中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所

陳小亮

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

陳彥斌

一、引言

宏觀政策空間的大小是政策調(diào)控效果的重要決定因素之一，如果宏觀政策空間不足，那么政策當(dāng)局也就失去了調(diào)控的手段和工具，對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)也就陷入了“巧婦難為無米之炊”的局面。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，讓各國深刻意識到了預(yù)留政策空間的重要性(陳彥斌等，2019)。為了應(yīng)對危機(jī)，美日歐等經(jīng)濟(jì)體紛紛采取降息等貨幣政策以及增加政府支出和減稅等財政政策，但是政策空間很快消耗殆盡，政策利率降至零附近，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)攀升。也正因如此，近年來各國更加注重預(yù)留政策空間，中國也不例外。財政政策方面，中央文件或相關(guān)部門多次指出要預(yù)留政策空間。例如，《2019年政府工作報告》指出，“適度提高赤字率，綜合考慮了財政收支、專項債券發(fā)行等因素，也考慮為應(yīng)對今后可能出現(xiàn)的風(fēng)險留出政策空間”。貨幣政策方面，央行行長易綱也已經(jīng)多次對政策空間進(jìn)行表態(tài)。例如，2019年9月24日在慶祝中華人民共和國成立70周年新聞發(fā)布會上，易綱強(qiáng)調(diào)要“珍惜正常的貨幣政策空間”。(1)《“珍惜正常的貨幣政策空間”的豐富啟示》，光明網(wǎng)，2019年9月26日。有鑒于此，本報告將對中國的貨幣政策和財政政策的空間大小進(jìn)行判斷，以評估在經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大的情況下，貨幣政策和財政政策進(jìn)一步寬松的空間還有多大。

二、貨幣政策空間評價

由于中國貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的進(jìn)程仍然沒有結(jié)束，我們同時使用數(shù)量型和價格型工具判斷貨幣政策空間的大小。與央行實際操作主要使用的工具相一致，本報告將存款準(zhǔn)備金率視為數(shù)量型工具的指標(biāo)，將利率視為價格型工具的指標(biāo)。結(jié)合2019年央行的操作以及國際范圍內(nèi)的對比分析，本報告認(rèn)為，2019年中國貨幣政策空間與2018年相比有所收窄，不過由于不少重要外國經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策明顯放松，因此中國貨幣政策的實際操作空間與2018年相比變化不大。

1.多輪降準(zhǔn)操作使得未來中國央行的降準(zhǔn)空間有所收窄，不過仍然擁有一定的降準(zhǔn)空間。

央行實施降準(zhǔn)操作的前提是存款準(zhǔn)備金率保持在一定的水平，這樣才具備降準(zhǔn)的空間。存款準(zhǔn)備金率包括法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率兩類。由于過去十余年中國的法定存款準(zhǔn)備金率處于相對較高水平，央行主要調(diào)整的也是法定存款準(zhǔn)備金率，因此以往社會各界主要關(guān)注的是法定存款準(zhǔn)備金率。不過，超額存款準(zhǔn)備金率同樣重要，尤其是對法定存款準(zhǔn)備金率相對較低的國家而言，超額存款準(zhǔn)備金率能夠防范金融危機(jī)對銀行系統(tǒng)的沖擊，也正因如此，2008年國際金融危機(jī)之后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍提高了超額存款準(zhǔn)備金率(孫國峰，2019)。本報告一方面綜合考慮法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率的高低，另一方面結(jié)合歷史對比和國際對比加以分析，以期對中國的降準(zhǔn)空間進(jìn)行較為準(zhǔn)確的判斷。

就法定存款準(zhǔn)備金率而言，2019年以來中國的法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)降低，不過在國際范圍內(nèi)仍然處于較高水平。伴隨著2019年兩輪全面降準(zhǔn)和一輪定向降準(zhǔn)操作的實施，中國的法定存款準(zhǔn)備金率不斷下降。截至2019年末，全國大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率降至13%，中小型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率降至9.5%。與2018年相比，兩類存款準(zhǔn)備金率再度下降了1.5個百分點，比2011年的峰值分別下降了8.5個和12個百分點之多。(2)如無特別說明，本報告數(shù)據(jù)均引自國家統(tǒng)計局、財政部、中國人民銀行等官方網(wǎng)站。如果從“三檔兩優(yōu)”新框架進(jìn)一步分析，部分金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率還會進(jìn)一步下降。即便如此，中國的法定存款準(zhǔn)備金率在國際范圍內(nèi)仍然處于相對較高水平，美國、日本和歐元區(qū)國家只有1%左右，其余大部分國家也處于5%以下(IMF，2011)。

就超額存款準(zhǔn)備金率而言，中國與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比處于相對較低水平。截至2019年三季度末，中國金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.5%，比2018年末降低了0.6個百分點。相比之下，美國和歐元區(qū)國家的超額存款準(zhǔn)備金率則達(dá)到了10%左右，日本更是超過20%(孫國峰，2019)?？梢姡袊某~存款準(zhǔn)備金率與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比明顯偏低。

就總準(zhǔn)備金率而言，中國的總準(zhǔn)備金率低于美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，不過在國際范圍內(nèi)仍然處于中等水平，因此中國仍然具有一定的降準(zhǔn)空間。將法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率加總之后可以得到總準(zhǔn)備金率，截至2019年三季度末，中國的總準(zhǔn)備金率略高于10%，與美國和歐元區(qū)國家類似，明顯低于日本。也正因如此，央行行長易綱明確指出，在考慮總準(zhǔn)備金率時，“我們的存款準(zhǔn)備金率在國際比較中是中等的”，“通過準(zhǔn)備金率下調(diào)，在中國目前的情況下，應(yīng)該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了”。(3)《十三屆全國人大二次會議舉行記者會 央行行長易綱等就“金融改革與發(fā)展”答問記者》，央廣網(wǎng)，2019年3月10日。

2.央行的降息空間小幅收窄，但是仍然處于2016年以來的相對高位，而且與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比也相對較高。

在央行進(jìn)行了LPR報價機(jī)制改革之后，結(jié)合央行實際操作的常用工具，可以主要通過MLF利率和OMO利率判斷降息空間。在2016年底至2018年初這一期間，央行曾多次上調(diào)MLF利率和OMO利率，2019年11月則將二者雙雙下調(diào)，不過下調(diào)的幅度非常有限，僅為5個基點。截至2019年12月末，1年期MLF中標(biāo)利率為3.25%，OMO利率為2.5%，比2016年中期的水平分別高出0.25個百分點。

不僅如此，美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率比中國還要低。目前，美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為1.50%～1.75%。日本的補充性存款便利利率只有-0.1%。歐洲央行的三大政策利率(存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率)分別為-0.5%、0%和0.25%。而且，即使在降息空間本就并不充裕的情況下，2019年以來美聯(lián)儲和歐洲央行還進(jìn)行了降息操作。美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，歐洲央行則將隔夜存款利率下調(diào)10個基點至-0.50%，向負(fù)利率更進(jìn)了一步。

3.美國等經(jīng)濟(jì)體在2019年啟動降息潮，使得中國貨幣政策的實際操作空間有所加大。

貿(mào)易壁壘上升、貿(mào)易和地緣政治不確定性增加等因素導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)放緩趨勢。2019年10月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值從7月份的3.2%下調(diào)至3%，這也是2008年以來的最低點。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，不少國家采取降息等操作予以應(yīng)對。中國人民銀行發(fā)布的《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“全球央行啟動降息潮”，“包括澳大利亞、新西蘭、印度、韓國、俄羅斯、土耳其在內(nèi)的將近40多家發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體央行2019年以來已因經(jīng)濟(jì)增長動能減弱或為實現(xiàn)通脹目標(biāo)而選擇降息”?！敖迪⒊薄睖p輕了人民幣匯率和國際收支所面臨的外部壓力，使得中國貨幣政策的實際可操作空間有所增大。

不僅如此，中國仍然具有相對較為充裕的外匯儲備，為中國的貨幣政策在國際范圍內(nèi)保持獨立性提供了較為堅實的后盾。評估外匯儲備規(guī)模是否充裕的指標(biāo)和方法有多種，文獻(xiàn)中常見的主要是單一指標(biāo)評估法以及綜合指標(biāo)評估法。關(guān)于單一指標(biāo)評估法，主要包括外匯儲備與進(jìn)口總額的比率、外匯儲備與短期外債的比率、外匯儲備與M2的比率以及外匯儲備與GDP的比率等。關(guān)于綜合指標(biāo)評估法，目前廣泛使用的是由IMF提出的風(fēng)險加權(quán)法。本報告同時使用兩類方法對外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行判斷。就單一指標(biāo)法而言，表1的結(jié)果顯示：2019年前三季度外匯儲備與短期外債的比率、外匯儲備與進(jìn)口總額的比率大幅高于適度區(qū)間；外匯儲備與GDP的比率也高于適度區(qū)間，但是與2012～2017年相比已經(jīng)明顯降低；外匯儲備與M2的比率仍然處于適度區(qū)間內(nèi)，不過已經(jīng)逼近適度區(qū)間的下限。表2根據(jù)IMF提出的風(fēng)險加權(quán)法，測算了各種情形下中國所需的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模。考慮到中國實行的是“有管理的浮動匯率制度+適度資本管制”，因此表格中“浮動匯率+資本管制”情形較為適應(yīng)，截至2019年6月末相應(yīng)的外匯儲備需求是1.37萬億～2.05萬億美元，明顯低于中國所擁有的實際外匯儲備規(guī)模。綜合表1和表2的結(jié)果來看，中國的外匯儲備規(guī)模相對充裕，這使得中國的貨幣政策能夠保持較高的獨立性，拓寬了貨幣政策的實際可操作空間。

表1 基于單一指標(biāo)法對外匯儲備充足程度的評估 單位：%

注：外匯儲備/GDP的季度值參考值較弱，因此計算了年度值，使用6.2%的GDP增速估算全年GDP規(guī)模，并將前三季度外匯儲備均值作為全年的值。各個指標(biāo)的“適度區(qū)間”引自宋科和楊雅鑫(2017)。

表2 基于綜合指標(biāo)法對外匯儲備充足程度的評估 單位：萬億美元

注：根據(jù)IMF提出的風(fēng)險加權(quán)法予以測算(IMF，2015)，具體指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源參見陳彥斌等(2019)。

三、財政政策空間評價

在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力時，積極財政政策主要包括增加財政支出和減稅政策，不管是哪一類政策，要想順利實施，前提都是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在可承受范圍之內(nèi)(Romer & Romer，2018，2019)。如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，政府部門將難以繼續(xù)增加財政支出或減稅，積極財政政策也就難以持續(xù)。有鑒于此，本報告主要通過政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的高低，判斷財政政策空間的大小。

1. 2019年以來政府債務(wù)率進(jìn)一步升高，使得財政政策空間有所收窄。

在財政政策“加力提效”“提質(zhì)增效”的態(tài)勢下，不管是中央政府債務(wù)率還是地方政府債務(wù)率，在2019年都進(jìn)一步升高。根據(jù)中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)的數(shù)據(jù)，與2018年底相比，2019年三季度末的中央政府債務(wù)率提高了0.17個百分點，地方政府債務(wù)率提高了2.09個百分點，二者使得政府部門總債務(wù)率提高了2.26個百分點。如報告三所述，CNBS可能低估了地方政府的隱性債務(wù)，根據(jù)IMF的估測，2019年政府部門債務(wù)率將比2018年提高7.4個百分點，其中地方政府隱性債務(wù)提高5.2個百分點(見表3)。

表3 中國政府部門債務(wù)率(IMF數(shù)據(jù))

資料來源： IMF數(shù)據(jù)庫。

通過國際對比可以清晰地發(fā)現(xiàn)，中國政府部門的債務(wù)率已經(jīng)不低。為了保證可比性，本報告主要基于IMF數(shù)據(jù)進(jìn)行國際對比。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2019年中國政府部門的總債務(wù)率將達(dá)到80.1%，不僅顯著高于印度、印度尼西亞、俄羅斯、泰國、越南、南非和墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體，而且顯著高于德國和澳大利亞等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，與英國和加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距也在快速縮小(見表4)。可見，與主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國的政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)并不低。

表4 IMF測算的部分主要經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)率 單位：%

續(xù)表

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

2.未來中國的政府債務(wù)率還將繼續(xù)顯著升高，未來五年政府債務(wù)率漲幅在全世界主要經(jīng)濟(jì)體將處于絕對高位，這意味著財政政策的空間還將繼續(xù)收窄。

導(dǎo)致中國政府債務(wù)率不斷升高的原因主要有三點。一是，經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)存在，積極財政政策需要繼續(xù)發(fā)力。2019年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在安排2020年經(jīng)濟(jì)工作時指出，“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效”，由此即可初步預(yù)判接下來財政政策將繼續(xù)加大力度穩(wěn)增長。二是，社會保障體系構(gòu)建工作持續(xù)推進(jìn)，民生財政支出不斷增加。三是，老齡化不斷加劇，不僅會增加財政養(yǎng)老支出、減少財政收入，進(jìn)而從“分子端”推高地方政府債務(wù)率，而且降低經(jīng)濟(jì)增速，進(jìn)而從“分母端”推高地方政府債務(wù)率(陳小亮等，2019)。根據(jù)IMF的估測，中國的政府部門總債務(wù)率將會從2019年的80.1%提高到2024年的101.4%，漲幅達(dá)21.3個百分點(IMF，2019)。進(jìn)一步通過國際對比可知，這一漲幅在全世界范圍內(nèi)處于絕對高位，因此未來中國的財政政策空間還將不斷收窄。

3.中國的中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和外債負(fù)擔(dān)相對偏低，這使得財政政策的實際可操作空間仍然較為充裕。

一方面，中國的政府債務(wù)主要積聚在地方政府，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯偏低。2019年地方政府顯性債務(wù)率與隱性債務(wù)率之和達(dá)到了61.1%，中央政府債務(wù)率則只有19%。相比之下，英國、美國、法國等國家中央政府債務(wù)率達(dá)到了100%左右，日本更是接近200%。(4)OECD數(shù)據(jù)庫。另一方面，雖然近年來中國的外債規(guī)模有所增加，但是外債壓力和風(fēng)險仍然較低。不管是用外債余額/GDP、外債余額/出口額衡量整體外債償付能力，還是使用短期外債/外匯儲備衡量流動資產(chǎn)對短期外債的償付能力，目前中國的外債償付能力都處于安全線以內(nèi)(見表5)，并且在全世界范圍內(nèi)屬于外債風(fēng)險相對偏低的國家(見表6)。兩方面因素能夠拓寬中國財政政策的實際可操作性，從而增強(qiáng)財政政策的可持續(xù)性。

表5 中國的外債風(fēng)險評估指標(biāo)值

注：各類指標(biāo)的安全線引自葉海生(2019)。

表6 2017年部分代表性國家的外債風(fēng)險評估指標(biāo)值 單位：%

資料來源：葉海生，《我國外債結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化》，載于《中國金融》2019年第8期。

四、結(jié)語

本報告通過分析發(fā)現(xiàn)，2019年中國的貨幣政策空間和財政政策空間都有所收窄。就貨幣政策而言，不管是存款準(zhǔn)備金率，還是MLF利率和OMO利率，都比2018年有所降低，可見貨幣政策的操作空間有所收窄。不過，與其他國家尤其是發(fā)達(dá)國家相比，中國的貨幣政策仍然有一定空間。而且，2019年以來美國等數(shù)十個經(jīng)濟(jì)體開啟了降息周期，這使得中國貨幣政策面臨的外部環(huán)境顯著改善，再加上外匯儲備仍然較為充裕，從而放大了中國貨幣政策的實際可操作空間。就財政政策而言，2019年以來中國的政府部門債務(wù)率仍然在不斷上升，而且老齡化等因素還將使得政府債務(wù)率持續(xù)升高，因此財政政策的空間將會不斷收窄。不過，中國的中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和外債負(fù)擔(dān)相對偏低，從而在一定程度上拓寬了財政政策的實際可操作空間。

為了更好地應(yīng)對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時盡可能地預(yù)留寶貴的政策空間以備不時之需，下一步需要做好以下幾個方面工作。第一，由于政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)主要在于地方政府，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然明顯偏低，因此未來可以加大中央政府債券的發(fā)行力度，確保積極財政政策的可持續(xù)性，從而更好地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力。第二，建議貨幣政策適當(dāng)加大力度，這不僅可以通過貨幣政策本身應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，而且可以加強(qiáng)貨幣政策與財政政策之間的協(xié)調(diào)配合，降低財政政策的擠出效應(yīng)，從而提高總體調(diào)控效果。第三，要更加注重疏通財政政策和貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高政策傳導(dǎo)效率，這樣能夠起到“事半功倍”的效果，為決策部門盡可能地預(yù)留政策空間。