阮 堅(jiān) 申 么 范忠寶

廣東金融學(xué)院 金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521 廣東金融學(xué)院 金融科技工程技術(shù)開發(fā)中心，廣東 廣州 510521 廣東金融學(xué)院 數(shù)字金融實(shí)驗(yàn)教學(xué)創(chuàng)新研究中心，廣東 廣州 510521

一、引言

中共十九大報告指出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期”。作為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要主體，企業(yè)的發(fā)展一直以來受到了廣泛的關(guān)注。其中，融資問題是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展不可回避的難點(diǎn)，也是推動經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的重大障礙。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)具有顯著的“嫌貧愛富”傾向，更偏愛那些規(guī)模大、資質(zhì)優(yōu)的企業(yè)，處于弱勢的中小企業(yè)往往面臨著較強(qiáng)的金融排斥。即使獲得融資機(jī)會，企業(yè)也面臨著更高利率以補(bǔ)償風(fēng)險，還可能負(fù)擔(dān)繁重的資格審查費(fèi)用，顯著地提高了融資成本(廣金·廣東金融高新區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略研究課題組，2019[1])。企業(yè)融資成本的高低關(guān)乎各項(xiàng)經(jīng)營決策的可行性和有效性，較低的融資成本意味著更大的競爭優(yōu)勢和利潤空間。如何降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，尤其是小微企業(yè)和民營企業(yè)融資成本，一直都是中央和地方政府部門激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的重要政策著力點(diǎn)。

就目前經(jīng)濟(jì)實(shí)踐狀況來看，盡管企業(yè)融資成本呈現(xiàn)出一定的下降趨勢，但與國家層面“降成本”的目標(biāo)指向相比仍有一定距離(中國財政科學(xué)研究院“降成本”融資成本調(diào)研組，2019[2])。這也從側(cè)面說明，傳統(tǒng)融資方式在全面覆蓋企業(yè)融資需求時存在較大漏損，需要新的金融模式加以解決。數(shù)字金融依靠低成本、高覆蓋、方便快捷的天然優(yōu)勢，通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算及移動互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，有效地拓展了金融服務(wù)的廣度和深度，這恰恰可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融的不足。理論上看來，數(shù)字金融與企業(yè)融資結(jié)合能夠拓寬融資渠道，優(yōu)化融資模式，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，助推中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但經(jīng)驗(yàn)上，有關(guān)數(shù)字金融的研究主要關(guān)注其對建設(shè)普惠金融體系的貢獻(xiàn)，尚未有研究關(guān)注數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展的最終成果必然會反映到企業(yè)融資“降成本”中來，二者之間理應(yīng)存在較強(qiáng)的聯(lián)系。正如國家發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》所指出的，“促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，有利于提升金融服務(wù)質(zhì)量和效率，深化金融改革，促進(jìn)金融創(chuàng)新發(fā)展，擴(kuò)大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，構(gòu)建多層次金融體系”。因此，探討“數(shù)字金融—企業(yè)債務(wù)融資成本”范式具有高度理論價值和實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)梳理與述評

長期以來，融資成本被認(rèn)為是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素(中國財政科學(xué)研究院“降成本”融資成本調(diào)研組，2019)。降低融資成本是企業(yè)追求的目標(biāo)，也是國務(wù)院《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》的六大重點(diǎn)項(xiàng)目之一。在傳統(tǒng)金融體系中，資金供給方主要是銀行部門和民間信貸組織(在中國這樣一個以銀行體系為主導(dǎo)的國家里更是如此)，需求方則是政府、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。但目前看來，中國金融體系還存在著融資方式單一、渠道狹窄、資金配置過程中銀行低效等缺陷(郭品和沈悅，2015[3])。金融體系效率的降低會直接提高系統(tǒng)本身的融資成本并造成資源錯配，最終結(jié)果將進(jìn)一步加重企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)(田國強(qiáng)和趙旭霞，2019[4])。

在具體的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，資金供給方受制于信息不對稱，為避免逆向選擇和道德風(fēng)險等問題，只能將承擔(dān)風(fēng)險的成本加諸于企業(yè)，顯著地提高了融資成本水平(劉惠好和馮永佳，2019[5])。近年來，有關(guān)數(shù)字金融的討論如火如荼。數(shù)字金融被部分學(xué)者定義為將互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的一種新型金融服務(wù)(封思賢和郭仁靜，2019[6])，其特征決定了在信息整合方面具有天然優(yōu)勢，通過互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)大的粘合作用創(chuàng)造了充裕的信息流(吳曉求，2014[7])，它將推動傳統(tǒng)金融體系向信息化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化轉(zhuǎn)型，這或許能成為降低企業(yè)融資成本的重大突破口。

具體來看，數(shù)字金融發(fā)展誘發(fā)鯰魚效應(yīng)和示范效應(yīng)(李展和葉蜀君，2019[8])，將會對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)造成沖擊；同時，這將吸引互聯(lián)網(wǎng)公司和信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)入，革新金融行業(yè)的各個方面(Goldstein et al.，2019[9])，各方主體原有的利益格局被打破，帶來了顯著的行業(yè)競爭效應(yīng)(Lee and Shin，2018[10])。伴隨著數(shù)字化進(jìn)程加快，融資工具的多樣化選擇削弱了信貸歧視，倒逼銀行在內(nèi)的各金融機(jī)構(gòu)縮小其利益空間，提供更高質(zhì)量、低成本的金融服務(wù)(Omarini，2018[11])。據(jù)此，未來的金融體系將會是多方利益主體博弈的結(jié)果，避免了幾方獨(dú)大的境況。因此，企業(yè)能夠在相對公平的成本區(qū)間內(nèi)融獲資金，其融資成本也得到明顯降低。數(shù)字金融為企業(yè)提供負(fù)擔(dān)得起的金融產(chǎn)品，很大程度上提高了金融包容性，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，這與金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)不謀而合(徐盈之和童皓月，2019[12])。

就需求側(cè)而言，政府融資對企業(yè)存在“擠出效應(yīng)”，政府過度的融資需求會擠占企業(yè)信貸資源，間接地提高企業(yè)獲得資金支持的成本(范小云等，2017[13])。而企業(yè)為滿足監(jiān)管或信用要求，導(dǎo)致融資業(yè)務(wù)通道多層嵌套，信貸中介鏈條被拉長，造成融資成本過高(郭強(qiáng)等，2019[14])。數(shù)字金融發(fā)展能夠創(chuàng)新融資方式，衍生出多樣的借貸中介，為被正規(guī)金融體系排斥在外的企業(yè)提供融資機(jī)會，且獲得資金成本更低(劉瀾飚等，2013[15])。同時，金融行業(yè)中“數(shù)據(jù)”是其發(fā)展的核心，數(shù)字金融通過對數(shù)據(jù)抓取，構(gòu)建可靠的第三方征信體系，供給、需求和政府三方將減少信用評估和中介介入的支出，避免由于金融行業(yè)壓力達(dá)到上限所導(dǎo)致的融資成本上升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑(戴步斌和何文舉，2018[16])。

值得注意的是，雖然大多學(xué)者認(rèn)同數(shù)字金融發(fā)展會推動金融體系變革，緩解企業(yè)融資成本過高的困境，但也有一些學(xué)者保持質(zhì)疑態(tài)度。其一，部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字金融只是互聯(lián)網(wǎng)金融的延續(xù)，其發(fā)展僅拓寬了融資渠道，并沒有改變金融實(shí)質(zhì)，發(fā)展熱潮很快就會冷卻。對于銀行而言，數(shù)字金融僅能對資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)揮補(bǔ)充作用，其核心的貸款業(yè)務(wù)尚未涉及，更別說能對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)生影響(Jagtiani and Lemieux，2018[17])，數(shù)字金融發(fā)展能否如預(yù)料般支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也很難確定。其二，數(shù)字金融興起于金融機(jī)構(gòu)供給不足和監(jiān)管寬松，監(jiān)管力度和方向會直接影響金融行業(yè)的生死存亡，這無疑增加了數(shù)字金融發(fā)展的風(fēng)險彈性(Arner et al.，2017[18])。再加上多方利益主體進(jìn)入金融體系，監(jiān)管部門平衡多方利益訴求也成為很大難題。其三，目前數(shù)字金融發(fā)展的技術(shù)水平不夠完善，無法保證搜集數(shù)據(jù)的完整性，噪音也難以消除，其所蘊(yùn)含的風(fēng)險不容忽視，尤其需要嚴(yán)防互聯(lián)網(wǎng)和金融兩類高風(fēng)險行業(yè)關(guān)聯(lián)所衍生的新風(fēng)險。特別地，金融行業(yè)如果出現(xiàn)危機(jī)，必然會通過各種渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，金融風(fēng)險的溢出容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(何紅霞等，2019[19])。尤其是在相應(yīng)監(jiān)管措施和配套法律尚未落實(shí)的情況下，對企業(yè)造成的打擊可能是致命的。有鑒于此，本文在后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)中，著重對數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)字金融相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集和整理工作啟動較晚，本文基于數(shù)字金融數(shù)據(jù)的最早可獲年限作為本項(xiàng)研究的起始年限(2011年)，數(shù)據(jù)的時間跨度為2011～2017年。本文選取滬深兩市A股上市公司為研究載體，相關(guān)的企業(yè)財務(wù)等數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)之上，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗整理：首先，剔除所有金融類、ST和期間退市的企業(yè)；其次，對數(shù)據(jù)集中的連續(xù)變量，均進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理；最后，為了提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，依循“五年連貫”原則，對于那些不滿足五年數(shù)據(jù)連貫的樣本均給予剔除。

(二)變量設(shè)定

1. 被解釋變量。債務(wù)融資成本(Debtcost)。企業(yè)的融資成本借鑒了張偉華等(2018)[20]的研究，采用利息支出與公司總負(fù)債的比值作為企業(yè)債務(wù)融資成本的代理指標(biāo)。

2. 核心解釋變量。數(shù)字金融(Digital)。借助北京大學(xué)《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》進(jìn)行研究，該指數(shù)由北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心以螞蟻金服提供的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合數(shù)字金融發(fā)展的特征事實(shí)，從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)三個層面建構(gòu)了數(shù)字普惠金融體系。本文以該指數(shù)(省級層面數(shù)據(jù))作為數(shù)字金融發(fā)展的代理變量，并對該指數(shù)進(jìn)行了歸一化處理。

3. 控制變量。為了進(jìn)一步提高研究的回歸精度，并盡可能地降低遺漏變量所帶來的內(nèi)生性偏誤，本文盡可能地納入了相關(guān)的控制變量集，包括企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模(Total-Asset)、企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模(Income)、資本密集度(Density)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、股權(quán)集中度(Equity，第一大股東集中度)、兩職合一(Mega，董事長和總經(jīng)理兩職合一，是取1否為0)和審計(jì)意見(Audit，出具非標(biāo)意見取1否為0)等變量(表1)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)定

為驗(yàn)證數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文設(shè)定了如下回歸方程加以驗(yàn)證：

Debtcostit=α+β1Digitalit-1+∑CVs+εit

(1)

其中，被解釋變量為企業(yè)債務(wù)融資成本(Debtcost)，核心解釋變量為數(shù)字金融指數(shù)(Digital)，控制變量則包含了前述內(nèi)容。在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)時，本文還進(jìn)行了如下處理：第一，為了消除反向因果的干擾，對數(shù)字金融指數(shù)進(jìn)行了滯后1期處理(這在一定程度上也考慮到了變量之間效應(yīng)傳遞所需要的時滯)；第二，為盡可能消除異方差的影響，對所有連續(xù)性變量都進(jìn)行了對數(shù)化處理，并采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整；第三，控制了時間和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在研究“數(shù)字金融—企業(yè)債務(wù)融資成本”中，本文采用遞進(jìn)式實(shí)證方法(表2)。首先，本文僅控制企業(yè)時間和行業(yè)固定效應(yīng)，在模型M(1)中數(shù)字金融(L.Digital)的回歸系數(shù)為-0.020，且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；在模型M(2)中，進(jìn)一步納入控制變量集，L.Digital的系數(shù)為-0.018且高度顯著(t值為-10.84)。上述實(shí)證結(jié)果表明，數(shù)字金融發(fā)展越完善，則越能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。即使在納入更多控制變量后，L.Digital的回歸系數(shù)基本沒有發(fā)生變異，說明本文的實(shí)證結(jié)果具有高度穩(wěn)健性。

表2 基準(zhǔn)回歸：數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平；括號中是經(jīng)過穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整的t值。表3、表4、表5、表6同

由上述分析來看，數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本具有明顯的降低作用。對此，本文認(rèn)為可能存在的原因有：第一，區(qū)別于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等技術(shù)，能夠高效地整合和處理信息，解決企業(yè)融資過程中信息不對稱的難題，實(shí)現(xiàn)供給和需求兩端的有效匹配，一方面幫助資金供給方判斷企業(yè)財務(wù)狀況和信用風(fēng)險，提供更多融資機(jī)會，也能降低企業(yè)融取資金所需要支付的風(fēng)險對價，另一方面幫助企業(yè)掌握市場信息，減少融資中介嵌套，降低融資成本；第二，數(shù)字金融發(fā)展為資金供求雙方提供更加廣闊的交易平臺和多樣化的融資工具選擇，為正規(guī)金融體系和游離在外的資金資源提供更加廣闊的發(fā)展空間，提高社會資金的運(yùn)行效率，緩解企業(yè)融資成本過高的現(xiàn)狀；第三，數(shù)字金融發(fā)展推動傳統(tǒng)金融體系的變革，促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，將會提供更加豐富的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，促使中國金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而助推企業(yè)融資成本的降低。

進(jìn)一步地，本文著手于從“動態(tài)效應(yīng)”和“邊際效應(yīng)”兩個角度考察數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響(表3)。在模型M(1)～M(4)中，本文側(cè)重檢驗(yàn)數(shù)字金融的長期影響。從結(jié)果來看，數(shù)字金融變量的滯后2期(L2.Digital)到滯后5期(L5.Digital)系數(shù)均為負(fù)值且在1%的水平上高度顯著。這說明，數(shù)字金融能夠在較長時期內(nèi)發(fā)揮降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。隨著數(shù)字化縱深發(fā)展，數(shù)字金融對降低企業(yè)債務(wù)融資成本將會發(fā)揮出更大的效用。然而，這種作用對所有規(guī)模的融資成本是否“一視同仁”，則需要邊際效應(yīng)的佐證。

表3 數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本：動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

因此，本文基于被解釋變量(企業(yè)債務(wù)融資成本)的條件分布，選取了10%、25%、50%、75%、90%分位數(shù)點(diǎn)，分別考察在不同規(guī)模的融資成本條件下，數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。從分位數(shù)實(shí)證結(jié)果來看(表4)，數(shù)字金融發(fā)展在條件分布的不同位置，對企業(yè)債務(wù)融資成本展現(xiàn)出不同的作用強(qiáng)度?？傮w而言，無論在任何分位數(shù)位置，數(shù)字金融都對企業(yè)債務(wù)融資成本具有明顯的降低作用。從變化趨勢來看，數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響隨著融資成本提高呈現(xiàn)出先上升后下降的變化趨勢，在跨過75%分位點(diǎn)后，數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用逐漸減弱(圖1)。由此觀之，數(shù)字金融對于不同規(guī)模的融資成本所發(fā)揮的作用存在差異。對于融資成本相對較低的企業(yè)，其杠桿水平較低，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)合理，數(shù)字金融發(fā)揮作用的空間較大，在信用評估方面能夠幫助企業(yè)整合信息，篩選優(yōu)質(zhì)融資工具，提供適配度最佳的融資方案。這種作用隨著企業(yè)融資成本的提高也逐漸增強(qiáng)(在分位數(shù)10%～75%之間)。而在跨過75%的分位數(shù)后，數(shù)字金融降低企業(yè)債務(wù)融資成本的功效開始減弱。這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)的負(fù)債成本處在較高水平時(如處在90%分位點(diǎn))，企業(yè)的經(jīng)營狀況很可能出現(xiàn)現(xiàn)金流萎縮和經(jīng)營管理不善等危機(jī)，迫使企業(yè)選擇那些具有高昂成本的融資工具。在這種情境下，簡單依靠數(shù)字金融發(fā)展來改善企業(yè)融資成本高的境遇可能會面臨一定的邊界約束。

表4 數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本：基于核心變量的條件分布差異

客觀而言，前述數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的研究具有總括趨向，忽略了數(shù)字金融發(fā)展差異所帶來的影響差異。有鑒于此，本文根據(jù)數(shù)字金融指數(shù)大小將其分為兩類，考察數(shù)字金融發(fā)展的不同狀況(以25%和75%分位數(shù)為界)對企業(yè)融資降成本作用的差異。結(jié)果顯示，數(shù)字金融的回歸系數(shù)均為負(fù)值，表明不論指數(shù)大小，數(shù)字金融發(fā)展都能降低企業(yè)債務(wù)融資成本。不同的是，數(shù)字金融發(fā)展完善與否對企業(yè)債務(wù)融資成本的作用強(qiáng)度不同。模型M(6)系數(shù)為-0.016且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，M(7)系數(shù)為-0.011但結(jié)果并不顯著，說明數(shù)字金融發(fā)展越完善，降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用越顯著。其原因在于，數(shù)字金融作為新興產(chǎn)物在發(fā)展前期階段尚有欠缺，與企業(yè)發(fā)展仍需進(jìn)一步融合。隨著數(shù)字化程度提高，數(shù)字金融的廣度和深度逐漸拓展，在其沖擊下傳統(tǒng)金融體系具有較強(qiáng)的優(yōu)化趨向，數(shù)字技術(shù)和創(chuàng)新的融資工具滲透于企業(yè)融資和發(fā)展過程，二者達(dá)到有效的嚙合。無論是融資信息處理還是融資工具選擇，數(shù)字金融都能提供給企業(yè)更加高效低成本的融資方式。綜上所述，無論是基準(zhǔn)回歸亦或是分位數(shù)回歸，數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是基本一致的，但在不同分位點(diǎn)上的變化趨勢，為理解“數(shù)字金融—企業(yè)債務(wù)融資成本”提供了更豐富的信息。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

上述實(shí)證研究結(jié)果表明，數(shù)字金融對企業(yè)表現(xiàn)出一致地降低債務(wù)融資成本的作用。而在有關(guān)企業(yè)融資成本的研究中，眾多學(xué)者檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)具有不同屬性的企業(yè)對影響融資成本因素的反應(yīng)程度不同。由此邏輯類推，數(shù)字金融可能對不同屬性企業(yè)產(chǎn)生的影響存在差異。有鑒于此，本文將企業(yè)從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模大小、高科技行業(yè)與否分為三類進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)(表5)。

表5 數(shù)字金融與企業(yè)債務(wù)融資成本：異質(zhì)性檢驗(yàn)

由表5可知，從整體來看，數(shù)字金融對所有類型企業(yè)而言都能較為顯著地降低其債務(wù)融資成本。具體來看，與國有企業(yè)相比，數(shù)字金融降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的作用表現(xiàn)更為突出(|-0.022|>|-0.014|)。其原因在于，在中國金融體系中，國家信譽(yù)嵌入了國有企業(yè)背景，具有良好的企業(yè)形象和誠信狀況，這類企業(yè)在融資上具有先天優(yōu)勢，有著更為寬松的融資境遇和多元化的融資渠道，這使得數(shù)字金融的支持作用相對有限。相比之下，非國有企業(yè)在融資市場中往往面臨著較大的擠出，有著較為明顯的融資劣勢和更高的融資成本。這類企業(yè)對數(shù)字金融反應(yīng)更為敏感，數(shù)字金融便利資信審查、擴(kuò)大獲取資金渠道和加速信息準(zhǔn)確溝通，這些改變很大程度上降低了非國有企業(yè)的融資成本。在企業(yè)規(guī)模大小方面，也有著類似的特征事實(shí)(模型M(3)～M(4))：在規(guī)模較小的企業(yè)，數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低產(chǎn)生了明顯裨益(系數(shù)為-0.026且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))。而與之相比，在規(guī)模較大的企業(yè)中，數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的彈性系數(shù)相對較小(僅為-0.009)。這是因?yàn)榇笃髽I(yè)本身就具有較為多元的融資渠道，且在融資市場中具備一定的議價能力，其融資費(fèi)用和成本接近下限，此時數(shù)字金融的降成本效用相對較??；與大企業(yè)相比，小企業(yè)面臨著更為嚴(yán)峻的融資形勢。數(shù)字金融發(fā)展倒逼金融機(jī)構(gòu)改革，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)之間的競爭態(tài)勢，這種金融供給的增加，將在更大程度上滿足小企業(yè)的融資需求，小企業(yè)不必再為了通過狹窄渠道融取資金而支出繁重的費(fèi)用，大大減少了融資成本。從另一個角度來看，小企業(yè)融資規(guī)模相對較小，意味著單位融資成本的上升，此時數(shù)字金融的發(fā)展能夠帶來更大的邊際效用。在模型M(5)～M(6)中，本文分析了數(shù)字金融對科技型企業(yè)的“降成本”效用。研究發(fā)現(xiàn)，在高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)相比時，數(shù)字金融在支持高科技行業(yè)降低債務(wù)融資成本中具有獨(dú)特優(yōu)勢。這是因?yàn)閿?shù)字金融作為新型科技產(chǎn)物，興起和發(fā)展都基于一系列互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，無論是現(xiàn)在還是未來數(shù)字金融發(fā)展與高科技行業(yè)的融合度都會高于其他行業(yè)，二者更具有適配性。更為重要的是，高科技型企業(yè)在融資市場上往往要支付更高的風(fēng)險溢價，數(shù)字金融能夠更好地利用大數(shù)據(jù)信息處理能力來識別科技型企業(yè)的風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)潛能，幫助這類企業(yè)向外界傳遞良好信號。據(jù)此減少了金融部門對風(fēng)險溢價的索取，從而在更大程度上降低了金融供需兩側(cè)擬合的成本。

五、拓展性研究：數(shù)字金融影響企業(yè)債務(wù)融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制研究

在上述實(shí)證檢驗(yàn)中，本文分析并檢驗(yàn)了數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的總體影響，并引入企業(yè)屬性進(jìn)行細(xì)致檢驗(yàn)，但對于二者之間的影響傳導(dǎo)機(jī)制卻尚未詳述。對此，本文參考溫忠麟等(2004)[21]的遞歸方程進(jìn)行了影響機(jī)制識別與檢驗(yàn)。

Debtcostit+1=φ0+φ1Digitalit-1+∑CVs+ω

(2)

Mediatorit=θ0+θ1Digitalit-1+∑CVs+τ

(3)

(4)

其中，Mediator作為中介變量，其余設(shè)定同上所述。在變量選取上，本文從三條路徑進(jìn)行研究，一是“內(nèi)部控制(ICI)”，以迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為代理變量；二是“企業(yè)杠桿率(Lev)”，以資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)的比值來測度；三是“真實(shí)項(xiàng)目盈余管理(REM)”程度，則借鑒了李增福和曾慜(2017)[22]的算法來估計(jì)。之所以選取上述三個變量，是因?yàn)槿齻€原因：第一，數(shù)字金融的發(fā)展提升了信息的流轉(zhuǎn)度和有效度，能夠幫助企業(yè)做出合理的經(jīng)營決策，進(jìn)而存在提升內(nèi)部控制水平的可能；第二，數(shù)字金融的發(fā)展能夠帶來更多元化和便利化的金融供給，企業(yè)可以減少對杠桿撬動融資的需求；第三，綜合上述，數(shù)字金融發(fā)展會對企業(yè)的經(jīng)營管理行為形成較為顯著的影響，在數(shù)字金融發(fā)展的背景下，企業(yè)通過盈余項(xiàng)目管理來釋放財務(wù)信息、調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金流的需求可能會降低。上述改變都有可能在一定程度上影響企業(yè)的債務(wù)融資成本水平。這需要后續(xù)的實(shí)證分析加以確證。

表6 數(shù)字金融影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)制檢驗(yàn)：內(nèi)部控制、杠桿率和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理程度

在“數(shù)字金融—企業(yè)債務(wù)融資成本”機(jī)制研究中，本文首先嵌入內(nèi)部控制作為中介變量進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)(表6)。理論上，數(shù)字金融依靠大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)，對于信息處理具有便捷高效、成本低廉的優(yōu)勢特征，能有效提升企業(yè)財務(wù)信息的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，從而為降低企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用提供了良好條件，也有助于企業(yè)外部進(jìn)行有效的信息溝通。由此，數(shù)字金融有效提升了企業(yè)的經(jīng)營管理和風(fēng)險防控水平，對于企業(yè)資源利用效率提升大有裨益。由表6的模型M(1)～M(3)可知，數(shù)字金融有助于提高企業(yè)內(nèi)部控制水平(模型M(2)中L.Digital系數(shù)為0.086，且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)便是明證)。進(jìn)一步地，在表6模型M(3)中，ICI的回歸系數(shù)為負(fù)且高度顯著，說明企業(yè)內(nèi)部控制水平越高，所負(fù)擔(dān)的債務(wù)融資成本越低。確實(shí)，在企業(yè)內(nèi)部控制水平提升的情況下，一方面，企業(yè)能夠向外部釋放更充分的信息(如出具高質(zhì)量的財務(wù)報告等)，進(jìn)而降低外部金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)所要求的風(fēng)險溢價補(bǔ)償；另一方面，內(nèi)部控制較高的企業(yè)也能夠做出更加有效的財務(wù)決策，從而降低融資的成本。由此，數(shù)字金融提升企業(yè)內(nèi)部控制水平的效用將會傳導(dǎo)到企業(yè)債務(wù)融資成本中，形成“數(shù)字金融→(提升)內(nèi)部控制水平→(降低)企業(yè)債務(wù)融資成本”的負(fù)向機(jī)制。

在表6模型M(4)～M(5)中，本文著重以企業(yè)杠桿率水平作為機(jī)制渠道的中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在模型M(4)中，數(shù)字金融能明顯地降低企業(yè)杠桿率水平(系數(shù)為-0.221且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))，而杠桿率水平往往與企業(yè)債務(wù)融資成本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系(模型M(5)系數(shù)為0.030且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))。其原因在于，數(shù)字金融的發(fā)展將減少信貸歧視，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)；而對于非正規(guī)的融資渠道將會隨著數(shù)字金融的發(fā)展逐漸透明化、規(guī)范化，數(shù)字金融將盤活游離在正規(guī)金融體系之外的資金資源，提高資金的流動效率，在企業(yè)具有更多融資選擇的情況下，會逐步降低對杠桿融資的依賴。由此，企業(yè)的融資成本將會間接性地降低。因此，經(jīng)檢驗(yàn)得到“數(shù)字金融→(降低)杠桿率水平→(降低)企業(yè)債務(wù)融資成本”的負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制。

依照上述邏輯，數(shù)字金融在一定程度上改變了企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)行為，但對其真實(shí)項(xiàng)目盈余管理是否會產(chǎn)生類似影響？對此，本文進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。在表6模型M(6)中，數(shù)字金融的系數(shù)為-0.066且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，說明數(shù)字金融會改善企業(yè)真實(shí)項(xiàng)目盈余管理狀況。數(shù)字金融發(fā)展拓寬了個人或是機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的渠道，企業(yè)會計(jì)信息和收益信息造假的成本和難度增加，直接有效地減少了企業(yè)高管有目的地控制財務(wù)報告實(shí)現(xiàn)某些私人利益的現(xiàn)狀。企業(yè)真實(shí)項(xiàng)目盈余管理程度得到控制后，間接地優(yōu)化企業(yè)的融資決策，由此實(shí)現(xiàn)了融資成本的降低，這與檢驗(yàn)結(jié)果(表6模型M(7)中系數(shù)為0.005且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))一致。由此，“數(shù)字金融→(降低)真實(shí)項(xiàng)目盈余管理程度→(降低)企業(yè)債務(wù)融資成本”的傳導(dǎo)路徑通過檢驗(yàn)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌！?/p>

1. 基于更換關(guān)鍵變量測度方式的重新檢驗(yàn)。本文首先對原有核心被解釋變量進(jìn)行降維，細(xì)分?jǐn)?shù)字金融的覆蓋廣度(Digital-Width)和使用深度(Digital-Depth)數(shù)據(jù)；此外，考慮到企業(yè)融資不僅有利息支出，還有相關(guān)的手續(xù)費(fèi)等其他財務(wù)費(fèi)用，故而采用利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財務(wù)費(fèi)用的總和與企業(yè)負(fù)債的比值作為債務(wù)融資成本的另一代理變量(Net-Debtcost)。本文的研究結(jié)論依然成立。

2. 基于更換回歸方式的重新檢驗(yàn)。本文首先鑒于企業(yè)債務(wù)融資成本的數(shù)據(jù)分布具有左側(cè)截斷的特征(Y≥0)，故而采用Tobit模型重新進(jìn)行回歸，另外也采用更為嚴(yán)格的個體固定效應(yīng)“時間—行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)重新估計(jì)。本文的研究結(jié)論依然成立。

3. 基于控制遺漏因素的重新檢驗(yàn)。鑒于企業(yè)債務(wù)融資成本可能還會受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文在此通過分別納入和綜合考慮政策不確定性(Epu)、貨幣供應(yīng)情況(M2)、銀行業(yè)規(guī)模(Bank)、資本市場規(guī)模(Capital)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力(LnGDP)等相關(guān)遺漏因素來緩解潛在的內(nèi)生性干擾。本文的研究結(jié)論依然成立。

七、研究結(jié)論及政策建議

本文以上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，結(jié)合北京大學(xué)數(shù)字金融指數(shù)，對“數(shù)字金融—企業(yè)債務(wù)融資成本”的關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了細(xì)致研究，并納入企業(yè)性質(zhì)、數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r等多方面因素全方位地考察了數(shù)字金融對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，得到三點(diǎn)結(jié)論。

第一，數(shù)字金融發(fā)展能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。上述結(jié)論在一個較長時期內(nèi)依然成立，且在一定的融資成本區(qū)間內(nèi)，數(shù)字金融發(fā)揮的負(fù)向降低作用隨成本增加而顯著增強(qiáng)。特別地，本文發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展越完善，其降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效用越強(qiáng)。

第二，從數(shù)字金融發(fā)展對不同性質(zhì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響差異來看，在非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和高科技行業(yè)中，數(shù)字金融能夠發(fā)揮出更好的作用，能夠針對性地解決中小企業(yè)在傳統(tǒng)金融體系中劣勢地位的問題。與此相比，在國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和非高科技行業(yè)中，數(shù)字金融的作用有所減弱。

第三，從數(shù)字金融影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)制來看，首先，數(shù)字金融的發(fā)展能夠提升企業(yè)內(nèi)部控制水平，為企業(yè)釋放良好形象的信號，為降低企業(yè)債務(wù)融資成本提供了良好的信息反饋和穩(wěn)定的企業(yè)環(huán)境；其次，數(shù)字金融的發(fā)展提高了企業(yè)資金的運(yùn)行效率和使用合理性，有助于控制企業(yè)杠桿率水平，為企業(yè)提供穩(wěn)定的財務(wù)環(huán)境和充裕的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本；最后，數(shù)字金融發(fā)展使企業(yè)內(nèi)外部信息趨于規(guī)范化和透明化，在控制真實(shí)項(xiàng)目盈余管理水平的基礎(chǔ)上避免了為獲得某些私利而增加企業(yè)債務(wù)融資成本。

本文的研究結(jié)論蘊(yùn)含著三點(diǎn)重要政策啟示。

第一，全力支持?jǐn)?shù)字金融的發(fā)展。積極開展金融供給側(cè)改革，利用好數(shù)字化工具從供給側(cè)給力解決企業(yè)融資貴的問題；推動數(shù)字金融向深度和廣度的飽和化發(fā)展，引導(dǎo)數(shù)字金融向好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)驅(qū)動，使其降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效用發(fā)揮到最大化；同時，從數(shù)字金融影響的傳導(dǎo)機(jī)制入手，確保其效用落實(shí)到企業(yè)發(fā)展的實(shí)處，利用好數(shù)字金融對非國有企業(yè)和小型企業(yè)更高效能的特點(diǎn)，針對性地解決處于劣勢地位企業(yè)更高融資成本的現(xiàn)狀，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長久發(fā)展。

第二，兼顧需求側(cè)解決企業(yè)融資貴問題。企業(yè)應(yīng)順應(yīng)數(shù)字金融發(fā)展的趨勢，積極融入數(shù)字金融的浪潮中。在信息管理方面，通過數(shù)字金融構(gòu)建信息管理體系，維護(hù)企業(yè)內(nèi)外部的信息溝通，提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平，為企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定的平臺和良好信譽(yù)的形象；在風(fēng)險防控方面，發(fā)揮數(shù)字技術(shù)評估和預(yù)警風(fēng)險的便利性，降低企業(yè)融資中風(fēng)險評測的難度，減少信用評估費(fèi)用的支出，控制其杠桿水平，為企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定的財務(wù)環(huán)境和充裕資金。

第三，政府應(yīng)鼓勵數(shù)字金融的發(fā)展，支持金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)多方與數(shù)字金融的融合，搭建二者融合的平臺。引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)融資成本規(guī)模差異匹配差異化的數(shù)字金融工具，有針對性地將數(shù)字金融工具融入企業(yè)，切實(shí)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；為解決企業(yè)融資貴問題提供政府幫助，更好地推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和激發(fā)數(shù)字金融的優(yōu)勢，這樣才能構(gòu)建良好的金融生態(tài)。