何己派

千億牛股、估值泡沫，截然相反的評價標(biāo)簽，對準(zhǔn)芯片設(shè)計公司兆易創(chuàng)新。

2019年開始，兆易創(chuàng)新14個月瘋漲500%，市值一度沖上1400億元，好勢頭在3月急轉(zhuǎn)直下，短短1個月，蒸發(fā)市值超500億元，截至4月1日，市值約780億元。即便如此，誰能預(yù)想，2016年上市，公司發(fā)行價的市值只有23億元。

深耕2B的芯片領(lǐng)域，兆易創(chuàng)新常年不為外界所知，但在投資界，關(guān)注度極高。僅是3月底新發(fā)財報的調(diào)研會，公司接待約380家機(jī)構(gòu)，主流券商悉數(shù)到場。從業(yè)績來說，兆易創(chuàng)新質(zhì)地優(yōu)良，2019年表現(xiàn)不俗，營收為32.03億元，同比增長42.62%，凈利潤6.07億元，同比增長49.85%，產(chǎn)品在細(xì)分市場也有競爭力。

然而，6億元的利潤撐起120倍的市盈率，市場給予的期待，不是一家小而美的隱形冠軍，而是存儲業(yè)的新領(lǐng)軍者、國產(chǎn)芯片的龍頭，這樣的高期待，會最終兌現(xiàn)，還是最終一地雞毛？

邊緣策略

兆易創(chuàng)新的起家，來自2004年的硅谷車庫，朱一明在美國設(shè)計了新型存儲器樣品，回國創(chuàng)業(yè)。半導(dǎo)體國際大廠環(huán)伺，兆易創(chuàng)新團(tuán)隊避開了鋒芒，進(jìn)入細(xì)分市場，從門檻較低的NOR Flash（代碼型閃存芯片）切入，產(chǎn)品主打低功耗、高性能、高可靠性，面向PC主板、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等終端應(yīng)用。

2011年6月，公司第一顆1.8V產(chǎn)品——90nm SPI NOR Flash量產(chǎn)，其后訂單量與市場份額節(jié)節(jié)攀升。2015年，公司NOR Flash業(yè)務(wù)市占率為7%，居全球第五。

2017年以后，一度市場萎縮的NOR Flash，因物聯(lián)網(wǎng)、5G的普及和TWS耳機(jī)的需求，提振煥發(fā)新生，且美光、Cypress退出中低容量的NOR Flash市場，訂單轉(zhuǎn)向兆易創(chuàng)新等廠商，需求爆發(fā)與價格向好助推其業(yè)績，至2019年三季度，以18.3%的市占率躍居全球第三，NOR Flash產(chǎn)品的累計出貨量，超過100億顆，且技術(shù)水平已達(dá)到主流水準(zhǔn)。

只是，NOR Flash市場體量非常有限，全球市場規(guī)模約30億美元，相對而言，NAND Flash（數(shù)據(jù)型閃存芯片）的空間大許多，可達(dá)500億美元。兆易創(chuàng)新再次殺入，又為避開大廠，主攻中小容量的SLC NAND，2017年產(chǎn)品研發(fā)成功，開始量產(chǎn)。如今，存儲業(yè)務(wù)為其核心的支柱業(yè)務(wù)，2019年營收25.56億元，營收比重在八成左右。

這套側(cè)面切入、先推高性價比產(chǎn)品的邊緣策略，又同樣復(fù)制到MCU（Micro Controller Unit，微控制器）業(yè)務(wù)，2013年32位通用產(chǎn)品發(fā)布，累計出貨量超過3億顆，客戶數(shù)量超過2萬家。2019年該業(yè)務(wù)營收達(dá)到4.44億元，在國內(nèi)通用 MCU領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先，然而，相對全球165億美元MCU 的市場體量，其整體份額有限。

此外，兆易創(chuàng)新在2018年初宣布，以17億元的價格收購上海思立微，正式進(jìn)入傳感器市場，該項目從啟動到獲批歷經(jīng)漫長的2年，回饋頗豐。根據(jù)賽迪的報告，2018 年，思立微的觸控芯片全球市場份額為 11.40%，排名第四;指紋芯片全球市場份額為 9.40%，排名第三，位居第一的是匯頂科技。

2018年，思立微首創(chuàng)單芯片架構(gòu)設(shè)計的屏下指紋芯片，且實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，更新版本又將靈敏度提升了40%，實現(xiàn)低溫、干手指的更佳體驗，主要運用于智能手機(jī)。這個領(lǐng)域頗具增長前景，2019 年，全球屏下指紋手機(jī)出貨量約為2億臺，至 2024 年，出貨量預(yù)計達(dá) 11.8 億臺，年均復(fù)合增長率達(dá) 42.5%。

2019年，思立微并入報表，兆易創(chuàng)新三大業(yè)務(wù)板塊，“存儲+控制+傳感”的布局正式完成，難得的是，在多個細(xì)分賽道搶到不錯的位置。

躋身主流

從零起步，資源有限，兆易創(chuàng)新發(fā)展，一直堅持采用“輕資產(chǎn)”模式，只聚焦設(shè)計銷售環(huán)節(jié)，不介入生產(chǎn)。

芯片制造存在兩種商業(yè)模式，IDM（芯片設(shè)計制造封測一體化）和 Fabless（無晶圓生產(chǎn)線集成電路設(shè)計模式），公司毅然選擇后者，將晶圓制造、封裝和測試等環(huán)節(jié)，外包給中芯國際等代工商，將主要精力集中在芯片設(shè)計開發(fā)上。畢竟，制造設(shè)備所需的資金投入，動輒數(shù)十億美元，只有維持極高市占率和銷量規(guī)模的大廠，才能分?jǐn)側(cè)绱烁哳~的投入，合適自建。

從全球范圍來看，三星、英特爾等芯片巨頭，多采用IDM模式，背后原因在于，IDM模式下，公司設(shè)計和生產(chǎn)工藝研發(fā)同步，較少出現(xiàn)瓶頸和短板，產(chǎn)品可保持性價比和領(lǐng)先性。邊緣行走、小富即安，可以委托代工，要蓄力上行、挺近主流，其實，無法逃避巨額投入。兆易創(chuàng)新的幸運在于，找到制造的伙伴——長鑫存儲。

2019年9月，長鑫存儲內(nèi)存芯片自主制造項目，在合肥宣布正式投產(chǎn)，與國際主流DRAM產(chǎn)品同步的10納米級第一代8Gb DDR4首度亮相。項目預(yù)計總投資超72億美元，項目分3期，建設(shè)3座12寸DRAM存儲器晶圓廠，實現(xiàn)36萬片/月的產(chǎn)能來測算，屆時合肥長鑫將躋身全球DRAM廠商前五。

DRAM即動態(tài)隨機(jī)存儲芯片，在存儲領(lǐng)域舉足輕重，全球市場體量約為1000億美元，四大廠商占據(jù)全球DRAM市場九成以上份額，中國是該芯片的全球最大應(yīng)用市場，嚴(yán)重依賴進(jìn)口，年采購量達(dá)3000億元人民幣。極低的國產(chǎn)自給率，指向巨大的商機(jī)，特別是美國多以斷供芯片要挾，“國產(chǎn)替代”已不再是一個經(jīng)濟(jì)問題。

抓住先機(jī)者勝，兆易創(chuàng)新以Fabless模式，聯(lián)手合肥長鑫進(jìn)行DRAM的產(chǎn)研合作，由其自主研發(fā)，長鑫代工。朱一明深入介入到該項目，其以兆易創(chuàng)新董事長的身份，兼任長鑫存儲的董事長、CEO。

2019 年4月，兆易創(chuàng)新以可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式，投資合肥長鑫3億元，9月，公司公告擬募集33.2億元，用于DRAM 芯片自主研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，公司 DRAM 項目組建了由數(shù)十名資深工程師組成的核心研發(fā)團(tuán)隊，計劃最早于2021年，完成首款DRAM芯片的封裝測試以及客戶驗證，一旦測試成功，即可大批量產(chǎn)。

這將是兆易創(chuàng)新躋身主流大市場下的一次重注。

就兆易創(chuàng)新而言，短期疫情影響或帶來一定的不確定性，長期看，確實有成長空間，尤其在中國“造芯”浪潮下，屬于稀缺標(biāo)的，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金持股也證明了其特殊性。問題在于，關(guān)于其偉大前程的美好想象，在國產(chǎn)替代的嘹亮口號下，估值是否已過度兌現(xiàn)了？