■張曉琳，溫 潔，翟淑萍

一、引言

近年來上市公司財務(wù)造假事件被頻繁曝光，涉事企業(yè)高管失職或履職不當(dāng)行為引發(fā)了一系列資本市場糾紛，類似案件的頻發(fā)暴露出我國企業(yè)在董事及高級管理人員這一環(huán)節(jié)上存在嚴(yán)重的治理缺陷。同時，投資者等利益相關(guān)者維護(hù)自身權(quán)益的意識不斷增強，資本市場中關(guān)于糾紛的解決機制亟待完善。法院訴訟是常見的解決方式，其強制力度大、專業(yè)性強，但受限于及時性、經(jīng)濟(jì)性等多方面的制約，往往無法高效解決。相比之下，非訴訟的多元化糾紛解決渠道因其具有方式靈活、矛盾化解效率高等特點，逐漸成為投資者表達(dá)訴求和索求賠償?shù)闹匾緩?。其中董事高管?zé)任保險（以下簡稱“董責(zé)險”）作為一項事前有效的制度安排和保障措施，在資本市場中發(fā)揮越來越重要的作用，近年來不斷受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

董責(zé)險是由企業(yè)購買的，當(dāng)企業(yè)董事及高級管理人員在工作過程中由于履職不當(dāng)或疏忽而被追究經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任時，由保險公司按照合同承擔(dān)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任的保險。董責(zé)險引入我國相對較晚，與發(fā)達(dá)國家相比，我國的資本市場制度尚不完善，加之企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)節(jié)相對薄弱，激勵機制設(shè)計不合理，委托代理問題較為突出。因此，研究企業(yè)購買董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果，對于完善企業(yè)激勵制度，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和實踐意義。

已有學(xué)者考察了購買董責(zé)險對于公司治理、企業(yè)決策以及多元化投資行為的影響（Lin et al.，2013）。然而鮮有研究分析購買董責(zé)險對企業(yè)融資方面的影響，對于融資約束等相關(guān)現(xiàn)代企業(yè)問題更是尚未涉及。另外在資本市場實踐中，董責(zé)險既可能發(fā)揮激勵與監(jiān)督的積極作用，也可能因其兜底效應(yīng)對微觀企業(yè)產(chǎn)生不利影響。因此，對相關(guān)問題進(jìn)行深入探討有助于引導(dǎo)和規(guī)范董責(zé)險的良性健康發(fā)展。具體來說，就是要分析在不同情境環(huán)境中董責(zé)險這一事前的制度安排能否對上市公司高管起到保護(hù)作用并實現(xiàn)預(yù)期的政策效果。為此，以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，運用PSMDID的方法外生地識別企業(yè)購買董責(zé)險對融資約束的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司購買董責(zé)險會加劇企業(yè)的融資約束。之后通過改變模型設(shè)定形式、改變PSM匹配比例以及進(jìn)行安慰劑檢驗后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的加劇作用只存在于股權(quán)集中度高以及獨立董事占比低的企業(yè)中。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了企業(yè)購買董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果的研究。目前董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于企業(yè)績效、企業(yè)并購以及多元化投資等方面，卻缺乏對企業(yè)融資約束影響的研究和探討，筆者考察了企業(yè)購買董責(zé)險對融資約束的影響，為研究董責(zé)險的政策效應(yīng)提供了新的微觀證據(jù)。第二，在研究設(shè)計方面，采用傾向得分匹配（PSM）的方法首先對樣本進(jìn)行匹配，之后運用雙重差分模型（DID）通過控制時間趨勢的干擾，從而分離出購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束影響的“凈效應(yīng)”，以排除內(nèi)生性的干擾，保證實證檢驗得出因果關(guān)系的穩(wěn)健性和可靠性。第三，厘清了企業(yè)購買董責(zé)險影響融資約束的具體情境。具體分析了在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)以及獨立董事占比的情況下，董責(zé)險對企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性，為在不同環(huán)境和情境下如何有效進(jìn)行融資決策、發(fā)揮董責(zé)險的正向作用提供了實踐依據(jù)。

二、研究假設(shè)

我國上市公司普遍存在融資約束問題，代理成本高以及信息不對稱是導(dǎo)致融資約束的兩大誘因。而企業(yè)購買董責(zé)險可以通過影響代理成本和信息不對稱進(jìn)而對融資約束產(chǎn)生影響。根據(jù)激勵與監(jiān)督假說以及道德風(fēng)險假說在推演企業(yè)購買董責(zé)險與融資約束的關(guān)系上提出兩個對立假設(shè)。

（一）上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的緩解作用

一方面，依據(jù)激勵與監(jiān)督假說，上市公司購買董責(zé)險能夠?qū)⒈ｋU公司納入到企業(yè)的治理體系中，通過加強外部治理監(jiān)督，從而緩解企業(yè)的融資約束。保險公司在與投保人簽訂投保合同之前，都會對投保公司進(jìn)行全面深入的調(diào)查，從而獲取相關(guān)重要信息（Griffith，2006）。為了控制風(fēng)險，在投保期間保險公司會對投保企業(yè)進(jìn)行密切監(jiān)督。同時，保險公司也會關(guān)注上市公司是否存在違規(guī)與舞弊等內(nèi)部控制缺陷，積極搜集和獲取相關(guān)的信息披露狀況以及投資決策的相關(guān)信息。通過高效全面的外部審核和監(jiān)督促使投保公司加強內(nèi)部控制建設(shè)，提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量（凌士顯，2019），從而緩解代理問題。之后若發(fā)生訴訟行為，事后保險公司也會針對訴訟賠償事件進(jìn)行分析，加強對董事和高級管理人員的監(jiān)督，提高會計信息質(zhì)量（袁蓉麗等，2018），降低信息不對稱。因此，上市公司購買董責(zé)險可以通過降低企業(yè)的代理成本，改善信息披露質(zhì)量，從而緩解企業(yè)的融資約束。

另一方面，上市公司購買董責(zé)險可以激發(fā)投資者的投資熱情，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。當(dāng)上市公司出現(xiàn)訴訟賠償事件后，若企業(yè)購買了董責(zé)險，保險公司會承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。因此，企業(yè)購買董責(zé)險的行為就使得投資者意識到，即便投資存在風(fēng)險，承保公司雄厚的資金實力也會保證投資者的經(jīng)濟(jì)利益（胡國柳和康嵐，2014），從而打消投資者的投資顧慮，使得其投資情緒高漲，緩解被投資企業(yè)的融資約束。

基于此，提出研究假設(shè)1。

H1：上市公司購買董事高管責(zé)任保險會緩解企業(yè)的融資約束。

（二）上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的加劇作用

第一，根據(jù)道德風(fēng)險假說，董責(zé)險的“兜底”效應(yīng)弱化了對企業(yè)董事及高管的財務(wù)懲罰力度，從而誘發(fā)管理者的自利動機，進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束。企業(yè)為董事及高管購買董責(zé)險的初衷是為了鼓勵他們恪盡職守，積極履行職能義務(wù)，降低因疏忽或行為不當(dāng)而造成的職業(yè)風(fēng)險和企業(yè)損失。然而道德風(fēng)險假說認(rèn)為“履行義務(wù)”的內(nèi)涵過于隱晦，這一初衷將管理層可能面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司，也使得管理層的行為后果與個人財富相互割裂。在委托方處于信息劣勢的情況下，代理人便有了自利動機，使得雙方信息不對稱程度進(jìn)一步加劇，滋養(yǎng)了高管的機會主義行為（Chalmers et al.，2002），代理問題趨于惡化。

第二，上市公司購買董責(zé)險的行為可被投資者視為投資風(fēng)險增大的信號，從而增加投資者的投資顧慮，導(dǎo)致企業(yè)融資更加困難。Griffith（2006）認(rèn)為上市公司購買保險的行為在一定程度上反映了該企業(yè)管理者的經(jīng)營能力、公司的治理水平以及風(fēng)險偏好等信息。其風(fēng)險與保費率、最高賠付限額呈正比例關(guān)系，同時企業(yè)購買董責(zé)險的需求越高，董事會面臨訴訟風(fēng)險的可能也就越大（Core，1997）。因此，根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)企業(yè)購買董責(zé)險或其投保金額增加時，投資人會將其視為企業(yè)風(fēng)險增大的信號，從而降低了投資者的投資熱情，使得被投資企業(yè)的融資能力受到進(jìn)一步限制，加劇企業(yè)的融資約束狀況。

基于此，提出研究假設(shè)2。

H2：上市公司購買董事高管責(zé)任保險會加劇企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取我國2007-2018年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本①自董責(zé)險引入以來，2002-2006年間上市公司購買董責(zé)險的樣本較少，因此選取2007年為初始研究時點。，并剔除所有金融保險類、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及樣本期間被特殊處理的企業(yè)。為了避免異常值的影響，對相關(guān)連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終得到22351個樣本。其中138家上市公司在樣本期間購買了董責(zé)險，獲得1288個購買董責(zé)險的“公司-年度”數(shù)據(jù)。有關(guān)董責(zé)險的數(shù)據(jù)由手工整理得到，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束的度量：采用投資—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的衡量指標(biāo)。另外，借鑒Almeida et al.（2004）的方法，在穩(wěn)健性檢驗時采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對企業(yè)融資約束進(jìn)行度量。

2.解釋變量

董事高管責(zé)任保險：由于目前并未有法律法規(guī)明確要求上市公司披露董責(zé)險的購買信息，因此很難直接獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)信息。借鑒郝照輝和胡國柳（2014）的研究，本文以虛擬變量Ins作為上市公司購買董責(zé)險的度量指標(biāo)。具體定義方法如下：若上市公司在2007-2018年期間的董事會提議購買董責(zé)險并在股東大會進(jìn)行公告，則認(rèn)為上市公司購買了董責(zé)險，虛擬變量Ins取1，否則為0。

3.控制變量

參考以往研究，在回歸模型中還控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q（Q）、第一大股東持股比例（First）、獨立董事比例（Inditor）、董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)成長性（Grow）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）、企業(yè)年齡（Age），同時還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義與說明

（三）董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響

Fazzari et al.（1988）認(rèn)為當(dāng)面臨融資約束情況時，企業(yè)將更加依賴自身內(nèi)部的現(xiàn)金流，相對其他企業(yè)來說，這些企業(yè)將會表現(xiàn)出較高的投資—現(xiàn)金流敏感性。為此，借鑒Fazzari et al.（1988）提出的融資約束模型，利用投資—現(xiàn)金流敏感性對企業(yè)融資約束進(jìn)行度量。之后，為考察上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響，借鑒姜付秀等（2016）的研究設(shè)計，在Fazzari et al.（1988）提出的反映融資約束的投資—現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下雙重差分模型（DID）進(jìn)行實證檢驗：

模型（1）的回歸結(jié)果中，若β7顯著小于0，則說明上市公司購買董責(zé)險會緩解融資約束；反之，則會加劇融資約束。

（四）傾向得分匹配（PSM）

考慮到“政策自選擇”可能造成的內(nèi)生性問題，為了排除其他混淆因素的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為購買董責(zé)險的上市公司匹配特征相似的未購買上市公司作為對照組，從而得到上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束影響的凈效應(yīng)。具體方法是，首先以上市公司是否購買董責(zé)險作為因變量，參考趙楊和Hu（2014）的研究選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、董事會人數(shù)（Board）、無形資產(chǎn)占比（Intan）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）以及第一大股東持股比例（First）這7個影響企業(yè)購買董責(zé)險的因素作為自變量，其中無形資產(chǎn)占比用無形資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比例來度量。通過Logit回歸得到傾向得分，并根據(jù)這7個協(xié)變量進(jìn)行1∶1有放回匹配，從而完成匹配。即為購買董責(zé)險的138家公司匹配了131家未購買董責(zé)險的企業(yè)，共得到2539個樣本數(shù)據(jù)。

表2 平衡性檢驗

續(xù)表2

之后進(jìn)行PSM平衡性檢驗，如表2所示，匹配前企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、董事會人數(shù)（Board）、無形資產(chǎn)占比（Intan）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）以及第一大股東持股比例（First）這7個協(xié)變量在實驗組和控制組之間均存在顯著差異，匹配后差異不再顯著且各協(xié)變量偏差均大幅度降低，得到了很好的平衡數(shù)據(jù)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

表3和表4展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3中可知，內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）的最小值為-2.991，最大值為9.328，中位數(shù)為0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.266，說明所研究樣本的內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）水平特征存在較大差異。進(jìn)一步從表4分組描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，購買董責(zé)險的處理組與沒有購買董責(zé)險的控制組的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、企業(yè)成長性（Grow）、董事會規(guī)模（Board）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q（Q）這些變量特征均沒有顯著性差異。而內(nèi)部現(xiàn)金流（Cf）、第一大股東持股比例（First）、獨立董事占比（Inditor）在兩組之間差異顯著，說明是否購買董責(zé)險可能是造成不同企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流異質(zhì)性的原因之一。其他控制變量特征與以往文獻(xiàn)研究基本一致。

表4 分組描述性統(tǒng)計

（二）DID回歸分析

表5匯報了模型（1）的回歸結(jié)果。表5第（1）列為投資—現(xiàn)金流敏感性模型的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：Cf的系數(shù)為0.0758，在1%的水平上顯著為正，說明研究對象普遍存在融資約束的情況。在此基礎(chǔ)上加入是否購買董責(zé)險（Ins）、時間虛擬變量（Post）以及交互項構(gòu)造雙重差分模型，Cf×Ins×Post的系數(shù)為0.2855，且在1%水平上顯著，說明上市公司購買董責(zé)險后將加劇企業(yè)的融資約束。之后，進(jìn)一步在第（3）列中控制了年份、行業(yè)，Cf的系數(shù)為0.1815，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)融資約束的現(xiàn)象仍普遍存在。Cf×Ins×Post的系數(shù)為0.2472，即上市公司購買董責(zé)險與企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著正相關(guān)，表明上市公司購買董責(zé)險將加劇企業(yè)的融資約束，即驗證了假設(shè)2。

表5 購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變模型設(shè)定形式

借鑒Almeida et al.（2004）的方法，通過改變模型設(shè)定形式，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對企業(yè)融資約束進(jìn)行度量以增強結(jié)果的穩(wěn)健性。在該模型的基礎(chǔ)上通過重新構(gòu)建如下雙重差分模型（DID）再次考察上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響：

模型（2）中的被解釋變量△Cash為現(xiàn)金持有量變動，同時還控制了以下變量：非現(xiàn)金凈營運資本的變動（△Nwc）、短期債務(wù)的變動（△Sd）、資本支出（Invest）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Grow）、第一大股東持股比例（First）、董事會規(guī)模（Board）、董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)（Dual）、獨立董事比例（Inditor）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q（Q）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）、年度效應(yīng)（Year）以及行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。變量定義具體見表1。

模型（2）的回歸結(jié)果中，若β7顯著小于0，則說明上市公司購買董責(zé)險會緩解融資約束；反之，則會加劇融資約束。檢驗結(jié)果見表6，顯示Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)顯著為正，說明上市公司購買董責(zé)險會加劇企業(yè)融資約束狀況，仍然支持假設(shè)2的結(jié)論。

2.改變PSM匹配比例

前文在主檢驗中采用1∶1的方法進(jìn)行PSM配對。在穩(wěn)健性檢驗中，通過改變匹配比例，即按照1∶2的比例重新匹配未購買董責(zé)險的企業(yè)作為對照組，重復(fù)上文的檢驗步驟。新匹配后的樣本容量為3572個，回歸結(jié)果（見表7）依然支持假設(shè)2的結(jié)論。

3.安慰劑檢驗

為驗證企業(yè)的融資約束情況加劇確實是因購買董責(zé)險引起的，通過改變上市公司購買董責(zé)險的時間進(jìn)行反事實檢驗。除了購買董責(zé)險，其他一些政策或隨機性因素也可能導(dǎo)致融資約束情況發(fā)生變化，而相應(yīng)的變化可能與企業(yè)是否購買董責(zé)險并沒有直接關(guān)聯(lián)。因此為了排除相關(guān)因素的干擾，假設(shè)將上市公司購買董責(zé)險的時間全部提前一年。如果Cf×Ins×Post的系數(shù)并不顯著為正，即并未加劇融資約束，則可以說明上市公司融資約束水平的加劇確實是由企業(yè)購買董責(zé)險導(dǎo)致的，即排除了存在其他因素干擾的可能性。根據(jù)假設(shè)的購買董責(zé)險時間重新匹配樣本后再次對模型（1）進(jìn)行回歸檢驗，實證結(jié)果（表8）顯示Cf×Ins×Post系數(shù)為正卻不顯著，這表明購買董責(zé)險的企業(yè)其融資約束的改變不是由其他因素導(dǎo)致的，而是由購買董責(zé)險引起的。

表8 安慰劑檢驗

以上檢驗結(jié)果均進(jìn)一步驗證了本文的實證結(jié)果穩(wěn)健。

表9 分組檢驗結(jié)果

五、進(jìn)一步檢驗

（一）基于企業(yè)股權(quán)集中度的分組檢驗

已有研究顯示，股權(quán)集中度較高的企業(yè)，自愿性披露信息的意愿較低。大股東往往通過對信息披露的把控，加劇信息不對稱程度進(jìn)而侵占公司中小股東和其他利益相關(guān)者的利益，導(dǎo)致公司面臨更強的融資約束。姜付秀等（2017）認(rèn)為，擁有多個大股東的公司融資約束水平相對較低。當(dāng)其他大股東擁有更強的監(jiān)督能力和監(jiān)督動機時，公司的融資約束水平相對更低。因此，預(yù)期股權(quán)集中度較高的企業(yè)信息透明度可能較差、信息不對稱程度可能較高，企業(yè)購買董責(zé)險對融資約束的加劇效應(yīng)可能在這類企業(yè)中更加突出。

采用第一大股東持股比例（First）對上市公司股權(quán)集中度進(jìn)行度量，按照第一大股東持股比例是否高于所有樣本中位數(shù)，將樣本分為股權(quán)集中度高組和股權(quán)集中度低組，分別檢驗這兩組樣本中上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束影響的差異。如表9所示，股權(quán)集中度較低組，樣本總量為1270，Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.0609，在統(tǒng)計上不顯著；而股權(quán)集中度較高組，樣本總量為1269，Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.2740，且在1%的水平上顯著。檢驗結(jié)果與前述預(yù)期一致，即購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的加劇效應(yīng)僅體現(xiàn)在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中。

（二）基于企業(yè)獨立董事占比的分組檢驗

董事會是企業(yè)經(jīng)營決策的核心，董事們的利益與企業(yè)息息相關(guān)，其中獨立董事通常擁有豐富的社會資源，并且在一定程度上獨立于上市公司各方的利益，對經(jīng)營者能夠進(jìn)行有效監(jiān)督。葉康濤等人（2007）發(fā)現(xiàn)獨立董事可以在一定程度上提高公司內(nèi)部治理水平，對上市公司的監(jiān)督作用更加明顯。胡奕明和唐松蓮（2008）認(rèn)為獨立董事占比越高，其“話語權(quán)”的影響越大，其監(jiān)督作用越有效，獨立董事占比越高，會計信息披露質(zhì)量越高。據(jù)此進(jìn)一步研究上市公司在不同獨立董事占比條件下，購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性。預(yù)期相對于獨立董事占比較高的企業(yè)，獨立董事占比較低的企業(yè)購買董責(zé)險不利于發(fā)揮其監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而造成融資困難。

按獨立董事占比（Inditor）是否高于其樣本中位數(shù)，將樣本分為獨立董事占比高組和獨立董事占比低組，之后進(jìn)行分組檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示，獨立董事占比高組中Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.0708，但統(tǒng)計意義不顯著。而獨立董事占比低組中Cf×Ins×Post的回歸系數(shù)為0.1804，且在5%的水平上顯著，驗證了上述預(yù)期，即相較于獨立董事占比高組，董責(zé)險對企業(yè)融資約束的加劇效應(yīng)僅體現(xiàn)在獨立董事占比低的企業(yè)中。

六、研究結(jié)論與政策建議

董責(zé)險作為一項事前的制度安排，對于鼓勵高管盡職履責(zé)、完善現(xiàn)代化企業(yè)制度起到了重要作用。但自引入我國以來，理論界對其治理作用卻莫衷一是。而融資約束也是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的重要考量，因此如何協(xié)調(diào)好兩者之間的關(guān)系具有重要意義。選擇了2007-2018年A股全部上市公司為樣本，運用PSM-DID的實證方法檢驗上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)上市公司購買董責(zé)險會加劇企業(yè)的融資約束。之后通過改變模型設(shè)定形式、改變PSM匹配比例以及進(jìn)行安慰劑檢驗后，上述結(jié)論依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司購買董責(zé)險對企業(yè)融資約束的加劇作用只存在于股權(quán)集中度高以及獨立董事占比低的企業(yè)中。

本文的研究結(jié)論得到如下啟示：第一，董責(zé)險作為一項制度安排，能夠通過健全和完善人力資源激勵體系，分散高管可能面臨的訴訟風(fēng)險，鼓勵他們切實完成企業(yè)的各項戰(zhàn)略目標(biāo)。但董責(zé)險的過度保護(hù)也有可能將其變成高管的“保護(hù)傘”，通過提高代理成本以及加劇信息不對稱程度給企業(yè)的融資決策以及公司治理等方面帶來很大不確定性。因此，企業(yè)在探索實踐的過程中，必須加強過程監(jiān)督，將企業(yè)董事和高管的個人利益與企業(yè)長期發(fā)展相掛鉤，為董責(zé)險發(fā)揮積極作用創(chuàng)造良好環(huán)境。第二，為了引導(dǎo)董責(zé)險發(fā)揮正向的積極作用，企業(yè)要結(jié)合自身特征完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境。一方面，在“一股獨大”的背景下，通過引入中小股東、持續(xù)改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來有效抑制道德風(fēng)險和機會主義行為的發(fā)生。另一方面，要提高獨立董事占比、完善獨立董事制度以改變高管的權(quán)力結(jié)構(gòu)和決策權(quán)限，從而達(dá)到監(jiān)督與制衡的目的，提高管理者的經(jīng)營效率。第三，保險公司應(yīng)進(jìn)一步加強對投保企業(yè)的各項事前審核，明確和細(xì)化各項保險條款的規(guī)范和要求。要對賠付金額、最高限額以及賠付比例制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，以防當(dāng)企業(yè)董事和高管發(fā)生“過失行為”時將其所造成的經(jīng)濟(jì)損失毫無顧忌地轉(zhuǎn)嫁給保險公司。同時也可適當(dāng)擴(kuò)大董責(zé)險的投保范圍，增設(shè)多樣的附加條款以吸引更多的企業(yè)投保，激活企業(yè)活力。第四，董責(zé)險作為一項治理機制，其監(jiān)督作用的有效發(fā)揮離不開良好的外部環(huán)境。司法部門在制定有關(guān)法律時要加強宣傳和普及力度，大力推進(jìn)股東訴訟尤其是中小股東訴訟制度的司法實踐與改革，為資本市場及廣大投資者開辟、建立多種靈活的非訴訟糾紛解決途徑和維權(quán)體系，維護(hù)好董責(zé)險在我國資本市場上良性的發(fā)展趨勢，完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。

由于目前沒有相關(guān)法律法規(guī)強制企業(yè)披露購買董責(zé)險的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，因此受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者僅研究了是否購買董責(zé)險這一虛擬變量對企業(yè)融資約束的影響。但是有關(guān)董責(zé)險的保額、費率、免賠額等信息具有更加豐富的信息含量，能夠更加準(zhǔn)確地評估上市公司購買董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果，本文并未對此進(jìn)行深入探討。后續(xù)，隨著相關(guān)披露制度的發(fā)展與完善，此部分可以是未來研究應(yīng)拓展的可行性領(lǐng)域以及研究方向。