肖俊清

中國(guó)平安2019年歸母凈利潤(rùn)1，494.07億元，同比增長(zhǎng)39.1%，略低于同業(yè)。截至2019年年末公司內(nèi)含價(jià)值12，005.33億元，同比增長(zhǎng)19.8%;歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)1，329.55億元，同比提升18.1%;每股分紅2.05元，同比提升19.2%。

中國(guó)平安明顯在藏利潤(rùn)。2019Q4的下降有點(diǎn)過(guò)于明顯了，考慮到四季度平安出現(xiàn)的“人事動(dòng)蕩”和持續(xù)推進(jìn)的壽險(xiǎn)改革，這似乎也可以理解。但是我們需要弄明白，這些利潤(rùn)藏到哪去了和平安藏利潤(rùn)的意圖。

內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)零增長(zhǎng)

內(nèi)含價(jià)值當(dāng)期增加額=新業(yè)務(wù)價(jià)值+經(jīng)驗(yàn)利潤(rùn)+假設(shè)變化產(chǎn)生的內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)+自由盈余投資收益+期初有效業(yè)務(wù)現(xiàn)值*風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率+其他（具體內(nèi)容筆者在2018年的文章《保險(xiǎn)：從歷史內(nèi)含價(jià)值看上市險(xiǎn)企（一）》和《保險(xiǎn)：從歷史內(nèi)含價(jià)值看上市險(xiǎn)企（二）》中有詳細(xì)說(shuō)明）。作為一家以壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為核心驅(qū)動(dòng)力的公司，中國(guó)平安截止2019年年末的內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)生增長(zhǎng)似乎遇到了一點(diǎn)麻煩。（見(jiàn)表一）

表一：2015年以來(lái)中國(guó)平安壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告整理、股市動(dòng)態(tài)分析

具體來(lái)看，2019年中國(guó)平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值雖然提升到7474.9億元，同比增長(zhǎng)23.53%。但是，顯示壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，呈現(xiàn)出停滯不前的態(tài)勢(shì)。對(duì)內(nèi)含價(jià)值負(fù)面影響最大的板塊，是營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異及其他。在2018年該數(shù)字139.38億元，但2019年僅為36.72億元。營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異主要來(lái)自于費(fèi)差和死差與實(shí)際運(yùn)營(yíng)之間的差異?？紤]到2019年并沒(méi)有大的災(zāi)情，則死差造成的運(yùn)營(yíng)差異應(yīng)該和2018年不大，最大的可能是來(lái)自費(fèi)差。

事實(shí)也確實(shí)如此。在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，姚波先生提到2019年的退保率對(duì)費(fèi)差的影響較大。通過(guò)年報(bào)數(shù)據(jù)可以看到，單是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，就貢獻(xiàn)了超過(guò)51億元的退保金額，而且其相應(yīng)保費(fèi)的成本也將對(duì)費(fèi)差產(chǎn)生負(fù)面影響。整體看，2019年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的退保率提升了0.1%

從短中期的儲(chǔ)蓄型保單看，保單繼續(xù)率也出現(xiàn)明顯下滑。13個(gè)月保單繼續(xù)率從91.4%下滑到87.8%。25個(gè)月保單繼續(xù)率從88.2%下降到87.1%。這無(wú)疑也將對(duì)費(fèi)差形成負(fù)面影響?？傊痪湓?huà)，平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)遇到了一些麻煩。

姚波稱(chēng)，整體來(lái)看，短中期保單的繼續(xù)率明顯低于長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單，因?yàn)檫@兩類(lèi)保單的屬性差異較大，在出現(xiàn)行業(yè)性調(diào)整時(shí)，更容易出現(xiàn)退保狀況。

不過(guò)，雖然內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)幾乎零增長(zhǎng)，但是得益于投資回報(bào)差異321.42億元的正影響（去年同期為負(fù)122.33億元）;不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性項(xiàng)目（減稅降費(fèi)）85.4億元的正面影響，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值依舊獲得23.53%的增長(zhǎng)。此外，大額的準(zhǔn)備金計(jì)提再一次對(duì)沖了內(nèi)含價(jià)值可能的異常飆升（包括凈利潤(rùn)）。201 9年中國(guó)平安計(jì)提責(zé)任準(zhǔn)備金207.74億元，直接影響利潤(rùn)（201 8年同期：減少壽險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金人民幣30.02億元。增加2018年度稅前利潤(rùn)人民幣30.02億元。201 7年為超額計(jì)提212.13億元）。評(píng)估使用的即期折現(xiàn)率假設(shè)為3.29%-4.60%（2018年12月31日：3.28%-4.75%）。

代理人繼續(xù)清理產(chǎn)能

從平安引以為傲的代理人來(lái)看，月均代理人數(shù)量120萬(wàn)人，較2018年的132萬(wàn)人下降9.1%。2019年末個(gè)人壽險(xiǎn)代理人數(shù)為116.69萬(wàn)人，相比2018年的141.74萬(wàn)人同比下降達(dá)到17.7%，低于2017年的138.6萬(wàn)人，基本回到了2016年的110萬(wàn)人的水平。此輪產(chǎn)能清理周期也是夠長(zhǎng)，中金保險(xiǎn)分析師田眈預(yù)計(jì)2020年中國(guó)平安代理人數(shù)量繼續(xù)下降。

代理人的人均新業(yè)務(wù)價(jià)值56791元，同比增長(zhǎng)16.4%，增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁。這主要得益于代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率64.9%，同比上升7.8個(gè)百分點(diǎn);代理人月均銷(xiāo)售保單數(shù)同比增長(zhǎng)13.1%。不過(guò)，人均月收入從6294元提升到6309元，同比僅增長(zhǎng)0.2%。其中，壽險(xiǎn)收人5512元，同比僅增長(zhǎng)1.8%。要知道，待遇的下降，將有可能引發(fā)更大規(guī)模的代理人流失。

這種擔(dān)憂(yōu)并不過(guò)分，2月22日，在年報(bào)發(fā)布后一天，平安發(fā)布了2020年1月的保費(fèi)收入，令人大跌眼鏡?？偙ＹM(fèi)同比下降8.81%，壽險(xiǎn)同比下降13.74%，而壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)同比下降達(dá)到1 4.9%，與行業(yè)相比差距較大。（見(jiàn)表二）

表二：2020年1月保費(fèi)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告整理、股市動(dòng)態(tài)分析

姚波在提問(wèn)環(huán)節(jié)對(duì)上述問(wèn)題的解答稱(chēng)，代理人收入主要來(lái)自三個(gè)方面：首年傭金、續(xù)期傭金和間接傭金（包括組織利益、增員利益）。由于2019年代理人減員數(shù)量較大，導(dǎo)致間接傭金有一定下滑。此外，2019年公司調(diào)整了長(zhǎng)期保障險(xiǎn)的首年傭金，使得代理人收入增長(zhǎng)明顯低于其創(chuàng)造的全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速。不過(guò)，管理層表示，這些都是短期的陣痛，代理人團(tuán)隊(duì)以前是公司頭等大計(jì)，未來(lái)，其健康發(fā)展仍是公司重中之重。

2020Q3有望見(jiàn)改革成效

2019年底平安成立了壽險(xiǎn)改革小組，由馬明哲牽頭。新晉壽險(xiǎn)負(fù)責(zé)人陸敏表示，未來(lái)在包括代理人渠道、線(xiàn)上渠道和銀保渠道都將下重拳。此外，產(chǎn)品上提出“3+”：壽險(xiǎn)+、金融+和服務(wù)+。預(yù)計(jì)到2020年三季度能夠看到壽險(xiǎn)成效，到2021年公司的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)將重回快速發(fā)展的軌道。

科技板塊負(fù)責(zé)人陳心穎稱(chēng)，核心改革方向是科技賦能。包括：線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合、遠(yuǎn)程與現(xiàn)場(chǎng)結(jié)合、數(shù)字化驅(qū)動(dòng)（經(jīng)驗(yàn)與人結(jié)合）和人工智能等。

馬明哲表示，壽險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，包括市場(chǎng)、環(huán)境、消費(fèi)者需求，人口紅利也消失，原來(lái)的傳統(tǒng)模式應(yīng)對(duì)新的需求已經(jīng)逐漸不適應(yīng)了?！叭藟郾ｋU(xiǎn)這種傳統(tǒng)的模式應(yīng)該要全面升級(jí)、迭代、發(fā)展，這是我們改革的目標(biāo)?！?/p>

總結(jié)來(lái)看，平安2019年以來(lái)確實(shí)在壽險(xiǎn)領(lǐng)域遇到了一些麻煩。此次改革可能是一次重大的調(diào)整，是科技賦能為核心的路線(xiàn)與傳統(tǒng)路線(xiàn)的割裂。2019年4季度的人事動(dòng)蕩，或許與這個(gè)路線(xiàn)的選擇有關(guān)系。保險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端增速?gòu)?017年的頂峰下降其實(shí)快3年了，按照此前機(jī)構(gòu)給出的保費(fèi)市場(chǎng)8年周期的說(shuō)法，今年3季度開(kāi)始將迎來(lái)拐點(diǎn)。此外，國(guó)債收益率持續(xù)下滑的趨勢(shì)壓制了保險(xiǎn)股的利潤(rùn)釋放，這也是保險(xiǎn)股僅一年多時(shí)間負(fù)債與資產(chǎn)端雙殺的原因。

目前，10年期國(guó)債收益率再一次來(lái)到底部區(qū)域，15年來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，每次到達(dá)這個(gè)區(qū)域，都將開(kāi)啟一個(gè)新周期。保險(xiǎn)股也有望從負(fù)債和資產(chǎn)雙殺向負(fù)債和資產(chǎn)“雙擊”持續(xù)改變。這個(gè)過(guò)程首先出現(xiàn)起色的應(yīng)該是2020Q3的負(fù)債端。