朱明敏 文思

【摘要】產(chǎn)業(yè)投資基金近年來在我國獲得了巨大的發(fā)展，這和我國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展是分不開的，在這種新的金融機構(gòu)和模式不斷被運用于經(jīng)濟生活中的情境下，本文通過一個案例說明產(chǎn)業(yè)投資基金參與經(jīng)濟建設后帶來的新的視角，以期提供一些參考。

【關鍵詞】產(chǎn)業(yè)投資基金;并購;糖業(yè)

一、產(chǎn)業(yè)投資基金概述

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金的定義及發(fā)展

產(chǎn)業(yè)投資基金也可稱為私募股權投資基金，和國外的風險投資基金（Venture Capital）、美國的共同基金相類似，主要指金融機構(gòu)對增長較快或潛力較大的未上市公司進行培育，后期通過一定的方式退出的一種投資方式。我國《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》曾對產(chǎn)業(yè)投資基金進行定義：“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資。”

產(chǎn)業(yè)投資基金在我國發(fā)展時間不長，自2014年以來無論是產(chǎn)品數(shù)量還是規(guī)模都獲得了井噴式的發(fā)展。截至2020年2月底，中國基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）存續(xù)登記私募基金管理人24527家;管理基金規(guī)模13.89萬億元。從私募基金管理人類型看，截至2020年2月底，存續(xù)登記私募證券投資基金管理人8863家;私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14937家。

（二）產(chǎn)業(yè)基金應用于并購

并購指的是兩家或多家獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。由于產(chǎn)業(yè)基金在融資和投資雙方都能起到一些特殊的作用，比如為并購方達成杠桿融資、投資目的，此外，鑒于政策的優(yōu)惠，產(chǎn)業(yè)投資基金也通常得利于獨特的組織架構(gòu)，能夠起到一定的產(chǎn)業(yè)整合以及合理避稅等作用，一般而言，在成熟的資本市場，產(chǎn)業(yè)基金參與并購的案例非常多。

本文就是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的并購當中，以產(chǎn)業(yè)投資基金的視角設計并購方案，并指出產(chǎn)業(yè)基金在此類并購活動中帶來的不可取代的優(yōu)勢，為其他有并購、整合需求的各方提供一些參考。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金參與并購方案設計——以糖業(yè)為例

近十年以來，國內(nèi)生產(chǎn)的食糖至少有60%產(chǎn)自廣西。食糖是廣西的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)之一。據(jù)相關信息顯示，廣西區(qū)內(nèi)共有21家制糖企業(yè)，有102家糖廠，分布在58個縣（市、區(qū)），但大部分糖廠存在裝備落后，能耗高，勞動生產(chǎn)率低，科技含量低，高附加值產(chǎn)品少的現(xiàn)象。為解決這個問題，2016年以來，自治區(qū)政府大力推進制糖企業(yè)的戰(zhàn)略重組，提出《廣西壯族自治區(qū)人民政府關于推動廣西糖業(yè)二次創(chuàng)業(yè)的總體方案》，主要是通過制糖企業(yè)戰(zhàn)略重組、整合加工能力，進一步提高了糖業(yè)經(jīng)濟效益和競爭力。制糖企業(yè)或制糖廠之間的并購是糖業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。本文正是在這個產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景下，制糖企業(yè)之間的并購方案設計。

（一）方案設計前提分析

1.設計背景

本方案的設計背景為某上市糖企收購某糖廠，該糖廠目前運營正常，若直接收購，可能產(chǎn)生一些不可預料的風險，故不能直接達成收購交易。產(chǎn)業(yè)投資基金作為專業(yè)第三方金融機構(gòu)，希望通過三方合作，達成協(xié)議，在降低收購風險的基礎上達成收購的目的。

2.各方訴求

本方案共涉及三方：一方為上市糖企（以下簡稱并購方），本身在食糖產(chǎn)業(yè)具有一定的知名度，生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，希望能夠通過收購來提高主業(yè)的競爭力;一方制糖廠（以下簡稱被并購方），目前糖廠擁有完善的生產(chǎn)線和政府劃定范圍的蔗區(qū)，其股東因為種種原因想出售所持有的股權;第三方為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要需求為培育未上市企業(yè)，將來通過一定方式獲利退出。

3.其他重要問題

除了從背景、各方訴求來分析外，其他方面還涉及投資的流程，包括投資前的盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、財務審計等方面，投資談判，投資完成后的管理工作，在流程上需要尊重各方的審批流程。

（二）方案設計

1.方案的總體思路

在此案例中，并購方的優(yōu)勢在于擁有資金和行業(yè)的先進技術和管理能力;被并購方的優(yōu)勢是資源;產(chǎn)業(yè)投資基金的優(yōu)勢是資金和優(yōu)秀的投資管理能力。本著發(fā)揮各方優(yōu)勢的原則，先利用產(chǎn)業(yè)投資基金的資金優(yōu)勢和專業(yè)投資管理能力，先由產(chǎn)業(yè)投資基金將被并購方納入管理范圍內(nèi)，根據(jù)行業(yè)內(nèi)先進的技術和管理參數(shù)進行調(diào)整，經(jīng)過一段時間的運營后，若能夠達到并購方的要求，再由并購方從產(chǎn)業(yè)基金處進行并購，而產(chǎn)業(yè)基金也能因為并購順利退出;若合同規(guī)定的時間到打后，被并購方的各項指標仍舊不能符合并購方的要求，則由被并購方的原股東進行回購，但被并購方經(jīng)過一段時間的規(guī)范化運營，也能為自身未來的經(jīng)營管理產(chǎn)生一些有益的影響。在這個過程中，三方均需要資金和技術的參與，組成利益共同體。

2.方案實施步驟

三方在協(xié)調(diào)一致后，同意方案的推進工作。

第一步：盡職調(diào)查，對于并購方、被并購方和產(chǎn)業(yè)投資基金分別進行盡職調(diào)查，尤其是被并購方的股權、財務、法律等方面進行盡職調(diào)查，對于被并購方的基本情況進行充分了解。

第二步：確定被并購方經(jīng)過投資管理后需達到的指標要求，規(guī)定達到收購條件的標準，并簽訂相應的協(xié)議。

第三步：設立有限合伙企業(yè)，該企業(yè)的普通合伙人由產(chǎn)業(yè)投資基金擔任，有限合伙人由并購方和被并購方擔任，各方根據(jù)自身情況進行出資，該合伙企業(yè)的所有資金主要用于對被并購方的控股權收購。

第四步：股權轉(zhuǎn)讓，被并購方原持有的股權根據(jù)估值價格轉(zhuǎn)讓給有限合伙企業(yè)，各方依據(jù)要求辦理相應的手續(xù)。

第五步：產(chǎn)業(yè)投資基金和并購方協(xié)議共同管理被并購方，其中產(chǎn)業(yè)基金主要負責協(xié)調(diào)外部資源，而并購方則派遣專業(yè)團隊對被并購方進行全面接管，通過以行業(yè)內(nèi)先進的技術要求和管理規(guī)范進行整頓。

第六步：被并購方經(jīng)過一段時間規(guī)范運營后，經(jīng)過其他中介機構(gòu)進行專業(yè)盡職調(diào)查后，給予獨立的意見，對照是否已經(jīng)達到了并購要求。

第七步：根據(jù)最終結(jié)果決定并購是否繼續(xù)推進。

3.方案要點

該方案的設計要點是：首先，財務和律師事務所以及資產(chǎn)評估等中介機構(gòu)的介入和盡職調(diào)查是該方案能夠進行的首要前提條件;其次，各方對于被并購方的估值需達成一致;再次，對于未來收購條件要形成可衡量的指標體系，便于下一步收購工作的推進;最后，被并購方應對于托管期間的各項事務充分做好前期主備工作。

（三）方案評價

1.產(chǎn)業(yè)投資基金的介入有效降低并購風險

本案例中，產(chǎn)業(yè)投資基金的介入為原本將要失敗的并購案提供了新的解決方案，且這種方案能顯著降低各方的風險，如對于并購方而言，對于擬并購標的總是存在未知的風險，如果貿(mào)然并入，將對于公司本身的經(jīng)營帶來一定程度的負面影響;對于被并購方，并購不成功的風險更多是機會成本，而產(chǎn)業(yè)投資基金的參與，使得并購方多了一次深入了解被并購方的機會，但是又無需付出全部資金，而對于被并購方，先轉(zhuǎn)給產(chǎn)業(yè)投資基金，大大降低了機會成本。

2.體外培育增加了并購的成功率

同業(yè)并購中，風險多數(shù)來自兩個方面，一是擬并購標的存在一些財務、股權等方面的瑕疵，另一方面是擬并購的標的物不能盈利，并購后，將對并購公司帶來沉重的財務負擔。本方案中選擇體外培育的方式，恰恰能夠很好解決上述兩個問題，對于并購方而言，未實質(zhì)并購就可以通過派遣專業(yè)團隊進行管理，通過日常生產(chǎn)管理，能夠解決一些不規(guī)范的問題，此外，交易未達成，無需并表。這種方式，能夠大大提高并購的成功率。

3.三方充分發(fā)揮優(yōu)勢，有利于三方共贏局面

本方案的特點在于發(fā)揮了三方所長，如產(chǎn)業(yè)投資基金方的資金和專業(yè)資產(chǎn)管理能力，并購方的行業(yè)內(nèi)先進管理、技術水平以及被并購方的并購標的資源，將三方的優(yōu)勢資源和責任相結(jié)合，將三方的利益放在同一個地方——有限合伙企業(yè)，這樣非常有利于三方共贏的局面。

三、啟示

并購傳統(tǒng)上由兩方達成交易，而基金的介入，交易由兩方變成三方，但是能夠降低并購風險，發(fā)揮各方所長，提高并購成功率，是一個較為有益的思考方向。

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[4]李茂.中國產(chǎn)業(yè)并購積極的發(fā)展與創(chuàng)新[D].浙江大學，2019.

基金項目：

本文為課題2019年度南寧學院“課程思政”示范課程建設項目——創(chuàng)業(yè)項目融資與投資管理（項目編號：2019SZSFK11）的階段性成果。