胡昌生 高玉森

武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072

一、引言

有效市場假說(EMH)建立在以投資者理性和套利不受限為核心的大量假設(shè)之上，滿足所有前提條件的競爭性市場可以天然地達(dá)到帕累托最優(yōu)。它為資本市場描繪了一幅完美的圖景，但卻不那么不真實。以有效市場假說為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)系統(tǒng)地淡化了人性弱點和欺騙行為在市場運行中的作用。市場現(xiàn)實是，每個微觀參與主體都有自己的弱點，他們或者無法獲得全部信息，或者受制于動物精神，而自由競爭市場又意味著人們可以自由地欺騙別人，也會自由地被別人欺騙。所謂欺騙，是指通過設(shè)局使“受騙者”達(dá)成“施騙者”意愿的行為，阿克洛夫和席勒(2016)[1]將其劃分為信息型和心理型兩種。前者是指利用人們?nèi)狈π畔⒒蛉菀资艿藉e誤信息的誤導(dǎo)而實施的欺騙，后者是指利用人們在認(rèn)知上的障礙或心理上的偏誤而實施的欺騙。在現(xiàn)實市場中，如果某一類主體身上存在著某種可以給他人帶來超額利潤的人性弱點，則必然會有“施騙者”迅速采取欺騙行動、攫取超額利潤至自己口袋中，市場最終達(dá)到的是一種包含著欺騙行為的“欺騙均衡”。

Cialdini(2007)[2]將人性的弱點概括為“習(xí)慣于對自己喜歡的人表現(xiàn)出友善、推崇禮尚往來、不愿挑戰(zhàn)權(quán)威、喜歡跟隨大流、喜歡從一而終、討厭得而復(fù)失”六大類，并指出這些弱點使得人們會輕而易舉地被操縱。阿克洛夫和席勒(2016)認(rèn)為上述分類應(yīng)更具包容性，即人們可以想到的所有事物都是其決策的基礎(chǔ)，進(jìn)而提出了心理框架圖這一視角。決策者的心理框架圖是“他們告訴自己的故事”，心理學(xué)和社會學(xué)的研究表明，人們的思想很容易受到敘事性思維的影響，即想法很容易在與他人的交流中改變。在敘事心理學(xué)的相關(guān)表述中，人們?nèi)菀咨袭?dāng)受騙是因為其決策行為會受制于那些在他人的誘導(dǎo)之下自己告訴自己的故事。因此對“施騙者”而言，最有效的欺騙方法是把潛在的獵物引入到一個新的故事情境之中。

在以股市為代表的資本市場中，上述思想依然適用。大量研究股市行為的文獻(xiàn)都有一種相似的處理方法，即將市場中的參與主體至少分為兩類人，一類人富有經(jīng)驗且信息靈通，另一類人缺乏經(jīng)驗且信息匱乏。當(dāng)前者在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位時，他們會將股價推高并誘導(dǎo)后者盲目交易以獲利。阿克洛夫和席勒(2016)認(rèn)為，股市中各種類型的欺騙方法，比如分析師夸大其詞的推銷、新聞媒體夸張的報道等，都在很大程度上造成了資產(chǎn)價格的異常波動。此外，投資者的敘事性思維方式也給了分析師可乘之機，他們可以通過那些飽含分析師情緒的研報來給投資者講述一個故事。從這個角度來看，分析師利用植入了故事情節(jié)的研報對投資者進(jìn)行思維移植的主要目的，就是誘導(dǎo)他們進(jìn)行交易。分析師情緒誘導(dǎo)投資者交易的事實是否存在、該誘導(dǎo)機制如何刻畫、滬深兩市的自然實驗是否可以提供證據(jù)，正是本文試圖解決的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)分析師情緒的度量

分析師是市場中重要的信息樞紐，研究報告是其表達(dá)自身觀點的主要途徑，也是分析師情緒的主要載體。定性的研報內(nèi)容可以反映分析師或樂觀或悲觀的情緒，單位時間內(nèi)定量的研報數(shù)量同樣可以反映他們對未來股價走勢的預(yù)期。目前，分析師情緒的代理變量主要圍繞研報進(jìn)行構(gòu)造，可分為定性指標(biāo)和定量指標(biāo)兩類。定性指標(biāo)涉及研報的內(nèi)容，并通過賦值等方法進(jìn)行量化。比如，Tetlock(2007)[3]利用文本分析法捕捉華爾街日報股市專欄中反映分析師樂觀或悲觀態(tài)度的詞匯和短語來判斷分析師情緒；蔡慶豐和楊侃(2013)[4]直接利用分析師研報的評級和評級變動來衡量情緒及其變動；戴方賢和尹力博(2016)[5]以研報中的價格預(yù)測度量分析師情緒。定量指標(biāo)則主要利用研報的數(shù)量而不涉及內(nèi)容，單位時間內(nèi)分析師情緒越高漲、發(fā)布的研報數(shù)量也越多，單位時間內(nèi)關(guān)注個股的分析師人數(shù)越多、情緒也越高漲(伊志宏等，2015[6])。

情緒心理學(xué)的理論認(rèn)為，人們向外界呈現(xiàn)的情緒可能有兩種，一種是真實的，另一種是經(jīng)過刻意偽裝的。擴展到資本市場，投資者接收的分析師情緒也有可能是真實亦或虛假的。理想情形下，分析師能通過挖掘基本價值信息減少市場中的信息不對稱，提高股價對信息的反應(yīng)速度，最終促進(jìn)股價達(dá)到新的信息均衡并提高市場效率(姜超，2013[7])。分析師的“責(zé)任與使命”應(yīng)當(dāng)是以“研究創(chuàng)造價值”的價值觀來引導(dǎo)市場進(jìn)行理性投資。本文認(rèn)為，立足于基本面分析、能夠糾正定價偏誤并使市場價格回歸基本價值的研報包含了“真情實感”的分析師情緒?，F(xiàn)實市場中，分析師的話語權(quán)可能受到上市公司和機構(gòu)投資者客戶的影響。為了能夠持續(xù)獲得上市公司的內(nèi)部信息，分析師通常不愿撰寫唱空研報來得罪上市公司；為了得到機構(gòu)投資者手中的選票(1)美國的“機構(gòu)投資者(I.I.)”明星分析師評選和中國的“新財富”明星分析師評選，投票權(quán)均掌握在機構(gòu)投資者手中。、賺取機構(gòu)客戶巨額的交易分倉，分析師可能會堅定地站在機構(gòu)客戶的身旁。因此，分析師難免會出現(xiàn)“妥協(xié)與自私”，甚至?xí)钜獾刂圃煸胍艉筒▌?張化橋，2015[8])。本文認(rèn)為，熱衷于題材炒作與概念包裝、通過制造噪音將股價推離基本價值、加劇市場波動的研報包含了“虛情假意”的分析師情緒。

(二)分析師誘導(dǎo)投資者交易的機制

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論認(rèn)為，股價變動的根源是未來現(xiàn)金流或折現(xiàn)率(即資本成本)發(fā)生變化，在此框架下分析師對股價的影響有以下路徑。第一，分析師通過對管理層的監(jiān)管改善公司的基本面狀況(Chen et al.，2015[9])。在許多國家分析師對上市公司有監(jiān)管義務(wù)，如果他們能實施有效的監(jiān)督，則公司會有更好的未來業(yè)績和現(xiàn)金流，進(jìn)而吸引投資者(2)也有研究表明分析師過度監(jiān)管或討好管理層等行為不利于公司基本面的改善。但是，目前尚無證據(jù)表明分析師關(guān)注會惡化公司的未來現(xiàn)金流，其監(jiān)管義務(wù)至少不會導(dǎo)致投資者需求的減少。。第二，分析師通過提供時效信息、改善信息不對稱來降低公司資本成本(Bradley et al.，2014[10])，進(jìn)而增加投資者的需求。第三，分析師通過改變投資者的認(rèn)知狀況，影響公司的資本成本。投資者通常更愿意持有他們熟悉的股票，個股可視性的提高會增加投資者的需求，進(jìn)而分散公司特質(zhì)風(fēng)險、降低資本成本(Richardson et al.，2012[11])。分析師能增加投資者認(rèn)知范圍的原因有二：其一，注意力是稀缺資源且多數(shù)投資者的注意力有限(Barber and Odean，2008[12])，分析師可以滿足其信息需求；其二，面對眾多認(rèn)知對象時，決策主體會根據(jù)某些特征對它們進(jìn)行分類，并更多地關(guān)注那些特征明顯的類別(Barberis and Shleifer，2003[13])，分析師所薦之股正是這種類別。

除了經(jīng)典理論，行為金融視角下投資者存在的認(rèn)知偏誤也為分析師的誘導(dǎo)創(chuàng)造了條件。帶有分析師情緒的研報進(jìn)入市場后，會對投資者產(chǎn)生系統(tǒng)性的情緒沖擊。研報進(jìn)入市場之初表現(xiàn)為相對孤立的情緒沖擊，保守性使投資者認(rèn)為研報所傳遞的利好信息只是暫時性的，由此產(chǎn)生的價格反應(yīng)不足會伴隨著動量效應(yīng)進(jìn)行修正。隨著時間推移，若無追加研報發(fā)布，則投資者會因無法觀測到持續(xù)的盈余沖擊而認(rèn)為自己處于均值反轉(zhuǎn)的狀態(tài)之中，前期被推高的股價會出現(xiàn)下跌。相反，若有追加研報發(fā)布、投資者受到一連串同方向的情緒沖擊，他們會認(rèn)為當(dāng)前正處于價格趨勢之中，小數(shù)法則和表征性會使他們堅信分析師所薦之股并非“池中之物”。股價會被樂觀情緒逐步推高，并最終導(dǎo)致反應(yīng)過度和價格回歸(3)投資者在信念(belief)與偏好(preference)上的其他偏誤也會給交易誘導(dǎo)帶來可乘之機，作用機制大同小異。。此外，越強烈的分析師情緒可能會誘導(dǎo)投資者進(jìn)行越“瘋狂”的交易，進(jìn)而導(dǎo)致更大幅度的股價變動，如果上述邏輯成立，則分析師情緒具有非理性情緒的典型特征(胡昌生和池陽春，2014[14])。

(三)滬深兩市中分析師的市場形象

分析師行業(yè)在不斷發(fā)展與擴張的同時，各種“亂象”也不斷出現(xiàn)。首先，分析師研報的可信度驟降，甚至于捕風(fēng)捉影、無病呻吟，被市場不斷批評詬病。其次，為了獲得機構(gòu)選票，券商提供研究服務(wù)的方式爭奇斗艷、花樣百出，研報逐漸出現(xiàn)“娛樂化”傾向，某些分析師甚至熱衷成為“網(wǎng)紅”(張宗新和楊萬成，2016[15])，分析師沉穩(wěn)與嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男蜗笫幦粺o存，市場中關(guān)于分析師還有幾絲誠信的拷問也甚囂塵上。

究其根源，分析師與機構(gòu)客戶之間的“潛規(guī)則”被不斷揭露，兩者之間存在利益鏈也成為不爭的事實。第一，國內(nèi)分析師的價值主要建立在機構(gòu)投資者投票的基礎(chǔ)上(張宗新和楊萬成，2016)，決定分析師地位聲譽和薪酬水平的“新財富”評選等，投票權(quán)在機構(gòu)手中。第二，分析師的研究傭金和其所在研究機構(gòu)的收入主要依靠機構(gòu)投資者的交易分倉(蔡慶豐和楊侃，2013)，這在很大程度上制約了分析師的話語權(quán)。第三，國內(nèi)較為寬松的監(jiān)管環(huán)境意味著分析師幾乎無需對自己的言論負(fù)責(zé)，分析師的獨立性和客觀性主要建立在自身的正直誠信及對“研究創(chuàng)造價值”的初衷的堅守，這些精神層面的約束力顯然較弱。第四，市場中個體投資者的信息需求和非理性特征(4)胡昌生和池陽春(2014)發(fā)現(xiàn)，中國的個體投資者存在強烈的追漲傾向且伴隨著顯著的損失厭惡，他們會忽視基本面因素且對小盤低價、高特質(zhì)波動的股票流露出系統(tǒng)性的交易偏好。給了分析師和機構(gòu)的誘導(dǎo)行為可乘之機。綜上所述，具有投機動機的機構(gòu)投資者要實現(xiàn)對“韭菜”的收割，利用分析師情緒對個體投資者進(jìn)行交易誘導(dǎo)似乎是一條有效的途徑。而無論是為“名”還是為“利”，分析師服務(wù)甚至聽命于機構(gòu)客戶，似乎也是當(dāng)前市場生態(tài)下“最優(yōu)”的選擇。

張化橋(2015)曾細(xì)致入微地刻畫了A股分析師的形象。首先，他們熱衷于概念炒作，喜歡追漲明星股；為了包裝概念股，他們可能會對經(jīng)濟數(shù)據(jù)或重大事件做出牽強附會的反應(yīng)。其次，他們發(fā)現(xiàn)的明星股通常已經(jīng)漲了好幾倍，并且他們的初始關(guān)注很有可能來源于其機構(gòu)客戶對該股的詢問，分析師對明星股的研究很容易引發(fā)羊群效應(yīng)。第三，由于機構(gòu)客戶擔(dān)心失去了噪音支持的個股會變得“黯然失色”，因此分析師會過度關(guān)注短期的市場噪音，甚至發(fā)表一些純噪音的研報。

綜上所述，包含分析師情緒的研報是分析師及其背后的機構(gòu)客戶誘導(dǎo)交易與制造波動的工具、研報中包含著“虛情假意”的分析師情緒這一觀點似乎不容置喙。

三、理論模型

(一)模型的基本假設(shè)

基于文獻(xiàn)綜述本文假定，分析師有服務(wù)于機構(gòu)投資者的主觀意愿，且有能力影響投資者的投資決策，即分析師情緒表現(xiàn)為“虛情假意”(5)下文會對“虛情假意”的分析師情緒所導(dǎo)致的價格行為進(jìn)行模型推導(dǎo)，并利用二級市場的真實數(shù)據(jù)檢驗此假定是否成立。。此外，本文還提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：市場中存在基本面交易者、非理性投資者、高明的投機者三類主體。

假設(shè)市場中存在基本面交易者(F)、非理性投資者(N)和高明的投機者(S)，且占比分別為f、n、s，f+n+s=1。假設(shè)市場中存在數(shù)量被標(biāo)準(zhǔn)化為1的單一風(fēng)險資產(chǎn)和收益率為0的無風(fēng)險資產(chǎn)。

基本面交易者的原型是純價值投資者，如巴菲特。假設(shè)他們知曉資產(chǎn)的基本價值信息，其交易準(zhǔn)則為“高拋低吸”且不受其他市場參與者的影響。因此，他們的需求由市場價格與基本價值之間的偏離程度唯一決定，需求函數(shù)可以表示為：

Ft=β(V-Pt)

(1)

其中，β為反應(yīng)系數(shù)，β>0且與風(fēng)險厭惡程度密切相關(guān)；V表示資產(chǎn)的基本價值。

非理性投資者(N)的原型是大多數(shù)的個體投資者，他們很容易受到認(rèn)知偏差的影響而做出非理性的投資決策。假設(shè)非理性投資者的需求由情緒唯一決定，情緒系統(tǒng)由反饋和噪音兩部分驅(qū)動，因此第t期的投資者情緒可以設(shè)定為：

Sentimentt=λt·ΔPt-1+ηt

(2)

其中，λt為第t期的反饋強度，它在不同時期具有持續(xù)性，即λt=λt'；ΔPt-1為第(t-1)期的價格變化，即ΔPt-1=Pt-1-Pt-2；ηt為第t期的噪音，ηt是均值為零、方差為常數(shù)的正態(tài)隨機變量且與λt相互獨立。很顯然，式(2)等號右邊的第一項為反饋項，第二項為噪音項。此外，假設(shè)非理性投資者的需求函數(shù)與其情緒系統(tǒng)間具有線性關(guān)系，即Nt=atSentimentt，因此，非理性投資者的需求函數(shù)可以直接表示為：

Nt=λt·ΔPt-1+ηt

(3)

高明的投機者(S)的原型是專業(yè)的機構(gòu)投資者，如索羅斯。假設(shè)他們不僅知曉資產(chǎn)的基本價值信息，而且知道整個市場的價格形成機制：他們知道具有反饋交易特征的非理性投資者的存在，且在彼此的高階信念推理中處于高層。此外，他們還能根據(jù)市場價格行為對非理性投資者的情緒系統(tǒng)進(jìn)行推斷，并且可以利用分析師等途徑實施交易誘導(dǎo)以實現(xiàn)全局預(yù)期收益最大化。上述設(shè)定反映了凱恩斯(1999)[16]認(rèn)為的高明的投資(Smart Money)的精髓。本文把高明的投機者在第t期的需求函數(shù)記為St。與Nt和Ft不同，St在市場出清條件下通過求解nNt+sSt+fFt=1所得。

假設(shè)2：分析師通過影響非理性投資者的需求函數(shù)進(jìn)行交易誘導(dǎo)。

根據(jù)本文對市場參與者的設(shè)定，分析師交易誘導(dǎo)的對象只能是非理性投資者(6)這是因為影響基本面交易者的唯一因素是價格與基本價值的偏離，與分析師無關(guān)；現(xiàn)實中高明的投機者通常擁有自己獨立的研究部門和買方分析師(buy-side analysts)，因而不受賣方分析師的誘導(dǎo)。。張化橋(2015)認(rèn)為，市場中的參與主體之間存在著一條食物鏈，投資者的信息需求創(chuàng)造了分析師的信息供給，這也為交易誘導(dǎo)創(chuàng)造了條件。

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文將非理性投資者的反饋系數(shù)進(jìn)行拆分，令λt=γt+φt·ASt。拆分后的需求函數(shù)變?yōu)椋?/p>

Nt=(γt+φt·ASt)·ΔPt-1+ηt

(4)

其中，γt表示投資者情緒對價格變化的“純”反饋系數(shù)，即投資者情緒只受前期價格影響的部分。γt>0表示投資者具有追漲殺跌的正反饋特征；γt<0表示投資者具有負(fù)反饋特征?，F(xiàn)有研究表明，投資者普遍具有正反饋的特征，但是也存在投資者進(jìn)行負(fù)反饋交易的證據(jù)。為了刻畫反饋的不確定性，本文將γt設(shè)定為均值為零、方差為常數(shù)的正態(tài)隨機變量。此外，非理性投資者的反饋強度還受到分析師情緒的影響，本文用ASt表示分析師情緒的高低，φt表示投資者情緒對分析師情緒和價格變動的“交互”反饋系數(shù)，即前期價格變化的前提下、投資者情緒受分析師情緒的影響程度。將分析師情緒對投資者情緒的影響設(shè)為這種形式是因為非理性投資者具有受注意力驅(qū)動的特點，他們不會關(guān)注價格未發(fā)生變動(即ΔPt-1=0)的股票，即使這些股票被分析師所提及(即ASt>0)；而一旦股票價格發(fā)生變動，他們會被迅速吸引過來。φt的符號反映了分析師情緒對投資者需求的影響方向，正如綜述部分所述，分析師可以通過各種渠道降低資本成本、增加投資者對標(biāo)的資產(chǎn)的需求。由此看來，高漲的分析師情緒可以增加投資者對標(biāo)的資產(chǎn)的需求，即當(dāng)ASt與ΔPt-1同號時，反饋系數(shù)φt為正；ASt與ΔPt-1異號時，反饋系數(shù)φt為負(fù)(7)此處隱含了一個重要的前提：分析師研報大概率傳遞著積極的情緒，這一點在A股市場中很容易被滿足。。最后，本文假定γt和φt在不同時期具有持續(xù)性，這也與直覺相符。結(jié)合假設(shè)1，反饋系數(shù)λt、γt和φt具有持續(xù)性是高明的投機者能對非理性投資者進(jìn)行信念推理的關(guān)鍵。由λt=γt+φt·ASt可知，分析師情緒ASt同樣有持續(xù)性，這與張宗新和楊萬成(2016)的觀點一致。需要說明的是，式(4)給出的是需求函數(shù)的通式，其在各期內(nèi)的具體形式還與該期內(nèi)是否有分析師參與有關(guān)(8)比如，分析師在t時期并未參與到市場中，則ASt=0，此時的需求函數(shù)變?yōu)镹t=γt·ΔPt-1+ηt。，分析師進(jìn)入市場的時點選擇會在下文中闡述。

假設(shè)3：各市場參與主體之間的交易在有限且離散的時間下進(jìn)行。

有限且離散的時間假設(shè)可以大幅簡化模型的復(fù)雜程度，同時保證結(jié)論不失一般性。這種設(shè)定方法在經(jīng)典模型中被廣泛使用。本文將一個完整的交易期間劃分為離散的5期，各期的交易情形如下。

假設(shè)4：高明的投機者的跨期決策具有內(nèi)點解。

換言之，高明的投機者的即期價格壓力、跨期價格壓力均大于零。即期價格壓力大于零指即期需求的增加會推高當(dāng)期價格、降低資產(chǎn)預(yù)期收益，即需求函數(shù)向上傾斜；跨期價格壓力大于零指即期需求的增加會更大幅度地推高當(dāng)期價格、降低資產(chǎn)跨期交易預(yù)期收益。上述假定符合市場現(xiàn)實并且能夠保證跨期決策具有內(nèi)點解(9)以第2期為例，即期價格壓力小于零，意味著投機者的需求函數(shù)向下傾斜，不斷買入資產(chǎn)能使當(dāng)期價格下跌、期望收益增加，此時投機者會無限增加即期需求；跨期價格壓力小于零，指第2期的買入行為會同時導(dǎo)致2、3期的價格上漲且第3期的價格更高，在第3期末賣出資產(chǎn)可以自動獲利，此時投機者也會無限增加即期需求。上述兩種情形的最終結(jié)果是高明的投機者的需求達(dá)到上限sS2=1，基本面交易者和非理性投資者被擠出市場，模型只有角點解。。假設(shè)4并非強假設(shè)，在實際的參數(shù)范圍內(nèi)很容易得到滿足。

(二)需求函數(shù)、出清價格的推導(dǎo)及推論的提出

在模型推導(dǎo)之前，需要確定分析師在何時進(jìn)入市場。由假設(shè)3可知，第0期的資產(chǎn)價格為零且市場中沒有信息沖擊，故分析師不會在此時選擇進(jìn)場。第1期雖然出現(xiàn)了基本信息，但參與者只有投資決策不受分析師影響的基本面交易者，因而分析師在此時進(jìn)場沒有任何意義。在第2期，前期資產(chǎn)價格的變化使得非理性投資者和高明的投機者進(jìn)場，分析師極有可能同時進(jìn)場，理由如下。第一，高明的投機者試圖利用第2期的資產(chǎn)價格行為推斷出非理性投資者的反饋系統(tǒng)，聽命于投機者的分析師此時進(jìn)場(并發(fā)布研報)實則是投機者為推斷反饋系數(shù)的“投石問路”之舉。第二，前期價格上漲時，無論投資者的總體反饋系數(shù)為何，投機者想要以交易對手方的身份獲利，必要的條件是非理性投資者有足夠大的需求(即市場有充足的流動性)，分析師情緒正是提高其需求的有效途徑。綜上所述，分析師大概率地在第2期進(jìn)入市場。

如果分析師按照上述時機進(jìn)場，那么“虛情假意”的分析師研報(10)由于在第1期末P1=V，資產(chǎn)價格與基本面價值之間不存在偏離，故而在第2期發(fā)布的研報一定是“虛情假意”的。的發(fā)布時刻與股價異常變動的起始時刻之間會有明確的提前滯后關(guān)系。立足于挖掘基本面信息的研報通常發(fā)布于股價異常變動之前，并且在研報發(fā)布之后由于市場信息效率的提高股價才開始發(fā)生變動；相反，那些無視基本面信息的分析師更像是趨勢追逐者，并非他們的研報預(yù)測了價格動量，而是他們熱衷于追逐價格趨勢。因此，“虛情假意”的研報通常發(fā)布于股價出現(xiàn)明顯趨勢之后，此時市場中往往已經(jīng)充斥著濃厚的非理性情緒(11)本文的模型捕捉到資產(chǎn)價格的變化始于第1期，分析師情緒的激增始于第2期，投資者情緒的增加也始于第2期。。此外，由于“虛情假意”的分析師研報缺少基本面分析作為支撐，因而其評級會較為主觀和隨意，前期漲幅更大的股票可能會獲得更加樂觀的評級。在現(xiàn)實市場中，上述規(guī)律可能會有更加一般化的表現(xiàn)?，F(xiàn)提出第1個有待市場數(shù)據(jù)證實的推論。

推論1：“虛情假意”的分析師研報發(fā)布之前標(biāo)的股價格已發(fā)生顯著變化，非理性情緒在研報發(fā)布當(dāng)期或研報發(fā)布之前已開始出現(xiàn)激增(12)換言之，非理性情緒的激增起始日不會晚于研報發(fā)布日。；就研報評級而言，評級越樂觀的標(biāo)的股通常具有更大的前期漲幅。

在分析師入場時機推斷的基礎(chǔ)上可以推導(dǎo)出各時期各參與主體的需求函數(shù)及市場出清價格。推導(dǎo)過程遵循了兩條重要原則：一是各期內(nèi)市場出清，二是高明的投機者實現(xiàn)全局預(yù)期收益的最大化。推導(dǎo)結(jié)果如下(13)推導(dǎo)過程如有需要可與作者聯(lián)系。。下標(biāo)的數(shù)字表示時期。

F0=S0=N0=0

(5)

P0=0

(6)

(7)

S1=N1=0

(8)

P1=V

(9)

(10)

(11)

N2=(γ2+φ2AS2)V+η2

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

進(jìn)一步地可以研究分析師情緒對資產(chǎn)價格的影響。由于第2期的需求函數(shù)包含的經(jīng)濟學(xué)含義最為豐富且最貼合市場現(xiàn)實，本文著重分析第2期內(nèi)資產(chǎn)價格的穩(wěn)定性。資產(chǎn)價格的波動性(即非穩(wěn)定性)可以利用價格相對于非理性情緒的敏感性衡量，敏感性越高則價格穩(wěn)定性越差。資產(chǎn)價格在第2期的波動性如下：

(18)

命題1：無論非理性投資者對前期資產(chǎn)價格變化的“純”反饋為正或為負(fù)，足夠積極的分析師情緒總能使得當(dāng)期資產(chǎn)價格波動大于零。

推論2：當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的前期價格出現(xiàn)上漲時，“虛情假意”的分析師情緒可以使得標(biāo)的資產(chǎn)的價格出現(xiàn)顯著的確定性正向波動。

命題2：當(dāng)市場中非理性投資者的占比增加時，相同強度的分析師情緒會導(dǎo)致更大幅度的價格波動；當(dāng)非理性投資者的“純”價格反饋系數(shù)由正變負(fù)時，制造相同幅度的價格波動需要更加積極的分析師情緒。

大量文獻(xiàn)表明，無論是市場中非理性投資者的占比，還是投資者的反饋特征，在牛市與熊市中均存在著顯著的差異。在牛市中，大量的非理性投資者會隨著股價上行而進(jìn)入市場，并且他們往往具有正反饋交易的特征。熊市中非理性投資者會淡出市場，正反饋交易強度也明顯降低，理性情緒在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位(胡昌生和池陽春，2014)。基于此，本文提出推論3。

推論3：相對于熊市而言，“虛情假意”的分析師情緒在牛市中會導(dǎo)致標(biāo)的股價格出現(xiàn)更大幅度的波動。

四、基于A股真實數(shù)據(jù)的實證檢驗

理論模型中以滬深兩市存在“虛情假意”的分析師情緒為原假設(shè)，通過推導(dǎo)得到了3個有待驗證的推論，下面本文將利用A股市場的真實數(shù)據(jù)進(jìn)行實證以檢驗原假設(shè)是否合理。

(一)實證設(shè)計

以分析師研報作為分析師情緒的載體，對于推論1，要檢驗研報發(fā)布之前標(biāo)的股價格與個股層面的非理性情緒是否已經(jīng)出現(xiàn)異常變動，還要檢驗更大的前期漲幅是否導(dǎo)致更樂觀的評級。對于推論2，要檢驗研報發(fā)布之后標(biāo)的股價格是否出現(xiàn)顯著的確定性波動。對于推論3，要檢驗牛市中的研報能否導(dǎo)致標(biāo)的股價格出現(xiàn)更大幅度的波動。為驗證上述推論，本文擬采用橫截面分析的方法。

本文將全樣本區(qū)間滾動劃分為若干個長度相等的子樣本區(qū)間，并將各子樣本區(qū)間拆分為首尾相連的參考期、形成期和檢驗期。形成期的作用是將所有股票按照某一特征變量進(jìn)行分組并構(gòu)造投資組合，檢驗期的作用是檢驗各組合的收益之間是否存在顯著的差異，參考期的作用是基于“上帝視角”得到各投資組合前期收益與當(dāng)期特征變量之間關(guān)系的后驗結(jié)論。為了準(zhǔn)確而迅速地捕捉各變量之間的關(guān)系，本文將形成期長度設(shè)定為1日(圖2)。

借鑒Baker and Stein(2004)[17]，本文以換手率作為個股層面非理性情緒的代理變量；基于可得性，本文用收益率與換手率之比衡量股價波動性，該比值背后蘊含的經(jīng)濟學(xué)含義在本質(zhì)上與式(18)無異。在每個交易日，本文將被研報提及的股票劃分至“投資標(biāo)的組”，將其他股票劃分至“非投資標(biāo)的組”，然后分別檢驗這兩個組合的平均收益、平均換手率、平均價格波動性(14)本文中涉及的平均都為等權(quán)平均。在研報發(fā)布日(即形成期)、研報發(fā)布之前、研報發(fā)布之后是否存在顯著的橫截面差異。在研報發(fā)布日進(jìn)行分組時本文剔除了下述股票：存在數(shù)據(jù)缺失值的股票；股價異常偏低的股票；經(jīng)歷了并購、退市、增發(fā)、部分清算的股票；股價一字漲停的股票(15)對于一字漲停的股票，收益率與換手率之比趨近正無窮，這會對本文的數(shù)據(jù)分析產(chǎn)生影響。另外，在確定性利好情形下，分析師推薦一字漲停的股票是沒有意義的，因為此類股票根本無法交易。。進(jìn)一步地，為了檢驗參考期收益與分析師評級之間的關(guān)系，本文將“投資標(biāo)的組”按分析師情緒的高低細(xì)分為“大力推薦標(biāo)的組”和“一般推薦標(biāo)的組”。在度量分析師情緒高低時，本文采用“評級賦值、數(shù)量累加”的方法。即未評級的研報賦值為0，賣出評級賦值為1，減持評級賦值為2，中性評級賦值為3，增持評級賦值為4，買入評級賦值為5；之后將單位時間內(nèi)各股所有研報的評級賦值累加求和。

(二)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文的樣本區(qū)間為2012年1月1日至2016年12月31日，樣本股為剔除ST和金融類股票后的所有A股(16)行業(yè)分布圖中橫軸的1～13分別表示證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》所劃分的行業(yè)A～M，9對應(yīng)金融保險業(yè)，故為零。；考慮到IPO效應(yīng)，本文剔除了樣本期內(nèi)上市的股票，最終得到樣本股2763只。本文還收集到公司層面的研報185613份。本文使用的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR。

分析師研報的評級分布如圖3左圖所示，未評級研報占2.66%，中性評級研報占4.52%，包含分析師積極情緒的研報占92.63%，包含消極情緒的研報僅占0.19%，很顯然，絕大多數(shù)研報傳遞的是積極的分析師情緒。此外，借鑒Fang and Peress(2009)[18]，本文還對不同行業(yè)的分析師覆蓋率進(jìn)行了檢驗(圖3右圖)，不存在明顯缺乏分析師關(guān)注的行業(yè)。

(三)實證結(jié)果

研報發(fā)布日前后，標(biāo)的股與非標(biāo)的股的收益率與換手率在橫截面上的差異如表1所示。

表1 研報發(fā)布日前后的收益率與換手率

注：交易日T為研報發(fā)布日；R1為投資標(biāo)的組的收益率，R0為非投資標(biāo)的組的收益率，且有R10=R1-R0；T1為投資標(biāo)的組的換手率，T0為非投資標(biāo)的組的換手率，且有T10=T1-T0；阿爾法值是三因素模型的截距項；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

由表1第4列(R10)可知，在研報發(fā)布前，標(biāo)的股的價格相對于非標(biāo)的股已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)且顯著的上漲，兩組合的收益差異在研報發(fā)布日最大，約為0.60%。經(jīng)過Fama-French三因素模型進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后，收益差異依然顯著存在，如第5列所示。由此可見，分析師更喜歡推薦那些前期已顯著上漲的股票。就非理性情緒的代理變量換手率而言，臨近研報發(fā)布日時標(biāo)的股的換手率出現(xiàn)明顯增加，且在研報發(fā)布日兩組合的換手率之差最大，為0.25%。這表明研報中釋放的分析師情緒明顯提高了投資者的非理性情緒。分析師研究評級與前期價格漲幅之間的關(guān)系如表2所示。在研報發(fā)布之前，三個投資組合(大力推薦、一般推薦、無推薦)兩兩之間的收益均存在顯著差異。這表明在研報發(fā)布之前漲幅越大的股票更容易引致分析師高漲的情緒。就換手率而言，在研報發(fā)布日，大力推薦組和一般推薦組的換手率均顯著高于非標(biāo)的股，且前者更高。由于篇幅限制且與推論1關(guān)聯(lián)性不大，換手率在各細(xì)分組合下的結(jié)果不再單獨展示。綜上所述，A股的真實情形與推論1相吻合。

表2 不同分析師情緒水平下的收益率

注：交易日T為研報發(fā)布日；Rh為大力推薦標(biāo)的組的收益率，Rl為一般推薦標(biāo)的組的收益率，R0為非投資標(biāo)的組的收益率，Rh0=Rh-R0，Rl0=Rl-R0，Rhl=Rh-Rl；分析師推薦力度按各股分析師情緒降序排列后標(biāo)的股的總數(shù)分組，前一半分為大力推薦、后一半為一般推薦；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著

標(biāo)的股價格波動的方向性如圖4所示。在研報發(fā)布之前，標(biāo)的股已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的正向波動，且在研報發(fā)布日達(dá)到最大值，表明分析師研報并不能起到穩(wěn)定股價的作用，反而會顯著增大標(biāo)的股價格的波動性。若將標(biāo)的股按分析師情緒高低進(jìn)行細(xì)分，則結(jié)果如圖5所示。無論是大力推薦還是一般推薦的股票，價格波動性均在研報發(fā)布日達(dá)到最大值。綜上所述，推論2亦與滬深兩市的現(xiàn)實情況相吻合。

為驗證分析師情緒對股價影響的條件性，本文首先借鑒Pagan and Sossounov(2003)[19]的方法，將整個樣本區(qū)間劃分為四段牛市和四段熊市(17)四段熊市為2012-01～2012-11、2013-02～2013-06、2013-12～2014-04、2015-06～2016-02。四段牛市為2012-12～2013-01、2013-07～2013-11、2014-05～2015-05、2016-03～2016-12。，之后重復(fù)前文的分析過程(圖6)。從圖6可以看到，就標(biāo)的股而言，無論是牛市還是熊市，推論1和推論2的結(jié)論并不會因為市場環(huán)境這一條件變量的引入而發(fā)生變化。即使在熊市中，分析師依然不會去挖掘價格被市場低估的股票。此外，由圖6中兩條實線可知，分析師情緒在牛市中會導(dǎo)致標(biāo)的股價格出現(xiàn)更大幅度的正向波動，推論3得到了市場證據(jù)的支持。

至此，理論模型中所提出的3個推論均被市場現(xiàn)實數(shù)據(jù)所證實，滬深兩市A股分析師大概率地通過研報傳遞著“虛情假意”的分析師情緒。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)明星分析師的研報也是“虛情假意”的嗎

本文將研報發(fā)布前最近的一期“新財富”評選中位列行業(yè)前三名的分析師視為明星分析師，署名中含有明星分析師的研報視為明星分析師研報。對于分析師重名和跳槽等現(xiàn)象，本文根據(jù)分析師身份ID進(jìn)行識別。

實證結(jié)果表明，即使是明星分析師研報，在其發(fā)布之前標(biāo)的股的價格也已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)顯著的上漲，且明星分析師所薦之股較普通分析師而言有更大的前期漲幅。就換手率而言，在研報發(fā)布日前后，明星分析師推薦的股票換手率明顯增加，增加幅度大于分析師整體的平均水平，即明星分析師可以誘發(fā)更高的換手率(即非理性情緒)。此外，兩類分析師都能夠使標(biāo)的股價格產(chǎn)生顯著的正向波動，但明星分析師導(dǎo)致的波動幅度更大。限于篇幅，上述實證結(jié)果不再單獨展示。

綜上所述，推論1和推論2對明星分析師亦適用，他們也傳遞著“虛情假意”的情緒。相較于普通分析師，他們對股價走勢的影響和股價穩(wěn)定性的沖擊有過之而無不及。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗

本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：使用Fama-French五因素模型代替三因素模型對收益的橫截面差異進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整；對標(biāo)的股進(jìn)行細(xì)分時，按照各股的分析師情緒降序排列后以情緒高低的中位數(shù)進(jìn)行分組；單獨研究中性和消極評級的研報(18)感謝匿名專家的建議。。上述穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果依然與本文的3個推論相吻合。鑒于篇幅，實證結(jié)果不再單獨展示(19)穩(wěn)健性實證結(jié)果備索。。

六、研究結(jié)論

本文假設(shè)A股分析師是機構(gòu)投資者誘導(dǎo)中小投資者的重要途徑，他們熱衷于題材炒作與概念包裝、善于制造噪音并加劇股價波動，其研報傳遞著“虛情假意”的分析師情緒。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了一套交易誘導(dǎo)模型。通過模型推導(dǎo)本文發(fā)現(xiàn)，“虛情假意”的分析師情緒意味著下列事實：第一，在研報發(fā)布之前，標(biāo)的股的價格已經(jīng)出現(xiàn)顯著變化，且漲幅更大的股票具有更加樂觀的分析師評級，非理性情緒在研報發(fā)布日前后出現(xiàn)激增；第二，標(biāo)的股的前期價格上漲時，分析師情緒可使其后續(xù)價格出現(xiàn)顯著的正向波動；第三，在牛市中，分析師情緒可以誘發(fā)更大幅度的價格波動。此后，本文利用滬深兩市二級市場的真實數(shù)據(jù)，證明了市場現(xiàn)實與上述推論完全吻合，明星分析師亦是如此。