對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學院

劉哲希

中國人民大學經(jīng)濟學院

王兆瑞

評價宏觀政策的整體效果如何，主要是分析宏觀政策追求的核心目標是否實現(xiàn)。(1)如無特殊說明，本文的數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、財政部等國內(nèi)官方機構(gòu)。宏觀經(jīng)濟理論表明，宏觀政策的核心目標是實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，二者缺一不可(Blanchard et al.，2010；Cecchetti，2016)。(2)這是因為，經(jīng)濟周期與金融周期的運行往往是不同步的，“保證經(jīng)濟穩(wěn)定就能保證金融穩(wěn)定”這一2008年全球金融危機爆發(fā)前的主流觀點不再成立。而且，一旦金融體系過于不穩(wěn)定，還容易引發(fā)較為嚴重的金融危機，這也會反過來威脅經(jīng)濟穩(wěn)定。就經(jīng)濟穩(wěn)定而言，主要包括增長穩(wěn)定與物價穩(wěn)定兩方面，不過各國在政策實踐中的側(cè)重點有所不同。歐洲央行是把物價穩(wěn)定放在首位(3)歐洲央行的《馬斯特里赫特條約》中強調(diào)“歐洲中央銀行體系首要的目標是保持物價穩(wěn)定。歐洲聯(lián)盟的總體經(jīng)濟政策只有在不與物價穩(wěn)定沖突的前提下才能獲得支持”。，美國是將增長穩(wěn)定和物價穩(wěn)定這兩個目標放在相對平等的地位上，中國則更加關(guān)注增長穩(wěn)定，近年來“穩(wěn)增長”一直作為更重要的政策目標(陳彥斌等，2019)。就金融穩(wěn)定而言，由于金融穩(wěn)定涉及的范圍與領(lǐng)域較為廣泛與復雜，所以尚缺乏對金融穩(wěn)定的準確定義。但核心任務(wù)基本上較為明確，即防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，保證金融體系平穩(wěn)運行，從而支撐經(jīng)濟的健康發(fā)展。

具體到中國，2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議與2019年初的政府工作報告，在部署2019年宏觀經(jīng)濟政策時都遵循了要實現(xiàn)經(jīng)濟與金融“雙穩(wěn)定”的調(diào)控思路。一方面，“穩(wěn)增長”繼續(xù)被列為宏觀經(jīng)濟政策的首要目標，并強調(diào)要“堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)”(4)李克強：《政府工作報告——2019年3月5日在第十三屆全國人民代表大會第二次會議上》(2019年3月5日)，http://www.gov.cn/premier/2019-03/16/content_5374314.htm，2019年3月16日。。另一方面，宏觀政策高度重視“防風險”，并繼續(xù)將“防范化解重大風險”列為決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰(zhàn)之首，明確表示要“加強金融風險監(jiān)測預警和化解處置”?；诖?，本報告將從經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩個方面對2019年中國宏觀政策的整體效果進行系統(tǒng)性的分析與評價。

一、經(jīng)濟穩(wěn)定情況分析

經(jīng)濟穩(wěn)定主要包括增長穩(wěn)定與物價穩(wěn)定。其中，對經(jīng)濟增長的分析要兼顧總供給和總需求兩個方面，對物價穩(wěn)定的判斷也不能只看居民消費價格指數(shù)(CPI)，要結(jié)合工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)、GDP平減指數(shù)等其他重要指標進行分析。此外，居民與企業(yè)部門等微觀主體的效益情況也是經(jīng)濟運行是否穩(wěn)定的重要體現(xiàn)。由此，本部分將從總需求、總供給、價格總水平、微觀主體效益情況這四個維度，對2019年中國經(jīng)濟的運行情況進行分析。

1.從總供給來看，2019年GDP增速完成了年初的預設(shè)目標，但經(jīng)濟的下行壓力也不容忽視。

2019年中國經(jīng)濟增速預計為6.2%，較2018年下降0.4個百分點，完成了年初設(shè)定的“6%～6.5%”的經(jīng)濟增速目標。根據(jù)IMF的最新預測(5)參見國際貨幣基金組織在2019年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》。，2019年全球經(jīng)濟增速預計為3.0%。發(fā)達經(jīng)濟體預計為1.7%，其中，美國為2.4%，歐元區(qū)為1.2%，日本為0.9%，英國為1.2%，加拿大為1.5%。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體為3.9%，其中，俄羅斯為1.1%，巴西為0.9%，南非為0.7%，印度為6.1%。由此可見，中國的經(jīng)濟增速在全球主要經(jīng)濟體中繼續(xù)位于前列(見圖1)。

圖1 2019年主要經(jīng)濟體的GDP增速預測資料來源：國際貨幣基金組織，《世界經(jīng)濟展望》，2019年10月。

不過需要注意的是，2019年中國經(jīng)濟面臨的下行壓力實際上有所加大。一是GDP增速逐季回落。2019年一季度GDP增速為6.4%，與2018年第四季度的數(shù)值持平，但第二季度和第三季度GDP增速開始下滑，分別為6.2%和6.0%(6)《中共中央政治局召開會議 中共中央總書記習近平主持會議》，新華網(wǎng)，2019年7月30日。。面對GDP增速的回落，2019年底召開的中央經(jīng)濟工作會議也做出了“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”的判斷。(7)《中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行 習近平李克強作重要講話》，新華網(wǎng)，2019年12月12日。二是潛在增速呈現(xiàn)趨勢性下降。本報告基于陳彥斌和劉哲希(2016)的方法估算后發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機以來，中國經(jīng)濟的潛在增速持續(xù)下降。2019年中國潛在增速為6.3%，低于2018年0.3個百分點，與2013年相比下降了2.2個百分點，比2008年的水平下降了4.1個百分點(見圖2)。潛在增速的持續(xù)下滑，也反映出中國經(jīng)濟面臨的下行壓力在不斷增加。

圖2 1980～2019年中國產(chǎn)出缺口的變化情況資料來源：作者基于陳彥斌和劉哲希(2016)的方法估算潛在增速。

2.從總需求來看，消費、投資與出口增速均呈現(xiàn)不同程度的放緩態(tài)勢。

就消費而言，2019年，居民的消費需求有所下滑，主要表現(xiàn)在三個方面：一是社會消費品零售總額增速下降。2019年1～11月份社會消費品零售總額名義增速為8.0%，比2018年同期下降了1.1個百分點。二是包含服務(wù)消費的人均消費支出增速出現(xiàn)下行。2019年前三季度全國居民人均消費支出實際增速為5.7%，低于2018年全年和同期0.5個和0.6個百分點。其中，前三季度城鎮(zhèn)居民人均消費支出實際增速更低，僅為4.7%(見圖3)。三是必需品與非必需品零售總額增速走勢分化。2019年前三季度必需品(食品煙酒飲料類、服裝衣帽類與日用品類)零售總額增速為8.2%，雖然增速比2018年同期有所降低，但保持了較快水平。相比之下，非必需品(體育娛樂用品類、化妝品類與汽車類)零售總額增速為0.2%，比2018年同期降低了0.6個百分點(見圖4)。由于必需品消費具有一定的剛性，當居民消費意愿下滑時，會首先減少非必需品的消費，所以必需品與非必需品消費走勢的分化也印證了居民消費需求下滑的判斷。

就投資而言，2019年固定資產(chǎn)投資增速也繼續(xù)處于較低水平，1～11月份固定資產(chǎn)投資累計增速為5.2%，比2018年同期下降了0.7個百分點。如果剔除房地產(chǎn)投資的支撐，固定資產(chǎn)投資累計增速將降至4.1%，比2018年同期下降了1個百分點。此外值得關(guān)注的是，2019年民間投資增速的降幅較為明顯，1～11月份民間固定資產(chǎn)投資累計增速為4.5%，比2018年同期下降了4.2個百分點，降幅超過固定資產(chǎn)投資的整體降幅3.5個百分點。同時，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資也較為低迷。1～11月份制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速僅為2.5%，比2018年同期大幅下降了7個百分點。制造業(yè)投資增速的下滑也反映出當前企業(yè)投資擴張的意愿不強。

圖3 居民人均消費支出增速對比(2014年3月至2019年9月)

圖4 必需品和非必需品消費增速對比

就出口而言，受全球經(jīng)濟增速放緩與外部環(huán)境不確定性增加等因素影響，2019年中國的外部需求受到了一定的影響。從出口總額增速來看，2019年1～11月份中國出口總額累計增速為-0.3%(以美元計)，比2018年同期降低了11.8個百分點，自2016年以來出口累計增速再次呈現(xiàn)負增長。從出口訂單來看，2019年以來制造業(yè)企業(yè)新出口訂單指數(shù)持續(xù)位于50%的榮枯線以下(見圖6)。

圖6 出口總額累計增速(2017年1月至2019年9月)

3.從價格總水平來看，雖然CPI漲幅擴大，但核心CPI、PPI、GDP平減指數(shù)均有所回落，反映出價格總水平下降的態(tài)勢。

2019年，中國的物價問題引起了各界的廣泛高度關(guān)注。單從CPI漲幅來看，中國面臨的是通脹風險。2019年9月份CPI同比上漲3%，自2013年11月份以來首次觸及3%的漲幅水平。10月份CPI同比漲幅進一步擴大至3.8%，11月份更高達4.5%，達到2012年以來的最高點。但實際上，CPI的快速攀升主要是由于豬肉等食品價格大幅上漲所致，而豬肉價格是受到非洲豬瘟疫情等因素影響，與經(jīng)濟基本面不存在較大關(guān)聯(lián)。從剔除食品和能源價格的核心CPI漲幅來看，2019年11月核心CPI僅同比上漲1.4%，比2018年同期降低了0.4個百分點，處于2016年以來的較低水平(見圖7)。

圖7 CPI與核心CPI走勢對比(2016年1月至2019年10月)

更進一步地，從工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)來看，2019年以來同比漲幅處于持續(xù)回落的態(tài)勢之中，下半年更是同比由正轉(zhuǎn)負。2019年11月份PPI同比漲幅為-1.4%，較2018年同期下降了4.1個百分點，連續(xù)5個月呈現(xiàn)負增長。其中，生產(chǎn)資料出廠價格跌幅更大，2019年11月份PPI生產(chǎn)資料漲幅為-2.5%，比2018年同期低了5.5個百分點。

CPI和PPI分別是從消費和生產(chǎn)領(lǐng)域反映產(chǎn)品價格變化，相比之下，GDP平減指數(shù)能更為全面地反映國內(nèi)生產(chǎn)的所有產(chǎn)品與服務(wù)的價格變化情況。2019年以來，GDP平減指數(shù)也呈現(xiàn)持續(xù)回落的走勢。2019年前三個季度，GDP平減指數(shù)分別為1.4%、2.1%和1.6%，低于2018年同期3.4%、3.3%和2.9%的水平。據(jù)此可知，不能僅以CPI漲幅的擴大就認為中國面臨通脹風險，2019年核心CPI、PPI、GDP平減指數(shù)均有所回落，價格總水平實際上呈現(xiàn)下降態(tài)勢(見圖8)。

圖8 PPI同比漲幅走勢(2016年1月至2019年11月)

4.從微觀主體效益來看，居民收入增速下滑，企業(yè)效益下降。

居民收入方面，2019年前三季度，居民人均可支配收入累計增速為6.1%，低于同期GDP增速0.1個百分點。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速為5.4%，比2018年同期下降了0.3個百分點，位于2014年以來的同期最低點。農(nóng)村居民人均可支配收入增速為6.4%，比2018年下滑0.4個百分點，也觸及2014年以來的最低值。更進一步地，從居民收入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，2019年前三季度，居民人均可支配工資性收入增速分別為8.6%，低于同期人均可支配財產(chǎn)凈收入增速3.7個百分點。由于中等收入人群主要以工資性收入為主，而高收入人群主要以財產(chǎn)性收入為主，財產(chǎn)性收入增速快于工資性收入增速也反映出當前中等收入人群與高收入人群的收入差距不斷擴大(見圖9)。

圖9 居民人均可支配收入增速對比(2014年3月至2019年9月)

企業(yè)效益方面，2019年1～11月份，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速為-2.1%，較2018年同期下降了13.9個百分點。其中，國有控股工業(yè)企業(yè)、股份制工業(yè)企業(yè)、外商及港澳臺商投資工業(yè)企業(yè)的利潤總額增速分別為-11.2%、-1.6%和-3.3%，民營工業(yè)企業(yè)的利潤總額表面上保持了6.5%的增速，但這一定程度上受到幸存者偏差效應(yīng)的影響。如果從利潤總額倒推利潤增速(8)在實際統(tǒng)計中，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)是指年主營業(yè)務(wù)收入在2000萬元及以上的法人單位，每年統(tǒng)計的企業(yè)范圍都會發(fā)生一定的變化。對于那些效益下滑、收入不足2000萬元的企業(yè)，其效益指標就不會被體現(xiàn)出來，因此使用利潤總額倒退得到利潤增速的方法能在一定程度上更為準確地反映企業(yè)經(jīng)營的實際情況。，1～11月份民營工業(yè)企業(yè)的利潤增速僅為0.5%。從利潤率來看，2019年1～11月，工業(yè)企業(yè)利潤率為7.0%，比2018年同期下降了0.7個百分點。其中，國有控股工業(yè)企業(yè)、股份制工業(yè)企業(yè)、外商及港澳臺商投資工業(yè)企業(yè)和民營企業(yè)的利潤率分別為7.5%、6.8%、7.9%和5.9%，均比2018年同期有所下降，降幅分別為1.5個、0.8個、0.5個和0.3個百分點。

二、金融穩(wěn)定情況分析

實現(xiàn)金融穩(wěn)定的核心目的是使金融體系擁有足夠的穩(wěn)健性，從而能夠抵御經(jīng)濟和金融環(huán)境變化所帶來的不可預期沖擊。如果金融體系的穩(wěn)定性不強，就會放大沖擊所造成的風險，甚至引起系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，嚴重危及經(jīng)濟的健康發(fā)展。黨的十九大報告把防范化解重大風險作為決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)的首要戰(zhàn)役，而金融風險是當前最突出的重大風險之一，提高防范化解金融風險的能力具有重要意義。從金融危機理論模型的演變與歷次重大危機的發(fā)展過程來看，威脅金融穩(wěn)定的風險點主要有六種：外匯風險、資產(chǎn)價格大幅波動風險、高債務(wù)風險、信用風險、流動性風險、不當?shù)慕鹑趧?chuàng)新風險(Krugman，1979；Allen & Gale，2000；Mishkin，2012)。中國目前也都面臨著這些風險的挑戰(zhàn)，需要高度關(guān)注(陳彥斌等，2019)。有鑒于此，本報告將從這六個方面分別評估2019年中國金融穩(wěn)定情況。

(一)部分風險得到有效釋放與控制

1.人民幣貶值壓力得到有效釋放，外匯風險可控。

2019年以來，受國內(nèi)外復雜的經(jīng)濟形勢影響，人民幣的貶值壓力有所增加。從2019年5月份開始，人民幣匯率出現(xiàn)貶值趨勢，2019年8月份在岸人民幣兌美元匯率“破7”并一度達到7.19，成為2015年“8·11匯改”以來的最高值。不過，2019年的人民幣貶值更多是政府“以我為主”的調(diào)控思路的體現(xiàn)，在做好風險防范的前提下讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮決定性作用，及時釋放了人民幣貶值壓力。(9)參見中國人民銀行發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告(2019年三季度)》第二部分的第九點——“完善人民幣匯率市場化形成體制”。這一方面有助于為國內(nèi)的財政貨幣政策創(chuàng)造空間，增強宏觀政策的獨立性；另一方面也有利于緩解外部環(huán)境不確定性增加背景下出口企業(yè)的經(jīng)營壓力。

因此，與2015年人民幣匯率貶值時所引發(fā)的“貶值預期增加——資本外流加劇——貶值壓力加大”的惡性循環(huán)不同，本輪人民幣貶值及時釋放了貶值預期，同時沒有引發(fā)資本的大規(guī)模外流。截至2019年11月末，我國外匯儲備規(guī)模為30956億美元，與2018年11月末30617億美元的水平基本一致，外匯儲備規(guī)模仍然較為充裕。而人民幣匯率也在“破7”之后再次企穩(wěn)回升，截至2019年11月份，在岸人民幣兌美元匯率為6.97，再次回到“6區(qū)間”，由此也反映出當前外匯風險總體可控(見圖10)。

圖10 外匯儲備規(guī)模

2.部分中小銀行流動性風險有所增加，但得到了有效控制。

流動性風險指的是金融機構(gòu)雖然有清償能力，但是由于無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金，以應(yīng)對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)的風險。過去幾年，部分中小銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)加速規(guī)模擴張，高度依賴資金的期限錯配以謀求更高的收益率。不斷加劇的資產(chǎn)期限錯配問題疊加較弱的資金管理水平，使得部分中小銀行面臨較為嚴重的流動性風險(張吉光，2017)。根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定，“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”，而截至2018年底，已有多家中小銀行同業(yè)負債占負債總額的比重超過了規(guī)定值的上限。(10)2018年至少有5家中小銀行的同業(yè)負債占負債總額的比重超過了1/3，具體為：昆侖銀行(48.6%)、自貢銀行(47.7%)、上海銀行(35.6%)、天津銀行(33.5%)、鄭州銀行(33.5%)。2019年5月下旬，由于大量資金被大股東違法違規(guī)占用并形成逾期，長期難以歸還，包商銀行因此出現(xiàn)嚴重的流動性風險和信用危機，被央行依法接管。(11)《中國人民銀行有關(guān)負責人答記者問》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html，2019年6月2日。受這一事件的影響，市場風險偏好下降，部分中小銀行的市場融資能力一度受到影響，陷入了流動性短缺的困境。

面對潛在的流動性風險，央行等相關(guān)部門予以積極應(yīng)對。一是綜合運用公開市場逆回購、存款準備金率、中期借貸便利、常備借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)等多種政策工具投放流動性，將流動性總量保持在合理充裕水平。二是對中小銀行流動性提供支持。在對到期的中期借貸便利(MLF)等量續(xù)做的基礎(chǔ)上，對中小銀行開展增量操作，并且擴大抵押品范圍，提高中小銀行流動性可獲得性。(12)具體請參見中國人民銀行發(fā)布的《2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中的《穩(wěn)妥化解中小銀行局部性、結(jié)構(gòu)性流動性風險》專欄。自2019年6月中旬以來，中小銀行貨幣市場融資規(guī)模平穩(wěn)回升，同業(yè)存單市場也有所回暖，流動性風險也得到了有效控制。

3.影子銀行擴張勢頭繼續(xù)得到遏制，金融亂象也進一步得到治理。

2012～2015年間，中國金融體系的金融創(chuàng)新步伐顯著加快，一方面是因為伴隨著政府對金融監(jiān)管的放松，同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)迅猛增長；另一方面是因為伴隨著2011年貨幣政策的轉(zhuǎn)向(由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”)，傳統(tǒng)信貸渠道開始收緊，大量資金借道影子銀行持續(xù)向地方融資平臺、產(chǎn)能過剩企業(yè)“輸血”。由此，金融創(chuàng)新的過快步伐帶來了金融風險積聚、金融體系無序擴張等一系列問題。

針對不當?shù)慕鹑趧?chuàng)新問題，2016年下半年以來，政府加強了對金融體系的監(jiān)管。(13)2016年底將表外理財納入MPA考核體系，從總量上控制表外規(guī)模的無序擴張。2017年，銀監(jiān)會開展“三三四十”專項治理行動。2018年，央行等四部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》，聚焦監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池業(yè)務(wù)等方面的問題。2019年繼續(xù)完善宏觀審慎評估框架(MPA)，發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》，對金融控股公司的資本、行為及風險進行全面、持續(xù)、穿透監(jiān)管。在持續(xù)的金融監(jiān)管下，金融體系尤其是影子銀行的無序擴張勢頭得到遏制，金融亂象得到一定改善。影子銀行方面，社會融資規(guī)模中委托貸款、信托貸款等表外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降。截至2019年10月份，委托貸款與信托貸款的存量之和為19.3萬億元，較2019年初和2018年同期水平分別下降了0.9萬億元和1.3萬億元。同時，根據(jù)穆迪公司的統(tǒng)計，2019年上半年，中國廣義影子銀行資產(chǎn)占GDP的比重從2018年末的68%降至64%，比2016年底87%的峰值低23個百分點。由此可見，中國影子銀行業(yè)務(wù)的擴張勢頭得到了有效遏制。

金融亂象方面，2019年不符合規(guī)定與政策要求的P2P網(wǎng)貸平臺不斷退出市場。P2P網(wǎng)貸指的是個人對個人的網(wǎng)絡(luò)借款業(yè)務(wù)，平臺將小額資金聚集起來并借貸給有資金需求的人群。2015年以來，中國P2P平臺迅速發(fā)展壯大，然而問題平臺也隨之增多。根據(jù)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年末，網(wǎng)貸平臺累計6614家，其中問題平臺累計2700家，占比高達40.8%。隨著2019年金融市場監(jiān)管力度的不斷增加，網(wǎng)貸平臺得到了較為有效的治理。(14)2019年1月，互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領(lǐng)導小組辦公室、P2P網(wǎng)貸風險專項整治工作領(lǐng)導小組辦公室發(fā)布了《關(guān)于做好網(wǎng)貸機構(gòu)分類處置和風險防范工作的意見》，要求各地按照P2P網(wǎng)貸機構(gòu)風險狀況進行分類，以機構(gòu)退出為主要工作方向，能退盡退，應(yīng)關(guān)盡關(guān)，加大整治工作的力度和速度。截至2019年11月末，正常經(jīng)營的網(wǎng)貸平臺縮減至442家，比2018年同期減少了733家，更是比2017年同期下降了2005家。大量問題平臺退出市場有助于改善互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境，遏制金融亂象叢生。

4.流入房地產(chǎn)市場的信貸規(guī)模得到有效控制，房價上漲勢頭得到一定遏制。

2019年以來，房地產(chǎn)市場依然堅持“房住不炒”的定位。(15)2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“要構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，新華網(wǎng)。流入房地產(chǎn)市場的信貸規(guī)模得到控制，房價上漲勢頭趨于平穩(wěn)。從房地產(chǎn)貸款余額增速來看，截至2019年第三季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額43.29萬億元，同比增長15.6%，增速較2018年同期回落4.8個百分點，已經(jīng)連續(xù)四個季度呈現(xiàn)回落趨勢。從房地產(chǎn)貸款增量的占比情況來看，2019年前三季度房地產(chǎn)貸款增加4.59萬億元，占同期人民幣各項貸款增量的33.7%，比2018年同期水平降低了5.9個百分點。房價方面，房價的快速上漲勢頭得到了一定的遏制。2019年第三季度末，全國商品房銷售均價為9355元/平方米，同比上漲7.2%，漲幅比2018年同期縮小了3.6個百分點。從70個大中城市商品住宅銷售價格指數(shù)變化情況來看，除一線城市同比漲幅有所擴大之外，二三線城市新建商品住宅銷售價格同比漲幅均有所縮小，房價上漲的風險得到了一定遏制。(16)2019年11月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比增速為4.9%，比2018年同期上升3.4個百分點。二三線城市的新建商品住宅銷售價格同比增速分別為7.9%和7.0%，比2018年同期水平下降了3.2個和3.5個百分點。

需要補充說明的是，未來更應(yīng)該警惕三四線城市房價過快下跌的風險。過去幾年，三四線城市房價的大幅上漲，主要是因為去庫存、棚改貨幣化安置等政策性因素以及居民的投機性需求增加所驅(qū)動，不具有可持續(xù)性。當前房價的過快上漲必然會加大未來房價下跌的風險。事實上，2019年受到棚改貨幣化安置政策的收緊、新房供給不斷增多以及購房需求趨于飽和等多重因素影響，部分三四線城市已經(jīng)出現(xiàn)了房價下跌的局面，其中二手房市場尤為明顯。例如，2019年11月，安慶商品住宅價格較2018年同期下降了3.6個百分點，宜昌下降了2.7個百分點，岳陽下降1.6個百分點。

(二)部分金融風險需要警惕

1.企業(yè)部門高債務(wù)壓力下，債務(wù)違約風險有所增加。

2019年以來中國企業(yè)部門杠桿率有所增加，國家資產(chǎn)負債表研究中心公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第三季度，中國非金融企業(yè)部門杠桿率為155.6%，較2018年末上漲了2個百分點，在主要經(jīng)濟體中位居前列。相比之下，根據(jù)國際清算銀行的測算，發(fā)達經(jīng)濟體非金融企業(yè)部門杠桿率的平均水平為91.5%，新興經(jīng)濟體非金融企業(yè)部門杠桿率的平均水平為100.7%。在企業(yè)負債壓力較重的情況下，債券市場違約數(shù)量明顯增加。2019年前三季度，債券市場累計有44家企業(yè)的112只債券出現(xiàn)違約，較2018年同期增加15家。涉及違約債券規(guī)模約820億元，較2018年同期增加約172億元。從商業(yè)銀行不良貸款率的走勢來看，截至2019年第三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.37萬億元，同比新增3400億元；不良貸款率1.86%，處于近十年來的最高水平(見圖11)。由此可見，在企業(yè)經(jīng)濟效益下滑和債務(wù)負擔增加的雙重壓力下，企業(yè)的債務(wù)違約風險需要予以警惕。

圖11 中國非金融企業(yè)部門杠桿率(2001年3月至2019年3月)資料來源：國家資產(chǎn)負債表研究中心提供數(shù)據(jù)。

2.居民部門杠桿率繼續(xù)上升，居民部門債務(wù)風險需要得到重視。

2019年以來，中國居民部門杠桿率繼續(xù)快速攀升。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心公布的數(shù)據(jù)，2019年前三季度中國居民部門杠桿率累計上升了3.1個百分點，從2018年末的53.2%增加到2019年第三季度的56.3%。而在2008～2018年的十年間，居民部門杠桿率的年均增幅為3.5個百分點。按照2019年前三季度的走勢來看，預計2019年居民部門債務(wù)率的增幅會超過之前十年的平均值，攀升速度較快。事實上，與其他經(jīng)濟體相比，當前中國居民部門杠桿率已然不低。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上半年，新興經(jīng)濟體居民部門杠桿率平均為42.3%。發(fā)達經(jīng)濟體中德國為54.0%，新加坡為53.3%，意大利為41.3%，均低于中國55.3%的同期水平。

更值得注意的是，僅觀察居民部門杠桿率的攀升情況還不足以完整地反映中國居民部門的債務(wù)風險，還需要額外關(guān)注兩個方面：一是由于中國居民收入占GDP的比重較低，按照“居民部門債務(wù)/居民可支配收入”的方式計算，中國居民部門杠桿率已經(jīng)達到了121.6%，居民部門的償債壓力不可小覷。二是居民部門債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題較為明顯，2018年住戶部門杠桿率超過70%的省份(直轄市)包括：浙江(83.7%)、上海(83.3%)、北京(72.4%)、廣東(70.6%)(17)參見中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2019》。，其中，杠桿率水平最高的浙江和最低的山西之間相差50個百分點(見圖12)。由此可見，部分省份(尤其是東南沿海地區(qū))居民債務(wù)負擔較重，需要高度警惕。

圖12 居民部門杠桿率對比資料來源：“居民部門債務(wù)/GDP” 數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負債表中心，“居民部門債務(wù)/居民可支配收入”數(shù)據(jù)由作者計算得到。

3.政府的高債務(wù)壓力依然不容忽視，尤其是地方政府的隱性債務(wù)問題較為嚴重。

2019年，不管是中央政府債務(wù)率還是地方政府債務(wù)率都在進一步上升。國家資產(chǎn)負債表研究中心的數(shù)據(jù)顯示，與2018年底相比，2019年第三季度末的中央政府債務(wù)率提高了0.17個百分點，地方政府債務(wù)率提高了2.09個百分點，二者使政府部門總債務(wù)率提高了2.26個百分點，政府部門的總債務(wù)率達到了39.2%。需要注意的是，國家資產(chǎn)負債表研究中心僅統(tǒng)計了政府部門的顯性債務(wù)，即政府直接負有償還、救助和擔保責任的債務(wù)。但實際上，在地方政府層面還存在著大量與地方政府不直接相關(guān)，但是以地方政府信用為背書的隱性債務(wù)。(18)防范和化解地方隱性債務(wù)也是目前防控地方債務(wù)風險的重點工作。2018年，中央先后下發(fā)了《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風險的意見》和《地方政府隱性債務(wù)問責辦法》等重要文件。

將隱性債務(wù)考慮在內(nèi)之后，根據(jù)IMF的估測，2019年政府部門債務(wù)率將比2018年提高7.4個百分點，其中地方政府隱性債務(wù)提高5.2個百分點，中國政府部門的總債務(wù)率將達到80.1%。這一債務(wù)水平不僅在新興經(jīng)濟體中位于前列，而且已經(jīng)顯著高于德國和澳大利亞等發(fā)達經(jīng)濟體，與英國和加拿大等發(fā)達經(jīng)濟體的差距也在快速縮小。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，IMF的數(shù)據(jù)顯示，2019年隱性債務(wù)占政府總債務(wù)的比重已經(jīng)達到了65.2%，比2018年進一步上升了2.6個百分點，達到了歷史最高點。由于隱性債務(wù)集中于地方政府層面，所以當前地方政府的隱性債務(wù)問題不容忽視，需要引起高度警惕(見圖13)。

圖13 隱性債務(wù)占政府總債務(wù)比重的變化情況資料來源：國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

三、結(jié)語

宏觀政策的核心目標是實現(xiàn)經(jīng)濟與金融的雙重穩(wěn)定。2018年，中國宏觀政策也遵循這一思路，繼續(xù)將“穩(wěn)增長”放在總體工作的首要位置，并強調(diào)要“防范化解金融風險”。因此，要評價宏觀政策的整體效果如何，主要是分析經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標是否實現(xiàn)。基于此，本報告分別對2019年中國的經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定情況展開系統(tǒng)分析。

就經(jīng)濟穩(wěn)定而言，2019年中國經(jīng)濟面臨的下行壓力有所加大。一是從總供給來看，2019年GDP增速為6.2%，比2018年下降了0.4個百分點。與此同時，潛在增速也不斷下降。二是從總需求來看，消費、投資與出口增速均呈現(xiàn)不同程度的放緩趨勢，尤其是消費和投資兩大內(nèi)部需求延續(xù)了較為疲軟的態(tài)勢。三是從價格總水平來看，雖然2019年豬肉價格上漲帶動了CPI漲幅持續(xù)上漲，但是核心CPI、PPI、GDP平減指數(shù)均出現(xiàn)回落，價格總水平其實有所下降，也一定程度上反映了經(jīng)濟的下行壓力。四是從微觀主體效益來看，居民收入增速繼續(xù)下滑，企業(yè)效益也有所下降。

就金融穩(wěn)定而言，2019年部分金融風險得到有效控制和改善。一是人民幣匯率彈性增強，及時釋放了人民幣的貶值壓力，使外匯風險處于總體可控范圍之內(nèi)。二是部分中小銀行的流動性風險雖然有所加劇，但得到了有效控制，并未對金融市場的平穩(wěn)運行造成過多影響。三是影子銀行規(guī)模繼續(xù)收縮，非法集資、非法融資等金融亂象進一步得到治理。四是部分城市房價過快上漲勢頭得到有效抑制，信貸資金流入房地產(chǎn)市場比例過高的問題有所改善。不過，也有部分金融風險有所加劇。2019年，家庭、企業(yè)與政府三大部門的債務(wù)率均有所上升，總體債務(wù)率水平不僅在新興經(jīng)濟體中處于首位，甚至已經(jīng)超過部分發(fā)達經(jīng)濟體。由此帶來的家庭償債壓力加大、企業(yè)債務(wù)違約風險加劇以及地方政府隱性債務(wù)加重等一系列問題，都需要給予高度的警惕與重視。