劉鋒 崔鑫

監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了一系列規(guī)劃和措施，為資本市場改革搭建了四梁八柱。但是行百里者半九十，如何落實這些措施是深化改革的關(guān)鍵

改革開放以來，我國資本市場從無到有，取得了舉世矚目的成就。但是，資本市場在法律配套建設(shè)與實施、市場參與者結(jié)構(gòu)、市場交易規(guī)則和效率方面還存在若干結(jié)構(gòu)性短板，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此也在逐漸加深認(rèn)知，并形成了一定共識。從 “四個敬畏”，到“金融委全面開放11條”，再到“證監(jiān)會全面深化改革12條”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在著手解決資本市場存在的深層次矛盾和問題。

全面深化資本市場改革，千頭萬緒，任務(wù)繁重。這就要求我們堅持問題導(dǎo)向，抓住主要矛盾，統(tǒng)籌政策和措施的施行次序，在牽一發(fā)動全身的關(guān)鍵領(lǐng)域，精準(zhǔn)施策，狠抓落實。全面深化資本市場改革，應(yīng)當(dāng)避免面面俱到，避重就輕，必須抓住核心問題，一改到底。只有這樣，才能盡快依法凈化資本市場生態(tài)，完善市場參與者結(jié)構(gòu)，提高市場交易效率，推動我國資本市場由大變強(qiáng)，保持健康可持續(xù)發(fā)展。

一、進(jìn)一步完善依法治市、依法監(jiān)管是資本市場改革的關(guān)鍵領(lǐng)域

資本市場是建立在信任和信心基礎(chǔ)上的，而信任關(guān)系是需要通過契約的界定并依靠法律規(guī)則的建立和有效執(zhí)行提供保障的。如果上市公司質(zhì)量不高，違法違規(guī)行為沒有得到應(yīng)有懲處，投資者的正當(dāng)權(quán)益就無法得到保障，甚至還會持續(xù)受到傷害。那么這樣的市場就是典型的“檸檬市場”，投資者自然會“逆向選擇”，最終導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”，信任缺失，市場逐步萎縮。中美兩國股市回報率和GDP增速的對比可以明顯看出這一點(diǎn)。過去十年，中國股市的年平均回報率為1.61%（以中證500指數(shù)為例），GDP年均增速為6.99%;而美國股市的年平均回報率為10.32%（以S&P500指數(shù)為例），GDP年均增速為2.05%。顯然，我國股市沒有反映實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，與GDP的增長嚴(yán)重背離，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有起到經(jīng)濟(jì)發(fā)展“晴雨表”的作用。

要樹立投資者對市場公平、公正的的信任和信心，關(guān)鍵在于通過完善的立法、配套的司法、嚴(yán)格的執(zhí)法，猛藥去疴，嚴(yán)厲懲處證券違法行為，依法凈化市場生態(tài)。這一領(lǐng)域的改革，也是其他各領(lǐng)域改革得以發(fā)揮作用的先決條件。在立法、司法和執(zhí)法方面，當(dāng)前還存在以下三個亟待解決的問題。

首先，必須通過完善立法，解決對證券違法行為的處罰力度薄弱的問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來大力開展證券市場執(zhí)法，查處了一系列大案要案。但是，很多懲處措施只能算作“罰酒三杯”。例如，在獐子島財務(wù)造假案件中，上市公司被處以60萬元罰款，當(dāng)事人被市場禁入并處3萬至30萬元不等的罰款。這已經(jīng)是在當(dāng)前法律規(guī)定下監(jiān)管機(jī)構(gòu)所能做出的“頂格”處罰了。顯然，這樣的處罰力度對其給投資者和資本市場帶來的損害相比，根本無法對其違法違規(guī)行為形成足夠的威懾。因此，當(dāng)前亟須在立法層面，大幅度提高對違法違規(guī)的證券相關(guān)行為主體的懲處力度，建立和完善與責(zé)罰相適應(yīng)的法律體系。同時，還有必要進(jìn)一步統(tǒng)一涉及證券市場的各種單行法，解決好個別單行法與上位法不適應(yīng)、不協(xié)調(diào)之處。

其次，在立法先行的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善體制機(jī)制，規(guī)范和促進(jìn)司法機(jī)關(guān)與行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工協(xié)作打擊證券違法違規(guī)行為。當(dāng)前，公安機(jī)關(guān)在協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處證券違法案件時，還存在一些需規(guī)范和優(yōu)化之處。檢察院在起訴涉及證券的案件時，偏重于內(nèi)幕交易和職務(wù)犯罪，較少考慮上市公司高管、大股東等的掏空行為所形成的隱形犯罪。法院在受理涉及證券的訴訟時還存在諸多限制，乃至“真空地帶”。這些司法領(lǐng)域的不完善、不配套，一方面導(dǎo)致證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于缺乏必要的調(diào)查手段和權(quán)限，無法高效迅速地固定證據(jù)、保全資產(chǎn)、控制疑犯;另一方面也導(dǎo)致對證券違法行為的處罰過度依賴于行政罰款和市場禁入，缺乏民事索賠和刑事訴訟手段。民事索賠的主要形式是集團(tuán)訴訟，而我國截至目前僅有6起證券違規(guī)案件發(fā)生過民事索賠，顯然還遠(yuǎn)沒有做到對各類案件“應(yīng)索盡索”。本世紀(jì)初，安然財務(wù)造假案后，美國開始執(zhí)行“薩班斯法案”，違法的上市公司高管、會計師事務(wù)所審計師都被納入刑事制裁的范圍，而且刑期較長。我國目前這類刑事處罰還非常少見。

再次，有必要通過更加嚴(yán)格的行政執(zhí)法，建立對證券違法行為持續(xù)打擊的高壓態(tài)勢。除了立法不完善所導(dǎo)致的監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法力度薄弱問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券違法行為的處罰速度也有待提高。我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于在全面查清全部違法行為之后，再對相關(guān)機(jī)構(gòu)和當(dāng)事人公布處罰決定。很多處罰公告都是針對兩三年前的違法行為。在這方面，我們可以借鑒成熟市場的經(jīng)驗，即不追求一次性查實全部違法行為，而是查實一項處罰一項，隨著調(diào)查逐步深入，處罰也逐步升級。這種雷厲風(fēng)行的處罰速度，可以強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法的震懾力，同時避免給市場造成雷聲大雨點(diǎn)小的觀感。

二、確保市場參與者履責(zé)歸位是資本市場改革的根本方向

資本市場是由上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者這三方構(gòu)成的有機(jī)整體。資本市場的一切問題，追根溯源，都可以在這三方的行為身上找到原因。要提高資本市場的質(zhì)量和有效性，歸根結(jié)底，就是要從法律規(guī)則和監(jiān)管層面確保這三方履職盡責(zé)的歸位。

上市公司質(zhì)量不高是長期困擾我國資本市場的一個難題。這個問題不是由于我國缺乏具備市場競爭力的好公司。除了極少數(shù)靠造假上市的公司外，絕大多數(shù)上市公司在上市前都是行業(yè)翹楚。那么為何上市之后，公司還是同樣的公司，業(yè)務(wù)也還是同樣的業(yè)務(wù)，而在其融資能力大幅提升的情況下，業(yè)績卻頻繁下滑，弊病叢生了呢？這其中的主要原因是由于一些上市公司的大股東把上市公司當(dāng)成了“唐僧肉”或“提款機(jī)”，大肆掏空了上市公司資產(chǎn)造成的。大股東之所以有掏空上市公司的強(qiáng)烈動機(jī)，是因為上市之后大股東僅憑遠(yuǎn)低于100%的股權(quán)就能控制上市公司全部資產(chǎn)，這無疑是一種很高的“股權(quán)杠桿”。大股東實際上具有雙重身份，他們一方面是內(nèi)部人，但另一方面又直接或間接地通過市場參與交易。當(dāng)前，很多證券違法違規(guī)行為都因大股東而起，其中最典型的當(dāng)屬大股東通過控制公司內(nèi)部財務(wù)或關(guān)聯(lián)交易，造假或偽造資金往來，違規(guī)占用上市公司資金。例如轟動一時的康得新財務(wù)造假案，表面上看是虛增現(xiàn)金，但是根子在于大股東從上市公司抽走了120億元。不斬斷大股東的掏空之手，上市公司質(zhì)量就難以得到根本性提高。

資本市場高度依賴信息的及時、全面和真實準(zhǔn)確性，同時又先天存在著市場參與者之間的信息不對稱。在信息來源和信息處理的專業(yè)能力方面，中小股東與大股東和中介機(jī)構(gòu)相比處于嚴(yán)重的弱勢地位。因此，中介機(jī)構(gòu)就不能簡單地被視為是第三方服務(wù)提供商，而是肩負(fù)著減輕中小股東的信息不對稱、確保中小股東得到公平對待的重要職責(zé)，是資本市場的關(guān)鍵參與者。但是，我國中介機(jī)構(gòu)，特別是會計師事務(wù)所，在履行信息鑒證職責(zé)時還存在一些突出問題。例如，一些會計師事務(wù)所對上市公司財務(wù)造假熟視無睹，甚至參與其中。中介機(jī)構(gòu)頂著專業(yè)、獨(dú)立的光環(huán)，但如果它們放棄職業(yè)操守，與證券違法者沆瀣一氣，甚至成為大股東操縱市場的幫兇和助力者，那對資本市場的傷害就更嚴(yán)重，其行徑也更惡劣。

資本市場要穩(wěn)定增長，關(guān)鍵在于要有大量的長期投資者。股市的漲跌是正常的業(yè)態(tài)。但如果市場上多數(shù)投資者都是采用“追漲殺跌”的投資策略，就會導(dǎo)致短期資金大進(jìn)大出，造成股市劇烈震蕩。這樣的資本市場無法給投資者帶來長期穩(wěn)定的回報，反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者追漲殺跌的動機(jī)。這一惡性循環(huán)的結(jié)果是，資本市場難以長期持續(xù)增長。我國資本市場回報率的長期低迷與GDP的持續(xù)增長是極不相稱、嚴(yán)重背離的，這與我國資本市場缺乏長期投資者是有直接關(guān)系的。

我國已經(jīng)有了比較龐大的機(jī)構(gòu)投資者群體，僅公募基金規(guī)模就已超過14萬億元。機(jī)構(gòu)投資者大多是匯集大眾投資者（也即散戶）的資金，替這些投資者進(jìn)行投資理財活動。理論上來說，機(jī)構(gòu)投資者是有能力也有認(rèn)知應(yīng)當(dāng)幫助投資者進(jìn)行長期投資的。而事實上，我國機(jī)構(gòu)投資者散戶化傾向還比較嚴(yán)重，投資期限短期化嚴(yán)重，證券換手率居高不下。例如，我國股票型公募基金加權(quán)平均持股周期為8.4個月，而美國股票型公募基金的持股周期則超過2年。真正的長期投資者對資本市場是有“定海神針”作用的。這些投資者當(dāng)然會根據(jù)股票優(yōu)劣進(jìn)行靈活的資產(chǎn)配置，但是他們投資于股市的資金比例是相對穩(wěn)定的。當(dāng)市場暫時下跌時，長期投資者并不會大規(guī)模離場，反而會找準(zhǔn)時機(jī)，果斷買入“便宜的好股票”。以美國的經(jīng)驗看，以養(yǎng)老金、保險資金為主的這類投資者構(gòu)成了長期投資者的主體。特別是美國社保制度中的401K計劃，從體制機(jī)制上以及稅收制度上保證了養(yǎng)老金會持續(xù)、穩(wěn)定地投資于股市。

三、提高市場效率是資本市場改革的重要舉措

資本市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)有賴于完善的市場交易機(jī)制。當(dāng)前，我國市場交易機(jī)制方面還存在三個薄弱環(huán)節(jié)。

首先，資本市場分割比較嚴(yán)重。這突出地表現(xiàn)在債券市場上。我國債券市場存在銀行間和交易所兩個市場，債券的發(fā)行審核分屬5個部門，交易清算和托管也存在3個主體。這種分割不僅造成各類債券發(fā)行門檻不一，且嚴(yán)重制約了債券這種直接融資方式對實體經(jīng)濟(jì)的支持。當(dāng)前我國債券市場規(guī)模已超過93萬億元，但這其中72%是政府債券和金融機(jī)構(gòu)債券，直接支持實體經(jīng)濟(jì)的債券如公司債、企業(yè)債等僅占10%。期限結(jié)構(gòu)也非常不合理，七年期以上的長期債券嚴(yán)重缺失。公司債主要在交易所債券市場交易，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)最近才開始允許商業(yè)銀行重新參與交易所債券市場，這就導(dǎo)致我國債券市場發(fā)展嚴(yán)重不均衡。因此，要提升直接融資對實體經(jīng)濟(jì)的支持，就必須大力擴(kuò)充交易所債券市場的規(guī)模，減少債券市場分割。

其次，資本市場管理風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格的關(guān)鍵要素發(fā)育不充分。資本市場的一個重要功能是，通過不同風(fēng)險屬性的金融工具的充分交易，對風(fēng)險資產(chǎn)在具有不同風(fēng)險承受能力的投資者之間進(jìn)行重新配置，從而達(dá)到管理風(fēng)險、分散風(fēng)險的目的。但是，這一功能的先決條件是市場應(yīng)當(dāng)擁有充足的金融衍生工具，以及保證流動性和價格發(fā)現(xiàn)的交易機(jī)制。而我國目前在場內(nèi)交易的只有3種股指期貨、3種國債期貨和1種50ETF期權(quán)。此外，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)也依賴于金融衍生品和做空機(jī)制。我國自2010年開始允許融資融券交易以來，融券交易規(guī)模小，可融券種數(shù)量嚴(yán)重不足，期貨市場對做空交易的限制過多，多空嚴(yán)重不對稱，導(dǎo)致我國還未建立起真正意義上的“雙邊市場”。此外，高比例的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)也是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理方面的一個重大隱患。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要源于能否對抵押品的“可變現(xiàn)價值”進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。但是，不少金融機(jī)構(gòu)都簡單地以市場通行的標(biāo)準(zhǔn)一刀切地設(shè)定抵押物折價率，沒有充分考慮被質(zhì)押股票的流動性風(fēng)險和在平倉時產(chǎn)生的大額交易對價格本身的沖擊。

再次，資本市場還存在一些阻礙交易平穩(wěn)進(jìn)行的交易規(guī)則，其中比較突出的是漲跌停板和停牌制度。學(xué)術(shù)界已經(jīng)有比較豐富的研究證明，漲跌停板不僅不能抑制股價波動，反而會在漲跌停價附加造成“虹吸效應(yīng)”，加劇股價波動。停牌制度雖然在國內(nèi)外市場均廣泛存在，但是國外成熟市場的停牌大多以分鐘計，而我國則動輒停牌幾天甚至幾個月。這些人為設(shè)置的阻斷交易的規(guī)則，往往適得其反，破壞市場的流動性和價格對信息的充分反映，并不能起到穩(wěn)定市場的作用。

四、落實資本市場全面深化改革的主攻方向

基于上面的分析，我們認(rèn)為下一步落實資本市場全面深化改革，應(yīng)當(dāng)抓住以下幾個既具有廣泛共識和較多政策基礎(chǔ)，同時又易于立竿見影、強(qiáng)基固本的主攻方向。

首先，盡快推動有關(guān)法律的修訂和完善，大幅提高違法成本，力爭構(gòu)建起將證券違法者罰到“傾家蕩產(chǎn)”，判到“牢底坐穿”的法律環(huán)境。美國等成熟市場的經(jīng)驗表明，在眾多違法懲處措施中，證券欺詐索賠遏制違法的效果最好。在欺詐索賠方面，我們其實已經(jīng)有了初步的機(jī)制，“投資者保護(hù)基金”和“投資者服務(wù)中心”這兩家機(jī)構(gòu)都曾經(jīng)代投資者發(fā)起過索賠。但是，目前此類索賠數(shù)量還太少，沒有做到應(yīng)索盡索。同時，考慮推動《刑法》修訂，明確將虛假信息披露、侵占上市公司利益等行為，納入刑事制裁范圍，大幅降低這些行為的入刑門檻。

其次，應(yīng)當(dāng)管好大股東這個“關(guān)鍵少數(shù)”，同時壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。大股東和中介機(jī)構(gòu)是目前嚴(yán)重證券違法行為的重災(zāi)區(qū)，有關(guān)法律修訂和執(zhí)法行動要重點(diǎn)關(guān)注這兩個群體。對于大股東的掏空行為，一方面要強(qiáng)化信息披露，對大股東侵占、資金往來和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行專項審計、專項披露;另一方面，對拒不履行還款義務(wù)的“老賴”大股東，要針對其控制權(quán)實施精準(zhǔn)打擊。對于中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)借鑒美國的做法，強(qiáng)化對違規(guī)會計師、律師或證券專業(yè)人員個人的索賠和刑事處罰。只有這樣才能在中介機(jī)構(gòu)中建立起不能造假、不敢造假的風(fēng)氣。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)改革案件查處流程，盡早公布對相關(guān)案件的懲處措施。

其次，針對我國資本市場缺乏長期投資者的問題，要加快落實金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提出的“為更多長期資金持續(xù)入市創(chuàng)造良好條件”。一方面，要用好社保資金等“增量”入市資金，適時建立中國版的401K計劃，將社保資金打造成為長期投資者的中堅力量;另一方面，還要通過制度創(chuàng)新鼓勵“存量”資金轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期投資者?？梢钥紤]鼓勵資管機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)更多以長期投資為目標(biāo)的產(chǎn)品，修改相關(guān)監(jiān)管制度以允許這些產(chǎn)品對短期贖回設(shè)立一定限制，對于長期投資資管產(chǎn)品在新股網(wǎng)下配售、定向增發(fā)以及稅收等方面給予更多優(yōu)惠。

再次，大力發(fā)展資本市場的直接融資功能，做大做強(qiáng)交易所債券市場。公司債是企業(yè)直接融資的重要渠道，但是當(dāng)前我國公司債發(fā)行規(guī)模較小，這主要是由于交易所債券市場發(fā)展不完善。近期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺措施允許商業(yè)銀行重回交易所債券市場。在這個基礎(chǔ)上，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步考慮通過統(tǒng)一托管或簡化轉(zhuǎn)托管手續(xù)，打通銀行間和交易所兩個債券市場，將銀行間市場的活水引入交易所債券市場，做大做強(qiáng)交易所債券市場。此外，適時考慮放松漲跌停板限制，明確上市公司最長停牌期限。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出了一系列規(guī)劃和措施，為資本市場改革搭建了四梁八柱。建章立制很重要，但是行百里者半九十，如何落實這些措施是深化改革的關(guān)鍵。只要我們準(zhǔn)確認(rèn)識當(dāng)前資本市場存在的主要短板，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)同，對證券違法違規(guī)行為精準(zhǔn)打擊，同時堅持穩(wěn)中求進(jìn)，我國資本市場必將迎來新的、更大的發(fā)展。

編輯：陸玲