邱月燁

2019年北上資金凈買(mǎi)入十大個(gè)股、年內(nèi)漲幅超200%……在資本市場(chǎng)上，立訊精密（下稱(chēng)“立訊”）在過(guò)去一年賺足了風(fēng)頭。

由于5G概念的普及，2019年與之相關(guān)的龍頭公司都在二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)了上升周期，立訊更是被貼上了“AirPods生產(chǎn)組裝商”“華為概念股”“5G概念股”等多個(gè)標(biāo)簽，進(jìn)一步助推了其股價(jià)。

根據(jù)立訊發(fā)布的2019年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入623.8億元，同比增長(zhǎng)74%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)59.02億元，同比增長(zhǎng)79.20%;利潤(rùn)總額57.84億元，同比增長(zhǎng)76.25%;歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)47.21億元，同比增長(zhǎng)73.40%?？梢?jiàn)，2019年立訊的盈利能力依舊非常強(qiáng)。

根據(jù)其官方介紹，立訊精密是一家專(zhuān)注于連接器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售、高頻產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的公司，產(chǎn)品主要應(yīng)用于3C（計(jì)算機(jī)、通信、消費(fèi)電子）和汽車(chē)等領(lǐng)域。2019年，從整體市場(chǎng)而言，國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀，許多企業(yè)都面臨生存壓力，苦苦掙扎。其中無(wú)論是3C還是汽車(chē)電子，日子都不太好過(guò)，市場(chǎng)處于收縮的態(tài)勢(shì)。

那么，立訊是如何成為一個(gè)“異類(lèi)”的？這些標(biāo)簽只是助推股價(jià)的概念，還是代表著立訊的價(jià)值所在？考慮到2020年新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，立訊還能維持高速增長(zhǎng)嗎？

成長(zhǎng)邏輯

立訊的創(chuàng)業(yè)故事可以概括為“一個(gè)富士康打工妹20年成就百億傳奇”，非常勵(lì)志。1988年，來(lái)自廣東汕頭市澄海區(qū)蓮下鎮(zhèn)的21歲農(nóng)家姑娘王來(lái)春成為富士康旗下“海洋電子接插件廠”的一員。從一名作業(yè)員干起，一直到升任當(dāng)時(shí)富士康內(nèi)部大陸員工最高職級(jí)的課長(zhǎng)，王來(lái)春在富士康一干就是11年。

1999年，王來(lái)春從富士康離職創(chuàng)業(yè)，做的是與當(dāng)初在“海洋電子接插件廠”打工幾乎同樣的事情，研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售各種電子連接線(xiàn)、連接器。這一年她與哥哥王來(lái)勝共同購(gòu)買(mǎi)了香港立訊的股權(quán)，資料顯示，王來(lái)勝與王來(lái)春通過(guò)香港立訊，間接持有上市公司立訊精密的股權(quán)比例分別為24.09%、24.22%。

立訊精密最初的業(yè)務(wù)主要是通過(guò)第三方代工，所生產(chǎn)的連接器產(chǎn)品通過(guò)富士康的加工組裝應(yīng)用于眾多國(guó)際知名品牌的3C電子產(chǎn)品。富士康由此也成為立訊的第一大客戶(hù)，招股書(shū)顯示，在2007年至2009年，立訊精密向富士康銷(xiāo)售的產(chǎn)品收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為47.73%、56.46%、45.38%——這一情況一直到立訊2010年IPO前才稍有改善。

自此，立訊開(kāi)始用兩條腿走路：先通過(guò)水平整合，在線(xiàn)纜及連接器領(lǐng)域吃掉對(duì)手，成為無(wú)人可撼的龍頭;進(jìn)而在行業(yè)內(nèi)開(kāi)始進(jìn)行垂直整合，使底子薄、基礎(chǔ)差的立訊精密快速切入全新領(lǐng)域。從連接器到軟板、聲學(xué)元件，再到攝像頭模組，均是這樣的布局思路。因?yàn)椴①?gòu)擴(kuò)張的“穩(wěn)、準(zhǔn)、狠、全”，立訊被冠以“八爪章魚(yú)”的諢名。

2010年，立訊收購(gòu)了博碩科技（江西）部分股權(quán)，完善了連接器上游的線(xiàn)纜生產(chǎn)，獲取了高壓AC接插件認(rèn)證，并切入Sony、微軟的供應(yīng)鏈。到了2011年，立訊通過(guò)收購(gòu)聯(lián)滔電子（昆山）切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，成為蘋(píng)果手機(jī)的連接方案主力后，立訊開(kāi)始了真正的起飛。蘋(píng)果也成為了立訊的大客戶(hù)，直至現(xiàn)在。

2014年，立訊精密?chē)@Apple Watch展開(kāi)了無(wú)線(xiàn)充電業(yè)務(wù)，成為Apple Watch無(wú)線(xiàn)充電模塊的核心供應(yīng)商。2017年立訊精密成為Air Power的無(wú)線(xiàn)充電Tx線(xiàn)圈的獨(dú)家供應(yīng)商，2018年立訊精密成為iPhone的主要無(wú)線(xiàn)充電Rx線(xiàn)圈供應(yīng)商。

2018年，立訊精密進(jìn)軍聲學(xué)領(lǐng)域，通過(guò)控股整合蘇州美特、惠州美律和上海美律，切入并推動(dòng)電聲業(yè)務(wù)在智能手機(jī)聲學(xué)市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)聲學(xué)領(lǐng)域的布局，立訊精密聲學(xué)組件成功滲透蘋(píng)果的Mac、iPad和iPhone產(chǎn)品。

立訊圍繞蘋(píng)果，打造了精密制造的平臺(tái)，但同時(shí)也在向非蘋(píng)果客戶(hù)延伸，包括微軟、索尼、華為、OPPO、vivo。2010年至2014年，立訊精密通過(guò)并購(gòu)，強(qiáng)化連接器領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，完善了下游的客戶(hù)資源，形成產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局。

2015年4月，立訊精密三次增持臺(tái)灣宣德，充實(shí)Type-C連接器市場(chǎng)的能力，并通過(guò)研發(fā)獲取大量領(lǐng)先技術(shù)成果。目前，立訊精密是USB Type-C全球范圍指定的唯一一家中國(guó)大陸公司，已成為全球Type-C連接器的主力供應(yīng)商。2018年3月，立訊精密旗下的立景創(chuàng)新公司收購(gòu)了光寶的相機(jī)模組CCM事業(yè)部，正式涉足光學(xué)領(lǐng)域，補(bǔ)全精密制造平臺(tái)板塊。

到2019年，立訊已經(jīng)奠定了蘋(píng)果、谷歌、華為等主流3C、IoT廠商的供應(yīng)商地位。

蘋(píng)果青睞

立訊被蘋(píng)果和華為等大廠看重，僅僅是因?yàn)槭召?gòu)鋪得廣嗎？顯然不是。

蘋(píng)果在業(yè)界以對(duì)產(chǎn)品要求高而著稱(chēng)。2017年12月4日，蘋(píng)果公司CEO庫(kù)克及高管團(tuán)隊(duì)前往立訊參觀AirPods生產(chǎn)線(xiàn)。AirPods是蘋(píng)果于2016年推出的無(wú)線(xiàn)耳機(jī)，是iPhone周邊配件的暢銷(xiāo)品，同時(shí)也是蘋(píng)果急需提升產(chǎn)能的產(chǎn)線(xiàn)之一。

“立訊精密超一流的工廠，將了不起的精良工藝和細(xì)思融入AirPods的制造。董事長(zhǎng)王來(lái)春女士打造了以人為本的卓越文化。我們很高興可以跟他們合作！”庫(kù)克說(shuō)。

“AirPods的工藝難度還是相當(dāng)大的，初期蘋(píng)果派出很多工程師來(lái)指導(dǎo)工作，付出了非常多的努力?！绷⒂嵕芏麻L(zhǎng)王來(lái)春表示，幾年前蘋(píng)果成為立訊的客戶(hù)，看到了內(nèi)部連接線(xiàn)這個(gè)產(chǎn)品有瓶頸，便有所準(zhǔn)備，帶著方案從被觀察的供應(yīng)商變成了如今蘋(píng)果的主力供應(yīng)商。

立訊精密副總經(jīng)理李斌表示，AirPods產(chǎn)品的制程工藝非常復(fù)雜，幾百個(gè)零件，一條產(chǎn)線(xiàn)需要員工幾百人。該產(chǎn)品目前生產(chǎn)順利，良率效率基本達(dá)到預(yù)設(shè)目標(biāo)。目前立訊精密AirPods的生產(chǎn)線(xiàn)有11條，據(jù)凱基證券分析師郭明錤透露，由于立訊精密AirPods生產(chǎn)線(xiàn)卡在良率問(wèn)題上，實(shí)際出貨量有限。

除了AirPods外，立訊精密還是蘋(píng)果無(wú)線(xiàn)充電器AirPower主力供應(yīng)商。2017年蘋(píng)果iPhoneX采用折疊式的FPC軟板技術(shù)，以高度集成方式實(shí)現(xiàn)手機(jī)更輕薄的訴求。對(duì)于這些設(shè)計(jì)技術(shù)的實(shí)現(xiàn)，立訊精密功不可沒(méi)。而在一個(gè)季度之后，這項(xiàng)立訊精密獨(dú)有的技術(shù)開(kāi)始普遍被華為、榮耀、OPPO、vivo和小米采用。

更具想象空間的是，隨著蘋(píng)果、華為等巨頭開(kāi)始涉足智能汽車(chē)領(lǐng)域，立訊從精密制造平臺(tái)的能力向傳統(tǒng)的汽車(chē)和通信業(yè)務(wù)延伸。在汽車(chē)業(yè)務(wù)方面，控股股東收購(gòu)了擁有全球主要整車(chē)廠商供應(yīng)資格的相關(guān)公司，為立訊精密的汽車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。

5年前，立訊開(kāi)始關(guān)注SiP封裝（System in a Package，系統(tǒng)級(jí)封裝），隨著電子產(chǎn)品的微型化趨勢(shì)，多種功能芯片包括處理器、存儲(chǔ)器等將更多地集成在一個(gè)封裝內(nèi)，從而實(shí)現(xiàn)一個(gè)基本完整的功能，因此SiP是大勢(shì)所趨。目前，立訊的SiP團(tuán)隊(duì)人數(shù)已由當(dāng)年的2-3人發(fā)展到現(xiàn)在的3000余人。

招商證券電子行業(yè)首席分析師鄢凡指出：“立訊在各個(gè)階段都做了細(xì)致的沙盤(pán)推演，充分分析市場(chǎng)和客戶(hù)需求、客戶(hù)痛點(diǎn)，深入研究如何滿(mǎn)足客戶(hù)所需。此外，公司在自動(dòng)化方面具備一定優(yōu)勢(shì)。公司看好SiP的發(fā)展前景和市場(chǎng)空間，也將提供充分資源支撐業(yè)務(wù)發(fā)展?！?/p>

此外，在過(guò)去幾年，立訊不斷挖角頂尖手機(jī)天線(xiàn)團(tuán)隊(duì)，成立基站天線(xiàn)事業(yè)部。未來(lái)，在智能汽車(chē)、高速通信、IoT網(wǎng)絡(luò)、智能家居、可穿戴AR/VR領(lǐng)域，立訊都有很大的發(fā)展空間，已形成消費(fèi)電子、通信與汽車(chē)業(yè)務(wù)的全面布局。

2019年4月15日，立訊精密發(fā)布了發(fā)展戰(zhàn)略：公司自成立以來(lái)一直專(zhuān)注于連接器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，不斷通過(guò)縱向的垂直整合與橫向的業(yè)務(wù)拓展，整體規(guī)模的持續(xù)快速發(fā)展，從連接器的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，進(jìn)入3G和智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈條，進(jìn)軍FPC領(lǐng)域，切入可穿戴設(shè)備、聲學(xué)、智能家居等領(lǐng)域，完善市場(chǎng)戰(zhàn)略布局，配合不斷優(yōu)化提升的垂直整合全自制能力。

逆風(fēng)前行

面對(duì)2020年最大的“黑天鵝”新冠肺炎疫情，立訊是否會(huì)受到較大波及，抗風(fēng)險(xiǎn)能力是否足夠？

3月底，有消息爆出立訊昆山基地正在裁員，很快立訊在互動(dòng)平臺(tái)表示：“公司不存在裁員的情況，用工及生產(chǎn)情況一切正常?！?/p>

在2月一份關(guān)于AirPods的訪(fǎng)談紀(jì)要中，立訊透露無(wú)線(xiàn)耳機(jī)生產(chǎn)“過(guò)節(jié)停了2天，除夕和初一，其他時(shí)間都是滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)”。目前，立訊在越南已投資設(shè)廠，今年的產(chǎn)能可占整體產(chǎn)能10%-15%，未來(lái)2-3年隨著增量和產(chǎn)能增長(zhǎng)，越南會(huì)占30%。

3月，王來(lái)春等管理層人員與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了電話(huà)會(huì)議，王來(lái)春認(rèn)為：“當(dāng)前海外疫情的發(fā)展趨勢(shì)比較混亂，現(xiàn)在定義受影響的比例還為時(shí)過(guò)早，預(yù)計(jì)上半年手機(jī)受影響較大，但電腦和平板需求還是比較平穩(wěn)，其中，平板有上升的趨勢(shì)?！?/p>

此外，公司耳機(jī)產(chǎn)品產(chǎn)能目前處于歷史高峰。海內(nèi)外部分安卓客戶(hù)一季度的需求影響約10%，并非完全來(lái)自銷(xiāo)售層面，部分受到材料或供應(yīng)不配套的影響。而通信產(chǎn)品在一季度的表現(xiàn)比預(yù)期多了20%-30%，不完全是整個(gè)通信市場(chǎng)成長(zhǎng)的原因，部分因同業(yè)產(chǎn)能不足而轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。汽車(chē)板塊只比預(yù)期下降了個(gè)位數(shù)的比例。

從經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，疫情對(duì)立訊的影響還體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，原材料庫(kù)存高于安全庫(kù)存。公司此前的安全庫(kù)存最多滿(mǎn)足兩周的用料需求，目前是4-8周。例如，公司生產(chǎn)所需的部分膠水來(lái)自美國(guó)，在目前較多航班受管制的情況下，為降低潛在風(fēng)險(xiǎn)和影響，立訊將比較敏感的材料備貨8周，其他材料備貨4周。

第二，基于在人員管理上的增加投入，公司管理費(fèi)用和制造費(fèi)用也相對(duì)提高。公司在春節(jié)前后支付了比正常情況下更多的薪水以滿(mǎn)足供應(yīng)需求。因此，一季度受到的疫情影響將表現(xiàn)為管理費(fèi)用和庫(kù)存的增加。

從產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)看，公司在手機(jī)端的收入占整體收入的10%-15%，如疫情蔓延并影響到第二季度，則主要影響會(huì)在手機(jī)端。新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面，目前未收到任何新產(chǎn)品延后的信息，無(wú)論是客戶(hù)還是供應(yīng)鏈，目前未看到有影響。

根據(jù)鄢凡的分析，2020年立訊的業(yè)績(jī)?cè)黾訉?lái)自以下四個(gè)方面：

第一，盡管受到疫情影響， AirPods因滲透率低、口碑較佳，今年仍有望50%以上出貨量的增長(zhǎng)，即保守達(dá)到9000萬(wàn)-1億臺(tái)，且其中ASP更高的Pro因供不應(yīng)求，出貨占比有望接近40%。立訊上半年為Pro的獨(dú)家供應(yīng)，且一季度耳機(jī)產(chǎn)能目前處于歷史高峰，因此業(yè)務(wù)成長(zhǎng)確定性大。

第二，通信業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)期，一季度表現(xiàn)比預(yù)期多了20%-30%，與國(guó)內(nèi)外幾個(gè)主要客戶(hù)的業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，在數(shù)據(jù)中心無(wú)論電連接和光連接均獲得較大突破。一部分來(lái)自行業(yè)高景氣，另一部分則是來(lái)自份額提升。

此外，北美等其他客戶(hù)以及國(guó)內(nèi)部分智能方案客戶(hù)都在超預(yù)期發(fā)揮，在2020年給了消費(fèi)電子比較大的成長(zhǎng)支持。手機(jī)業(yè)務(wù)下游雖然受到一定影響，但收入占比相對(duì)較少，且公司在馬達(dá)、聲學(xué)、連接等零部件有份額和盈利能力來(lái)抵消不利影響。

第三，汽車(chē)業(yè)務(wù)與主要電動(dòng)汽車(chē)廠商業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，該部分成長(zhǎng)性較高。另外，立訊有望從手表SiP導(dǎo)入并逐步滲透到其他同類(lèi)產(chǎn)品，尤其下半年Watch新品是主力份額，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均將帶來(lái)較大彈性。

此外，立訊的成功不僅源于正確的商業(yè)決策，還在于更優(yōu)化的組織裂變能力。立訊正逐漸把類(lèi)同BU變成BG，把技術(shù)和管理資源橫向拉通，在2019年的高速發(fā)展中得到了較大改善。在年輕干部的置換上，立訊也做得非常成功，BG或BU主管以80后為主，70后基本離開(kāi)前線(xiàn)，更多是陪同、輔導(dǎo)80后成長(zhǎng)。

招商證券的報(bào)告稱(chēng)：“我們認(rèn)為2020年立訊的逆周期成長(zhǎng)動(dòng)能仍然清晰?！?/p>