葛攀云

〔內(nèi)容提要〕 近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科技的進(jìn)步，資本市場越發(fā)的活躍，各界對(duì)多樣化的股權(quán)制度的需求也愈加強(qiáng)烈。而過去由于同股同權(quán)原則的限制，許多優(yōu)秀企業(yè)紛紛選擇海外上市。因此，我國為順應(yīng)各界的需求和保留優(yōu)秀企業(yè)，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在港交所和科創(chuàng)版上市。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從其設(shè)立之初至今，都因其優(yōu)缺點(diǎn)十分明顯而飽受爭議。對(duì)企業(yè)來說，主要任務(wù)是提升公司績效，各界高度關(guān)注雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能否為公司績效帶來改善。選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)行業(yè)集中度較高，其中較為典型的就是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。本文從國內(nèi)上市互聯(lián)網(wǎng)公司中選擇了阿里巴巴集團(tuán)，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其績效的影響，同時(shí)選擇了蘇寧和京東進(jìn)行對(duì)比分析，為未來選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司提供參考，并提出相關(guān)建議。

〔關(guān)鍵詞〕 雙重股權(quán) 公司績效 合伙人制度

上市是企業(yè)獲得更多大量資金的重要途經(jīng)，蓬勃發(fā)展的公司往往會(huì)通過上市獲得融資，同時(shí)也給公司原本的管理層帶來了股權(quán)稀釋的問題，最終演化成失去對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)便應(yīng)運(yùn)而生，是解決這一問題的重要手段，但其對(duì)“同股同權(quán)”原則的背離也一直遭受巨大的爭議。在實(shí)際資本市場運(yùn)行中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以改善公司績效的觀點(diǎn)并未能取得各界人士的一致認(rèn)可。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，以阿里巴巴集團(tuán)為例探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，為未來準(zhǔn)備采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供參考和建議。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

（一）同股不同權(quán)

從傳統(tǒng)視角上看，如若一個(gè)公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，便會(huì)發(fā)行A、B兩種不同類型的股票，A股就是普通意義下的一股一權(quán)的普通股票，并且能夠在自由資本市場上進(jìn)行流通與轉(zhuǎn)讓，而B類股票具有的投票權(quán)與A類股票相比，其具有10倍甚至更高倍數(shù)的投票權(quán)，同時(shí)B類股票的流通與轉(zhuǎn)讓存在極大的限制，且B類股票一經(jīng)轉(zhuǎn)讓便會(huì)失去其所具有的超級(jí)倍數(shù)投票權(quán)，從B類股票轉(zhuǎn)變成A類股票。

（二）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)常常是分開的，現(xiàn)金流權(quán)由持有A類股票的股東把持，控制權(quán)則是由持有B類股票的股東控制。

（三）財(cái)務(wù)杠桿比率較高

一般情況下，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率比采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)要低。從根本上說，是因?yàn)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的股東和投資者會(huì)向公司注入更多的資金進(jìn)而保證公司的持續(xù)經(jīng)營，此時(shí)企業(yè)需要負(fù)擔(dān)大量的占用資金的成本。在這種情況下，若是企業(yè)的利潤所得超過資金使用成本，其投資便可獲得一定的回報(bào)，但若企業(yè)經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，進(jìn)而出現(xiàn)虧損，股東和投資者便需要承擔(dān)相應(yīng)的損失。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)阿里巴巴集團(tuán)績效影響分析

（一）阿里巴巴集團(tuán)簡介

阿里巴巴集團(tuán)（以下簡稱“阿里巴巴”）于1999年由馬云等多名創(chuàng)始人在杭州成立，是目前中國最大的電子商務(wù)企業(yè)，2018年收入3768億元。2014年9月，在美國紐約證券交易所采用特殊的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即“合伙人制度”上市。阿里的“合伙人制度”主要是通過“合伙人”這一特殊機(jī)構(gòu)掌握公司半數(shù)以上董事的提名權(quán)和任命權(quán)，進(jìn)而掌握董事會(huì)，控制公司的經(jīng)營。其制度主要設(shè)計(jì)如下：董事會(huì)半數(shù)以上的董事必須由合伙人提名人選擔(dān)任，當(dāng)董事會(huì)中合伙人提名的人員不足一半時(shí)，為了符合過半原則，合伙人將任命臨時(shí)董事或額外董事以占據(jù)董事會(huì)的過半席位，臨時(shí)董事將任職至下次股東大會(huì)。

阿里巴巴之所以選擇“合伙人制度”這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)槠湓谌谫Y過程中遭遇的控制權(quán)稀釋問題。阿里巴巴在2005年以40%的股權(quán)收購雅虎中國后，控制權(quán)被極大地稀釋了，因?yàn)楦鶕?jù)協(xié)議雅虎將于2010年擁有了與阿里巴巴管理層團(tuán)隊(duì)同等數(shù)量的董事會(huì)席位，這意味著阿里巴巴的控制權(quán)不再掌握在管理層團(tuán)隊(duì)手中，而由外部投資者掌控。雖然后來阿里巴巴通過回購雅虎股份緩解了這一問題，但是危機(jī)仍然存在。特別是到了2012年軟銀和雅虎加起來擁有56%阿里巴巴的股份，而馬云和蔡崇信加起來僅擁有12.5%，如果一股一權(quán)，馬云的團(tuán)隊(duì)將喪失控制權(quán)。于是，阿里巴巴于2013年正式開始推行“合伙人制度”，并在2014年以該種股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，以保障管理層的控制權(quán)。

（二）阿里巴巴績效縱向分析

1.ROE分析。評(píng)價(jià)績效的指標(biāo)有很多，目前暫時(shí)沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。而由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)和B股持有者是企業(yè)的實(shí)際控制人，其一系列行為決策影響公司估計(jì)，為了排除股價(jià)的影響，本文選擇ROE作為評(píng)價(jià)指標(biāo)。ROE作為衡量公司績效的一種指標(biāo)，其不用考慮股價(jià)，而且能反映公司的每股資金的利用率和收益，因此可用作長期績效評(píng)價(jià)指標(biāo)。ROE作為一個(gè)反映公司資本收益的指標(biāo)，其數(shù)值越高則公司凈資本的收益情況越好。由表1可知，阿里巴巴自2014年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以來ROE指標(biāo)都為正，雖然2016年度ROE下降，但是接下來的每一年都穩(wěn)定增長，說明阿里巴巴的總體經(jīng)營狀況良好，發(fā)展前景好。除此之外，ROE還是一個(gè)總體的指標(biāo)，可利用杜邦分析法進(jìn)行拆解，進(jìn)一步分析阿里巴巴“合伙人制度”對(duì)績效的作用。從表2可以看出，公司的周轉(zhuǎn)率短暫的下降后不斷上升，說明阿里巴巴的獲取收入的能力不斷提升。而銷售凈利率在不停的下降，說明主營業(yè)務(wù)收入的成本在上升，獲取利潤的能力在下降。阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在30%～40%之間浮動(dòng)，說明阿里巴巴對(duì)自己的財(cái)務(wù)杠桿掌控的很好，較好的控制了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿和不斷下降的銷售凈利說明阿里巴巴的ROE增長主要來自于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增加，也就是營收的擴(kuò)張推動(dòng)了公司的績效增長。

2.盈利能力分析。盈利能力是一個(gè)應(yīng)用較廣的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)，而且阿里巴巴采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后其盈利能力的升降是各界關(guān)注的重點(diǎn)，因此需要對(duì)其進(jìn)行分析。由表3可知，阿里巴巴以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市之后，一是其收入規(guī)模每年都在以高增速增長，而且暫時(shí)沒有減速的勢頭。二是阿里巴巴的毛利在2017年之前一直維持高增速，但是到2018年驟減，從財(cái)務(wù)報(bào)表上看主要是由于阿里巴巴本年度營業(yè)成本的大幅上升導(dǎo)致的，其2018年?duì)I業(yè)成本相較于2017年上升了93.36%。但這很可能是由于阿里巴巴于2018年進(jìn)行的一系列操作導(dǎo)致的，主要包括：大力推進(jìn)新零售業(yè)務(wù)，首次將“餓了么”并表，積極推進(jìn)海外業(yè)務(wù)。三是阿里巴巴的凈利率近年來持續(xù)下滑，除了受到毛利率的影響外，主要是由于阿里巴巴的各項(xiàng)費(fèi)用高速增長，尤其是2018年花費(fèi)約164億元用于股權(quán)激勵(lì)。而2015年的猛增主要是由于阿里影業(yè)和阿里健康估值上升帶來的資產(chǎn)收益?？偟膩碚f，阿里巴巴在高速發(fā)展的同時(shí)保證了穩(wěn)定的盈利，尤其是每股收益的持續(xù)上升，給股東和廣大投資者帶來了信心。

（三）與京東、蘇寧的橫向績效對(duì)比

京東與蘇寧是阿里巴巴在國內(nèi)電商領(lǐng)域的主要競爭對(duì)手，截至2018年底三者共同占據(jù)了中國電商市場76%的份額，而且京東采用的是傳統(tǒng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和蘇寧采用的是傳統(tǒng)的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，阿里巴巴與這二者的數(shù)據(jù)對(duì)比更能體現(xiàn)出阿里巴巴的“合伙人制度”對(duì)績效的影響。從圖1可以看出，阿里巴巴的ROE要明顯高于另外兩家，且京東和阿里巴巴的增幅也明顯高于蘇寧，這表明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的績效提升有著明顯的推動(dòng)作用，且對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展有益。從圖2可以看出，阿里巴巴一開始低于蘇寧但是經(jīng)過兩年就超過了蘇寧，并且在逐漸向京東靠近。而且京東相較于蘇寧一直處于一個(gè)高增長的趨勢。這說明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)相較于傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在發(fā)展能力上更有優(yōu)勢。同時(shí)結(jié)合圖1可知，雖然阿里巴巴的收入低于京東，但是其收益要遠(yuǎn)高于京東，這是由于二者營業(yè)類型和經(jīng)營戰(zhàn)略所導(dǎo)致的，京東由3C產(chǎn)品起家有自營的產(chǎn)品和物流，而阿里巴巴主要靠提供服務(wù)為主，更多是作為一個(gè)平臺(tái)服務(wù)商經(jīng)營。總的來說，通過阿里巴巴與京東、蘇寧的對(duì)比可知，雖然阿里巴巴采用了一種特殊的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)“合伙人制度”，但是阿里巴巴的發(fā)展能力和盈利能力都是優(yōu)于傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的蘇寧，而且相對(duì)于采用傳統(tǒng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的京東盈利能力更優(yōu)秀、更具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、總結(jié)和建議

（一）總結(jié)

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升績效。自馬云團(tuán)隊(duì)在通過“合伙人制度”這一特殊的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掌握公司的控制權(quán)以來，阿里巴巴不僅規(guī)模在急劇擴(kuò)張，其各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)也在不斷的提升，經(jīng)營狀況總體向好。通過阿里巴巴、京東與蘇寧的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司的控制權(quán)由企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握，由于團(tuán)隊(duì)受外部投資者的干擾相對(duì)較少且控制權(quán)更難以被剝奪，管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值受到了極大地尊重，其在公司運(yùn)營過程中也表現(xiàn)得更為出色，更為有效地提升了企業(yè)的績效。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)的保障也更有利于阿里巴巴的價(jià)值提升。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司的長期發(fā)展。阿里巴巴身處在互聯(lián)網(wǎng)與軟件服務(wù)行業(yè)中，由于行業(yè)的情況，阿里巴巴在發(fā)展中需要進(jìn)行大量的融資和發(fā)揮創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的才能，相較于傳統(tǒng)的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下阿里巴巴能在不喪失控制權(quán)的情況下進(jìn)行大量的融資，大大降低了企業(yè)的融資成本和難度，同時(shí)保障了公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司管理決策的把控，將公司人才的價(jià)值體現(xiàn)出來。馬云團(tuán)隊(duì)通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了自身的控制權(quán)后，在獲得大量資金的同時(shí)馬云團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營理念和長期發(fā)展戰(zhàn)略得以施行，減少了外部投資者的干擾。而阿里巴巴也因此取得了長久的高速發(fā)展，獲得了大量的用戶與收益，成為中國的電商龍頭企業(yè)和世界500強(qiáng)企業(yè)。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的局限性。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)于傳統(tǒng)單層股權(quán)結(jié)構(gòu)有其優(yōu)勢，但是無論從理論和績效分析都能看出其也存在缺點(diǎn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂了控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)，激化了代理問題，增加了代理成本，使得公司實(shí)際控制者很可能會(huì)作出不利于股東的決策。阿里巴巴ROE的突然變化、毛利率和凈利率的驟降都顯示著阿里巴巴團(tuán)隊(duì)可能會(huì)作出一些相對(duì)冒險(xiǎn)的決策，這可能造成其他股東利益受損。

（二）建議

1.審慎選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，處理好控制權(quán)問題。對(duì)企業(yè)來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最為核心的就是控制權(quán)的保障。但是，控制權(quán)問題受到外部環(huán)境和內(nèi)部制度的限制，尤其國內(nèi)剛剛接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)特殊投票權(quán)的設(shè)置要求相對(duì)傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)較為嚴(yán)格。企業(yè)是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)仔細(xì)考慮，綜合評(píng)估自身，再下決定。如果企業(yè)采用，那么就需建立一套行之有效的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，處理好控制權(quán)分配問題。如設(shè)計(jì)適合自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司相關(guān)的規(guī)章制度，創(chuàng)新公司管理結(jié)構(gòu)等。

2.推行集體訴訟制。對(duì)于傳統(tǒng)的同股同權(quán)而言，當(dāng)企業(yè)管理者或者大股東的決策損害到其利益時(shí)，可以通過股東大會(huì)和表決權(quán)減少影響。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部股東很難對(duì)管理者的決策產(chǎn)生影響，當(dāng)其利益由于管理者出現(xiàn)問題而受損時(shí)很難保護(hù)自己。而推行集體訴訟制可有效地保護(hù)其他股東的利益，當(dāng)股東受損時(shí)可以聯(lián)合起來，通過集體訴訟的手段保護(hù)自身的利益，避免其他股東因?yàn)樵V訟成本和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的證據(jù)問題無法通過法律手段保證自身權(quán)益。

（作者單位：南京審計(jì)大學(xué)）

責(zé)任編輯：梁 欣