周素華

一、引言

黨的十九大以來，我國高度重視民營企業(yè)的發(fā)展，已陸續(xù)出臺一系列支持民企發(fā)展的政策文件，旨在促進(jìn)民企健康發(fā)展，深化經(jīng)濟(jì)體制改革。民營經(jīng)濟(jì)是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在穩(wěn)定增長、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面發(fā)揮著不可替代的作用。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，民營企業(yè)在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮著愈來愈重要的作用。然而，我國民營企業(yè)的發(fā)展仍存在諸多矛盾，比如民營企業(yè)與國有企業(yè)、民營企業(yè)之間、民營企業(yè)內(nèi)部所有者與管理者之間的矛盾。由于金融資源供給結(jié)構(gòu)性錯配等問題，相比于國有企業(yè)，我國民營企業(yè)仍面臨著融資難、融資貴的困境，對民營企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)行分析并采取措施降低其風(fēng)險就變得尤其重要。

目前，已有許多國內(nèi)外學(xué)者利用模型對信用風(fēng)險進(jìn)行度量，包括宏觀模擬模型(CPV)、信用風(fēng)險附加法模型、KMV模型等。其中KMV 模型是度量信用風(fēng)險大小的一種有效的工具。Anauwar 和Jaffar(2017)利用KMV模型估計馬來西亞上市公司的違約概率，估計公司的信用違約風(fēng)險，并與評級機(jī)構(gòu)給出的評級進(jìn)行比較；史碧菡等(2018)將KMV模型應(yīng)用到我國制造業(yè)上市公司的信用風(fēng)險分析中，發(fā)現(xiàn)KMV模型能夠區(qū)分正常組和ST 組，在企業(yè)被*ST 處理的前三年，KMV 模型可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)違約風(fēng)險的上升趨勢；高雅軒等(2019)利用KMV模型從違約距離角度評估我國民營企業(yè)信用風(fēng)險，證實民營企業(yè)在債務(wù)融資過程中確實存在較高的信用風(fēng)險。于沐清等(2019)在對我國上市商業(yè)銀行信用風(fēng)險的測度中，采用KMV 模型計算各期違約率，對上市銀行的信用狀況進(jìn)行量化考察，認(rèn)為KMV 模型能夠作為對監(jiān)督防范信用風(fēng)險的有力工具。

在此基礎(chǔ)上，本文在民營企業(yè)融資難、融資貴的背景下，利用KMV模型對上市國有企業(yè)和民營企業(yè)的信用風(fēng)險進(jìn)行度量，提出相應(yīng)的政策建議，旨在促進(jìn)民營企業(yè)的健康合理持續(xù)發(fā)展。

二、民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

雖然我國民營企業(yè)近年發(fā)展迅速，但從民營企業(yè)自身的特點來看，企業(yè)規(guī)模小、管理制度不完善、人才流失嚴(yán)重、自主創(chuàng)新能力偏低等諸多問題，使得民營企業(yè)融資時處于金融排斥的困境，難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取資金，無論是直接融資，還是間接融資都比較困難。我國民營企業(yè)發(fā)展面臨著結(jié)構(gòu)性問題，其中主要是融資壓力，由于自身的不足，民企在融資過程中存在融資壓力大、融資成本高等問題。因此，為降低民營企業(yè)的信用風(fēng)險，為民營企業(yè)創(chuàng)造一個良好的生存環(huán)境，2016 年以來，政府加大對民營企業(yè)的扶持力度，頒布相關(guān)政策法規(guī)支持民企融資和投資，民營企業(yè)發(fā)展取得不錯的成效。2019年12月22日，中共中央國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》，對民企發(fā)展提出了更高、更全面的要求。盡管一系列利好措施出臺，但在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，部分措施難以落到實處，民營企業(yè)整體信用風(fēng)險仍高于國有企業(yè)，融資難、融資貴的困境仍然存在。

三、基于KMV模型的信用風(fēng)險分析

KMV模型是基于股票市場價格的信用風(fēng)險度量方法，又稱為Credit Monitor，是將期權(quán)定價理論應(yīng)用于股權(quán)估值而開發(fā)出來的一種信用監(jiān)控模型，它通過對上市公司價值波動性的估計來預(yù)測上市公司發(fā)生違約的概率。

從證券交易所隨機(jī)選取十家上市公司作為信用風(fēng)險分析的研究對象，分別選取六家民營企業(yè)(三泰控股、中糧資本、華帝股份、恒星科技、康強(qiáng)電子與皇氏集團(tuán))和四家國有企業(yè)(瀘州老窖、中國重汽、中國聯(lián)通與中國動力)，選取的數(shù)據(jù)以各家上市公司2018～2019年的企業(yè)財務(wù)報表為來源，數(shù)據(jù)來自大智慧、網(wǎng)易財經(jīng)。根據(jù)搜集到的每家上市公司每日收盤價格可計算出日平均收盤價格，進(jìn)而計算上市公司股權(quán)市場價值、價格波動率、公司資產(chǎn)的市場價值、違約點等指標(biāo)，無風(fēng)險利率r采用的是2017年中國人民銀行規(guī)定的短期國債收益率，r為3.79%。

運用MATLAB程序，編寫KMV模型的相應(yīng)代碼，輸入數(shù)據(jù)，分別得到十家上市公司的違約距離和違約概率。

因篇幅限制，略去計算過程，最終計算結(jié)果如表1，σA為公司資產(chǎn)價值的波動率，DTD 為違約距離，EDF 為預(yù)期違約概率。根據(jù)表1 的計算結(jié)果分析，民營企業(yè)的違約距離普遍低于國有企業(yè)，違約概率普遍高于國有企業(yè)，存在部分民營企業(yè)的違約概率低于國有企業(yè)，可能原因是這部分民營企業(yè)的發(fā)展符合國家政策趨向，迎合時代發(fā)展趨勢，發(fā)展前景良好，受到政府的大力支持，投資資金較多?？傮w來看，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的信用風(fēng)險偏高，在債務(wù)融資中面臨較大的難題。

表1十家上市公司KMV 模型下違約情況

當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)較少，以上數(shù)據(jù)分析可能存在偶然性，KMV 模型也存在自身的約束，僅僅依靠KMV 模型對民企的信用風(fēng)險進(jìn)行分析是片面的，有待進(jìn)一步完善和改進(jìn)。

四、結(jié)論與建議

本文利用KMV模型，通過對十家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、價格波動、負(fù)債規(guī)模等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，計算出其違約距離和違約概率，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的違約距離越大，違約概率越低。較高的違約概率意味著較高的信用風(fēng)險。民營企業(yè)的違約概率普遍偏高，信用風(fēng)險整體高于國有企業(yè)，使得金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時更傾向于將資金發(fā)放給信用度高的國有企業(yè)，加劇民企融資難的困境。

為進(jìn)一步激發(fā)民營企業(yè)的活力和創(chuàng)造力，讓民營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新源泉充分涌流，為民營企業(yè)營造更加良好的發(fā)展環(huán)境，第一，政府要創(chuàng)造更加公平公正的市場環(huán)境，讓各類市場主體公平競爭，放寬民營企業(yè)的市場準(zhǔn)入，創(chuàng)新融資渠道，推進(jìn)普惠金融發(fā)展，增加對民企的補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策，鼓勵和引導(dǎo)民企轉(zhuǎn)型升級；第二，民營企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制建設(shè)，改善征信體系建設(shè)，完善企業(yè)管理制度，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，加大研發(fā)投入，引進(jìn)高層次人才，擴(kuò)大崗位技術(shù)培訓(xùn)，提高企業(yè)的人力資本水平，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；第三，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)要提高風(fēng)險防范意識，建立健全信用風(fēng)險體系，做好事前預(yù)防、事中監(jiān)督、事后治理，完善信息披露制度，建立金融創(chuàng)新機(jī)制，創(chuàng)新運用多種貨幣政策工具，加大對民營企業(yè)的關(guān)注，緩解民企融資難、融資貴的處境。