■張 博

一、引言

1999年美國(guó)貝寶（PayPal）公司首次將第三方支付與互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金相連接，從此開啟了互聯(lián)網(wǎng)金融的世紀(jì)元年。而我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展直到2013年才進(jìn)入實(shí)質(zhì)性發(fā)展階段，同年6月支付寶和天弘基金共同推出余額寶貨幣基金，截至2018年底該基金募集資金規(guī)模已達(dá)到1.13萬(wàn)億元，用戶數(shù)量超過(guò)5.88億戶。相較于銀行存款，余額寶的收益率更接近于市場(chǎng)利率，其間接推動(dòng)了存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行分別于2013年和2015年放開了最低貸款利率和最高存款利率，盡管存貸款利率依然受到“窗口指導(dǎo)”的影響沒(méi)有發(fā)生很大的波動(dòng)（陳禮清和類承曜，2019），但我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)（吳曉求，2015）。此外，已有數(shù)據(jù)表明互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品導(dǎo)致商業(yè)銀行存款搬家，作為商業(yè)銀行傳統(tǒng)的負(fù)債來(lái)源，存款競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈（邱晗等，2018）。余額寶推出一年后，2014年底人民幣存款增加9.48萬(wàn)億元，同比少增3.08萬(wàn)億元。與此同時(shí)，我國(guó)貨幣基金總額上升明顯，2014年底貨幣基金總額為2.09萬(wàn)億元，在一年多的發(fā)展時(shí)間里增長(zhǎng)了將近7倍。截至2018年12月，各種理財(cái)產(chǎn)品市值占GDP的41.16%（戰(zhàn)明華等，2020）?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展一方面改變著人們金融生活的習(xí)慣，同時(shí)也對(duì)原有的金融生態(tài)造成了沖擊，特別是對(duì)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響深刻，進(jìn)而改變了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（鄭志來(lái)，2015）。在深入探討互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化與銀行期限錯(cuò)配程度之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)上，筆者將樣本按照上市與非上市銀行進(jìn)行分類，進(jìn)一步分析互聯(lián)網(wǎng)金融與期限錯(cuò)配程度之間的關(guān)系。這一研究對(duì)制定互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有參考價(jià)值。同時(shí)，也為商業(yè)銀行更好地改善資產(chǎn)負(fù)債管理，監(jiān)管部門根據(jù)不同類型銀行因地制宜，有針對(duì)性的制定政策提供了理論指導(dǎo)。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化與銀行期限錯(cuò)配之間的傳導(dǎo)關(guān)系

（一）內(nèi)在傳導(dǎo)關(guān)系

1.互聯(lián)網(wǎng)金融與利率市場(chǎng)化

歐美國(guó)家較早就實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的內(nèi)容實(shí)質(zhì)也與我國(guó)不盡相同，因此關(guān)于本文所探討主題的研究文獻(xiàn)主要集中在國(guó)內(nèi)。目前我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融大體可歸于以下四類：網(wǎng)絡(luò)融資、網(wǎng)絡(luò)投資、第三方支付和網(wǎng)絡(luò)貨幣（吳曉求，2015）。其中，網(wǎng)絡(luò)融資和網(wǎng)絡(luò)投資是對(duì)利率市場(chǎng)化影響最直接的，以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金就是這兩方面最好的代表。憑借較高且穩(wěn)定的回報(bào)率，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品贏得了居民儲(chǔ)蓄存款的青睞（鄭志來(lái)，2015）。王國(guó)剛和張揚(yáng)（2015）認(rèn)為余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品會(huì)利用商業(yè)銀行對(duì)大額存款的需求，將主要資金以協(xié)議存款的方式投向銀行間市場(chǎng)。一方面，為居民提供了投資銀行間市場(chǎng)的渠道，可以獲得更高更穩(wěn)健的收益；另一方面，有助于糾正市場(chǎng)利率扭曲，使名義利率接近實(shí)際利率，但同時(shí)也抬升了銀行的負(fù)債成本?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)揮的“鯰魚效應(yīng)”有效地推動(dòng)了我國(guó)存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程（夏政，2015）。吳詩(shī)偉等（2015）梳理了我國(guó)2005-2014年13家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義矩估計(jì)實(shí)證分析了利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化直接推高商業(yè)銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)一步推動(dòng)了商業(yè)銀行利率市場(chǎng)化進(jìn)程。由于該文發(fā)表的時(shí)間較早，研究的時(shí)間區(qū)間主要處于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的第二階段（2005-2012），即第三方支付蓬勃發(fā)展階段（鄭聯(lián)盛，2014），而互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)發(fā)展階段是2013年以后，中國(guó)人民銀行分別于2013年和2015年放開了最低貸款利率和最高存款利率。由于時(shí)間的局限性從而存在信息遺漏的可能，筆者從研究的時(shí)間和樣本數(shù)量做了完善補(bǔ)充，更好地說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融同利率市場(chǎng)化之間的關(guān)系。

2.利率市場(chǎng)化與銀行期限錯(cuò)配

一些國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，在傳統(tǒng)金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)延伸階段，互聯(lián)網(wǎng)金融可以有效地提升商業(yè)銀行的技術(shù)水平、改善其工作效率，并顯著降低管理成本。根據(jù)“委托代理理論”，當(dāng)管理成本下降、盈利水平提高時(shí)，商業(yè)銀行將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給存款人的動(dòng)機(jī)減弱（Repullo，2004），銀行存在期限錯(cuò)配的可能性也相應(yīng)下降。但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，間接推動(dòng)了存貸款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，導(dǎo)致商業(yè)銀行存款搬家，再以大額存單的方式進(jìn)入銀行系統(tǒng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)抬高了銀行的資金成本，進(jìn)而收窄銀行利差。根據(jù)“競(jìng)爭(zhēng)脆弱性理論”指出，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)導(dǎo)致銀行特許權(quán)價(jià)值（Franchise Value）下降，進(jìn)而激勵(lì)其承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)（Allen&Gale，2000）。為了補(bǔ)償利差損失，銀行傾向于選擇長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，特別是大量經(jīng)過(guò)創(chuàng)新的同業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配程度的加深，在這個(gè)過(guò)程中銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。

對(duì)于該問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者也做了大量的研究，裘翔（2015）在銀行凈利差決定模型中加入期限錯(cuò)配的特征，對(duì)2005-2012年我國(guó)100余家銀行進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論表明銀行凈利差與期限錯(cuò)配呈反向關(guān)系，由于期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)得不到充分補(bǔ)償，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，銀行系統(tǒng)穩(wěn)健性受到挑戰(zhàn)。郭品和沈悅（2015）利用銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)模型，以2003-2013年我國(guó)36家商業(yè)銀行為研究樣本，探討了互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，研究表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期有利于銀行降低管理費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)下降，但隨后互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)增加銀行運(yùn)營(yíng)成本，風(fēng)險(xiǎn)上升。邱晗等（2018）的研究也得出了類似的結(jié)論：金融科技的發(fā)展間接推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的發(fā)展，改變了銀行負(fù)債端的結(jié)構(gòu)組成。以上三篇文章的結(jié)論支撐了筆者的核心觀點(diǎn)，考慮發(fā)表的時(shí)間較早，筆者對(duì)研究的時(shí)間區(qū)間和數(shù)據(jù)做了補(bǔ)充更新，并對(duì)研究方法進(jìn)行了完善。

（二）異質(zhì)性的分析

公司治理的現(xiàn)代理論起源于Berle&Means（1932）的開創(chuàng)性研究，他們關(guān)注企業(yè)的契約性質(zhì)和委托代理問(wèn)題，研究認(rèn)為相較股東利益最大化，公司管理者往往將追求個(gè)人利益最大化放在首位。在此研究的基礎(chǔ)上，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)中代理理論的發(fā)展（白重恩等，2005）。委托代理理論的現(xiàn)實(shí)意義主要在于：對(duì)上市銀行而言，信息充分公開透明，作為委托人的投資者在整個(gè)過(guò)程中扮演了監(jiān)督者的角色，以確保作為受托人的經(jīng)營(yíng)管理者有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，為上市銀行創(chuàng)造最大價(jià)值的同時(shí)，確保銀行運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健。盡管利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行利差縮窄，商業(yè)銀行有動(dòng)機(jī)尋求增加利潤(rùn)的方式，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市銀行及時(shí)、充分和準(zhǔn)確的提供銀行經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和外部環(huán)境的相關(guān)信息，有效的信息披露制度便于投資者的監(jiān)督，公開透明的方式也規(guī)避了銀行為了高額利潤(rùn)的誘惑而加深資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的可能；此外，非上市銀行受監(jiān)管程度低于上市銀行，故有更大的動(dòng)機(jī)配置長(zhǎng)周期高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，產(chǎn)生期限錯(cuò)配。

國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)極大地豐富了互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化與銀行期限錯(cuò)配的研究，為后人繼續(xù)開展相關(guān)工作奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但對(duì)于數(shù)據(jù)的補(bǔ)充、三者之間內(nèi)在的傳導(dǎo)關(guān)系以及實(shí)證分析，仍有深化分析的空間。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化對(duì)不同類型商業(yè)銀行期限錯(cuò)配影響的差異還需更明晰?；谝陨峡紤]，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)和銀行期限錯(cuò)配的內(nèi)在傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了梳理，并放在一個(gè)體系框架內(nèi)開展實(shí)證分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基本假設(shè)

根據(jù)前文傳導(dǎo)關(guān)系分析，提出以下三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程有正向的推動(dòng)作用。

假設(shè)2：從動(dòng)態(tài)視角來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的影響呈現(xiàn)先升后降的倒“U”型趨勢(shì)①本文采用流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)作為銀行期限錯(cuò)配的代理變量，指數(shù)越小表示銀行錯(cuò)配程度越大。。即發(fā)展初期互聯(lián)網(wǎng)金融主要通過(guò)“提升技術(shù)水平、改善工作效率、降低管理成本”渠道作用于商業(yè)銀行，但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，間接推動(dòng)了存貸款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，競(jìng)爭(zhēng)加劇并抬高了銀行的資金成本，由于經(jīng)營(yíng)利差縮小，銀行傾向于選擇長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配程度的加深。

假設(shè)3：從橫向來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化對(duì)不同類型（上市、非上市）商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的影響具有異質(zhì)性。相比于上市銀行，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化對(duì)非上市銀行期限錯(cuò)配的程度影響更加顯著。

（二）計(jì)量模型

為驗(yàn)證假設(shè)1，設(shè)定如式（1）所示的計(jì)量模型。

式（1）中，IRLt為年份t的利率市場(chǎng)化指數(shù)，IFt為年份t的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)，Xit為系列控制變量，α2表示相應(yīng)的系數(shù)，λi為銀行的個(gè)體效應(yīng)，νt表示時(shí)間效應(yīng)，εit為隨即干擾項(xiàng)。

為驗(yàn)證假設(shè)2，設(shè)定如式（2）所示的計(jì)量模型：

綜合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)內(nèi)容，考慮到銀行期限錯(cuò)配有慣性，存在路徑依賴。因此，加入銀行期限錯(cuò)配的一階滯后項(xiàng)，以控制模型可能存在的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。其中，下標(biāo)i表示各家銀行，下標(biāo)t表示年份。CBLMIit是被解釋變量，表示商業(yè)銀行的期限錯(cuò)配程度；IFt和IRLt為本文的核心解釋變量，分別表示互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)和利率市場(chǎng)化指數(shù)；Xit代表其他一系列控制變量，β5表示相應(yīng)的系數(shù)，λi為銀行的個(gè)體效應(yīng)，νt表示時(shí)間效應(yīng)，εit為隨即干擾項(xiàng)。

為驗(yàn)證假設(shè)3，設(shè)定如式（3）和（4）所示的計(jì)量模型，分別用來(lái)分析互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)上市和非上市銀行的影響。

根據(jù)前述分析，預(yù)期γ3和δ3顯著為正，γ4和δ4顯著為負(fù)，且δ3＜γ3；此外，預(yù)期δ2對(duì)被解釋變量的影響程度顯著高于γ2。

由于式（2）、（3）和（4）包含了被解釋變量滯后項(xiàng)作為解釋變量。因此，實(shí)證方程可能存在變量?jī)?nèi)生性的問(wèn)題，傳統(tǒng)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法會(huì)使結(jié)果出現(xiàn)偏差。采用廣義矩估計(jì)（GMM）方法，該方法不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的準(zhǔn)確分布信息，而且允許數(shù)據(jù)存在異方差和序列相關(guān)，可借助合適的工具變量有效解決內(nèi)生性問(wèn)題，使估計(jì)系數(shù)偏誤性顯著降低。

（三）變量定義

1.商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度的度量

關(guān)于銀行期限錯(cuò)配程度指標(biāo)的測(cè)算，國(guó)外一些學(xué)者開展了很有價(jià)值的研究。采用Brunnermeier et al.（2011）、Bai et al.（2018）提出的流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）作為銀行期限錯(cuò)配程度的代理變量，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)商業(yè)銀行的實(shí)際情況，構(gòu)建模型中的核心解釋變量CBLMIit。當(dāng)CBLMIit＜0時(shí)，商業(yè)銀行處于流動(dòng)性不足狀態(tài)；當(dāng)CBLMIit＞0時(shí)，商業(yè)銀行處于流動(dòng)性充盈狀態(tài)。流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)與期限錯(cuò)配程度負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)越大，意味著銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，期限錯(cuò)配的程度越低。

表1 銀行業(yè)務(wù)科目流動(dòng)性劃分及權(quán)重

具體而言，Bai et al.（2018）在前人的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）的計(jì)算過(guò)程，他對(duì)銀行報(bào)表中每一個(gè)會(huì)計(jì)科目賦予一個(gè)流動(dòng)性敏感系數(shù)，而不同資產(chǎn)或負(fù)債的流動(dòng)性敏感系數(shù)與其自身的期限密切相關(guān)，因此流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)可以用來(lái)測(cè)度商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度，它是一個(gè)非常適合的代理變量，使得流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）更具合理性。參考Berger&Bouwman（2009）提出銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的科目按流動(dòng)性程度分為不流動(dòng)、半流動(dòng)性和高流動(dòng)性三類，并賦予相對(duì)應(yīng)的權(quán)重（見表1）。然后通過(guò)公式將其加總計(jì)算，就可以得出流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)，衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的程度。假設(shè)商業(yè)銀行資產(chǎn)科目的權(quán)重分別為λt，ak。其中，t表示年份，ak表示商業(yè)銀行資產(chǎn)科目；同樣，商業(yè)銀行負(fù)債科目的權(quán)重分別為λt，1k′。其中，t表示年份，lk′表示商業(yè)銀行負(fù)債科目。王然（2017）指出每家商業(yè)銀行的流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）會(huì)受到銀行規(guī)模大小的影響，所以要剔除銀行總資產(chǎn)的影響，得到LMI′=LMI/總資產(chǎn)。

商業(yè)銀行流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)計(jì)算公式如下：

2.利率市場(chǎng)化指數(shù)的度量

關(guān)于利率市場(chǎng)化程度指標(biāo)的測(cè)算，國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者開展了很有價(jià)值的研究。為了更好地反映我國(guó)利率市場(chǎng)化程度，采用王舒軍和彭建剛（2014）的方法，首先從存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率四個(gè)方面，建立由12項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成的測(cè)度利率市場(chǎng)化水平的指標(biāo)體系，然后對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程按照時(shí)間進(jìn)行梳理，從1986年允許四大行相互拆借資金，資金拆借期限和利率由借貸雙方協(xié)商決定開始，到2019年全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布貸款基礎(chǔ)利率（LPR），按每項(xiàng)政策①限于篇幅，本文沒(méi)有將中國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程（1986～2019）列出，感興趣的讀者可向作者索取。對(duì)利率的市場(chǎng)化影響的程度給予賦值（見表2），最后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)匯總（見表3），從而構(gòu)建中國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)（見表4）。

從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)處于較高水平，從2011年始，我國(guó)的利率市場(chǎng)化指數(shù)逐年增加，2017年達(dá)到近8年的峰值，但近幾年由于受金融監(jiān)管政策的影響，利率市場(chǎng)化指數(shù)在2018年出現(xiàn)小幅下降。盡管受政策調(diào)整出現(xiàn)過(guò)階段性波動(dòng)的情況，但我國(guó)利率市場(chǎng)化整體上呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)。

表2 各指標(biāo)賦值規(guī)則

表3 指標(biāo)及指標(biāo)權(quán)重

3.互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的度量

筆者運(yùn)用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心基于螞蟻金服用戶數(shù)據(jù)，構(gòu)建的地市級(jí)數(shù)字金融普惠指數(shù)作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標(biāo)的代理變量。該指數(shù)采用了螞蟻金服的交易賬戶底層數(shù)據(jù)，包括覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度三方面，具有相當(dāng)?shù)拇硇院涂煽啃?。覆蓋廣度主要通過(guò)電子賬戶數(shù)等來(lái)體現(xiàn)；使用深度依據(jù)實(shí)際使用互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的情況來(lái)衡量；數(shù)字支持服務(wù)方面，便利性和成本是影響用戶使用金融服務(wù)的主因。

4.控制變量

表5 控制變量的說(shuō)明與定義

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、微觀行業(yè)特征等因素均不可避免地影響了商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的產(chǎn)生。因此，關(guān)于控制變量選擇，筆者考慮了微觀和宏觀兩個(gè)層面的因素。銀行微觀個(gè)體層面的因素包括：資產(chǎn)收益率（ROA），資本充足率（CAR）和銀行取對(duì)數(shù)后的資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）。宏觀控制層面的因素包括：各銀行總行所在地市的人均GDP（RGDP）、宏觀經(jīng)濟(jì)水平（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和股市發(fā)展?fàn)顩r（STOCK）。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源

文中重點(diǎn)研究互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化和銀行期限錯(cuò)配三者之間的傳導(dǎo)關(guān)系。考慮相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇了95家已經(jīng)披露完整財(cái)務(wù)信息的內(nèi)地銀行作為樣本。其中，包括36家已經(jīng)上市的商業(yè)銀行、59家非上市的股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行。樣本選取的時(shí)間跨度從2009年12月31日至2018年12月31日，均使用年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)大數(shù)據(jù)研究平臺(tái)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、各銀行公開的年報(bào)和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表6的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，我國(guó)商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度的平均值為0.342434，95家樣本中的最大值和最小值分別為0.58和0.09，銀行之間存在較大差異。其中，非上市銀行期限錯(cuò)配程度較高，平均值為0.338962，高于銀行業(yè)的平均水平；已上市銀行期限錯(cuò)配程度的平均值為0.348125，略低于行業(yè)平均值。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果與分析

表6 變量描述性統(tǒng)計(jì)

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了確?；貧w結(jié)果的有效性，需要對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型的數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，因此對(duì)銀行層面的變量進(jìn)行LLC和PP檢驗(yàn)。結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)和與銀行相關(guān)的變量均顯著，排除模型存在“偽回歸”的可能。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率市場(chǎng)化影響的實(shí)證分析

因采用的是平衡面板數(shù)據(jù)，考慮到個(gè)體效應(yīng)的存在，故采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)行相應(yīng)檢驗(yàn)。表7報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。在所有回歸變量中，互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)、銀行規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資本充足率、人均GDP、宏觀經(jīng)濟(jì)水平和股市發(fā)展?fàn)顩r對(duì)利率市場(chǎng)化都有較為顯著的影響。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的系數(shù)為0.0019，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，市場(chǎng)利率越發(fā)接近實(shí)際利率，對(duì)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程具有積極推動(dòng)作用。銀行規(guī)模的系數(shù)為-0.0418，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明隨著資產(chǎn)規(guī)模的增大，利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)銀行收益的不確定性，銀行缺乏改革的動(dòng)力。資產(chǎn)收益率的系數(shù)為0.0394，且在1%的水平下顯著，表明資產(chǎn)收益率越高的銀行，有實(shí)力和動(dòng)力進(jìn)行改革。資本充足率的系數(shù)為0.0394，且在1%的水平下顯著，該指標(biāo)用于監(jiān)測(cè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，資本充足率高說(shuō)明銀行的運(yùn)營(yíng)更加穩(wěn)健，有能力推動(dòng)利率市場(chǎng)化。人均GDP和宏觀經(jīng)濟(jì)水平與利率市場(chǎng)化均負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著，表明地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好時(shí)期，傾向于保持穩(wěn)定，缺乏推動(dòng)銀行變革的動(dòng)力。股市發(fā)展?fàn)顩r與利率市場(chǎng)化正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，股市繁榮期間說(shuō)明上市銀行盈利能力強(qiáng)，不良貸款率低，有空間和實(shí)力推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，用宏觀變量貨幣供應(yīng)量（M2）替代宏觀經(jīng)濟(jì)水平（GDP）再次進(jìn)行分析。從回歸結(jié)果來(lái)看，核心解釋變量互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)系數(shù)為0.0022，在1%的水平下仍然顯著。除銀行規(guī)模外，其余控制變量均顯著且方向不變。

表7 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率市場(chǎng)化的影響分析

3.互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化共同影響銀行期限錯(cuò)配的實(shí)證分析

表8報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果?？紤]到銀行期限錯(cuò)配可能存在一定的慣性，在模型中加入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)后，采用DIFF-GMM對(duì)模型（2）進(jìn)行估計(jì)。GMM有助于解決內(nèi)生性問(wèn)題，其成立的前提為差分方程中不存在二階和以上的自相關(guān)，工具變量符合嚴(yán)格的外生性，因此需要進(jìn)行Arellano-Bond序列相關(guān)檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)。表8的結(jié)果表明，GMM的前提條件成立，互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（IF）對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（CBLMI）的影響，以及一階滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正。此外，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的二次項(xiàng)（IF2）系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)果驗(yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)與商業(yè)銀行期限錯(cuò)配呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。因?yàn)殂y行期限錯(cuò)配程度用流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)表示，數(shù)值越小表示期限錯(cuò)配程度越大，所以互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期能夠減弱銀行期限錯(cuò)配程度，但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，銀行期限錯(cuò)配程度上升。在更換控制變量后，互聯(lián)網(wǎng)金融一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)均未發(fā)生變化，模型結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)2。

根據(jù)模型（2）可知互聯(lián)網(wǎng)金融二次函數(shù)的最大值為238.878327，該值略大于2016年的互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)均值，但小于2017年的均值。由于模型（2）是一條開口向下的拋物線。本文初步判定，2011-2016年這一時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)網(wǎng)上銀行這一在線渠道幫助商業(yè)銀行突破時(shí)空限制、提高辦事效率、降低服務(wù)成本，減弱了商業(yè)銀行產(chǎn)生期限錯(cuò)配的意愿。但2016-2018年，互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)分流活期存款并以協(xié)議存款的方式重新進(jìn)入銀行，抬高了銀行負(fù)債端的成本，利差的收窄迫使商業(yè)銀行增加長(zhǎng)周期高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的配置以維持利潤(rùn)，在這一時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊加劇了商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度。傳導(dǎo)關(guān)系和實(shí)證分析均表明，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的影響并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出先升后降的倒“U”型走勢(shì)。另一個(gè)核心解釋變量利率市場(chǎng)化水平（IRL）的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果弱相關(guān)，這與李宏瑾（2015）的研究一致，利率市場(chǎng)化后導(dǎo)致銀行利差收窄，商業(yè)銀行有充分的動(dòng)機(jī)擴(kuò)大信貸投放規(guī)模，特別是長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的信貸類資產(chǎn)，“抬高資金成本”效應(yīng)會(huì)增加商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度。

表8 95家商業(yè)銀行實(shí)證分析結(jié)果

控制變量的回歸結(jié)果也基本符合已有研究。貨幣供應(yīng)量增速（M2）系數(shù)結(jié)果顯著為負(fù)，意味著我國(guó)貨幣政策并非中性，積極的貨幣政策會(huì)提高商業(yè)銀行的期限錯(cuò)配程度。資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸結(jié)果系數(shù)為負(fù)但不顯著，原因可能在于資產(chǎn)收益率是比率指標(biāo)，不能充分反映資產(chǎn)和收益對(duì)銀行期限錯(cuò)配的影響。銀行規(guī)模（SIZE）系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，原因可能在于隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，特別是大型銀行更容易在短期內(nèi)積聚風(fēng)險(xiǎn)，形成的期限錯(cuò)配程度要遠(yuǎn)高于小型銀行。資本充足率（CAR）的回歸結(jié)果顯著為正，資本充足率是按照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求，目的是監(jiān)測(cè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，結(jié)果說(shuō)明該指標(biāo)可以有效降低商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的程度。人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（RGDP）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDP）結(jié)果均不顯著，可能的解釋是整個(gè)銀行體系越來(lái)越獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)，2013年連續(xù)發(fā)生由于銀行系統(tǒng)期限錯(cuò)配嚴(yán)重導(dǎo)致的“錢荒事件”，但我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況運(yùn)行良好，因此傳統(tǒng)的從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)解釋銀行穩(wěn)健性問(wèn)題隨著環(huán)境的變化需要重新審視。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，采用股市發(fā)展?fàn)顩r（STOCK）替換原有的宏觀控制變量人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（RGPC）。結(jié)果顯示，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化對(duì)銀行期限錯(cuò)配的影響結(jié)果依然顯著，且模型通過(guò)了Arellano-Bond序列相關(guān)檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)，表明GMM的估計(jì)結(jié)果是有效的。

五、異質(zhì)性分析

調(diào)整樣本范圍進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，基準(zhǔn)模型的樣本包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行等在內(nèi)的95家商業(yè)銀行，按照商業(yè)銀行是否已經(jīng)成為上市公司作為調(diào)整樣本范圍的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)模型進(jìn)行重新估計(jì)并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即未上市的59家商業(yè)銀行和已經(jīng)上市的36家商業(yè)銀行。表9和表10報(bào)告了假設(shè)3的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，核心解釋變量互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（IF）系數(shù)在1%的水平下均顯著為正，互聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)的二次項(xiàng)（IF2）系數(shù)在1%的水平下均顯著為負(fù)，說(shuō)明樣本分類調(diào)整后的回歸結(jié)果與假設(shè)2的結(jié)果保持一致，驗(yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的倒“U”型關(guān)系。將兩類樣本相比較的結(jié)果表明，相較于上市銀行，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)非上市銀行產(chǎn)生的期限錯(cuò)配程度更為顯著，這與假設(shè)3的預(yù)期相一致。此外，另一個(gè)核心解釋變量利率市場(chǎng)化指數(shù)（IRL）在59家非上市銀行的實(shí)證分析結(jié)果中顯著為負(fù)，但在36家上市銀行的實(shí)證分析結(jié)果并不顯著，這也從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)3。以上回歸分析在更換控制變量后，核心解釋變量的結(jié)果依然穩(wěn)健。

表9 36家上市商業(yè)銀行實(shí)證分析結(jié)果

表10 59家非上市商業(yè)銀行實(shí)證分析結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

從互聯(lián)網(wǎng)金融的視角出發(fā)，基于我國(guó)95家商業(yè)銀行從2011年末到2018年末的平衡面板數(shù)據(jù)，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化和銀行期限錯(cuò)配三者之間的傳導(dǎo)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上按照上市銀行和非上市銀行進(jìn)行了樣本區(qū)分，并作異質(zhì)性分析。結(jié)論包括以下三個(gè)方面。

第一，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展實(shí)質(zhì)上推動(dòng)了一種變相的利率市場(chǎng)化，并推動(dòng)政府出臺(tái)相關(guān)利率市場(chǎng)化政策，導(dǎo)致負(fù)債端的零售型存款比例下降，由于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的手段相對(duì)單一，使得銀行負(fù)債端越來(lái)越依賴于同業(yè)拆借等批發(fā)性資金，成本上升的同時(shí)借貸利率和凈息差都有所下降，進(jìn)而改變了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債端結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好上升，即銀行選擇了周期更長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債端成本上升所造成的損失，導(dǎo)致銀行期限錯(cuò)配程度的加深。第二，2011-2016年這一時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)提高技術(shù)水平、提高辦事效率、降低服務(wù)成本，減弱了商業(yè)銀行產(chǎn)生期限錯(cuò)配的意愿。但2016-2018年，互聯(lián)網(wǎng)金融通過(guò)分流活期存款并以協(xié)議存款的方式重新進(jìn)入銀行，抬高了銀行負(fù)債端的成本，利差的縮窄迫使商業(yè)銀行增加長(zhǎng)周期高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的配置以維持利潤(rùn)，互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊加劇了商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度。影響機(jī)制和實(shí)證分析均表明，從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的影響并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出先升后降的倒“U”型走勢(shì)。第三，通過(guò)異質(zhì)性研究得出結(jié)論：相較于上市銀行，互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化對(duì)非上市銀行產(chǎn)生的期限錯(cuò)配程度更為顯著。原因在于對(duì)上市銀行而言，監(jiān)管部門要求更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)信息披露規(guī)則和公司治理的強(qiáng)制性法令，信息公開透明。作為委托人的投資者在整個(gè)過(guò)程中扮演了監(jiān)督者的角色，以確保作為受托代理人的經(jīng)營(yíng)管理者有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。而非上市銀行受外部監(jiān)管程度低于上市銀行，故有更大的動(dòng)機(jī)去配置長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生期限錯(cuò)配。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下政策建議：第一，政府應(yīng)該鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，深入研究互聯(lián)網(wǎng)金融如何服務(wù)好資金價(jià)值鏈的上下游客戶，充分發(fā)揮其“鯰魚效應(yīng)”，間接推動(dòng)銀行業(yè)的改革創(chuàng)新。嚴(yán)防各類風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將互聯(lián)網(wǎng)金融納入到金融監(jiān)管體系，并提出明確的監(jiān)管思路、規(guī)則和框架。第二，要合理引導(dǎo)現(xiàn)有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)，將互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，建議商業(yè)銀行大力發(fā)展網(wǎng)上銀行和電子銀行等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，利用自身網(wǎng)點(diǎn)覆蓋范圍廣，客戶認(rèn)可度高的特點(diǎn)，推動(dòng)銀行線上線下融合，充分參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。第三，規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。對(duì)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的管理需要建立完整的管理機(jī)制，對(duì)以套利為目的，資金在體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格限制。引導(dǎo)同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)逐步向標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，增加標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)的比例，為商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)節(jié)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件。第四，完善銀行業(yè)監(jiān)督機(jī)制。應(yīng)根據(jù)不同類型的商業(yè)銀行采取差異化管理策略。鑒于上市銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性和治理水平更高，應(yīng)將上市銀行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)信息披露規(guī)則和公司治理的強(qiáng)制性法令廣泛推廣，使商業(yè)銀行普遍接受投資者的監(jiān)督，有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。第五，推進(jìn)金融體制改革。過(guò)度依賴批發(fā)性融資會(huì)增加商業(yè)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這就需要我國(guó)逐步推進(jìn)真正的利率市場(chǎng)化改革，使存款重新具有競(jìng)爭(zhēng)力，讓資金從銀行間市場(chǎng)回流傳統(tǒng)的存款市場(chǎng)。加快利率市場(chǎng)化的改革，給予金融機(jī)構(gòu)完全市場(chǎng)化的地位，促進(jìn)金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，使金融真正回歸本源。