林德文

摘要：高科技企業(yè)是我國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展的主要載體，近年來(lái)，我國(guó)對(duì)于科技創(chuàng)新的重視程度不斷提升，并加快實(shí)施“科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略”，這有力促進(jìn)了高科技企業(yè)的發(fā)展。高科技企業(yè)的估值方式與傳統(tǒng)企業(yè)存在一定的差異，高科技企業(yè)的核心價(jià)值是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，其產(chǎn)品科技含量比較高，因此，在對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)不能采用傳統(tǒng)的方法，需要尋求一種可以合理評(píng)估企業(yè)潛在價(jià)值以及整體價(jià)值的評(píng)估方法。本文簡(jiǎn)要分析高科技企業(yè)的特征，并對(duì)當(dāng)前幾種高科技企業(yè)估值方式進(jìn)行探究。

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè);無(wú)形資產(chǎn);知識(shí)密集型;估值

一、高科技企業(yè)的特征

（一）高風(fēng)險(xiǎn)性

高科技企業(yè)的主要特征之一就是高風(fēng)險(xiǎn)性，其風(fēng)險(xiǎn)性主要體現(xiàn)在技術(shù)不確定性以及市場(chǎng)不確定性。首先技術(shù)的不確定性主要是企業(yè)在研發(fā)產(chǎn)品的過(guò)程中本身就具有極大的不確定性，失敗率較高，而技術(shù)研發(fā)成功，在將技術(shù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際商品的過(guò)程中也存在不確定性。此外，近年來(lái)我們可以明顯發(fā)現(xiàn)技術(shù)更新?lián)Q代的周期在縮短，一項(xiàng)新技術(shù)可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)就被代替，甚至淘汰。以電子產(chǎn)品為例，從二十一世紀(jì)初到現(xiàn)在，在不足20年的時(shí)間內(nèi)，無(wú)論是硬件技術(shù)還是軟件技術(shù)，其更新?lián)Q代的周期越來(lái)越短，一項(xiàng)新技術(shù)甚至在不到一年的時(shí)間內(nèi)就會(huì)被替代。其次市場(chǎng)不確定性主要表現(xiàn)在對(duì)于市場(chǎng)的接受程度難以有效把握，同時(shí)開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)過(guò)程中的影響因素也較多。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，技術(shù)更新?lián)Q代速度快，新技術(shù)的實(shí)效性短，從而導(dǎo)致高科技企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，具有極大的不確定性。此外，高科技企業(yè)還存在人才風(fēng)險(xiǎn)，高科技企業(yè)屬于知識(shí)密集型企業(yè)，其對(duì)于人才的要求極高，對(duì)于高科技人才的依賴(lài)性極強(qiáng)，而當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)激烈，一旦企業(yè)人才大量流失，對(duì)于企業(yè)會(huì)造成極大的打擊。以我們所熟知的華為企業(yè)為例，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)極為龐大，并且每年仍在吸收大量的高科技人才，主要目的就是保持人才優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）高收益性

高科技企業(yè)所表現(xiàn)出來(lái)的高收益性，其根本原因在于其所研發(fā)的技術(shù)或者產(chǎn)品具有極高的創(chuàng)新價(jià)值，并且這種創(chuàng)新價(jià)值在一定的時(shí)間內(nèi)具有壟斷性，此時(shí)如果市場(chǎng)對(duì)于該技術(shù)或者產(chǎn)品的需求旺盛，受壟斷性的影響，高科技企業(yè)就可以獲得高額的收益。通常情況下，即使高科技企業(yè)70%的研發(fā)活動(dòng)失敗，但是只要30%的研發(fā)活動(dòng)成功，并轉(zhuǎn)化為實(shí)際的商品就可以彌補(bǔ)研發(fā)失敗造成的損失，同時(shí)還能獲得較高的收益[1]。通過(guò)股票市場(chǎng)上高科技企業(yè)的表現(xiàn)，也可以展現(xiàn)出高科技企業(yè)高收益性的特征，當(dāng)企業(yè)研發(fā)出新的技術(shù)或者產(chǎn)品，并且市場(chǎng)需求比較旺盛，往往企業(yè)的股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)明顯的上升。以高通公司為例，其研發(fā)的曉龍系列的處理器覆蓋了絕大部分智能手機(jī)、電腦市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)OPPO、VIVO、小米等手機(jī)絕大部分采用的都是高通驍龍?zhí)幚砥?。在這方面高通公司具有明顯的壟斷性，因此，其所獲得的收益也極高，不僅可以完全收回研發(fā)成本，同時(shí)也為企業(yè)創(chuàng)造了高額的利潤(rùn)回報(bào)。

二、傳統(tǒng)高科技企業(yè)估值方式

（一）收益法

收益法主要指的是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)期的現(xiàn)金流通過(guò)相應(yīng)的方式進(jìn)行折算，表現(xiàn)為當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值，從而評(píng)估企業(yè)的價(jià)值或者資產(chǎn)。收益法關(guān)鍵性的要素主要包含是三方面，其一是企業(yè)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的收益情況可以通過(guò)當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，并且可以通過(guò)貨幣表示。其二是企業(yè)被評(píng)估的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素可以預(yù)測(cè)，從而可以選擇合適的折現(xiàn)率。其三是企業(yè)被評(píng)估資產(chǎn)獲取的期限可以預(yù)測(cè)[2]。收益法的優(yōu)勢(shì)在于認(rèn)可企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)期的盈利能力，其評(píng)估的結(jié)果相對(duì)比較完整全面，具有較高的適用性。但是對(duì)于高科技企業(yè)而言收益法存在一定的缺陷，具體主要表現(xiàn)在兩方面，其一是收益法的估值方式默認(rèn)企業(yè)會(huì)按照當(dāng)前既定的發(fā)展模式進(jìn)行下去，但是高科技企業(yè)在決策方面存在極大的靈活性，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況適當(dāng)?shù)恼{(diào)整研究的方向，從而規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值低估。其二是收益法沒(méi)有計(jì)算企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，而高科技企業(yè)的核心價(jià)值就是其無(wú)形資產(chǎn)，其技術(shù)、專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來(lái)極大的利潤(rùn)，因此，收益法也可能會(huì)低估高科技企業(yè)的價(jià)值。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法估值的方式主要是采用類(lèi)比的方式，即選擇市場(chǎng)上同等規(guī)模、同等類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行類(lèi)比，這種方法的本質(zhì)思想是在市場(chǎng)交易當(dāng)中，投資者所給出的價(jià)格一般不會(huì)高于市場(chǎng)上同類(lèi)型產(chǎn)品的價(jià)格[3]。市場(chǎng)法在應(yīng)用時(shí)的關(guān)鍵性因素主要有兩個(gè)，其一是被評(píng)估資產(chǎn)所處的市場(chǎng)環(huán)境必須足夠活躍，這說(shuō)明被評(píng)估資產(chǎn)可以經(jīng)得起市場(chǎng)考驗(yàn);其二是市場(chǎng)環(huán)境中必須要有相應(yīng)的參照物，并且參照物的規(guī)模、類(lèi)型要與被評(píng)估資產(chǎn)接近。市場(chǎng)法在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中對(duì)于市場(chǎng)繁榮程度具有較高的要求，但是高科技企業(yè)所涉及的領(lǐng)域一般屬于細(xì)分行業(yè)，容易出現(xiàn)壟斷企業(yè)，并且高科技企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻比較高，企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，市場(chǎng)活躍度比較低，這就導(dǎo)致采用市場(chǎng)法對(duì)于高科技企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)可能難以選擇合適的參照物。以空間技術(shù)和航空航天技術(shù)為例，在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)市場(chǎng)活躍度極低，而且壟斷性較強(qiáng)，很難找到適合的參照物，因此市場(chǎng)法就無(wú)法適用。此外，市場(chǎng)法估值所采用的市盈率法以及市凈率法也存在的一定的缺陷，前者對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)不適用，很容易低估企業(yè)的價(jià)值;后者則無(wú)法客觀反映被評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值。

（三）成本法

成本法主要依靠歷史數(shù)據(jù)的推導(dǎo)，利用資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本扣減實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，采用成本法必須具備兩項(xiàng)前提，其一是被評(píng)估資產(chǎn)當(dāng)前處于使用狀態(tài)，只有在這種狀態(tài)下資產(chǎn)的重置費(fèi)用才能構(gòu)成其全部?jī)r(jià)值。二是待估資產(chǎn)在持續(xù)使用中能夠幫助企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，這樣才能被市場(chǎng)接受[4]。成本法的特點(diǎn)是基于企業(yè)賬面價(jià)值對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，這種方式很難完整的體現(xiàn)高科技企業(yè)的價(jià)值，以企業(yè)單相資產(chǎn)成本為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)于企業(yè)整體的盈利能力缺少評(píng)估，同時(shí)未出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的項(xiàng)目無(wú)法并準(zhǔn)確評(píng)估，比如企業(yè)信譽(yù)、管理效率以及銷(xiāo)售網(wǎng)等等。高科技企業(yè)的潛在價(jià)值在企業(yè)整體價(jià)值當(dāng)中占有很大比例，比如人力資源、無(wú)形資產(chǎn)、智力資產(chǎn)等等，采用成本法很難對(duì)這些價(jià)值進(jìn)行客觀的評(píng)估。

三、實(shí)物期權(quán)法

（一）實(shí)物期權(quán)法概述

實(shí)物期權(quán)指的是某一項(xiàng)目的回報(bào)利潤(rùn)不僅包含了現(xiàn)有的效益，同時(shí)還包含未來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的效益，企業(yè)在未來(lái)某一時(shí)期可以根據(jù)市場(chǎng)以及企業(yè)自身狀況決定是否投資，這種方法優(yōu)勢(shì)在于其注重企業(yè)柔性決策創(chuàng)造的價(jià)值[5]。這種方法對(duì)于高科技企業(yè)而言相對(duì)比較適用，可以客觀全面的反映出企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值和潛在價(jià)值，同時(shí)考慮到了企業(yè)柔性決策的價(jià)值，因此，評(píng)估結(jié)果會(huì)更加全面、客觀。以某通信企業(yè)為例，在對(duì)其進(jìn)行估值時(shí)，將其價(jià)值分為兩部分，分別是現(xiàn)有價(jià)值和潛在價(jià)值，現(xiàn)有價(jià)值主要采用收益法進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)比較成本、費(fèi)用等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與營(yíng)業(yè)收入的比值關(guān)系來(lái)預(yù)測(cè)實(shí)體現(xiàn)金流中涉及的相關(guān)參數(shù)，再利用加權(quán)平均資本成本確定折現(xiàn)率。潛在價(jià)值采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估算，以B-S模型（B-S是兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家BLACK、SCHOLES名字的縮寫(xiě)，為了紀(jì)念他們發(fā)現(xiàn)該模型而用他們的名字命名，該期權(quán)定價(jià)模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。）作為估算方式，該企業(yè)的目前所研發(fā)的PON技術(shù)就是一項(xiàng)擴(kuò)張期權(quán)，預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)前景極為廣闊，投入市場(chǎng)后可以為企業(yè)創(chuàng)造極大的利潤(rùn)。通過(guò)采用這種模式對(duì)該企業(yè)進(jìn)行估值，可以客觀、完整的反映出企業(yè)的價(jià)值，可以反映出該企業(yè)PON技術(shù)潛在的價(jià)值，估值結(jié)果具有較高的參考價(jià)值。

（二）實(shí)物期權(quán)法的適用性以及局限性

當(dāng)前，關(guān)于實(shí)物期權(quán)法在國(guó)際上已經(jīng)形成一種普遍的共識(shí)，其作為一種價(jià)值評(píng)估工具，在評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值方面具有重要作用，關(guān)于其適用性可以總結(jié)為以下幾方面。其一是當(dāng)傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方式無(wú)法客觀準(zhǔn)確的評(píng)估項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)，實(shí)物期權(quán)法可以完全克服傳統(tǒng)平時(shí)方式的缺陷。其二是如果投資項(xiàng)目存在較大的不確定性，需要收集足夠的信息以及需要考量投資靈活性的問(wèn)題時(shí)，只有采用實(shí)物期權(quán)法可以對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行估值。其三是若投資項(xiàng)目主要價(jià)值由項(xiàng)目未來(lái)增長(zhǎng)權(quán)所決定，而并非是由當(dāng)前階段的現(xiàn)金流所決定時(shí)，采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值更為合適。其四是在投資過(guò)程當(dāng)中，如果項(xiàng)目需要更新或者需要修改戰(zhàn)略時(shí)，采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值更為客觀準(zhǔn)確。

（三）實(shí)物期權(quán)法在評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值方面的優(yōu)勢(shì)

實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方式相比，其優(yōu)勢(shì)可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面。其一是采用實(shí)物期權(quán)法可以比較客觀的評(píng)估高科技企業(yè)的潛在機(jī)會(huì)價(jià)值。高科技企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)存在極大的差別，高科技企業(yè)不僅具備及時(shí)準(zhǔn)確把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，并且具有運(yùn)用機(jī)遇的能力。高科技企業(yè)在運(yùn)用某一市場(chǎng)機(jī)遇時(shí)，會(huì)出現(xiàn)兩種情況，一是不成功，喪失初始投資成本;二是獲得巨大成功，從中獲取高額回報(bào)，這就是高科技企業(yè)的機(jī)會(huì)價(jià)值所在。將高科技企業(yè)在未來(lái)的投資當(dāng)做買(mǎi)方期權(quán)，以期權(quán)定價(jià)模型就可以得出買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值，也就是高科技企業(yè)在未來(lái)的潛在機(jī)會(huì)價(jià)值。

其二是采用實(shí)物期權(quán)法可以解決投資機(jī)會(huì)以及靈活性的定價(jià)問(wèn)題。關(guān)于高科技企業(yè)在未來(lái)可能發(fā)生的投資計(jì)劃以及開(kāi)拓的新業(yè)務(wù)這種潛在的投資機(jī)會(huì)，以傳統(tǒng)評(píng)估方式無(wú)法對(duì)其進(jìn)行分析評(píng)估，這種評(píng)估、這種潛在機(jī)會(huì)價(jià)值恰恰是實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)勢(shì)所在。以期權(quán)的方式，可以將投資項(xiàng)目中靈活性的問(wèn)題模型化、概念化，從而定量解決靈活性以及投資機(jī)會(huì)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，這恰好解決了收益法無(wú)法解決的問(wèn)題。采用收益法評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值時(shí)，往往只考慮在正常經(jīng)營(yíng)管理的條件下，未來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，只能評(píng)估高科技企業(yè)在當(dāng)前業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上所具備的盈利能力，無(wú)法對(duì)其靈活性以及投資機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。從這個(gè)角度而言，高科技企業(yè)所展現(xiàn)的特征決定了無(wú)法采用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方式對(duì)其進(jìn)行估值分析，只有采用實(shí)物期權(quán)法才能更加客觀、更加準(zhǔn)確的對(duì)其進(jìn)行評(píng)估分析。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，傳統(tǒng)單一的企業(yè)估值方法不能全面估算高科技企業(yè)的潛在價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法可以比較完整、客觀的反映企業(yè)價(jià)值。

在實(shí)際操作中，有兩個(gè)主要因素影響企業(yè)的估值方式;一個(gè)是資本市場(chǎng)的資金供求關(guān)系;另一個(gè)是基金投資公司一般不能準(zhǔn)確掌握行業(yè)及企業(yè)的詳細(xì)信息。投資者也會(huì)根據(jù)以上兩個(gè)因素，選擇對(duì)自身更方便、更有利的估值方式。一般在高科技企業(yè)自身的專(zhuān)利技術(shù)不是特別前瞻、超前的情況下，同時(shí)資本市場(chǎng)的資金供給又比較旺盛，采用市場(chǎng)法從客戶(hù)數(shù)量、銷(xiāo)售數(shù)量、市盈率等參照因素的乘數(shù)比較來(lái)估值，可以更加快速完成企業(yè)估值，搶占投資先機(jī)。但在高科技企業(yè)自身的專(zhuān)利技術(shù)比較超前的情況下，投資者對(duì)準(zhǔn)確預(yù)判行業(yè)信息和企業(yè)發(fā)展信息缺乏把握，采用實(shí)物期權(quán)法將是一個(gè)比較科學(xué)的選擇。

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