摘要：近些年來，股權(quán)質(zhì)押“爆雷”的事件時有發(fā)生，當(dāng)然這也側(cè)面說明了股權(quán)質(zhì)押逐漸成為了控股股東偏愛的一種手段。雖說股權(quán)質(zhì)押本身并不一定會給企業(yè)帶來不利影響，但如果控股股東在股權(quán)質(zhì)押下進(jìn)而實(shí)施掏空行為則會嚴(yán)重?fù)p害公司及中小股東利益。進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押后，控股股東面臨著償債壓力和企業(yè)控制權(quán)丟失的風(fēng)險，可能會出現(xiàn)以權(quán)謀私來緩解自身壓力、保住自己控制權(quán)的行為。控股股東股權(quán)質(zhì)押造成了量化的控制權(quán)和量化的現(xiàn)金流權(quán)的偏離，降低了掏空成本、轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，這一行為帶來了控股股東侵占其他股東與債權(quán)人利益的動機(jī)，引發(fā)了“掏空”問題。本文以ST飛馬為研究對象，對其股權(quán)質(zhì)押和掏空行為深入探究，探究股權(quán)質(zhì)押對掏空行為的影響機(jī)理，并基于我國當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管現(xiàn)狀給出相應(yīng)的針對性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押，控股股東，掏空行為，兩權(quán)偏離

中圖分類號：F831文獻(xiàn)識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）05-0155-03

一、ST飛馬案例背景介紹

ST飛馬——深圳市飛馬國際供應(yīng)鏈股份有限公司（以下簡稱“ST飛馬”或“公司”）。ST飛馬成立于1998年，于2008年在深交所掛牌上市。公司的主營業(yè)務(wù)是“供應(yīng)鏈管理+環(huán)保新能源”雙主業(yè)發(fā)展，作為國家級高新技術(shù)企業(yè)、廣東省大型骨干企業(yè)和深圳市重點(diǎn)物流企業(yè)，公司曾連續(xù)6年上榜財富中國500強(qiáng)。2017年，公司以營業(yè)收入521億元進(jìn)入財富中國500強(qiáng)第127位。但是其大股東幾乎將所有的股票全部質(zhì)押，在2017年、2018年兩年間不斷爆出關(guān)聯(lián)方資金占用、非法擔(dān)保、債務(wù)違約、信息披露違法違規(guī)、被立信事務(wù)所出具無法表示意見的審計(jì)報告等丑聞，市值僅剩20多億元。截至到2019年10月30日，ST飛馬第一大股東飛馬投資控股有限公司（以下簡稱“飛馬投資”），共持有711635813股，占總股本43.05%，第二大股東為黃壯勉，持有公司股份310781250股，占總股本18.80%，其中黃壯勉在飛馬投資控股有限公司占股90.4%，所以ST飛馬實(shí)際控制人為黃狀勉。

二、ST飛馬的控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

ST飛馬控股股東發(fā)生了多次股權(quán)質(zhì)押，具體信息見表?1。自2014年5月控股股東飛馬投資進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押后，先后進(jìn)行了30多次的股權(quán)質(zhì)押，尤其是在2016年4月到2016年9月短短半年的時間里，累計(jì)質(zhì)押了其所持股份的76%，股權(quán)質(zhì)押雖未直接使控股股東侵占中小股東的權(quán)益，但是如此頻繁和高比例的質(zhì)押帶來的影響也是巨大的。

三、股權(quán)質(zhì)押與掏空行為的影響機(jī)理

1.股權(quán)質(zhì)押對兩權(quán)偏離度的影響

從表2中可以看出，股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致飛馬投資對于ST飛馬的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不等，雖然在期間有過購回交易，但是總體來看現(xiàn)金流權(quán)還是呈現(xiàn)下跌，飛馬投資累計(jì)質(zhì)押的股數(shù)越多，兩權(quán)偏離的程度也就越大，兩權(quán)偏離度隨著飛馬投資質(zhì)押股數(shù)的增多而加大，截至表2表中的第四次質(zhì)押，兩權(quán)偏離的差值便達(dá)到了?43.75%，比值達(dá)到了?4.07。同時?Shleifer?和?Vishny?曾經(jīng)提出：“當(dāng)大股東所占有的份額足夠多時，其對公司將擁有實(shí)際意義上全部的控制權(quán)?！北景咐校S壯勉在ST飛馬占股18.80%，飛馬投資在ST飛馬占股43.05%，同時黃壯勉本人在飛馬投資控股有限公司占股90.4%，也就是說黃壯勉實(shí)際的控制權(quán)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其所擁有的股票份額所賦予給他們的權(quán)利，其在還未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，或許就已經(jīng)出現(xiàn)了兩權(quán)偏離的情況。現(xiàn)金流權(quán)是指股東按照持股比例享有的該公司的財產(chǎn)分紅權(quán)。在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押提前獲得了部分現(xiàn)金，其擁有的現(xiàn)金流量權(quán)減小，但是卻依舊掌控著公司，量化的控制權(quán)也并未有絲毫的減少，這就造成了“兩權(quán)”不一致，控制權(quán)大過了現(xiàn)金流權(quán)，出現(xiàn)差值，也就是“兩權(quán)偏離”?！吨腥A人民共和國擔(dān)保法》第六十八條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”。《證券公司股權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法》第三十三條則規(guī)定：“質(zhì)押物在質(zhì)押期間所產(chǎn)生的孳息（包括送股、分紅、派息等）隨質(zhì)押物一起質(zhì)押”。也就是說，質(zhì)押股權(quán)相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)質(zhì)上被給予了質(zhì)權(quán)人，同理由此被質(zhì)押部分的股權(quán)相對應(yīng)的風(fēng)險也被轉(zhuǎn)移。伴隨著兩權(quán)偏離的程度進(jìn)一步加深，被轉(zhuǎn)移走的風(fēng)險可能也越來越多，控股股東也就越可能做出利己而不“利大家”的行為，侵害中小股東的權(quán)益。所以股權(quán)質(zhì)押在某種程度上造成了飛馬投資的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離，兩權(quán)偏離的確是誘發(fā)控股股東股權(quán)質(zhì)押后實(shí)施掏空行為的原因之一。

2.股權(quán)質(zhì)押對實(shí)施掏空的成本的影響

大股東在掏空企業(yè)的過程中，存在一個掏空成本的問題，如若發(fā)生的掏空成本大于即得的收益，那么大概率不會選擇掏空。而股權(quán)質(zhì)押卻在一定情況下降低了控股股東的掏空成本?？毓晒蓶|在掏空企業(yè)過程中，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績一定會出現(xiàn)持續(xù)性的下滑，股票市場萎靡，股價下跌嚴(yán)重，控股股東一般持有企業(yè)大多數(shù)股份，所以其持有的市值會不斷縮水，而股票價格縮水的那部分價值便構(gòu)成了掏空成本的一部分。不過控股股東通過將股權(quán)質(zhì)押給證券商后已經(jīng)獲取到了一部分資金，或者說其想要的資金。假設(shè)控股股東擁有10000股，每股?15?元，按照50%的質(zhì)押率計(jì)算，其可以到手75000元現(xiàn)金，在質(zhì)押期結(jié)束需要贖回時，如果說截止期的股票價格高于?7.5元，那么控股股東在有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的情況下一定會選擇贖回;如果低于?7.5元的話，控股股東完全可以選擇放棄贖回，畢竟明顯的賠錢，假如考慮資金的時間價值，這個股價應(yīng)該需要更高，質(zhì)押人放棄贖回的可能性會更大。因此，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上將股價下跌的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人，同時還提前變現(xiàn)了資金，獲得了資金的使用權(quán)，如此帶來的收益可以沖抵一部分掏空企業(yè)的成本，當(dāng)股票價格下降到平倉線以下時，沖抵效果是最大的。也就是說，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押的進(jìn)行，其掏空企業(yè)的成本是越來越低的，這也就變相地促使控股股東侵占中小股東的利益，做出損人利己的行為。

綜合上文中的兩方面分析，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了兩權(quán)偏離度的增加，降低了掏空成本，加上現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)的分離，委托代理效應(yīng)的出現(xiàn)，誘發(fā)了控股股東的掏空行為，此時的控股股東更多地是為自己而不是為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展、為其他中小股東考慮。這使得其更有動機(jī)做出“損他人”而利己的行為，再加上控股股東和中小股東掌握的信息嚴(yán)重不對稱和大股東對于公司運(yùn)營的絕對把控，而質(zhì)權(quán)人僅僅通過外部信息又根本無法做到對于質(zhì)押人的行為監(jiān)督，這都為大股東實(shí)施掏空提供了可行性。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押下掏空行為的問題分析及相關(guān)建議

1.上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押下掏空行為的問題分析

（1）內(nèi)部控制和治理結(jié)構(gòu)完全失效

企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)一般由由股東大會、監(jiān)事和董事組成，“三權(quán)分制”，互相監(jiān)督，相輔相成充分發(fā)揮“1+1+1>3”的作用共同管理和治理整個公司。然而目前大多數(shù)企業(yè)僅僅是表面上看起來內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)齊全，實(shí)則形同虛設(shè)，股東大會完全是實(shí)控人的“一言堂”，存在關(guān)聯(lián)交易、資金占用、未簽訂合同，甚至虛構(gòu)交易等現(xiàn)象，企業(yè)常常在根本不知情的情況下一點(diǎn)點(diǎn)被侵占、蠶食、掏空。內(nèi)部控制完全失效，監(jiān)事會也在控股股東的控制下失去監(jiān)督作用。

（2）信息披露不完善

ST飛馬在2019年12月16日被深圳證券交易所通報批評：“飛馬投資未能在上述減持首次賣出的15個交易日前預(yù)先披露減持計(jì)劃”。而且相對于股權(quán)質(zhì)押，ST飛馬僅僅披露了股權(quán)質(zhì)押的時間和質(zhì)權(quán)人，對于目的和質(zhì)押率均未披露，并且公告的時間存在滯后性，甚至出現(xiàn)有幾筆是在質(zhì)押結(jié)束后披露，這樣不完善、不及時的信息披露，對于控股股東實(shí)施掏空行為來說無異于是一大幫兇。有的時候，企業(yè)的信息披露不完整恰恰說明其存在問題，中小股東以及企業(yè)的監(jiān)督管理者應(yīng)該透過現(xiàn)象看本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)其存在的隱患，進(jìn)行事前防范。

（3）監(jiān)管法規(guī)體系不完善

距離2013年滬深交易所第一次推出場內(nèi)股票質(zhì)押式業(yè)務(wù)迄今為止已經(jīng)七年，同時因?yàn)閳鰞?nèi)質(zhì)押較場外質(zhì)押有融資效率高、利率市場化、標(biāo)的證券折算率高等優(yōu)勢，上市公司控股股東越來越偏愛于場內(nèi)質(zhì)押，質(zhì)押的規(guī)模和市值也越來越大。伴隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，標(biāo)的物的增加，風(fēng)險也隨之而來，但是，我國針對于相關(guān)證券市場的監(jiān)管法規(guī)和相關(guān)法律并未有太多的修改和添加，監(jiān)管法規(guī)體系并不完善。目前階段，我國采用的是大陸法系，維護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益的基礎(chǔ)是財務(wù)報表。但是上市公司控股股東往往可以秘密地對企業(yè)進(jìn)行掏空行為，這些掏空行為可能并不在財務(wù)報表上體現(xiàn)。加上我國證券市場發(fā)展較晚，相關(guān)體系和制度并不完善，行業(yè)的法律法規(guī)相對匱乏，針對股權(quán)質(zhì)押并未有太多的規(guī)定，所以大股東們還是能夠利用證券市場的制度漏洞來躲過法律的追究。

2.相關(guān)對策和建議

（1）完善內(nèi)部控制

公司是否能夠長遠(yuǎn)發(fā)展取決于是否根據(jù)風(fēng)險制訂并實(shí)施相應(yīng)內(nèi)部控制制度，完善的內(nèi)部控制需要每一位公司員工的參與，各個部門之間相互監(jiān)督、制約，針對關(guān)聯(lián)交易、資金往來、擔(dān)?；顒?、財務(wù)報告等業(yè)務(wù)流程設(shè)計(jì)出詳細(xì)的制度，提高企業(yè)內(nèi)控制度管理工作的工作效率。對公司的各個環(huán)節(jié)、各個流程都得進(jìn)行監(jiān)督，區(qū)分其在公司的正常運(yùn)營中孰輕孰重，針對重點(diǎn)項(xiàng)目嚴(yán)格把關(guān)。同時完善獨(dú)立董事制度，控制獨(dú)立董事的占比，切實(shí)發(fā)揮其監(jiān)督作用，確保董事會的獨(dú)立性，避免董事會成為“一言堂”。根據(jù)內(nèi)部控制五要素，嚴(yán)格制定和實(shí)施相關(guān)內(nèi)部控制，構(gòu)建能使內(nèi)控制度得到良好實(shí)施的公司氛圍，使員工自覺遵守公司的相關(guān)規(guī)定，發(fā)自內(nèi)心愿意與公司榮辱與共，心往一處想勁往一處使，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長足發(fā)展。

（2）加強(qiáng)外部監(jiān)管

首先，外部監(jiān)管應(yīng)強(qiáng)化信息披露，增強(qiáng)對企業(yè)對外公布信息的及時性、有效性、真實(shí)性。如果能披露更為全面的企業(yè)數(shù)據(jù)，那么中小股東以及外部監(jiān)督者們便更容易極早洞察到大股東們掏空公司的企圖，方便有關(guān)部門對企業(yè)行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。雖然股權(quán)質(zhì)押屬于大股東個人的行為，但是這一行為影響到了企業(yè)的中小股東們的利益，如果不能妥善處理，則對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展會產(chǎn)生不利的影響，所以在某種意義上，大股東股權(quán)質(zhì)押是整個公司的行為。針對股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率，質(zhì)押時間，質(zhì)押目的都要求做出披露，以期展現(xiàn)企業(yè)最真實(shí)的經(jīng)營情況。其次，加大懲罰力度，違法成本也是影響控股股東掏空行為的一個原因，侵占利益、挪用資金上億元，最后罰款幾十萬，這對于違法的大股東來說并不能起到懲罰、威懾的作用。相關(guān)證監(jiān)會執(zhí)法部門應(yīng)重拳出擊，加大懲罰力度，加大股東違法成本。

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作者簡介：

王博楊，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;研究方向：會計(jì)理論應(yīng)用。