侯曉紅，袁 銘

引 言

銷售與管理費用率是分析企業(yè)價值的重要指標。傳統(tǒng)的財務分析認為，銷售與管理費用率代表了企業(yè)的經(jīng)營效率，其下降表明經(jīng)營效率提高，有利于企業(yè)未來盈余增長；其上升則表明經(jīng)營效率降低，傳遞了未來盈余增長的不利信號(Lev and Thiagarajan，1993)。然而，Abarbanel和Bushee發(fā)現(xiàn)，銷售與管理費用率變動和未來盈余變動并不相關(1997)，可能是因為銷售與管理費用率的變動傳遞了除資源使用效率之外的其他信息(D Yu，Anderson，2018)。Anderson等發(fā)現(xiàn)，當收入上升1%，銷售與管理費用上升0.55%，而當收入下降1%，銷售與管理費用僅下降0.35%，并將成本這種易升難降的特點命名為成本粘性(2003)。之后，國內(nèi)外許多學者驗證了成本粘性的存在性(孫崢、劉浩，2004；Calleja,Steliaros M ,Thomas D C，2006)，并且廣泛存在于制造業(yè)、金融業(yè)和服務業(yè)等各行業(yè)中(Subramaniam，Weidenmier，2003；劉武，2006；孔玉生等，2007)。成本粘性理論表明，銷售與管理費用和收入之間不存在傳統(tǒng)成本理論假定的線性關系，經(jīng)營效率并非銷售與管理費用率變動傳遞的全部內(nèi)涵，可能反映了公司的戰(zhàn)略，也可能反映了管理層對未來預期的態(tài)度，還可能包含了管理層的代理問題和其他因素的影響。因此，在我國現(xiàn)有的資本市場環(huán)境下，對于管理層不同微觀決策動機博弈下的成本管理行為對企業(yè)的未來盈余有何影響，現(xiàn)有文獻研究較少。

銷售與管理費用率變動是反映公司成本管理行為的動態(tài)過程，對于預測和解釋經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為的發(fā)生具有前瞻性作用，不能僅將其視為市場實際需求水平的滯后反應。因此，對銷售與管理費用率變動的分析，可以揭示管理層的資源調(diào)整行為和微觀決策效率，可以更好地預測企業(yè)的未來價值。本文以成本粘性理論為指導，以銷售與管理費用率變動為研究對象，檢驗公司成本管理行為對未來盈余增長的影響，這將對投資者決策具有重要意義。本文與以往研究的不同點在于：(1) 根據(jù)費用粘性理論，分析管理層進行成本決策的不同動機，揭示銷售與管理費用率變動與公司未來盈余增長的關系主要取決于管理層多重動機博弈的結果，為揭示銷售與管理費用率變動的信號內(nèi)涵提供了理論基礎和經(jīng)驗證據(jù)；(2) 從銷售與管理費用率指標內(nèi)部要素變動視角，分析不同情形下銷售與管理費用率變動對企業(yè)未來盈余增長的影響，將拓寬基本面指標分析的思路，為投資者如何分析相對指標的信號內(nèi)涵提供新的思路，有助于投資者更好地利用成本信息進行決策。

一、文獻綜述

會計數(shù)據(jù)提供了預測未來盈余的有用信息，是基本面分析的重要信息來源(Bauman，1996)。對基本面指標的正確分析是企業(yè)價值評估的前提，但這方面的研究相對較少，沒有完整的體系框架(Ou，Penman，1989；Nissim，Penman，2001)，特別是對銷售與管理費用率尚無明確的分析思路。傳統(tǒng)的基本面分析將銷售與管理費用率視為經(jīng)營效率的測度，認為其上升表明經(jīng)營效率降低，不利于未來盈余增長；反之，其下降有利于未來盈余增長，并且銷售與管理費用率下降能夠帶來更多的超額回報(Lev，Thiagarajan，1993)。但Abarbanell 和Bushee在研究投資者如何根據(jù)基本面指標作出決策時，發(fā)現(xiàn)銷售與管理費用率下降和未來盈余增長并不顯著相關(1997)。D Yu和Anderson指出，基本面指標提供了資源使用效率和產(chǎn)品預期需求兩方面的信息(2018)。顯然，傳統(tǒng)基本面分析只關注了資源使用效率。同時，銷售與管理費用也具有投資屬性(盛祥云，2008)，包括對無形資產(chǎn)(Chen，2014；Lev，Sougiannis，1996；Klock，Megna，1993)和市場基礎資產(chǎn)(Srivastava R K ,Shervani T A ,Fahey L，1998；Luo，2008)的投入，能夠增強企業(yè)的盈利能力。

Anderson等人認為基本面分析的觀點實質是基于傳統(tǒng)的成本線性理論(2007)，但研究證實成本具有粘性(Calleja K ,Steliaros M ,Thomas D C，2006；孔玉生等，2007；劉彥文和王玉剛，2009)。Banker等人歸納了成本粘性的三個動因(2011)。一是調(diào)整成本，調(diào)整成本越高，管理者變更資源水平的意愿越低。二是管理者預期，樂觀預期使管理者保留更多閑置資源，而悲觀預期管理者迅速調(diào)減資源。三是代理問題，帝國構建使費用支出居高不下。隨后，Kama和Weiss(2013)發(fā)現(xiàn)盈余管理使費用大幅下降，降低了成本粘性(江偉等，2015；段旭梅、李竹梅，2017)?？梢姡芾碚叩某杀竟芾韯訖C具有多樣性。成本粘性有助于解釋企業(yè)的成本管理行為，進而揭示銷售與管理費用率變動傳遞的信息。

基于成本粘性，Anderson等將銷售與管理費用率變動分為收入上升和收入下降兩種情況，發(fā)現(xiàn)收入下降時銷售與管理費用率上升和未來盈余變動正相關，且這種情況下的超額回報更高(2007)。Baumgarten等認為，銷售與管理費用率上升是否對未來盈余具有積極作用，取決于這一指標的上升是管理者的刻意為之，還是表明管理者對費用失去了控制，研究發(fā)現(xiàn)當企業(yè)前期銷售與管理費用率低于行業(yè)均值，即管理者對費用的控制有效時，當期銷售與管理費用率上升有利于未來盈余增長(2010)。萬壽義和王紅軍(2011)使用我國上市公司樣本得到了與Anderson 等人(2007)相似的結論。然而，銷售與管理費用率包含了銷售與管理費用和收入兩個要素，二者對分析銷售與管理費用率的變動都不可或缺。將二者的變化聯(lián)結起來分析，更有助于把握成本粘性的特征，可以更好地揭示銷售與管理費用率變動傳遞的未來盈余信息。

二、理論分析和研究假設

(一) 銷售與管理費用率下降和未來盈余增長的關系

銷售與管理費用率下降是由以下三種情形所致：(1) 銷售收入上升，銷售與管理費用上升，但上升幅度小于銷售收入；(2) 銷售收入上升，費用下降；(3) 銷售收入下降，銷售與管理費用下降，但下降幅度大于銷售收入。

情形(1)表明，在銷售收入增長時，費用的增長幅度小于銷售收入的增長。這種情形表明，管理者對銷售與管理費用進行了有效控制，沒有出現(xiàn)費用粘性。根據(jù)委托代理理論，當銷售收入增長時，管理者出于帝國構建動機，一般都會通過在職消費或過度投資等方式獲取控制權的私人收益，并不斷進行“帝國構建”，以期從管理規(guī)模更大、更復雜的組織中獲取地位、薪酬、特權和升遷等利益，因而費用支出的增長會超過業(yè)務量的增長，由此產(chǎn)生費用粘性。但情形(1)卻表明這種傾向得到了遏制，說明公司治理機制良好，成本費用控制有效，所以此時的銷售與管理費用率降低有利于未來盈余的增長。

情形(2)表明，在銷售收入上升時，費用反而下降。這種情形的出現(xiàn)，可能有以下兩方面的原因：其一，管理者對資源的配置不僅取決于當期收入增長的需要，還取決于企業(yè)前期資源的使用水平(Banker，Byzalov，2014)，如果前期銷售與管理費用冗余程度較高，即便收入增長也只能吸收部分冗余費用，為提高經(jīng)營效率，管理者必須處置剩余冗余資源，使銷售與管理費用降至合理水平。因此，此時的銷售與管理費用率降低有利于企業(yè)盈余的增長。其二，銷售收入的增長可能源于新產(chǎn)品或新技術的研發(fā)成果轉化，由于相關投資已經(jīng)完成，因此費用降低。所以，此時的銷售與管理費用率降低有利于企業(yè)未來的盈余增長。

情形(3)表明，在銷售收入下降時，費用下降，且降幅超過了銷售收入。這種情形表明出現(xiàn)了成本的反粘性。委托代理理論表明，當銷售收入下降時，管理者出于保盈動機，會大幅削減當期費用，由此導致費用粘性降低，甚至出現(xiàn)反粘性(馬永強、張澤南，2013；張俊瑞，2017)。另外，根據(jù)成本粘性的管理者預期理論，當銷售收入下降時，如果管理者對未來持悲觀預期，認為銷售收入的下降會持續(xù)很長時間，就會做出削減資源和減少相關投資的決策，因而使成本粘性降低，甚至出現(xiàn)成本反粘性。這不僅觸及了較高的向下調(diào)整成本，也增加了未來的向上調(diào)整成本(Banker R D ,Byzalov D,Plehn-Dujowich J M，2011)，因而不利于未來的盈余增長。

綜上所述，本文提出如下2個假設：

假設1：銷售收入上升時，無論銷售與管理費用上升或下降，銷售與管理費用率的下降均有利于未來盈余的增長。

假設2：銷售收入下降時，如果銷售與管理費用下降，且降幅大于銷售收入時，銷售與管理費用率的下降不利于未來盈余的增長。

(二) 銷售與管理費用率上升和未來盈余增長的關系

銷售與管理費用率上升是由以下三種情形所致：(1) 銷售收入上升，銷售與管理費用上升，但上升幅度大于銷售收入；(2) 銷售收入下降，費用上升；(3) 銷售收入下降，銷售與管理費用下降，但下降幅度小于銷售收入。

情形(1)表明，在銷售收入上升時，費用上升的幅度大于收入上升的幅度，因而產(chǎn)生費用粘性。這種情形的出現(xiàn)，可能是管理層帝國構建的機會主義動機所致。根據(jù)委托代理理論，管理層始終追求控制權的私人收益，其控制的資源越多，越能夠為其自身帶來好處，因此，在銷售收入上升時期，管理層有動機利用投資來維持和提高其職業(yè)聲譽，或者通過提高在職消費增加其控制權私利，致使銷售與管理費用的增長超過企業(yè)實際需要，使企業(yè)的經(jīng)營效率偏離其最優(yōu)水平。因此，此種情形的銷售與管理費用率的上升不利于企業(yè)未來盈余的增長。

情形(2)表明，銷售收入下降，費用增長，因而導致費用粘性產(chǎn)生。根據(jù)成本粘性的動因理論，這一情形的出現(xiàn)可能是由管理者的樂觀預期所致。如果管理者認為收入的下降只是經(jīng)營周期的暫時波動，而未來業(yè)務量增長的可能性很高，那么增加對銷售與管理費用的投資，有助于提高企業(yè)對市場機會的反應能力，可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，贏得市場份額，從而可以創(chuàng)造更多的盈余積累。另外，樂觀預期的管理者大多服務于實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)(周兵等，2016)，而銷售與管理費用是形成差異化戰(zhàn)略的重要途徑，由于銷售與管理費用具有戰(zhàn)略投資的屬性(Chen，2014；Lev，Sougiannis，1996；Luo，2008；Enache，Srivastava，2017)，因而能夠為企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略收益。因此，此種情形下的銷售與管理費用率上升有利于企業(yè)未來盈余的增長。

情形(3)表明，在銷售收入下降時，費用下降的幅度小于收入的下降幅度，導致費用粘性產(chǎn)生。根據(jù)成本粘性的動因理論，調(diào)整成本是阻礙費用下降的重要原因(Banker R D ,Byzalov D ,Chen L，2013)。由于向下的調(diào)整成本較高，管理者通常不會將費用一次性調(diào)減到位，以避免在經(jīng)濟好轉時產(chǎn)生過高的調(diào)整成本。只有當收入連續(xù)下降時，管理者才會加大調(diào)減費用的力度(Banker R D,Byzalov D,Ciftci M，2014)。這說明，管理者出于企業(yè)長期價值的考慮，保持適度的冗余費用，使更多的資產(chǎn)留存在企業(yè)內(nèi)部，為未來盈余增長奠定基礎。因此，此種情形下的銷售與管理費用率上升有利于企業(yè)未來盈余的增長。

綜上所述，本文提出假設3和假設4。

假設3：當銷售收入上升，銷售與管理費用也上升時，銷售與管理費用率的上升不利于未來盈余的增長。

假設4：當銷售收入下降時，無論銷售與管理費用上升或下降，銷售與管理費用率的上升都有利于未來盈余的增長。

(三) 產(chǎn)權性質的影響

國有企業(yè)的成本粘性要高于非國有企業(yè)(萬壽義、徐圣男，2012；王棣華、趙娜娜，2015)，這意味著國有企業(yè)的銷售與管理費用率更容易上升，對未來盈余的影響可能有別于非國有企業(yè)。

當銷售收入上升時，國有企業(yè)銷售與管理費用率的上升可能源于資源浪費或過度投資。由于國有企業(yè)和政府聯(lián)系密切，具有資源、政策雙重優(yōu)勢，能夠迅速形成規(guī)模經(jīng)濟并從中獲益，但預算軟約束(林毅夫、李志赟，2004)也使國有企業(yè)過多依賴資源的貢獻，從而強化了超額費用的負面影響(劉春奇等，2017)，加之國有企業(yè)代理問題較為嚴重，管理者以政治升遷為主要目標，追求任期內(nèi)業(yè)績增長，可能會盲目擴張業(yè)務規(guī)模，加重費用的冗余程度。而非國有企業(yè)必須以效率為先，通常不存在費用嚴重冗余的現(xiàn)象。

當銷售收入下降時，國有企業(yè)銷售與管理費用率的上升可能源于國有企業(yè)的政治擔當。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱，其經(jīng)營目標具有多元性，既承擔一般企業(yè)具有的資本保全、資產(chǎn)增值的功能，又承擔增進民生福祉等社會責任，因此，國有企業(yè)在經(jīng)營行為的選擇上始終以國家的根本利益為出發(fā)點。當金融危機來臨時，其保盈動機較弱，因而成本粘性較高(馬永強、張澤南，2013)。相比之下，非國有企業(yè)的經(jīng)營活動始終遵循股東利益至上的原則，當銷售收入下降時，經(jīng)理人為完成受托經(jīng)營責任，通常優(yōu)先考慮縮減業(yè)務規(guī)模、壓縮費用開支、降低用工成本，以緩解業(yè)績考核壓力，即便經(jīng)理人預期企業(yè)未來經(jīng)營前景較好，在本能的保盈動機驅使下，也會因缺乏破除經(jīng)營困局的勇氣，對戰(zhàn)略投資持謹慎態(tài)度，這一定程度上削弱了銷售與管理費用的戰(zhàn)略投資效果。

綜上所述，本文提出假設5。

假設5：產(chǎn)權性質對銷售與管理費用率和未來盈余增長的關系具有調(diào)節(jié)作用。

(四) 市場化進程的影響

市場化是企業(yè)經(jīng)營的基礎環(huán)境。由于政治、經(jīng)濟及歷史等諸多因素，我國各地區(qū)的市場化存在很大差異，因此各地區(qū)的企業(yè)能夠獲得的資源、政策及信息存在差異，并進一步影響公司的組織結構和經(jīng)營行為的選擇。市場化程度越高，公司的成本管理越有效。在高市場化水平下，依托于要素市場的繁榮和中介組織的成熟，企業(yè)在承諾資源時有更多的備選方案，能夠訂立更加靈活的契約條款，因而降低了調(diào)整成本，進而使成本粘性下降(崔亞男等，2012；趙振洋，2014)。同時，在高市場化水平下，健全的法律制度和強有力的監(jiān)管形成了對投資者的有效保護，減輕了管理者的機會主義行為對企業(yè)價值的減損，具有良好的外部治理效果，因而降低了成本粘性。相比之下，低市場化水平下的公司治理更依賴于內(nèi)部治理機制的建設，以彌補法治體系對管理者機會主義行為的監(jiān)管盲區(qū)，從而達成降低成本粘性的目標(梁上坤等，2015；梁上坤，2016；侯曉紅等，2017)。另外，在高市場化水平下，產(chǎn)品市場的競爭更加激烈，公司致力于內(nèi)部資源的優(yōu)化與整合，在反復的市場博弈中形成了經(jīng)驗豐富和執(zhí)行高效的管理隊伍，提高了公司對費用控制的能力，降低了費用的冗余程度，并且由于高市場化水平下的信息不對稱程度減輕，管理者對市場變化具有更強的感知能力，其經(jīng)營預期更符合公司和市場的發(fā)展規(guī)律，進而在資源配置上充分考慮公司未來發(fā)展的需要，通過適時調(diào)整資源配置結構，及時把握市場機遇，發(fā)揮銷售與管理費用的戰(zhàn)略投資屬性，打開戰(zhàn)略發(fā)展的突破口。

綜上所述，本文提出假設6。

假設6：市場化水平對銷售與管理費用率和未來盈余增長的關系有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

(一) 研究模型和變量定義

借鑒Anderson (2007)、萬壽義和王紅軍(2011)的研究，本文構建了如下模型以檢驗本文的假設。

CEPS1i,t=α+β1SSd1i,t+β2SSd2i,t+β3SSd3i,t+β4SSu1i,t+β5SSu2i,t+

β6SSu3i,t+δCEPSi,t+∑γOtherSignalsi,t+∑Industry+

∑Years+εi,t

其中，CEPS1為因變量，表示未來盈余的變動。解釋變量SSd1、SSd2和SSd3代表前述銷售與管理費用率下降的三種情形。SSu1、SSu2和SSu3代表前述銷售與管理費用率上升的三種情況?？刂谱兞繛镃EPS和OtherSignals，代表其他7種基本面指標。Industry和Year是行業(yè)和年度虛擬變量。制造業(yè)根據(jù)2012年分類指引細分至二級。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義和計算方法

(二) 樣本選擇

本文選取2005-2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。本文執(zhí)行了如下數(shù)據(jù)篩選：(1) 刪除金融、保險業(yè)樣本；(2) 為避免特殊處理期間數(shù)據(jù)異常波動，剔除了交易狀態(tài)為ST、PT、*ST、SST和S*ST的樣本；(3) 刪除了銷售費用等項目值為負的異常樣本；(4) 刪除了樣本缺漏值，最終得到9033個公司年度樣本。為減輕極端值影響，對所有連續(xù)變量在1%水平上縮尾處理。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

(一) 描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。CEPS1均值為0.0011，中位數(shù)為0.0006，標準差為0.0345，說明未來盈余總體上相對前期上升，但不同公司未來盈余變動的幅度存在較大差異。ΔSG&A_ratio均值為0.0040，中位數(shù)為0.0018，標準差為0.0399，說明當期銷售與管理費用率相對前期上升，但不同公司的銷售與管理費用率變動差異較大。

在銷售與管理費用率下降的三個變量中，SSd2的均值最小，在銷售與管理費用率上升的三個變量中，SSu2的均值最大。從上述6種情況的樣本量占比來看，SSd1占比最高，為全部樣本的28.54%，SSd3占比最低，僅為全部樣本的4.99%，說明收入下降時，管理者很少大幅削減費用。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二) 相關性分析

表3是皮爾遜相關系數(shù)表。結果顯示，相關系數(shù)最大為0.452，不存在自相關問題。銷售與管理費用率下降的三個變量和CEPS1均正相關但不顯著，有待回歸分析的精確檢驗。銷售與管理費用率上升的三個變量中，SSu2、SSu3與CEPS1都正相關且顯著，和理論預期一致，表明這兩種情形下銷售與管理費用率的上升有利于未來盈余的增長。

(三) 多元線性回歸

表4是多元線性回歸結果。列(1)是全樣本的結果，從列(1)可以看出，表征銷售與管理費用率下降的三個變量中，SSd1和SSd2的系數(shù)均在5%水平上顯著為負，說明這兩種情況下銷售與管理費用率的降低有利于未來盈余的增長，假設1得到證明；而SSd3的系數(shù)為正但不顯著，假設2未得到證明。表征銷售與管理費用率上升的三個變量中，SSu1的系數(shù)為正但不顯著，假設3未得到證明，而SSu2和SSu3的系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，說明這兩種情況下銷售與管理費用率的上升有利于未來盈余的增長，假設4得到證明。

列(2)和列(3)是按產(chǎn)權性質分組回歸的結果。SSd2的系數(shù)，在國有企業(yè)在10%水平上顯著為負，但在非國有企業(yè)雖然為負但不顯著，說明在銷售收入上升，銷售與管理費用下降時，銷售與管理費用率的下降有利于未來盈余的增長，但這一效應在國有企業(yè)更為明顯。SSu2的系數(shù)，在國有企業(yè)為0.078，且在1%水平上顯著，系數(shù)和顯著性均高于非國有企業(yè)，說明在銷售收入下降、銷售與管理費用上升時，銷售與管理費用率的上升有利于未來盈余的增長，但這一效應在國有企業(yè)更為明顯，說明產(chǎn)權性質具有調(diào)節(jié)作用，假設5得到證明。

表3 相關系數(shù)表

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

列4和列5是按市場化的中位數(shù)分組回歸的結果。SSd1和SSd2的系數(shù)在高市場化組均不顯著，在低市場化組均在5%水平上顯著為負，說明銷售收入上升時，銷售與管理費用率的下降有利于未來盈余的增長，但這一效應僅在低市場化水平下顯現(xiàn)；SSu2和SSu3的系數(shù)在高市場化組分別在1%和5%水平上顯著為正，但在低市場化組均不顯著，說明銷售收入下降時，銷售與管理費用率的上升有利于未來盈余的增長，但這一效應僅在高市場化水平下顯現(xiàn)。從組間系數(shù)差異的檢驗結果來看，SSd2的系數(shù)的組間差異顯著，其在低市場化組的系數(shù)絕對值更高，說明低市場化組SSd2對未來盈余變動的影響影響程度更大；SSu2的組間系數(shù)差異也具有顯著性，其在高市場化組的系數(shù)更高，說明高市場化組SSu2對未來盈余影響程度更大。以上結果表明，市場化水平具有調(diào)節(jié)作用，假設6得到證明。

表4 多元線性回歸結果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下的穩(wěn)健性檢驗。(1) 通過hausman檢驗選定固定效應模型，以控制遺漏變量等原因引起的內(nèi)生性問題和不隨時間變化的因素影響，其回歸結果見表5。從表5可以看出，在全樣本組中，SSd1和SSd2的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，SSu2和SSu3的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這與上文的回歸結果一致；在不同產(chǎn)權性質下，SSd2的系數(shù)絕對值在國有企業(yè)更高，SSu2的系數(shù)顯著性相同，在國有企業(yè)SSu2對未來盈余的影響程度更大，SSu3的系數(shù)在國有企業(yè)更高，但并未通過組間系數(shù)差異檢驗；在不同市場化水平下，SSd1和SSd2的系數(shù)絕對值均在低市場化組更高，SSu2和SSu3的系數(shù)均在高市場化組更高，與上文的結果相似。(2) 采用未經(jīng)剔除非經(jīng)常性損益的基本每股收益重新計算相關變量，并采用固定效應模型，回歸結果見表6。從表6可以看出，全樣本組的回歸結果與上文一致；從產(chǎn)權性質的分組結果來看，國有企業(yè)SSd1的系數(shù)絕對值及其顯著性均高于非國有企業(yè)，SSu2的系數(shù)在國有企業(yè)更高，SSu3的系數(shù)及其顯著性在非國有企業(yè)更高，與上文結果一致；不同市場化進程的回歸結果與上文相似。(3) 由于公司股價受多方面因素的影響，CEPS1的計算采用股價進行標準化，這可能使CEPS1包含了來自市場方面的信息，進而使研究結論產(chǎn)生偏誤。為消除潛在不利影響，采用每股凈資產(chǎn)代替股價進行標準化，重新計算相關變量，回歸結果見表7。從表7可以看出，在全樣本組中，SSd1和SSd2的系數(shù)均顯著為負，SSu2和SSu3的系數(shù)均顯著為正，這與上文結果一致；在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組中，SSd2的系數(shù)絕對值及其顯著性均在國有企業(yè)更高，SSu2的系數(shù)在國有企業(yè)更高；而在高市場化組和低市場化組中，SSd1和SSd2的系數(shù)絕對值及其顯著性均在低市場化組更高，SSu2和SSu3的系數(shù)及其顯著性均在高市場化組更高，這與上文結果一致。因此，本文的結論具有一定的穩(wěn)健性。限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗未報告控制變量。

表5 固定效應模型回歸結果

續(xù)表5

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

表6 未剔除非經(jīng)常性損益的回歸結果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

表7 采用期末凈資產(chǎn)進行標準化的回歸結果

注：***為1%水平上顯著，**為5%水平上顯著，*為10%水平上顯著。

六、結論與建議

本文應用成本粘性理論，從銷售與管理費用率內(nèi)部要素視角研究了其與未來盈余增長的關系。研究發(fā)現(xiàn)：(1) 在銷售收入上升時，無論銷售與管理費用下降或上升，銷售與管理費用率的下降均有利于未來盈余的增長；在銷售收入下降時，無論銷售與管理費用上升或下降，銷售與管理費用率的上升均有利于未來盈余的增長；(2) 產(chǎn)權性質對上述關系具有調(diào)節(jié)作用，因銷售收入上升且費用下降導致的銷售與管理費用率下降，對未來盈余的有利影響在國有企業(yè)更加顯著；因銷售收入下降且費用上升導致的銷售與管理費用率上升，對未來盈余的有利影響也在國有企業(yè)更加顯著；(3) 市場化進程對上述關系具有調(diào)節(jié)作用，高市場化水平下，銷售與管理費用率的上升更有利于未來盈余的增長，而低市場化水平下，銷售與管理費用率的下降更有利于未來盈余的增長。

針對以上結果，本文提出如下建議：(1) 對銷售與管理費用率變動的分析不能停留于數(shù)字的變化，應關注管理者的成本管理行為對其信息內(nèi)涵的實質影響，厘清銷售與管理費用率下降是否源于經(jīng)營效率的真實提高，以及銷售與管理費用率上升是否源于戰(zhàn)略投資，在此基礎上結合企業(yè)經(jīng)營的其他信息，作出符合具體情況的盈余預測，提高預測精度，以更好進行價值評估。(2) 應加快市場化進程的建設，完善治理環(huán)境，減輕代理問題對銷售與管理費用率信息內(nèi)涵的扭曲，充分發(fā)揮銷售與管理費用的戰(zhàn)略投資屬性，使其成為公司盈余增長的重要動力。(3) 由于銷售與管理費用包含的項目較多，建議公司披露銷售費用和管理費用的項目明細，使投資者更好地理解公司的經(jīng)營政策，使投資者更好地理解銷售與管理費用率變動傳遞的未來盈余信息。