薛洪言

“這破地方真忙，年底評優(yōu)沒有A真不干了，沒錢沒職位的……”前幾日，一個朋友找我吐苦水。

他身在國企，近兩年越來越忙，常能聽到他的抱怨。這一次，領(lǐng)導(dǎo)要求他周末加班，引得他大發(fā)牢騷。我照常寬慰他：“體制內(nèi)”是香餑餑，不知多少人羨慕和懷念。他沒有反駁，因為確實如此。

2019年，國考空前火爆，考試人數(shù)是錄取人數(shù)的64倍，創(chuàng)近年新高，較2016年幾近翻倍。寒冬來了，自由市場和創(chuàng)業(yè)激情被拋在一邊，很多人開始懷念體制內(nèi)的安穩(wěn)。

市場變了

樂觀與悲觀，像蹺蹺板的兩端，我們總是從這一端，直接滑到另一端。

2019年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域哀鴻一片。那些曾經(jīng)讓人尖叫的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)項目，被市場追著要營收，終于向現(xiàn)實低頭，降補貼、減成本、提價格，從增長模式轉(zhuǎn)向“活命模式”。

不是創(chuàng)業(yè)者變了，是市場變了，這種改變，在資本市場最為明顯。

據(jù)一個資深股民朋友和我講，他周圍不少信奉“板塊輪動”投資理念的投資者，在2019年都沒賺到錢。他們看到白馬股2018年漲勢喜人，2019年便去布局小盤股，結(jié)果，小盤股的行情卻遲遲沒有來。

2019是典型的指數(shù)牛市，滬深300指數(shù)上漲36%，跑贏71%的個股；2019也是典型的績優(yōu)股牛市，貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)白馬股繼續(xù)攀升，業(yè)績乏力的小盤股卻跌跌不休——超過四分之一的股票下跌，近30只股票接近腰斬。

對風(fēng)險的厭惡、對盈利的渴求，在A股市場表現(xiàn)得淋漓盡致，讓人渾然忘了樂視網(wǎng)和暴風(fēng)的奇跡不過是三四年前的事。

不僅A股市場如此，市場情緒輪動，各國皆然。

1995-2000年，美國股市迎來一輪互聯(lián)網(wǎng)概念驅(qū)動的牛市。以行業(yè)龍頭雅虎為例，1996年7月至2000年1月，股價飆升了18000倍，市盈率接近6000倍，投資者沉浸在雅虎公司無與倫比的增長潛力中。

但短短幾個月后，互聯(lián)網(wǎng)股票便慘遭屠殺，雅虎股價一度跌去97%。期間，雅虎的基本面沒有變化，但華爾街的情緒發(fā)生了變化——受追捧的互聯(lián)網(wǎng)概念股遭遇重創(chuàng)，被嫌棄的績優(yōu)價值股又成了香餑餑。

在《逆向投資策略》一書中，作者大衛(wèi)·德雷曼寫道：“隨著1929年大股災(zāi)和持續(xù)了15年之久的大蕭條，人們涌向利率幾乎為零的政府債券。經(jīng)受了市場的懲罰之后，投資者的所求唯有避險，不論收益有多低，正如人們在2007～2008年股災(zāi)以及2011年8月份又沖進(jìn)利率幾乎為零的政府債券以尋求安全一樣?！?/p>

經(jīng)歷過風(fēng)險洗禮，人們變得厭惡風(fēng)險，這是人性使然。同樣的，被各種新概念割過韭菜，2019年，國內(nèi)“割韭菜”行為便引起了公憤。

比如，爆雷不斷的P2P行業(yè)被強力清退，炒鞋、炒盲盒剛一冒頭便迎來各方討伐，空氣幣借勢區(qū)塊鏈炒作被強力掐滅。曾經(jīng)發(fā)幣（被市場默認(rèn)為割韭菜）的孫宇晨，拿出“祖?zhèn)?00萬”在微博上撒錢，打著自我洗白的算盤，卻也輕易砸了自己的腳。

大眾心態(tài)開始厭惡套路和花樣，順應(yīng)這種心態(tài)，金融風(fēng)險專項整治也愈發(fā)嚴(yán)厲起來：互金領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)亂象迎來鐵腕整治，高利貸和超利貸平臺也被連根拔起。強監(jiān)管下，行業(yè)里的明星企業(yè)接二連三讓人大跌眼鏡——“它們竟然也有問題”，進(jìn)一步影響大眾情緒。

市場，變了。

大眾心理

從一端滑到另一端，往往矯枉過正。

任何一個泡沫的興起，開始時，基石是堅實的，邏輯也站得住腳，但慢慢地，熱度變成了狂熱，風(fēng)口變成了泡沫，“集體非理性”誕生了；泡沫破滅后，狂熱散去，一地雞毛，又滑向另一個極端。

在1896年出版的《烏合之眾：大眾心理研究》中，法國社會心理學(xué)家勒龐這樣描述“集體非理性”的形成過程：“大眾想象出一個景象，而這個景象很快召喚出一系列其他的、與第一個景象無邏輯關(guān)聯(lián)的景象，人群將景象所喚起的想法當(dāng)成事實，盡管它們與所觀察到的事實之間相距甚遠(yuǎn)……人群只能接受這個景象中的想法，只能被這個景象所影響。”

現(xiàn)代行為金融學(xué)家給出了更細(xì)致的解讀。

（1）代表性偏差

第一個，便是代表性偏差理論。該理論認(rèn)為，人們常常使用經(jīng)驗推斷法——即錨定已發(fā)生的某個類似事件——進(jìn)行判斷和預(yù)測，忽視真實環(huán)境的不同，做出錯誤的判斷。

在預(yù)判未來時，人們常把新近發(fā)生的事作為錨定對象。據(jù)芝加哥大學(xué)羅杰·伊博森和雷克斯·辛克菲爾德的研究，在20世紀(jì)的百年時間里，美股平均年回報率為9.9%（含股票增值和分紅）。

可在1927-1928年或1995-1999年（牛市環(huán)境）的美國投資者看來，30%的年回報率才是常態(tài)；而在熊市的歲月里，投資者又會覺得股市投資很不劃算，大幅虧損是難以避免的。因為過去一年股市很好，所以便認(rèn)為股市投資會一直好下去；若過去一年行情很差，又會認(rèn)為股市投資是坑人的買賣。

在代表性偏差下，一切都顯得理所當(dāng)然；可站在長期視角，樂觀與悲觀，又都滑稽得沒有道理。

（2）確認(rèn)性偏差

還有一個理論，叫確認(rèn)性偏差。即當(dāng)人們對某一事物已經(jīng)有了自己的觀點時，他們只會吸收支持自己觀點的信息，而自然過濾掉其他部分，這就產(chǎn)生了所謂的“偏見”。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主赫伯特·西蒙認(rèn)為，人們處理信息的能力有限，是“偏見”形成的重要原因。在西蒙看來：“人類生活在一個每秒鐘傳遞上百萬比特的新信息的環(huán)境之中，但很顯然我們的感知系統(tǒng)每秒只能處理1000比特左右的信息，可能還會更少。我們只能清醒地對很小一部分信息做出反應(yīng)?！?/p>

于是，面對無處不在的信息轟炸，人們只關(guān)注自己關(guān)心的內(nèi)容，捕獲能支持自己觀點的信息，不斷強化已有認(rèn)知，對相反的現(xiàn)象視而不見。

比如說，在寒冬論的籠罩下，人們自發(fā)地去吸收諸如裁員、倒閉、下行等負(fù)面信息，越來越悲觀，喪失了行動力。

我們感受到的“好”或“差”，只是因為我們只愿看到“好”或“差”。換言之，我們戴著有色眼鏡，自己做了一個“繭房”把自己包裹起來（信息繭房），深陷其中不能自拔。

真相卻是，從來沒有絕對的樂觀和悲觀：強勁的經(jīng)濟(jì)增長為經(jīng)濟(jì)放緩埋下伏筆，而寒冬降臨恰恰是下一個炎熱夏天的起點。

周期變化

周期輪轉(zhuǎn)，一直在那里。

以當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢來看，我們?nèi)蕴幱凇叭诏B加”（增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期）的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行（2011年還在討論保8，2020年已在討論保6）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需優(yōu)化升級、前期刺激產(chǎn)生的高杠桿需要壓降（2009年的四萬億以及2012-2015年的影子銀行）。

面對“三期疊加”，中央于2015年開出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的藥方，提出“三去一降一補”——去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。在這種大環(huán)境下，各行各業(yè)自然是痛苦的。

在去杠桿的過程中，違約事件頻發(fā)，一方負(fù)債對應(yīng)另一方資產(chǎn)，負(fù)債違約的背后對應(yīng)著大批財富的消失。

如瑞·達(dá)里奧所言：“去杠桿化進(jìn)程基本上就是，人們發(fā)現(xiàn)自己所謂的財富其實大部分不過是他人的付款承諾，一旦對方不遵守承諾，自己的財富就不復(fù)存在了。”

于是，去杠桿形成不良資產(chǎn)，必然導(dǎo)致防風(fēng)險壓力大增，防風(fēng)險的抓手便是強監(jiān)管。2016-2018年，第三方支付、資管理財、P2P、眾籌融資等領(lǐng)域率先迎來強監(jiān)管。

去杠桿是結(jié)構(gòu)性的，為確保對公企業(yè)穩(wěn)步去杠桿，便默許居民部門持續(xù)加杠桿，以期達(dá)到某種均衡。于是，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)過程中，消費貸款迎來風(fēng)口，銀行加速零售轉(zhuǎn)型，以消費貸款業(yè)務(wù)為主的互金機(jī)構(gòu)也迎來大發(fā)展。

但終究不能忘記，整體趨勢是去杠桿。隨著居民部門杠桿率的快速提升，2019年，針對消費貸款的監(jiān)管壓力也不斷升溫。

強監(jiān)管以“合規(guī)經(jīng)營”為著力點，刺破了行業(yè)無序發(fā)展的泡沫，加速行業(yè)分化。以2019年為例，持牌消費金融機(jī)構(gòu)依舊保持高速增長，盈利能力有望再創(chuàng)新高；而大量的小貸公司、非持牌機(jī)構(gòu)、P2P等則迎來強力整頓。

在此過程中，一直為非持牌機(jī)構(gòu)提供支持，也靠非持牌機(jī)構(gòu)輸血的大數(shù)據(jù)公司、催收公司也自然不能幸免。

在一個個P2P平臺清退過程中，在一個個大數(shù)據(jù)公司被查過程中，在一個個小貸公司被“合規(guī)”捆住手腳的過程中，代表性偏差與確認(rèn)性偏差疊加作用，成功地把當(dāng)下的趨勢投射到未來，讓人們誤以為，近期的趨勢會成為新的永久趨勢，“寒冬論”喧騰而至。

但是，我們始終要記得，這只是正常的周期變化罷了——好日子會過去，壞日子也會過去。樂觀也好，悲觀也罷，都是注定無法持久存在的階段性情緒。

跨越周期

本質(zhì)上，增長只來自于兩個維度：一是隨著市場蛋糕擴(kuò)大自然增長，屬于風(fēng)口里的順勢增長，不費力氣；二是在固有市場空間里提高相對競爭力，蠶食競爭對手的市場份額，在行業(yè)分化中增長。

行業(yè)上行期，吃的就是市場蛋糕紅利，蛋糕越來越大，傻子都能賺錢，且往往膽子越大、賺錢能力越強，劣幣驅(qū)逐良幣；行業(yè)下行期，市場蛋糕不再增長，彼此真刀真槍競爭，具有核心競爭力的企業(yè)才能活下去，良幣驅(qū)逐劣幣。

大潮褪去，裸泳者現(xiàn)。風(fēng)口期產(chǎn)生的泡沫，需要在下行期消化，擠泡沫的過程，伴隨著企業(yè)關(guān)閉、投資慘淡、降薪減員，勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破滅時，并非所有泡沫里崛起的企業(yè)都會倒閉。一些企業(yè)在風(fēng)口里長出了“翅膀”，培養(yǎng)出核心競爭力，便具備了跨越周期的能力。

行業(yè)周期，循環(huán)不息。周期循環(huán)里，一直都有跨越周期的東西。（作者系蘇寧金融研究院院長助理）