huì)引發(fā)一些違約事件。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：巴菲特先后賣(mài)出了航空股和銀行股，可以看作是做了一個(gè)防守的動(dòng)作。但要客觀看待巴菲特的投資策略，他對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)很謹(jǐn)慎，但對(duì)優(yōu)質(zhì)的不直接受影響的企業(yè)，還是堅(jiān)持持有。另外，巴菲特實(shí)際上也做一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，也會(huì)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利上用到杠桿，我覺(jué)得這是一個(gè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式，也即參與一些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：沒(méi)有任何一位投資者能保證自己做的每一項(xiàng)決策都是對(duì)的，巴菲特也一樣。但錯(cuò)了能及時(shí)修正才是大師。巴菲特減持航空股等，客觀來(lái)講說(shuō)明他看到之前沒(méi)意識(shí)到的事情，意味著他可能認(rèn)為全球還有進(jìn)一步調(diào)整的需求。因?yàn)?，引發(fā)全球股災(zāi)三大因素：疫情、石油、債務(wù)。目前，市場(chǎng)短期解決債務(wù)問(wèn)題，石油在20美元附近有支撐，但沙特、俄羅斯和美國(guó)還未達(dá)成協(xié)議。最主要的疫情拐點(diǎn)也還未真正出現(xiàn)。所以，我認(rèn)為國(guó)外股市繼續(xù)探底概率相當(dāng)大。

謹(jǐn)慎對(duì)待美股和A股反彈關(guān)注中國(guó)內(nèi)需和投資兩大方向

期待一波繁榮的牛市過(guò)于樂(lè)觀，但也沒(méi)到特別悲觀的程度，底部會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不會(huì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。

《紅周刊》：我們是否應(yīng)該對(duì)美股和A股最近出現(xiàn)的反彈保持謹(jǐn)慎？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：老基建是打地基，新基建是建高鐵，新老基建一個(gè)都不能少，只有這樣，才能讓經(jīng)濟(jì)這列高鐵快速穩(wěn)定地運(yùn)行。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：我認(rèn)為老基建不會(huì)有多少增量，新基建將成為國(guó)家的主要引導(dǎo)投資方向。數(shù)字中國(guó)，需要新基建的大規(guī)模投入，也是我們未來(lái)各產(chǎn)業(yè)的快速成長(zhǎng)的基石;而新基建對(duì)于社會(huì)的就業(yè)和消費(fèi)起到了巨大的杠桿作用。

全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑恐懼需重視當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)釋放仍需時(shí)間 ?

中國(guó)的半導(dǎo)體就過(guò)度依賴(lài)美國(guó)，那么到貿(mào)易摩擦的時(shí)候就會(huì)被“卡脖子”，必然促使我們?cè)诠?yīng)鏈里加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應(yīng)鏈。其他一些國(guó)家因?yàn)橐咔?，也在考慮類(lèi)似的事情。

《紅周刊》：疫情使得各國(guó)全球供應(yīng)鏈有了新的認(rèn)識(shí)，美、日等國(guó)政府一些高官鼓勵(lì)跨國(guó)企業(yè)將生產(chǎn)線(xiàn)遷回本土，因此部分職業(yè)投資人開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)疫情后中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。您對(duì)此如何看？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我非常希望我是錯(cuò)的，但我覺(jué)得疫情之后中美貿(mào)易摩擦一定會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。美國(guó)疫情控制的徹底失敗讓川普非常難堪。目前是危機(jī)關(guān)頭，“恐懼”這種情緒占主導(dǎo)地位。當(dāng)恐懼逐漸消散后，“憤怒”這種秋后算賬式的情緒會(huì)占主導(dǎo)地位。為了團(tuán)結(jié)選民，最容易的辦法就是煽動(dòng)民粹主義，把矛頭指向中國(guó)。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：全球化和逆全球化本身就是事物的一體兩面，中國(guó)有句古話(huà)叫“分久必合，合久必分”，全球化進(jìn)程中，出現(xiàn)逆全球化的聲音，這是很正常的。全球化的本質(zhì)意義在于比較經(jīng)濟(jì)效益、效率最大化，這符合最基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。所以，無(wú)論出現(xiàn)什么樣的聲音，全球化已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，而且經(jīng)過(guò)越長(zhǎng)時(shí)間的認(rèn)知，只會(huì)被更加認(rèn)同。一旦趨勢(shì)形成，再退回去是很難的。當(dāng)前所謂的“逆全球化”也只是有些行動(dòng)，并不構(gòu)成主流。

這次疫情確實(shí)引發(fā)了對(duì)全球供應(yīng)鏈的進(jìn)一步思索，比如一個(gè)國(guó)家在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域過(guò)度依賴(lài)別國(guó)，會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。但這并不是逆全球化，而是打著逆全球化的名義，在做供應(yīng)鏈里相對(duì)更安全的一種布置而已。這種行為未來(lái)也一定會(huì)繼續(xù)發(fā)生，某些關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈，比如中國(guó)的半導(dǎo)體就過(guò)度依賴(lài)美國(guó)，那么到貿(mào)易摩擦的時(shí)候就會(huì)被“卡脖子”，必然促使我們?cè)诠?yīng)鏈里加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)的布局、合理配置供應(yīng)鏈，但這和逆全球化是兩回事。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：外國(guó)企業(yè)在中國(guó)投資主要看重中國(guó)市場(chǎng)，是來(lái)賺錢(qián)的。一旦撤出中國(guó)，可能會(huì)失去14億勞動(dòng)力和14億消費(fèi)市場(chǎng)，世界除中國(guó)目前沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家有如此市場(chǎng)規(guī)?？梢赞D(zhuǎn)換成利潤(rùn)。所以，在華賺錢(qián)的企業(yè)不會(huì)撤走，在華虧錢(qián)的企業(yè)之前想撤走只是順勢(shì)撤走?？鐕?guó)企業(yè)，第一關(guān)心的就是利潤(rùn)。

中美貿(mào)易摩擦未來(lái)可能會(huì)是常態(tài)，畢竟中國(guó)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代會(huì)影響美國(guó)，間接反映中國(guó)科技和綜合國(guó)力上升。這是好事，不必過(guò)度解讀。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：疫情對(duì)過(guò)度依賴(lài)消費(fèi)服務(wù)的國(guó)家，的確暴露了一些問(wèn)題，尤其是部分行業(yè)因產(chǎn)業(yè)鏈的不完整引發(fā)生產(chǎn)制造的供應(yīng)鏈斷裂問(wèn)題，對(duì)這些國(guó)家來(lái)說(shuō)可能需要考慮備份中心，是否完全遷回本土還需要觀察，但對(duì)于生活性必須型產(chǎn)業(yè)鏈基于安全的需求遷回的概率比較大。至于對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的應(yīng)對(duì)方面，需要做的是如何提升其轉(zhuǎn)換成本，天下攘攘皆為利往這個(gè)本質(zhì)是不會(huì)變的。

《紅周刊》：從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在3月份顯示良好。但我們也知道外貿(mào)型企業(yè)遭遇更大困難。當(dāng)前是不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)的一些不穩(wěn)定情況還沒(méi)有充分暴露出來(lái)？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分企業(yè)均已復(fù)工，但復(fù)工不代表復(fù)產(chǎn)，不代表產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平，產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)和下游消費(fèi)市場(chǎng)的萎縮，勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)，尤其是技術(shù)和市場(chǎng)兩頭在外的行業(yè)產(chǎn)生消極影響，但對(duì)于弱周期行業(yè)，內(nèi)向型產(chǎn)業(yè)、尤其是醫(yī)藥，必選消費(fèi)，教育等行業(yè)可能會(huì)比較穩(wěn)健。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：經(jīng)濟(jì)的反映是滯后的，由于國(guó)外疫情影響經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期，傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)也是當(dāng)時(shí)很多企業(yè)沒(méi)估計(jì)到的。我們?cè)谡{(diào)研時(shí)企業(yè)家跟我們講，如果未來(lái)三個(gè)月國(guó)外疫情得到控制，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)正常、消費(fèi)復(fù)蘇、外貿(mào)訂單恢復(fù)，那么再熬三個(gè)月對(duì)這些中小企業(yè)來(lái)講問(wèn)題不大。如果國(guó)外疫情持續(xù)影響，三個(gè)月后仍然沒(méi)訂單，那么靠外貿(mào)吃飯的企業(yè)影響將相當(dāng)大，現(xiàn)金流緊張的就很難支撐。

有些行業(yè)今年特別紅火，例如：醫(yī)療防護(hù)品、生活用品、基礎(chǔ)原材料等企業(yè)是賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，有些企業(yè)家反映，“干了20多年企業(yè)，從來(lái)沒(méi)像今年這么賺錢(qián)”。所以，不管什么樣環(huán)境，其實(shí)總有人賺錢(qián)有人虧錢(qián)。經(jīng)濟(jì)本來(lái)就像四季更替，但人類(lèi)社會(huì)整體是一直在進(jìn)步的，主要自己能否發(fā)現(xiàn)和把握而已。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：外貿(mào)型企業(yè)的確不太樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)需要非常警惕由此引發(fā)的企業(yè)倒閉下引發(fā)的失業(yè)潮，一旦超過(guò)某個(gè)度可能會(huì)引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)，包括地產(chǎn)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面，對(duì)剛需型、非聚眾型、非接觸型的行業(yè)恢復(fù)的速度和力度會(huì)更快一些，如醫(yī)療、餐飲、基建等，而像旅游、影院等恢復(fù)就會(huì)慢一些。

《紅周刊》：大家普遍預(yù)期，二季度或下半年上市公司業(yè)績(jī)將逐漸好轉(zhuǎn)，從目前的形勢(shì)來(lái)看，是否2020年上市公司全年的業(yè)績(jī)可能都會(huì)受到較大的影響呢？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：資本市場(chǎng)一般都是前瞻的。美國(guó)在金融危機(jī)期間，2009年下半年經(jīng)濟(jì)才穩(wěn)定，但上半年的3月中旬股市就已經(jīng)觸底。援引巴菲特的話(huà)說(shuō)，“你若等待知更鳥(niǎo)，恐怕春天已過(guò)去”。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：大部分上市公司受到的影響預(yù)計(jì)主要集中在1季度至2季度上旬，全年預(yù)計(jì)受影響的幅度會(huì)比較小。今年一季度已經(jīng)下跌比較多，從時(shí)間去看，二季度投資機(jī)會(huì)反而應(yīng)樂(lè)觀一些。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：今年全年80%以上上市公司業(yè)績(jī)受到大的負(fù)面影響是可預(yù)期的，不太可預(yù)期的是疫情結(jié)束的時(shí)間，對(duì)明年的預(yù)期仍有較大的不確定性。但仍有領(lǐng)域是受益于疫情并且疫情結(jié)束后這種受益還能延續(xù)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)還是有確定性的方向是值得去擁抱和下注的，不要只盯著負(fù)面的東西，且對(duì)于股價(jià)已較充分反應(yīng)悲觀預(yù)期的領(lǐng)域和個(gè)股也是值得慢慢去布局的。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：2020年，全球經(jīng)濟(jì)不好已成共識(shí)，但不是經(jīng)濟(jì)不好就沒(méi)投資機(jī)會(huì)。只要市場(chǎng)不出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，就會(huì)有結(jié)構(gòu)性牛市。我從2006年開(kāi)始做投資，只有2011年和2018年市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，剩下的時(shí)間都有結(jié)構(gòu)性牛市。特別今年，外圍環(huán)境很糟糕，但市場(chǎng)流動(dòng)性很充足，流動(dòng)性充足市場(chǎng)就不會(huì)死。只是，如果在不確定性的市場(chǎng)中尋找確定性增長(zhǎng)的行業(yè)和個(gè)股就考驗(yàn)投資者能力。當(dāng)然，如果想賺指數(shù)的錢(qián)估計(jì)很難。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：政策隨著疫情改變是意料之中的，上市公司2020年業(yè)績(jī)大概率會(huì)前低后高，但整體預(yù)計(jì)較2019年出現(xiàn)一定程度的下滑，這是不可避免的。當(dāng)前，審慎投資，選擇大概率機(jī)會(huì)，擇時(shí)進(jìn)入，降低收益預(yù)期可能更為現(xiàn)實(shí)。

“追風(fēng)”上市公司需謹(jǐn)慎對(duì)待

一些上市公司轉(zhuǎn)型生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)雖然大賺，但持續(xù)性需要觀察。

《紅周刊》：現(xiàn)在國(guó)內(nèi)相當(dāng)多企業(yè)轉(zhuǎn)型生產(chǎn)口罩、呼吸機(jī)等防疫物資，這對(duì)抗“疫”有積極作用，但對(duì)他們的主業(yè)也會(huì)造成影響，您如何看待這類(lèi)企業(yè)發(fā)展前景的？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：我建議謹(jǐn)慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一個(gè)離群點(diǎn)（Outlier Point）。投資者應(yīng)該思考，什么企業(yè)在2019年是可以較好盈利的？什么企業(yè)是可以活到2021年的？那些之前能夠盈利，今年能活下來(lái)，明年能重新盈利，并目前被市場(chǎng)短暫拋棄的股票，是最好的投資標(biāo)的。去追已經(jīng)炒得很高的“新冠受益股”，長(zhǎng)期看未必會(huì)有較好的回報(bào)。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”，我想這反而可能是一個(gè)不錯(cuò)的出貨機(jī)會(huì)。

我認(rèn)為2020年對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，都是把自己的業(yè)績(jī)給減記（write-off）掉的一年，因?yàn)檫@一年太不尋常，對(duì)可持續(xù)盈利但短暫受挫的商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，只是一場(chǎng)小風(fēng)波。業(yè)績(jī)報(bào)告減速完全在意料之中，而能夠取得超額受益的機(jī)會(huì)，大概率在那些明年疫情過(guò)后能夠迅速恢復(fù)元?dú)狻⒅厥霸鲩L(zhǎng)的以正?；杏式嵌葋?lái)看比較低估的公司。

劉躍（廣東潮金投資投資總監(jiān)）：術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，一家偉大的企業(yè)來(lái)源于對(duì)所在行業(yè)的專(zhuān)注，雖然中途有挫折，但不妨礙企業(yè)家的堅(jiān)持。例如，賣(mài)空調(diào)也好，賣(mài)醬油也好，賣(mài)房子也好，他們能成為偉大企業(yè)都是因?yàn)閳?jiān)持堅(jiān)持。所以，那些經(jīng)常半道改行做其他行業(yè)短期賺大錢(qián)的企業(yè)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不專(zhuān)注很難成為偉大企業(yè)。所以，在投資上我是不看好這種半道插隊(duì)，不是很專(zhuān)業(yè)的公司。跟投資一樣，頻繁換股炒短線(xiàn)是很難長(zhǎng)期賺錢(qián)的。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期是基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，故對(duì)一次性受益的行業(yè)我們基本都是戰(zhàn)略性放棄的，但對(duì)因疫情能夠培養(yǎng)客戶(hù)習(xí)慣、能促進(jìn)市場(chǎng)集中、增強(qiáng)品牌力的領(lǐng)域或公司我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長(zhǎng)）：我19年的投資生涯，就是不斷在“紙牌屋”中學(xué)習(xí)尋找確定性的過(guò)程。現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境還是充滿(mǎn)了不確定性，但經(jīng)驗(yàn)告訴我，不管何種市場(chǎng)環(huán)境，其中的很多邏輯是不會(huì)變的，我稱(chēng)之為“紙牌屋”里的確定性。

確定性一：“偉大企業(yè)本身”。華為在2011年成立“2012實(shí)驗(yàn)室”——研究芯片，防止未來(lái)被卡脖子。幾年后，美國(guó)制裁華為，之前看起來(lái)沒(méi)用的芯片“備胎”成為了華為危機(jī)中最大的底氣。偉大的公司經(jīng)營(yíng)既具有前瞻性，也具有適應(yīng)性。確定性二：“市場(chǎng)總是把握最關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。2008年的金融危機(jī)，關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是次級(jí)貸的暴露，所以只有當(dāng)次級(jí)貸問(wèn)題被充分識(shí)別和解決以后，恐慌才逐漸退散。在這次的全球性暴跌中，關(guān)鍵的因素是疫情。從這個(gè)角度講，國(guó)內(nèi)的疫情已經(jīng)在三月初得到初步控制，企業(yè)大規(guī)模返工，直至4月8日武漢正式“解封”。所以各個(gè)行業(yè)都已經(jīng)在恢復(fù)的過(guò)程中，上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)的概率大。相比較而言，海外的疫情仍然在發(fā)展過(guò)程中。所以在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，中國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)確定性更大。確定性三：“低估意味著安全邊際”?！暗凸馈辈⒉坏韧诘蚉E。在我的投資體系中，低估意味著超過(guò)市場(chǎng)一般水平的預(yù)期收益，更重要的是意味著一筆投資的不虧錢(qián)概率。同時(shí)，在決策買(mǎi)入時(shí)，也需要結(jié)合未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性去具體討論是否低估。

就拿現(xiàn)在的港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一方面是受到海外投資者恐慌拋售的影響，估值處于歷史低位;另一方面是好公司的基本面恢復(fù)路徑逐漸清晰。這種“價(jià)格錯(cuò)配”所帶來(lái)的確定性投資機(jī)會(huì)，也是我所看好的。

保住就業(yè)和小企業(yè) 內(nèi)需市場(chǎng)才會(huì)激活

只有吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、小微企業(yè)在這種極端情況下能夠活下來(lái)，經(jīng)濟(jì)才可持續(xù)，消費(fèi)也才有保障。

《紅周刊》：截至4月11日，A股已有1000多家公司披露一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，已披露公司業(yè)績(jī)向好比例僅為38%，為2008年金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。從您的角度來(lái)看，目前隨著一季度業(yè)績(jī)披露，市場(chǎng)負(fù)面情緒消化到何種程度？

劉巧記（深圳九霄投資董事長(zhǎng)）：從A股各指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，自3月份以來(lái)反映疫情的影響就已經(jīng)比較明顯了，主要是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度增長(zhǎng)受損的基礎(chǔ)上，疊加了海外疫情的發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)延遲的悲觀預(yù)期。隨著一季報(bào)的陸續(xù)披露，業(yè)績(jī)的大幅下滑基本被溫和接受，并未加重恐慌情緒的進(jìn)一步加劇，也就是說(shuō)大部分已經(jīng)反映出來(lái)了。對(duì)于信心的修復(fù)而言，半年報(bào)的數(shù)據(jù)固然重要，但對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值而言，半年或一年的不增長(zhǎng)影響很小。現(xiàn)在對(duì)于半年報(bào)業(yè)績(jī)我們?nèi)砸獏^(qū)分來(lái)看，對(duì)于內(nèi)需企業(yè)而言可能逐漸恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，而對(duì)于出口企業(yè)而言仍然受到海外疫情發(fā)展的影響，不能一概而論。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊在上市公司一季報(bào)中被很明顯地體現(xiàn)出來(lái)了。具體數(shù)據(jù)上，盈利結(jié)構(gòu)向低增速和負(fù)增速下沉，龍頭公司利潤(rùn)增速不降反升。我認(rèn)為在疫情穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，龍頭公司的恢復(fù)速度和最終市場(chǎng)份額甚至可能優(yōu)于疫情之前。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，疫情是一次殘酷的考驗(yàn)和淘汰過(guò)程。但對(duì)龍頭公司來(lái)說(shuō)，這又是一次難得的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。在當(dāng)下歷史罕見(jiàn)的動(dòng)蕩環(huán)境中，龍頭公司的配置價(jià)值凸顯。

劉誠(chéng)（北京木愚投資總經(jīng)理）：首先，投資者所面臨的環(huán)境永遠(yuǎn)是不確定的。一季報(bào)披露后不確定，半年報(bào)、三季報(bào)和年報(bào)披露后仍然是不確定的。就以當(dāng)前的疫情來(lái)說(shuō)，一個(gè)最核心的問(wèn)題，疫苗什么時(shí)候研制出來(lái)，這件事本身就很不確定。有可能比樂(lè)觀的預(yù)期更早，也有可能比悲觀的預(yù)期更晚。即使疫苗今天就研制出來(lái)了，未來(lái)依然是不確定的，因?yàn)檎l(shuí)也不知道下一次席卷全球的瘟疫會(huì)在什么時(shí)候到來(lái)，即使沒(méi)有瘟疫，人類(lèi)也可能面臨其他不可預(yù)知的災(zāi)難。我講這些不是要散播恐懼，而是希望大家明白，一直以來(lái)，投資者就是在這種充滿(mǎn)未知的環(huán)境下攫取收益，同樣也是在這種充滿(mǎn)未知的環(huán)境中貯藏財(cái)富。

今天我們也不知道疫情會(huì)在什么時(shí)候結(jié)束，但我們要清楚一點(diǎn)：面對(duì)復(fù)雜的世界，追求低估值，恪守“安全邊際”的準(zhǔn)則，就是最好的投資方式。

在投資領(lǐng)域，我們需要記住一個(gè)常識(shí)——人禍比天災(zāi)更可怕。一戰(zhàn)、二戰(zhàn)和冷戰(zhàn)就是人禍，相比之下，瘟疫、地震、海嘯這些，屬于天災(zāi)。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：負(fù)面情緒在3-4月份會(huì)達(dá)到極致，然后逐漸穩(wěn)住回升。企業(yè)的真實(shí)情況通過(guò)上市公司互動(dòng)平臺(tái)即可了解，例如可以提問(wèn)公司疫情對(duì)企業(yè)生產(chǎn)、業(yè)務(wù)、訂單、上下游合作伙伴和客戶(hù)的影響，包含對(duì)公司新產(chǎn)品或者產(chǎn)能的實(shí)質(zhì)性影響程度，基本可以判斷公司的情況。

《紅周刊》：當(dāng)前A股整體估值已經(jīng)處于歷史的底部區(qū)間，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前下跌的空間不大，您是否同意這種觀點(diǎn)？您的具體操作是怎樣的？

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：作為深度的價(jià)值投資的踐行者，我們對(duì)資本市場(chǎng)是敬畏的，也不太會(huì)嘗試去預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)，但我們會(huì)基于基本面去分析資本市場(chǎng)未來(lái)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，我認(rèn)為有三點(diǎn)非常重要。一是，長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)非常確定，盡管現(xiàn)在面臨一些中短期的問(wèn)題，但是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面的向好都會(huì)是股市及資本市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期的堅(jiān)強(qiáng)后盾。二是從估值的角度看，A股處在歷史估值的低分位上，也處在全球的估值洼地。第三，從資產(chǎn)配置角度看，國(guó)內(nèi)而言，存在由過(guò)去過(guò)度配置房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向更多傾向股市的趨勢(shì)，而全球市場(chǎng)而言，目前沒(méi)有哪個(gè)地方能夠像中國(guó)這樣具有強(qiáng)有力的吸引力。

基于此，從基本面的角度看，A股大幅下跌的空間并不大。但是，市場(chǎng)有時(shí)候并不依賴(lài)基本面，人都避不開(kāi)情緒影響，悲觀的時(shí)候，市場(chǎng)殺得很兇也不排除。但我們對(duì)此并不擔(dān)心，看起來(lái)是“危”，但也有可能轉(zhuǎn)化為“機(jī)”，只要持有優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)，是存在長(zhǎng)期機(jī)會(huì)的。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：從整體估值上看，A股目前確實(shí)處于歷史低位。但我們應(yīng)注意到的是從去年開(kāi)始A股的結(jié)構(gòu)性行情愈發(fā)明顯，局部牛市和局部熊市的分化一直在持續(xù)。從板塊上看，科技、消費(fèi)電子、必選品消費(fèi)的估值在持續(xù)一年的“核心資產(chǎn)+科技”牛市中已經(jīng)很高，在春節(jié)前通信、芯片等科技子行業(yè)的估值甚至已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。而醫(yī)藥股在調(diào)整近兩年后，近期后疫情推動(dòng)股價(jià)狂飆，傳統(tǒng)的低估值防御屬性日漸退去。反觀傳媒、銀行、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，估值在低位徘徊尋底。在這種強(qiáng)分化格局之下，我們可以認(rèn)為指數(shù)有修復(fù)估值的可能，但應(yīng)選好板塊和行業(yè)，否則可能適得其反。

近期市場(chǎng)的另一變化來(lái)自北上資金，其出入變化更多來(lái)源于外圍市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。海外疫情自2月下旬起呈現(xiàn)暴發(fā)態(tài)勢(shì)以后，海外市場(chǎng)一度暴跌，其中標(biāo)普500指數(shù)在3月多次暴跌導(dǎo)致美股出現(xiàn)熔斷，全美市場(chǎng)流動(dòng)性短期告急，權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位回撤，北上資金也在這一輪下跌中大幅流出A股市場(chǎng)。3月末到4月初，海外多國(guó)發(fā)布較大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，如美國(guó)在3月27日簽署了超過(guò)2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，G20國(guó)家在峰會(huì)后確定將啟動(dòng)5萬(wàn)億美元的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提升，北向資金回流A股。當(dāng)然，這也說(shuō)明外資看好A股市場(chǎng)，只要外圍危機(jī)解除，外資持續(xù)涌入A股的長(zhǎng)期計(jì)劃就不會(huì)發(fā)生根本改變。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：在之前的采訪(fǎng)中我提過(guò)，我們A股主要是在調(diào)倉(cāng)，并沒(méi)有減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于A股并沒(méi)有怎么下跌，我們也不認(rèn)為有什么催化劑會(huì)導(dǎo)致估值本來(lái)就相對(duì)較低的A股進(jìn)一步大幅下探，所以我們也沒(méi)有為A股特別留出資金等待抄底時(shí)機(jī)。近來(lái)的一些一次性事件導(dǎo)致的大幅上漲反而對(duì)我們而言是正向“黑天鵝”，提供了出貨的機(jī)會(huì)。

目前持有22%的現(xiàn)金，這主要出于我們對(duì)美股的判斷——我們認(rèn)為不久的將來(lái)，當(dāng)疫情控制的確定性逐漸增加時(shí)，一些潛在的標(biāo)的會(huì)具有很好的投資價(jià)值。另一方面，我們?cè)诓粩嘣黾訉?duì)港股的風(fēng)險(xiǎn)暴露，比如我們之前加持了去年在“紅刊”采訪(fǎng)中提到的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)。我們?cè)龀值膬r(jià)格是40港元左右，后來(lái)業(yè)績(jī)出來(lái)以后果然不錯(cuò)，李嘉誠(chéng)家族也在靜默期之后大舉買(mǎi)入，股價(jià)在一定程度上有了支撐。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：贊同下跌空間有限的觀點(diǎn)。我們選擇新基建領(lǐng)域、軍工、科技細(xì)分、食品、醫(yī)藥等方向進(jìn)行了建倉(cāng)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：目前參考外圍股市，我們目前點(diǎn)位的下跌空間確實(shí)很有限，除非未來(lái)外圍市場(chǎng)出現(xiàn)二次下跌，那么到時(shí)候要根據(jù)具體情況來(lái)判斷市場(chǎng)未來(lái)的走向。我們目前基本處于空倉(cāng)狀態(tài)，耐心等待市場(chǎng)走穩(wěn)之后確定的交易機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：另外，盡管目前A股中的恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)平安、招商銀行等部分行業(yè)的龍頭股仍處在震蕩整理期，但北上資金已從之前流出轉(zhuǎn)為買(mǎi)入，這釋放了怎樣的信號(hào)？

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：而與之對(duì)應(yīng)的南下資金，我們可以看到從2020年開(kāi)始就不斷的流入香港市場(chǎng)。我認(rèn)為港股目前估值較低是主要因素。香港恒生指數(shù)在今年出現(xiàn)了有史以來(lái)第三次破凈，即恒生指數(shù)整體PB低于1。歷史上恒指破凈后一年內(nèi)漲幅明顯：前兩次破凈分別發(fā)生在1998年（亞洲金融危機(jī)）和2016年初（A股熔斷），其次在2008年全球金融危機(jī)期間接近破凈（PB最低跌到1.08）。在這三次破凈或接近破凈后的一年里，恒指都漲幅明顯（27%到83.8%之間）。今年恒指史上第3次破凈，說(shuō)明其估值下降到歷史最低水平附近，具有較高安全邊際。港股相對(duì)其他市場(chǎng)的估值長(zhǎng)期偏低，但即使是看相對(duì)估值（恒指與其他市場(chǎng)指數(shù)的PE、PB差值），也處于歷史較低狀態(tài)。同時(shí)，香港市場(chǎng)的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球經(jīng)濟(jì)衰退，利率不斷下行，超低估值和較高股息率的港股的配置價(jià)值將提升。與全球主要指數(shù)比較，恒生指數(shù)估值（PE）最低，但股息率卻處于較高的水平，過(guò)去一年股息率達(dá)到3.6%左右。目前港股的配置價(jià)值值得重視。

目前而言，我認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)疫情的新增和總數(shù)據(jù)已經(jīng)逐漸麻木，外圍指數(shù)已經(jīng)趨于平穩(wěn)，大起大落的階段已經(jīng)結(jié)束。外圍風(fēng)險(xiǎn)淡化后，A股進(jìn)入了震蕩磨底階段，并在全球疫情出現(xiàn)大變化之前維持這一模式。而板塊的分化將繼續(xù)，重個(gè)股輕指數(shù)的配置模式可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。在此思路下，有無(wú)真實(shí)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)將成為篩選好公司的標(biāo)準(zhǔn)。在一季報(bào)中，受益于醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊都出現(xiàn)了大幅業(yè)績(jī)提升，相關(guān)個(gè)股也成為近期最熱門(mén)的焦點(diǎn)。食品飲料等必選消費(fèi)品業(yè)績(jī)受損較小，股價(jià)同樣穩(wěn)定。所以在當(dāng)下行情中，我更重視對(duì)公司基本面的研究和考慮。同時(shí)，低估值、高股息品種的防御性也是可考慮方向之一。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：資金逢低吸納的心態(tài)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：北向資金從最近半年時(shí)間整體的動(dòng)作看，還是堅(jiān)定看好A股的，這個(gè)我覺(jué)得他們?cè)谌蚧Y產(chǎn)配置角度看，中國(guó)核心資產(chǎn)整體性?xún)r(jià)比還是很突出的。所以外資也持續(xù)的在加碼A股。以恒瑞醫(yī)藥，中國(guó)平安、招商銀行為代表的績(jī)優(yōu)股，因其穩(wěn)定的增長(zhǎng)，更受外資的青睞。

北上資金更多的是成熟資金，其更傾向于長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值投資，買(mǎi)入他們認(rèn)為低估的標(biāo)的是正常的市場(chǎng)行為。

全球資產(chǎn)配置注意比價(jià) 然后做時(shí)間的朋友

不確定性必然會(huì)引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)，降低收益率的預(yù)期，但在不確定的時(shí)代也會(huì)有確定性的資產(chǎn)。謹(jǐn)慎對(duì)待短線(xiàn)交易，在價(jià)值投資中做時(shí)間的朋友。

《紅周刊》：從全球資產(chǎn)配置角度來(lái)看，我們遇到了比前幾年更多的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格也普遍較高，同時(shí)我們能夠獲得的預(yù)期回報(bào)率也較低，在這個(gè)時(shí)代，您投資的著眼點(diǎn)是什么？

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：如我們?cè)谥暗牟稍L(fǎng)所說(shuō)，我們的著眼點(diǎn)在港股。我們認(rèn)為業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸并迅速恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)的港股沒(méi)有得到理所應(yīng)得的價(jià)值重估，在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率。盡管流動(dòng)性的缺失和海外資本的抽離導(dǎo)致該市場(chǎng)繼續(xù)承壓，但我們有耐心等待價(jià)值恢復(fù)。

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：任何時(shí)候的投資都面臨著眾多挑戰(zhàn)和不確定性，但并不意味著收益率的絕對(duì)降低，反而是對(duì)眾多管理人的試金石。資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)跟收益永遠(yuǎn)是伴隨存在的，當(dāng)下我覺(jué)得投資的核心目標(biāo)是先追求資產(chǎn)的保值，當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)之后，再擇機(jī)進(jìn)取，需要大家要有耐心。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：降低收益率預(yù)期是正常的，投資的方向以社會(huì)發(fā)展的未來(lái)方向和當(dāng)下的需要為主。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：投資回報(bào)率跟公司實(shí)際的回報(bào)率是有關(guān)系的，比如我們以20倍的PE買(mǎi)入一家公司，假定盈利不增長(zhǎng)的情況下，投資的回報(bào)率就是實(shí)業(yè)的回報(bào)率，也就是5%。如果整體經(jīng)濟(jì)面臨壓力，實(shí)業(yè)的盈利能力就會(huì)比正常情況下降一些。就當(dāng)下的疫情來(lái)看，從短期角度看，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致實(shí)業(yè)回報(bào)率下降，但它畢竟是長(zhǎng)周期里相對(duì)短期的事件，對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)的影響又是有限的。另外，假如實(shí)業(yè)回報(bào)率不變，估值也不變，那么買(mǎi)入價(jià)格也會(huì)決定回報(bào)率，現(xiàn)在如果以更低的價(jià)格買(mǎi)入，從實(shí)業(yè)角度看，投資回報(bào)率不一定下降。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：不確定性必然會(huì)引發(fā)資產(chǎn)折價(jià)，降低收益率的預(yù)期，但在不確定的時(shí)代也會(huì)有確定性的資產(chǎn)。在百年未有之大變局的時(shí)代里，我們將更多的精力聚焦在提升生產(chǎn)力或改善生產(chǎn)關(guān)系的領(lǐng)域進(jìn)行機(jī)會(huì)的尋找。

我始終相信最好的防守就是進(jìn)攻，而在進(jìn)攻的過(guò)程中，盡己之力用更廣的視角，更深的研究來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的敞口。

常士杉（南京康莊資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：我最近聽(tīng)一些醫(yī)學(xué)專(zhuān)家說(shuō)，疫情的控制有可能出現(xiàn)反復(fù)，如果反復(fù)，A股跌破歷史新低的概率是99%。所以我們對(duì)全年的預(yù)期收益做了一點(diǎn)調(diào)整，原來(lái)我認(rèn)為可以獲得30%的收益，現(xiàn)在調(diào)整為獲得15%就可以了，整體預(yù)期不要太樂(lè)觀。

童第軼（龍贏富澤總經(jīng)理）：基于疫情沖擊的特征，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將是不平衡的過(guò)程：內(nèi)需快于外需，資本密集行業(yè)快于人流密集行業(yè)。就具體行業(yè)而言，消費(fèi)和投資方向上的汽車(chē)、建材、工程機(jī)械等資本密集行業(yè)復(fù)工速度更快，銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)復(fù)工速度也在前列。

《紅周刊》：如何在損失資金或錯(cuò)失機(jī)會(huì)之間取得平衡，以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口？

劉誠(chéng)（北京木愚投資總經(jīng)理）：損失資金的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，消除任何一個(gè)就會(huì)讓你完全暴露在另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口下——這個(gè)說(shuō)法是不對(duì)的。要做好投資，我們第一件要學(xué)會(huì)的事就是必須明白，收益和風(fēng)險(xiǎn)并不總是對(duì)稱(chēng)的。不管你從事的是哪一個(gè)行業(yè)，工作久了，你一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，有一些活兒又累又不賺錢(qián)、風(fēng)險(xiǎn)又大，而有一些活兒則剛好相反。如果在你的實(shí)際工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回報(bào)，那么在投資的世界里，“收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)”的現(xiàn)象也一樣存在。正如有些人比你聰明還比你努力，而有些人比你笨還比你懶。高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，四種狀態(tài)同時(shí)存在，這才是你我所面對(duì)的真實(shí)環(huán)境。我們剛才提到的香港市場(chǎng)的部分藍(lán)籌股以及內(nèi)地市場(chǎng)的部分可轉(zhuǎn)債，目前就有著很明顯的“收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)”的特征。

張景舒（多夫曼基金董事總經(jīng)理）：區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的關(guān)鍵是要明確什么樣的企業(yè)可能在疫情中受益（比如電商，包括亞馬遜、阿里巴巴、拼多多等），消費(fèi)者必需品（我在最近的文章中分析過(guò)寶潔、高樂(lè)氏和高露潔長(zhǎng)盛不衰的秘密，以及某些醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)），哪些企業(yè)可能在疫情中受到影響，但大概率能夠活下來(lái)并且在上行周期中獲益（資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)良的油氣公司，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)良的交通運(yùn)輸公司等），又有哪些公司可能無(wú)法活過(guò)這輪疫情（資產(chǎn)負(fù)債表不良的餐飲娛樂(lè)公司等）。避開(kāi)可能無(wú)法活過(guò)這輪疫情的公司，選擇合適的價(jià)格買(mǎi)入可能受益的公司，下重注投資暫時(shí)遇難但必將在疫情過(guò)去后更強(qiáng)健的公司，可能會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的投資思路。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：進(jìn)攻與防守是一體的，不用去做絕對(duì)性的選擇，核心是選好優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性品種，才能做到攻即是守，守即是攻。

劉強(qiáng)（上海恒復(fù)投資總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，回避風(fēng)險(xiǎn)肯定是第一位的，所以在做投資時(shí)，如果本金有風(fēng)險(xiǎn)，投資就不要做。也就是需要在回避本金有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，追求確定性的回報(bào)。對(duì)于我們來(lái)講，這不是平衡而是準(zhǔn)則。

《紅周刊》：最后，您對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的基本判斷是怎樣的？您給投資者的一句話(huà)建議是什么？

蘆斌（杭州斌諾基金經(jīng)理）：我們認(rèn)為從2015年以來(lái)的調(diào)整已經(jīng)接近5年時(shí)間，目前位置中長(zhǎng)期來(lái)看明顯機(jī)會(huì)要遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前指數(shù)基本反映了國(guó)際疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)的困局，長(zhǎng)期來(lái)看整體估值不高，未來(lái)還要關(guān)注疫情發(fā)展及對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的程度。

一句話(huà)建議：多看少動(dòng)，多研究，準(zhǔn)備好方案，做好充足的準(zhǔn)備，等待信號(hào)的出現(xiàn)。

王志文（八陽(yáng)資產(chǎn)董事長(zhǎng)）：我的建議是，緊跟國(guó)家支持的行業(yè)政策，著眼配置產(chǎn)業(yè)龍頭，以三年取得大收獲的心態(tài)進(jìn)行投資。

余定恒（深圳翼虎投資董事長(zhǎng)）：最想和大家一起分享的是：心要向陽(yáng)，但對(duì)未知需要敬畏。

張峰（銀杏環(huán)球資本董事長(zhǎng)）：投資是選擇的比賽，認(rèn)知的變現(xiàn)。達(dá)沃斯的大佬們無(wú)法看明白的短期風(fēng)險(xiǎn)，廣大普通投資者們當(dāng)然也無(wú)從把握。作為專(zhuān)業(yè)投資人，我也走在不斷向市場(chǎng)學(xué)習(xí)、迭代認(rèn)知的跋涉中。但希望投資者們能夠認(rèn)清不確定性中的確定性，謹(jǐn)慎對(duì)待短線(xiàn)交易，在價(jià)值投資中做時(shí)間的朋友。