■肖 崎，熊婷慧

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，越來越多的融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)將原本用于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資源投資于金融資產(chǎn)，主動(dòng)充當(dāng)信用中介，通過委托貸款、委托理財(cái)和股權(quán)創(chuàng)新等多種方式為中小企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)提供資金。非金融企業(yè)正逐漸成為我國(guó)影子銀行體系中的一個(gè)重要參與主體。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度，上市公司中非金融企業(yè)參與影子銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模僅為3487.3億元，至2018年第四季度，非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模則高達(dá)39527.9億元。在此期間，GDP僅僅增長(zhǎng)了4倍左右，而非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模卻增長(zhǎng)了10倍以上。

次貸危機(jī)后，有大量文獻(xiàn)研究了影子銀行對(duì)流動(dòng)性和貨幣政策的影響。由于我國(guó)影子銀行主要根植于商業(yè)銀行，對(duì)傳統(tǒng)銀行有著較強(qiáng)的依從關(guān)系。因此，前期的研究主要是從銀行類影子銀行活動(dòng)出發(fā)，如委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、同業(yè)業(yè)務(wù)等。如李波等（2011）和李揚(yáng)等（2014）研究了影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制。裘翔等（2014）和郭曄等（2018）研究了我國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策的影響。何平等（2018）和潘彬等（2018）研究了影子銀行對(duì)流動(dòng)性的影響。同時(shí)，還有大量文獻(xiàn)研究了“企業(yè)金融化”問題。企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)，利潤(rùn)來源更加依賴金融投資。大多數(shù)研究是站在微觀企業(yè)個(gè)體參與金融投資的角度研究其宏微觀影響。微觀角度主要考察企業(yè)金融化對(duì)自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響：如研究對(duì)實(shí)業(yè)投資績(jī)效的影響（Demir，2009）、對(duì)經(jīng)營(yíng)收益率的影響（宋軍和陸旸，2015；李建軍等，2017；戚聿東等，2018）、對(duì)生產(chǎn)效率的影響（劉篤池等，2016）、對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)新績(jī)效的影響（解維敏，2018）、對(duì)杠桿率的影響（劉貫春等，2018）、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響（黃賢環(huán)等，2018）等。宏觀角度主要考察企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響：如研究對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)（Orhangazi，2008）、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響（朱映惠，2017）、對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響（李思龍，2017）、對(duì)實(shí)業(yè)投資率的影響（張成思等，2016）等。

近年，有部分文獻(xiàn)把企業(yè)參與金融投資作為影子銀行的一種新形式。如劉珺（2014）研究我國(guó)企業(yè)部門參與影子銀行的業(yè)務(wù)機(jī)制及社會(huì)福利損失問題。張路（2015）認(rèn)為我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)募集資金不能用于企業(yè)間的資金拆借活動(dòng)，但金融部門監(jiān)管的缺失導(dǎo)致上市公司容易挪動(dòng)超募資金，從事影子銀行活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。王永欽等（2015）研究如何識(shí)別我國(guó)非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)。余琰等（2016）研究了參與以高息委托貸款為代表的影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和未來業(yè)績(jī)的影響。韓珣等（2017）研究非金融企業(yè)影子銀行化與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩會(huì)加劇非金融企業(yè)影子銀行化趨勢(shì)，股權(quán)融資較債權(quán)融資對(duì)非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模的促進(jìn)作用更強(qiáng)。Du et al.（2017）對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)中的再貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行比較分析。

筆者認(rèn)為“非金融企業(yè)影子銀行”這一概念有別于“企業(yè)金融化”。一般認(rèn)為，影子銀行是指游離于金融監(jiān)管之外，卻行使著傳統(tǒng)商業(yè)銀行基本功能的經(jīng)濟(jì)主體。“非金融企業(yè)影子銀行”概念的提出，是基于我國(guó)非金融企業(yè)大量參與影子銀行活動(dòng)的特征事實(shí)，把“非金融企業(yè)”作為我國(guó)影子銀行的一種重要而特殊的形式。非金融企業(yè)主要通過充當(dāng)信用中介和參與影子銀行鏈條兩種方式，連接金融市場(chǎng)和影子銀行體系，在監(jiān)管體系之外發(fā)揮著傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換的等功能?！捌髽I(yè)金融化”的研究更多的是站在微觀企業(yè)參與金融投資的角度研究其微觀影響。而影子銀行體系因其信用創(chuàng)造功能、高杠桿、信息不對(duì)稱程度高以及法律主體不明確等特點(diǎn)，使得其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及穩(wěn)定帶來了不可忽視的影響。

綜上所述，由于我國(guó)非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)是一種新的影子銀行形式，現(xiàn)有少量文獻(xiàn)涉及了非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)其產(chǎn)生的原因，機(jī)制和影響進(jìn)行研究，尚未有文獻(xiàn)從宏觀角度研究非金融企業(yè)影子銀行對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響。本文的主要貢獻(xiàn)就在于：選擇非金融企業(yè)這類新的影子銀行參與主體進(jìn)行研究，從社會(huì)總體流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性兩方面，考察其對(duì)我國(guó)宏觀流動(dòng)性的影響。

二、非金融企業(yè)影子銀行對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響機(jī)制

次貸危機(jī)之后，流動(dòng)性問題引起全球央行的廣泛關(guān)注，流動(dòng)性一般分成四種層次：銀行流動(dòng)性、市場(chǎng)流動(dòng)性、貨幣流動(dòng)性和社會(huì)總體流動(dòng)性。其中，前兩者屬于微觀層面的流動(dòng)性，后兩者屬于宏觀層面的流動(dòng)性。下文主要基于貨幣流動(dòng)性和社會(huì)總體流動(dòng)性兩方面，研究非金融企業(yè)影子銀行對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響。

（一）對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響

貨幣流動(dòng)性是為市場(chǎng)運(yùn)行和資金流轉(zhuǎn)提供流動(dòng)性的貨幣儲(chǔ)備，可理解為中央銀行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體中能控制的貨幣數(shù)量。非金融企業(yè)影子銀行對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響有正負(fù)兩方面：一方面，非金融企業(yè)通過參與影子銀行鏈條幫助商業(yè)銀行繞開監(jiān)管，增強(qiáng)了銀行信用創(chuàng)造的能力。商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造行為會(huì)受到現(xiàn)金制約、清算制約和準(zhǔn)備金制約。非金融企業(yè)通過發(fā)行、購(gòu)買銀行理財(cái)，作為影子銀行鏈條中的資金提供者和需求方，促使銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)大。而銀行理財(cái)產(chǎn)品的準(zhǔn)備金率低于法定存款準(zhǔn)備金率。通過規(guī)避準(zhǔn)備金率和資本充足率的監(jiān)管，商業(yè)銀行能以同樣的成本獲取更多盈利，盤活資金，在信用創(chuàng)造上更具主動(dòng)性。因此，從這角度說，非金融企業(yè)影子銀行會(huì)增加貨幣流動(dòng)性。另一方面，非金融企業(yè)投向影子銀行體系的資金，一部分來自內(nèi)部盈余，一部分是從銀行、股市和債市融得的資金。這兩部分資金較少回流至銀行存款，主要在資本市場(chǎng)空轉(zhuǎn)。何平等（2018）認(rèn)為由于影子銀行的信貸創(chuàng)造是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的替代，一部分本應(yīng)創(chuàng)造出流動(dòng)性的銀行信貸變成了無法創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性的影子銀行信貸，因此影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)降低貨幣流動(dòng)性水平。

（二）對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性的影響

社會(huì)總體流動(dòng)性可以理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量。非金融企業(yè)影子銀行對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性的影響也存在正負(fù)兩方面：在非危機(jī)狀態(tài)下，主要表現(xiàn)為正向作用。非金融企業(yè)通過非傳統(tǒng)融資渠道規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等功能，創(chuàng)造了大量非貨幣金融資產(chǎn)。在非危機(jī)時(shí)，這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上的流動(dòng)性較高，被納入廣義貨幣范疇中，增加了社會(huì)總體流動(dòng)性規(guī)模，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的局面。具體機(jī)制包括：第一，非金融企業(yè)通過股權(quán)創(chuàng)新等手段，持有長(zhǎng)期股權(quán)、金融衍生產(chǎn)品和其他交易性金融資產(chǎn)，以達(dá)到規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)和獲取超額收益的目的。彭俞超（2018）指出的，從廣義上看，企業(yè)在房地產(chǎn)、股票等資本市場(chǎng)上進(jìn)行金融資產(chǎn)交易實(shí)現(xiàn)了投融資功能，也屬于影子銀行活動(dòng)范疇。在此過程中企業(yè)將資金投入了股市和債市，增加了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)社會(huì)融資規(guī)模的增加。第二，非金融企業(yè)將大量資金投入投資性房地產(chǎn)，增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)和城投平臺(tái)的融資流動(dòng)性。第三，非金融企業(yè)的監(jiān)管不足，財(cái)報(bào)披露相對(duì)不透明，相比傳統(tǒng)影子銀行，非金融企業(yè)影子銀行挪用超募資金的余地更大。企業(yè)與證券公司、保險(xiǎn)公司合作，通過買入返售、抽屜協(xié)議等手段為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)提供融資周轉(zhuǎn)通道，這種方式創(chuàng)造的流動(dòng)性進(jìn)一步體現(xiàn)在銀行的委托貸款和信托貸款規(guī)模上。然而，危機(jī)發(fā)生時(shí)，非金融企業(yè)影子銀行對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性的影響表現(xiàn)為負(fù)向作用。由于非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的資產(chǎn)并非流動(dòng)性認(rèn)可度較高的貨幣，危機(jī)爆發(fā)使得非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的非貨幣金融資產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)值縮水，交易萎縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)總體流動(dòng)性下降，出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的局面。

三、非金融企業(yè)影子銀行對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量設(shè)定和數(shù)據(jù)來源

2011年，我國(guó)央行開始使用社會(huì)融資總量作為社會(huì)總體流動(dòng)性的重要參考指標(biāo)，因此筆者選擇社會(huì)融資總量反映社會(huì)總體流動(dòng)性。為了避免量綱的影響，對(duì)原時(shí)間序列作對(duì)數(shù)處理，指標(biāo)含義是社會(huì)融資總量的對(duì)數(shù)（RSF）。選擇廣義貨幣存量M2來度量貨幣流動(dòng)性，對(duì)M2序列同樣作對(duì)數(shù)差分處理（RM2）。

參照彭俞超（2018）、劉珺等（2014）和宋軍等（2015）的研究，使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的長(zhǎng)期股權(quán)融資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、買入返售資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款八個(gè)科目來衡量非金融企業(yè)影子銀行的規(guī)模?？紤]到2009年以后我國(guó)影子銀行規(guī)模和形式的爆發(fā)性增長(zhǎng)，因此使用上市公司中非金融企業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與這些企業(yè)總資產(chǎn)凈額的比例，即非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）作為非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的代理變量。全文數(shù)據(jù)來源Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本為2007第一季度至2018年第四季度上市A股公司，剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及ST的企業(yè)，共3324家非金融企業(yè)。各變量及其對(duì)應(yīng)含義列于表1。

表1 各項(xiàng)變量的計(jì)算方式及其含義

（二）模型檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列分析通常要求樣本序列服從I（0）過程，即變量平穩(wěn)，否則會(huì)出現(xiàn)偽回歸問題。使用Eviews軟件，對(duì)各變量序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)合各變量實(shí)際走勢(shì)確定是否加入常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 各變量及其一階差分形式的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

建立VAR模型一般需要使用平穩(wěn)序列，對(duì)不平穩(wěn)的序列一般進(jìn)行差分處理，將其變成平穩(wěn)序列再建立VAR模型。在差分過程中可能會(huì)失去很多信息，因此對(duì)非平穩(wěn)序列可以考慮建立基于協(xié)整約束的VAR，即VEC模型。而建立VEC模型的前提是變量間存在協(xié)整關(guān)系，因此需要進(jìn)一步做協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，在1%的顯著性水平上，RSF、RM2、RSBE都服從I（1）過程，即一階同階單整，符合協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。分析可以得到根據(jù)LR、AIC、SC等各種準(zhǔn)則確定的VAR模型最佳滯后階數(shù)，如表3所示。

表3 VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)

根據(jù)LR、AIC和SC準(zhǔn)則，選取VAR最優(yōu)滯后階數(shù)P=6，因此做Jonhansen檢驗(yàn)的最佳滯后階數(shù)（P-1）是5。如表4所示，在5%的顯著性水平下，拒絕協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)K=0的原假設(shè)，接受K≤1的原假設(shè)，這表明在1%的顯著性水平下，RSF、RM2、RSBE中存在一階協(xié)整關(guān)系，因此可以建立向量誤差修正模型（VECM）。根據(jù)VAR模型確定的最優(yōu)滯后期數(shù)和Jonhansen檢驗(yàn)確定的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)，本文建立滯后期為5、協(xié)整階數(shù)為1的VECM模型。

表4 Jonhansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

由表5列出的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可見，在1%的置信水平上，非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）與社會(huì)總體流動(dòng)性（RSF）互為格蘭杰因果，貨幣流動(dòng)性（RM2）與社會(huì)總體流動(dòng)性（RSF）互為格蘭杰因果；在5%的置信水平上，非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）可以看作是貨幣流動(dòng)性（RM2）的格蘭杰原因，但是反之，貨幣流動(dòng)性（RM2）不是非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）的格蘭杰原因。

4.基于VECM模型的廣義脈沖響應(yīng)分析和方差分解

圖1 RSF與RM2對(duì)RSBE的脈沖響應(yīng)圖、RSBE對(duì)RSF的脈沖響應(yīng)圖

圖2 RSF、RM2、RSBE的方差分解圖

從圖1和圖2是脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果可見，貨幣流動(dòng)性（RM2）對(duì)非金融企業(yè)影子銀行（RSBE）的沖擊響應(yīng)一直在零附近上下波動(dòng)，波幅在10期以后迅速收斂于零，非金融企業(yè)影子銀行（RSBE）的變動(dòng)能夠解釋貨幣流動(dòng)性（RM2）變動(dòng)的5%～10%左右。因此，可以認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行對(duì)貨幣流動(dòng)性有微弱的負(fù)向影響，但造成的波動(dòng)程度較小，而貨幣流動(dòng)性對(duì)非金融企業(yè)的影子銀行行為并不敏感。這證實(shí)了非金融企業(yè)影子銀行創(chuàng)造的不是真正意義上的貨幣流動(dòng)性，通過非金融企業(yè)影子銀行運(yùn)作而變得具有流動(dòng)性的資產(chǎn)不能納入廣義貨幣的范疇。

社會(huì)總體流動(dòng)性（RSF）對(duì)非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）的沖擊響應(yīng)表現(xiàn)為明顯的正向波動(dòng)，波幅在15期以后趨于收斂于一個(gè)正的長(zhǎng)期均衡，非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）的變動(dòng)能夠解釋社會(huì)總體流動(dòng)性（RSF）變動(dòng)的50%左右。同時(shí)，非金融企業(yè)影子銀行相對(duì)規(guī)模（RSBE）對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性（RSF）的沖擊響應(yīng)也表現(xiàn)為明顯的正向波動(dòng)，后者的變動(dòng)能夠解釋前者變動(dòng)的20%左右。因此，可以認(rèn)為非金融企業(yè)影子銀行與社會(huì)總體流動(dòng)性之間有互相促進(jìn)的作用。非金融企業(yè)影子銀行通過非傳統(tǒng)融資渠道規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換等功能，讓本來不能夠流通的資金變得具有流動(dòng)性，從而增加了社會(huì)總體流動(dòng)性規(guī)模；反之，社會(huì)總體流動(dòng)性增加，原本擁有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能進(jìn)一步從社會(huì)融資增量中獲取更多的資金，用于投入新一輪信用創(chuàng)造的資本，進(jìn)一步增大非金融企業(yè)的影子銀行規(guī)模。

四、結(jié)論與政策建議

基于2007年第一季度至2018年第四季度我國(guó)上市公司中非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究非金融企業(yè)影子銀行對(duì)宏觀流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明：第一，現(xiàn)階段，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)我國(guó)社會(huì)總體流動(dòng)性，增加社會(huì)融資總量，社會(huì)融資總量的增加反過來會(huì)進(jìn)一步增大非金融企業(yè)的影子銀行規(guī)模。第二，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣流動(dòng)性影響不大，略有擠出效應(yīng)。基于上文的理論和實(shí)證分析，提出以下政策建議。

（一）中央銀行需要進(jìn)一步完善流動(dòng)性指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑

目前，我國(guó)央行仍以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并以社會(huì)融資總量作為社會(huì)總體流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)?？紤]到非金融企業(yè)影子銀行對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性的影響已經(jīng)存在，央行需要與時(shí)俱進(jìn)，建立對(duì)社會(huì)總體流動(dòng)性更加全面的監(jiān)控體系，將發(fā)展具有一定規(guī)模的新的影子銀行業(yè)務(wù)納入宏觀審慎框架，防范系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。具體而言：央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)資金去向的監(jiān)控，注意識(shí)別非金融企業(yè)影子銀行資金拆借和再放貸的行為。另外，在統(tǒng)計(jì)時(shí)，需要考慮交叉統(tǒng)計(jì)問題，非金融企業(yè)影子銀行涉及的機(jī)構(gòu)之間可能互為對(duì)手或合作伙伴，其中可能存在復(fù)雜的多重委托代理關(guān)系。比如，通道業(yè)務(wù)可能既體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，又出現(xiàn)在銀行的委托貸款或信托貸款上。在統(tǒng)計(jì)總量時(shí)，對(duì)非金融企業(yè)或者銀行的報(bào)表編制要求增設(shè)識(shí)別此類業(yè)務(wù)往來的子項(xiàng)，并嚴(yán)格信息披露規(guī)則。

（二）金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)積累

現(xiàn)階段，非金融企業(yè)影子銀行的快速發(fā)展總體上促進(jìn)社會(huì)總體流動(dòng)性，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，這種影響可能會(huì)迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向，導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮，給金融穩(wěn)定帶來不利影響。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)日常行為的監(jiān)管，約束其過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。第一，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)企業(yè)所投資的金融資產(chǎn)的范圍、規(guī)模和經(jīng)營(yíng)資質(zhì)做出明確的規(guī)定，同時(shí)密切關(guān)注企業(yè)資金投向和比例，防止金融投資擠占實(shí)體投資。第二，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債權(quán)融資的約束，支持企業(yè)通過增加資本積累、引入戰(zhàn)略投資者、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等多種方式加大股權(quán)融資，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)制度，幫助企業(yè)控制杠桿率，確保企業(yè)杠桿率與其規(guī)模和管理水平相適應(yīng)。第三，定期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行檢查，對(duì)于具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)可以要求其定期提交企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告，鼓勵(lì)企業(yè)制定與風(fēng)險(xiǎn)成本掛鉤的薪酬體系，約束企業(yè)決策者過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為。

（三）配套改革

進(jìn)一步落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)財(cái)政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策間的協(xié)調(diào)配合，政府需要營(yíng)造良好的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新氛圍，如通過更多的減稅降費(fèi)、技術(shù)補(bǔ)貼等引導(dǎo)企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另外，融資歧視導(dǎo)致的局部融資困境是非金融企業(yè)影子銀行過快發(fā)展的原因之一。2019年，中央政治局首次強(qiáng)調(diào)了金融供給側(cè)改革。為了讓金融真正服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，應(yīng)進(jìn)一步提升金融業(yè)市場(chǎng)化水平，鼓勵(lì)發(fā)展中小型金融機(jī)構(gòu)，降低間接融資的比例，推進(jìn)融資市場(chǎng)化，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)。