□師 宇 成懷平

突如其來的新冠疫情在湖北武漢爆發(fā)并迅速蔓延，疫情防控成了當(dāng)前頭等大事，全面升級(jí)的抗疫舉措，使餐飲、旅游、娛樂等“假日經(jīng)濟(jì)”受到重創(chuàng)，而且隨著節(jié)后各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的延遲，使我國整體經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊。經(jīng)濟(jì)決定財(cái)政，財(cái)政影響經(jīng)濟(jì)。危難關(guān)頭，需要財(cái)政部門把握政策定力，做足政策儲(chǔ)備，使政策有的放矢。要想達(dá)到這一最佳良好效果，必須對疫情期間經(jīng)濟(jì)管理的宏觀政策應(yīng)對有一個(gè)科學(xué)準(zhǔn)確的分析判斷和合理選擇，這樣才能達(dá)到胸有成竹，通過科學(xué)精準(zhǔn)施策、從容應(yīng)對，盡財(cái)政之力，充分發(fā)揮好財(cái)政宏觀調(diào)控作用，最大限度消除疫情對經(jīng)濟(jì)的影響。

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的最基本微觀單元，在疫情中處于首當(dāng)其中的地位。本文從單個(gè)企業(yè)單元角度，以過往年度我國在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的數(shù)據(jù)近似模擬本次疫情的經(jīng)濟(jì)中“谷-谷”模型，測算類似經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對我國微觀單元企業(yè)的影響，從而提出有效的財(cái)政應(yīng)對策略建議。

一、研究方法

本文分析基于宏觀經(jīng)濟(jì)研究的微觀訴求，是由Kydland和Prescott（以下簡稱K&P）將宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型建立在理性人最優(yōu)化行為的基礎(chǔ)之上、開創(chuàng)的對真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期(Real Business Cycle，以下簡稱RBC)的研究。K&P認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是理性個(gè)體對實(shí)際沖擊調(diào)整的結(jié)果，這些實(shí)際沖擊包括環(huán)境變化、技術(shù)進(jìn)步和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等多種因素。他們認(rèn)為從微觀層面分析宏觀問題，可以解決宏觀經(jīng)濟(jì)的政策問題。在這個(gè)廣泛的分析框架中，經(jīng)濟(jì)主體能夠?qū)ξ磥淼慕?jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行理性預(yù)期并進(jìn)行最優(yōu)決策，這些最優(yōu)行為路徑的加總決定了宏觀經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)變量的特征。由于微觀層面的可運(yùn)作性，本文旨在借此從微觀體現(xiàn)宏觀政策的需求，從而提出財(cái)政的應(yīng)對策略。

根據(jù)動(dòng)態(tài)一般模型，我們可使用企業(yè)投資作為衡量企業(yè)運(yùn)營狀態(tài)的指標(biāo)。企業(yè)投資指的是企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)主體，在一定時(shí)期內(nèi)向一定領(lǐng)域投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨?，以期在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或是資金增值的經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)投資按照投資行為的介入程度，可具體分為直接投資和間接投資兩種。前者是企業(yè)把資金直接投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，以期獲取一定利潤回報(bào)。后者是指把資金投放于證券等金融性資產(chǎn)，比如買企業(yè)發(fā)行的股票和公司債券，通過股利或利息收入等形式間接參與企業(yè)的利潤分配。

本文按照兩階段模式（谷-谷分析法）對改革開放以來我國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行了周期性劃分和界定。如下圖所示，按照通常的做法，不妨選擇將2000年-2015年作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期來考慮，這一輪經(jīng)濟(jì)周期相對于以往的經(jīng)濟(jì)周期，峰谷落差縮小，回收快，谷兩側(cè)增長均勻，很符合本次新冠病毒的經(jīng)濟(jì)變化形勢。這一次波動(dòng)中，2000-2007為上升期，2008-2018為下降期。

國內(nèi)生產(chǎn)總值增長（百分點(diǎn)）

二、研究設(shè)計(jì)及實(shí)證分析

實(shí)踐中，企業(yè)的內(nèi)部融資規(guī)模難以獲得，我們不妨根據(jù)Fazzrai、Hubbard（1988）首次利用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量作為自有資金水平的代理變量，通過投資-現(xiàn)金流敏感度來衡量內(nèi)部融資對企業(yè)投資的影響的公式。結(jié)合具體包括歐拉方程投資模型和托賓Q模型兩個(gè)思路，得到假設(shè)回歸模型如下：

其中，I為企業(yè)投資支出；S為企業(yè)營業(yè)收入；CF為企業(yè)期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；∈為誤差項(xiàng)；i，t分別代表企業(yè)和年份；β1，β2等分別為投資對營業(yè)收入敏感度、現(xiàn)金流敏感度的年度測量值，由VAR模型測量得到；BC為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指標(biāo)，由GDP增長率得到；MP為貨幣政策指標(biāo)，由廣義貨幣M2增長率和金融機(jī)構(gòu)信貸增長率得到。

本文企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，挑選2000年前以已上市公司，剔除ST和數(shù)據(jù)缺失公司后，共得到368條有效數(shù)據(jù)；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中國統(tǒng)計(jì)年鑒。各變量名稱及定義見表1：

回歸結(jié)果見表2：

根據(jù)上表的回歸結(jié)果，現(xiàn)金流變量CF所在所有的回歸模型中均顯著為正，說明企業(yè)投資對內(nèi)部融資具有顯著的依賴程度，或者說企業(yè)存在明顯的融資約束。列（2）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度產(chǎn)生顯著的影響，經(jīng)濟(jì)增長率上升企業(yè)的內(nèi)部融資依賴度也顯著增加，列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示，貨幣政策變量與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著，其中貨幣供應(yīng)量（MS）、信貸規(guī)模變量（TC）與現(xiàn)金流變量（CF）的交互項(xiàng)的系數(shù)為為負(fù)。這說明貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模增加或者市場利率下降會(huì)顯著降低投資對現(xiàn)金流的敏感度，導(dǎo)致企業(yè)投資對內(nèi)部融資的依賴度降低，擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)顯著降低企業(yè)投資支出對內(nèi)部融資的依賴程度。

表1 主要變量名稱及其定義

表2 整體經(jīng)濟(jì)周期回歸

同樣，無論經(jīng)濟(jì)處于上升期（2000年—2007年）還是下行期（2008年—2018年）投資——現(xiàn)金流敏感度均顯著為正，且通過了相關(guān)性檢驗(yàn)，說明無論是在經(jīng)濟(jì)增速的上行期還是在下行期，信貸規(guī)模的增加會(huì)顯著降低投資——現(xiàn)金流的敏感度。由于本次回歸顯著性較低，說明貨幣供應(yīng)量的影響效果在不同的經(jīng)濟(jì)增長階段影響效果是非對稱的，即經(jīng)濟(jì)上升期和經(jīng)濟(jì)下行期影響效果上存在差異。

三、財(cái)政應(yīng)對策略建議

（一）以注入流動(dòng)性為優(yōu)先目標(biāo)，做好財(cái)政與金融工具的融合發(fā)力

企業(yè)對內(nèi)部融資的依賴或者說企業(yè)面臨的融資約束是一種常態(tài)。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，無論是經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期，政策擴(kuò)張還是緊縮企業(yè)投資-現(xiàn)金流的敏感系數(shù)均為顯著的正值，即來企業(yè)即使在面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，依然有能力保持很長一段時(shí)間的平穩(wěn)運(yùn)作，內(nèi)部挖潛空間較大。但長此以往終將影響企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，造成企業(yè)運(yùn)作能力下降。

面對當(dāng)前疫情，部分企業(yè)提出政府應(yīng)當(dāng)再次減稅降費(fèi)。但客觀地說，我國在去年大規(guī)模減稅降費(fèi)之后，大部分地區(qū)財(cái)政已經(jīng)面臨著比較明顯的減收壓力，今年進(jìn)一步減稅的空間不大。在政策選擇上，減稅降費(fèi)政策對直接提升企業(yè)流動(dòng)性的作用，也不是十分明顯?？刮C(jī)情況下，財(cái)政擴(kuò)張支出政策要擴(kuò)張是必然的結(jié)果，但另一方面財(cái)政收入又面臨減收壓力。如政策平衡把握不好，會(huì)使財(cái)政進(jìn)退失度，陷入兩難境地。

如參照2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一年周期，同時(shí)，山西省新冠疫情相較湖北等省還是較輕的，因此山西省相關(guān)減稅降費(fèi)方面的財(cái)政舉措可不必太過著急，待進(jìn)一步觀察疫情變化及經(jīng)濟(jì)走勢再做相機(jī)決策。

貨幣政策調(diào)整會(huì)影響企業(yè)投資對內(nèi)部融資的依賴程度，但是不同的貨幣政策中介指標(biāo)變量的影響程度不一樣，且在不同的經(jīng)濟(jì)增長階段的表現(xiàn)也不一樣?？傮w來看，增加貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模投放量以及降低市場利率均會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)部融資依賴程度。因此本次新冠疫情期間，對國家而言進(jìn)一步寬松貨幣政策利于緩解企業(yè)壓力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。對山西省財(cái)政而言，當(dāng)前最要緊的是做好財(cái)政與金融政策工具的融合發(fā)力，通過財(cái)政貼息、鼓勵(lì)銀行降息和擴(kuò)大放貸、對非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)确绞剑M(jìn)一步放大山西省存貸比，幫助企業(yè)盡快解決復(fù)工復(fù)產(chǎn)所面臨的資金壓力。

（二）放寬赤字?jǐn)U大財(cái)政支出規(guī)模，更加注重財(cái)政政策的加力增效

抗擊疫情，需要各級(jí)政府安排特別的財(cái)政支出預(yù)算，用于應(yīng)對消除疫情事及其連帶影響的相關(guān)開發(fā)。但經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)投資對內(nèi)部融資的依賴程度。經(jīng)濟(jì)上行期投資對內(nèi)部融資的依賴度會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)下行期投資對內(nèi)部融資的依賴度也會(huì)降低，說明，當(dāng)面臨外部因素產(chǎn)生的危機(jī)時(shí)，我國政府給予的有關(guān)政策存在一定程度的過剩，以至于企業(yè)甚至可以減少內(nèi)部融資依賴度。因此本次新冠病毒疫情后，山西省在出臺(tái)企業(yè)疫情補(bǔ)貼政策時(shí)，其力度可略微小于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的補(bǔ)貼力度，這樣既不影響企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，又充分兼顧山西省財(cái)稅收入不足等困難。

擴(kuò)大財(cái)政支出形成的缺口，可通過適度放寬財(cái)政赤字尺度等方式解決。部分省份、地市在面對疫情等特殊情況時(shí)，存在財(cái)政吃緊甚至將要出現(xiàn)赤字等問題。但財(cái)政哪怕現(xiàn)在財(cái)政赤字率是“4”、“5”，甚至“7”、“8”，財(cái)政赤字都應(yīng)該增加這筆預(yù)算，赤字部分應(yīng)當(dāng)在疫情結(jié)束之后再行考慮彌補(bǔ)。對特殊困難地區(qū)，可考慮中央財(cái)政多負(fù)擔(dān)一塊的方式幫助解決。目前，我國一直強(qiáng)調(diào)3%這個(gè)財(cái)政赤字的紅線，但3%這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來自于歐盟這一經(jīng)濟(jì)增速較緩的地區(qū)，較低的財(cái)政赤字標(biāo)準(zhǔn)將阻礙到我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。財(cái)政赤字適當(dāng)超過3%，并不會(huì)影響我國財(cái)政的可持續(xù)性。因此，面對肺炎疫情帶來的沖擊，建議跳出3%赤字率的約束，最大力度發(fā)揮財(cái)政政策效應(yīng)。

在實(shí)施積極財(cái)政支出政策時(shí)，要更注重政策的靈活性、針對性，實(shí)用性，提高財(cái)政資金的使用效益。從疫情期間來看，對一些受影響較大的地區(qū)和部門，適當(dāng)加大財(cái)政補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付，減小下級(jí)財(cái)政和企業(yè)生存壓力，加強(qiáng)地市和企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力。從疫后復(fù)工來看，可通過鼓勵(lì)投資、減少管制等措施來支持企業(yè)擴(kuò)大投資，提升市場有效需求，快速恢復(fù)市場活力，彌補(bǔ)疫情期間受到的損失。從長期來看，財(cái)政要通過加大在醫(yī)療、社會(huì)保障等民生和公共領(lǐng)域的投資來提升整個(gè)社會(huì)的公眾基礎(chǔ)設(shè)施，建立抵御重大風(fēng)險(xiǎn)災(zāi)害的儲(chǔ)備機(jī)制，提升國家、社會(huì)以及民眾抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，將重大風(fēng)險(xiǎn)造成的損失降到最低。

（三）充分調(diào)動(dòng)地方投資積極性，發(fā)揮有效投資對經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用

改革開放以來，地方政府投資一直都是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張五常教授就曾認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長，主要得益于“縣競爭制度”，在此激勵(lì)下，為工業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了各種有利條件。但2018年之后我國對地方政府非正規(guī)融資進(jìn)行了嚴(yán)厲清查，地方政府融資明顯受限，地方基建投資增速顯著下滑。但今年突發(fā)的疫情再加上國際經(jīng)濟(jì)形勢不佳等不利因素，勢必對我國2020年度經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不小影響。此時(shí)有必要把地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用充分發(fā)揮出來，充分發(fā)揮地方財(cái)政的投資潛力，相應(yīng)地適當(dāng)放松地方政府的融資約束，滿足其合理融資需求，緩解疫情和國際經(jīng)濟(jì)要素對我國造成的不利影響。