曾如夢

摘?要：自1995年我國確立股權(quán)質(zhì)押制度以來，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式在A股市場得到了迅猛發(fā)展。我國股權(quán)質(zhì)押規(guī)模巨大、范圍廣，已經(jīng)成為融資的主要方式之一。股權(quán)質(zhì)押為公司融資帶來便利的同時，卻也給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來了隱患。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

中圖分類號：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.042

0?引言

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年5月，A股股權(quán)質(zhì)押的公司占全部上市公司的比例達(dá)到98%。股權(quán)質(zhì)押為公司融資帶來便利的同時，卻也給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來了隱患。當(dāng)股價下跌直至平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)對質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行交易，出質(zhì)人會失去相應(yīng)部分的股權(quán)?？毓晒蓶|喪失了質(zhì)押股權(quán)，會引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會對上市公司的公司戰(zhàn)略、制度與重要高管人員發(fā)生重大影響，公司的經(jīng)營穩(wěn)定性會遭到破壞。

1?文獻(xiàn)綜述

1.1?股權(quán)質(zhì)押的掏空風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)一步加強(qiáng)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，加深控股股東與中小股東的委托代理問題（高蘭芬，2002）。控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得控股股東有動機(jī)“掏空”上市公司，而且股權(quán)質(zhì)押促使控股股東掏空上市公司的成本降低，加深控股股東掏空上市公司的程度，導(dǎo)致公司經(jīng)營績效受到負(fù)面影響，增強(qiáng)控股股東與中小股東以及債權(quán)人之間的利益沖突（李永偉，2007）。郝項(xiàng)超等（2009）研究發(fā)現(xiàn)公司價值會隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加而下降，股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)化了大股東的“掏空效應(yīng)”抑制了“支持效應(yīng)”。鄭國堅等（2014）研究發(fā)現(xiàn)大股東在面對股權(quán)質(zhì)押或者凍結(jié)時，更傾向“掏空”上市公司，使得上市公司的業(yè)績受到負(fù)面影響。張瑞君等（2017）也認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押是股東存在融資約束的信號，大股東會股權(quán)質(zhì)押后減少研發(fā)投入，影響公司未來的發(fā)展。張?zhí)沼碌龋?014）認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于把股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或者第三方，因?yàn)橘Y金投向公司，股東承擔(dān)的風(fēng)險與收益會不平衡，而質(zhì)押資金投向公司外部，加強(qiáng)了控股股東“掏空”上市公司的動機(jī)，最終給公司的績效帶來負(fù)面影響。Anderson等（2015）認(rèn)為公司的管理層在股權(quán)質(zhì)押后也會更多的占用公司資源，侵害股東利益。

1.2?股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押是一種普遍存在的融資方式，但是當(dāng)股價波動至警戒線，控股股東會被要求追加保證金或者擔(dān)保，為了保證控制權(quán)不被轉(zhuǎn)移，控股股東會進(jìn)行股票回購抵制追繳保證金（Chan等，2018）。Singh（2018）使用印度的數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為了維持其控制權(quán)，會努力提升公司的價值和業(yè)績。謝德仁等（2016）認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨著股價崩盤帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后股價崩盤風(fēng)險降低了;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)崩盤風(fēng)險降低不是因?yàn)榭毓晒蓶|努力提升公司價值和業(yè)績帶來的，而更可能是因?yàn)閷τ喙芾砗蛯π畔⑴哆M(jìn)行控制實(shí)現(xiàn)的。王雄元等（2018）認(rèn)為控股股東為了避免股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，會以操縱上市公司的信息和向上真實(shí)盈余管理的方式虛增公司業(yè)績，然而這種方式只能暫時避免股價崩盤風(fēng)險，另一方面控股股東會進(jìn)行稅收規(guī)避真實(shí)地增加公司業(yè)績以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。姜曉文（2019）發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展的目的，公司的創(chuàng)新效率會顯著提高。

2?研究評述與啟示

一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，使得控股股東在股權(quán)質(zhì)押后更有動機(jī)進(jìn)行“掏空”行為，控股股東會在股權(quán)質(zhì)押后限制研發(fā)投入，影響公司的績效、公司價值和業(yè)績。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，股價波動，會有控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?？毓晒蓶|為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會選擇操縱信息和增加真實(shí)盈余管理對外提供公司業(yè)績的利好消息。但是，控股股東為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移會努力經(jīng)營公司、提高公司創(chuàng)新效率以及采取稅收規(guī)避方式真實(shí)的增加公司的業(yè)績。

根據(jù)上述研究，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：第一，上市公司應(yīng)該采取有效措施防范股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險。

上市公司應(yīng)該提升公司治理能力，保持公司獨(dú)立性，加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的制定和有效運(yùn)行，進(jìn)一步約束控股股東過高的股權(quán)質(zhì)押行為。第二，質(zhì)權(quán)人應(yīng)該加強(qiáng)對目標(biāo)公司的審查力度，簡化處置質(zhì)押股權(quán)的程序。第三，監(jiān)管層應(yīng)該進(jìn)一步完善制度體系。

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