薛洪言

幾年前和一位互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)者聊到現(xiàn)金貸新規(guī)和上市互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。他問我說，跌了這么多，X平臺（2017年上市的某互聯(lián)網(wǎng)金融平臺）的股票能不能買？然后自問自答道：跌這么多，深坑反彈，機會來了。

而事后看，下跌才剛剛開始。“善水者溺于水”，正如很多資深投資者折戟P2P，很多互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)者也沒賺到錢，大家的共識一直是分化加速，頭部平臺受益，但為何股價跌個不停呢？

培育長期價值創(chuàng)造能力

日本有家工廠，行業(yè)競爭激烈，利潤率低，為引進(jìn)新的設(shè)備線，向稻盛和夫請教上市融資的可行性。稻盛和夫認(rèn)可上市是正確的選擇，但也提醒道：“上市是下一步的事情，首先應(yīng)該集中精力，把公司變成高收益企業(yè)。證券公司幫公司上市，從手續(xù)費到上市融資的金額都與它的收入有關(guān)系，所以當(dāng)然會力主您的企業(yè)上市?？墒?，以您公司現(xiàn)在的利潤率，沒有什么吸引力，股價也不高，也不可能成為讓員工引以為榮的上市公司。”

變優(yōu)秀再上市，這是稻盛和夫表達(dá)的核心觀點。

2017年以來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺迎來上市潮，不過，一些平臺IPO之路并不從容，為上市而上市。2016年起，監(jiān)管趨嚴(yán)，大量違規(guī)平臺或自爆、或被查處，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)廣受質(zhì)疑。當(dāng)時市場傾向認(rèn)為，上市平臺是規(guī)范的、安全的，IPO成為效果最好的自證手段，驅(qū)動平臺紛紛踏上IPO之路。但前景不確定、行業(yè)走勢不明朗，導(dǎo)致部分互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)IPO估值不高。從股價表現(xiàn)看，非但I(xiàn)PO時指數(shù)不佳，上市后也表現(xiàn)一般，持續(xù)消耗投資者的信心和耐心。

股價表現(xiàn)差強人意，市場解讀普遍歸結(jié)為不確定的行業(yè)環(huán)境，不過，這是共性困境，真正讓各家平臺股價走勢拉開差距的，是各自的經(jīng)營決策?；蛘吒唧w一點，能否有效應(yīng)對上市本身的壓力。對企業(yè)而言，上市是新起點，所謂“新”，指環(huán)境新。新環(huán)境有新要求，若應(yīng)對失措，上市會從機遇變成陷阱。很多公司會在上市后犯錯——跟著資本市場的指揮棒跳舞，打亂公司發(fā)展節(jié)奏。

行為金融學(xué)有個理論，認(rèn)為相比一般人，公司CEO更樂觀自信。以50分為中性態(tài)度，普通人性格樂觀的標(biāo)準(zhǔn)范圍是60分，CFO為75分，CEO平均達(dá)到85分。由于過度自信，面臨資本市場的壓力時，CEO們通常自認(rèn)為有能力“討好”資本市場。而一旦被資本市場裹挾，管理層就變得短視，會順應(yīng)市場情緒而動，甚至可能會違背客觀經(jīng)營規(guī)律。

以上市互聯(lián)網(wǎng)金融平臺為例。人人都知“合規(guī)經(jīng)營是大勢所趨”，可合規(guī)意味著規(guī)?？s水、盈利下降，不少平臺便采取“拖字訣”，拖一日算一日，季報依舊好看，轉(zhuǎn)型的時間窗口卻在“拖字訣”中溜走了。最終，似乎對短期業(yè)績負(fù)了責(zé)，卻忽略長期價值培育，造成市場不買賬，股價下跌。

一些現(xiàn)金貸平臺，明知以低資質(zhì)客群為目標(biāo)的高息貸款不可持續(xù)，顧前不顧后，顧左不顧右。增長時風(fēng)光無限，監(jiān)管來臨時手忙腳亂。還有些平臺，在財報壓力下，或通過削減研發(fā)費用、市場與銷售費用等手段，營造出較高的盈利能力；或通過大規(guī)模市場推廣、高成本獲客，資金驅(qū)動型擴(kuò)張，營造出較高的增長能力。平臺交出了一份又一份符合市場“口味”的財報，卻損害了長期價值創(chuàng)造能力。也有些平臺，通過多元化擴(kuò)張?zhí)嵴窆蓛r，開始得轟轟烈烈，結(jié)束得草草率率。不顧市場規(guī)律，以失敗告終，元氣大傷。

屈從資本市場壓力

其實，屈從資本市場壓力，只重視短期業(yè)績，是全球上市公司的通病。

2005年，美國一家咨詢機構(gòu)對400位上市公司財務(wù)總監(jiān)進(jìn)行調(diào)研，80%的受訪者承認(rèn)，為實現(xiàn)既定盈利目標(biāo)，他們愿意在研發(fā)、廣告、維修、人員等方面縮減開支；超過50%的受訪者承認(rèn)，如果延遲推出新項目能夠讓報表更好看，即便企業(yè)長期價值受損，他們也會這么做。

為何會這樣呢？在《誰綁架了上市公司：創(chuàng)造股東長期價值》中，作者拉帕波特認(rèn)為這與通行的薪資激勵機制有關(guān)。

股票價格，是未來幾十年里企業(yè)貼現(xiàn)現(xiàn)金流的總和；薪資激勵，卻只取決于當(dāng)期業(yè)績，取決于季報、半年報和年報數(shù)據(jù)。這種時間錯配，會導(dǎo)致上市公司管理層出現(xiàn)短期業(yè)績導(dǎo)向。

除了業(yè)績導(dǎo)向外，股權(quán)激勵也會加劇短期行為。股市順風(fēng)順?biāo)畷r，為順利行權(quán)，管理層會變得保守，只進(jìn)行最安全的投資；股市趨弱導(dǎo)致行權(quán)無望時，管理層又會變得激進(jìn)，想通過冒險來創(chuàng)造行權(quán)機會。

此外，任期縮短也是重要原因。據(jù)拉帕波特統(tǒng)計，21世紀(jì)前10年，世界2500強上市公司CEO平均任期從8.1年降至6.3年。任期縮短既降低了CEO的任職預(yù)期，也促使其更關(guān)注短期業(yè)績。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以上種種都是委托代理問題。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界定，若一方行為影響另一方利益，且雙方存在信息不對稱，就會產(chǎn)生委托代理問題。比如，在固定薪資制下，員工偷懶、管理層不盡心，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，員工自身收入不受影響，損失由股東和老板承擔(dān)，就是典型的委托代理問題。

股東作為企業(yè)所有人，委托管理層和員工治理企業(yè)。理想狀態(tài)下，受托方以“委托人利益最大化”為唯一決策依據(jù)，但在實踐中，委托人追求企業(yè)長期價值增值，受托人則追逐更高的薪資待遇，利益并不完全一致，這就產(chǎn)生了委托代理問題。

因盛行股權(quán)激勵計劃，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的委托代理問題并不突出。持有股份后，管理層和員工能更多地站在股東視角思考問題，著眼于企業(yè)長期價值增長。但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自誕生起，便走上一條融資之路，股權(quán)越來越分散，委托代理問題也越來越凸顯。

階段一：初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)始股東與管理層一體，“誰擁有誰治理、誰治理誰擁有”，不存在利益沖突。

階段二：引入風(fēng)險資本，從A輪到PRE-IPO輪，股權(quán)愈發(fā)分散，包括創(chuàng)始人在內(nèi)的管理層持股比例大幅稀釋，開始產(chǎn)生“委托-代理”問題。

階段三： IPO上市，股權(quán)激勵兌現(xiàn)，股權(quán)更加分散，委托代理問題開始凸顯。

所以，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)上市時，恰是委托代理問題凸顯時。這個時候，尤其要警惕經(jīng)營層面的“短期主義”抬頭。

領(lǐng)先企業(yè)的創(chuàng)新窘境

把上市平臺的困境全部歸結(jié)于委托代理問題，是片面的。作為行業(yè)里的優(yōu)等生，上市平臺面臨的更大難題是如何持續(xù)領(lǐng)先、不被潮流拋在后面。

但是，這的確很難?？死锼固股岢觥皠?chuàng)新者窘境”理論，認(rèn)為越是管理良好、科學(xué)決策的企業(yè)，越容易被新技術(shù)甩在后面。

克里斯坦森把創(chuàng)新分為兩類：延續(xù)性創(chuàng)新和破壞性創(chuàng)新，二者的核心區(qū)別是成熟度不同、開始時適用的客群不同：延續(xù)性創(chuàng)新在現(xiàn)有技術(shù)模式上迭代，能提升主流客戶的福利值，行業(yè)領(lǐng)先公司會積極探索布局，持續(xù)領(lǐng)先。

破壞性創(chuàng)新在技術(shù)模式上另辟蹊徑，開始時不被主流客群或中高端客群接受，只能發(fā)掘邊緣市場，行業(yè)領(lǐng)先公司動力不足，多由創(chuàng)業(yè)型小公司主導(dǎo)。

相比延續(xù)性創(chuàng)新，破壞性創(chuàng)新開始時成熟度差，但成長速度快，一兩年后就能“入侵”中高端市場，創(chuàng)業(yè)公司隨之成長起來，領(lǐng)先企業(yè)則失去先發(fā)優(yōu)勢，陷入被動局面。下面以大數(shù)據(jù)風(fēng)控技術(shù)的發(fā)展為例進(jìn)行說明。

2015年前后，大數(shù)據(jù)風(fēng)控技術(shù)已廣泛應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)，但銀行業(yè)并未表現(xiàn)出太大興趣。當(dāng)時的大數(shù)據(jù)風(fēng)控，優(yōu)點在于全自動、效率高，缺點是精準(zhǔn)度不夠，遠(yuǎn)不如線下一對一核實材料來得準(zhǔn)確。

對銀行而言，聚焦于優(yōu)質(zhì)客戶群，依托客戶經(jīng)理線下拓客，大數(shù)據(jù)風(fēng)控與現(xiàn)有流程不契合，效用也差，沒有動力、也不可能去研究推廣?；ヂ?lián)網(wǎng)金融機構(gòu)，線上操作，面對海量用戶，除了大數(shù)據(jù)技術(shù)別無他法，愿意為提高風(fēng)控效率適當(dāng)犧牲精準(zhǔn)度，積極嘗試大數(shù)據(jù)風(fēng)控技術(shù)。

在互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的積極探索下，大數(shù)據(jù)風(fēng)控不斷迭代優(yōu)化，精準(zhǔn)度逐步逼近傳統(tǒng)風(fēng)控手段。風(fēng)控精準(zhǔn)度的差距縮小后，大數(shù)據(jù)風(fēng)控高效率、全自動的優(yōu)勢便開始凸顯。此后，恰逢銀行貸款線上化轉(zhuǎn)型，風(fēng)控自動化和效率越來越重要，大數(shù)據(jù)風(fēng)控就成了最佳方案，一舉成為行業(yè)中主導(dǎo)性風(fēng)控模式。銀行看到這一點時，從零起步為時已晚，不得不接受互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的科技輸出方案。

縱觀銀行“錯過”大數(shù)據(jù)風(fēng)控的歷程，銀行一直基于客戶需求和盈利要求理性決策，卻難逃破壞性技術(shù)的挑戰(zhàn)，這就是領(lǐng)先者的“創(chuàng)新者窘境”。

大數(shù)據(jù)風(fēng)控的崛起，只是一個例子。人臉支付之于二維碼支付，是否也會產(chǎn)生同樣的破壞性效果？仍未可知，但巨頭們很警惕，已在積極布局。

上市互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，處在金融科技密集型行業(yè)，新技術(shù)、新模式層出不窮，“進(jìn)攻者”與“守成者”，總是在動態(tài)互換中，如何破局“創(chuàng)新者窘境”，值得持續(xù)關(guān)注。

當(dāng)前，越來越多的平臺走在上市的路上。如稻盛和夫所說：“上市終究是正確的選擇。只是，同任何新起點一樣，新征程總會帶來新挑戰(zhàn)。”

過去三年，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)籠罩于強監(jiān)管之下，很多問題也被強監(jiān)管掩蓋。其實，合規(guī)壓力之外，經(jīng)營和創(chuàng)新的挑戰(zhàn)一直都在，只是，很多平臺并未真的做好準(zhǔn)備。

比如，環(huán)境劇烈變化，平臺是否準(zhǔn)備好與環(huán)境實時互動，確保戰(zhàn)略的適應(yīng)性；增長紅利成為過去，企業(yè)內(nèi)部有限的資源，該如何產(chǎn)生新的杠桿效應(yīng)？

我們可能并未想好。

過去幾年，行業(yè)追逐高增長，很多平臺已經(jīng)以實踐證明，“有些高增長，必然導(dǎo)致失敗”；未來幾年，我們能否不再簡單地追逐高增長，而是努力向用戶和市場證明：互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，究竟有何價值？?。ㄗ髡呦堤K寧金融研究院專家）