富夢妍

摘 要：本文以CPI定基增長率衡量通貨膨脹率，以上證指數(shù)收盤價(jià)代表股票價(jià)格，以2009年1月至2019年3月為樣本區(qū)間，采用月度數(shù)據(jù)建立誤差修正模型。結(jié)果表明，通貨膨脹率對(duì)股票價(jià)格的影響具有滯后性，上一期通貨膨脹率10%的增長將使得本期股票收益率提高0.18%，且當(dāng)二者之間發(fā)生偏離時(shí)，修正項(xiàng)將以-0.14的調(diào)整力度把非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格;通貨膨脹;誤差修正模型

一、引言

自上海證券交易所與深圳證券交易所成立以來，我國證券市場逐漸產(chǎn)生發(fā)展。與此同時(shí)，金融與經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系也日益密切，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)股票市場的影響日益顯著，提高了股票價(jià)格的波動(dòng)性。其中，最具代表性的案例就是2008年世界金融危機(jī)后我國出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹，而這一國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化誘發(fā)了我國股票市場的嚴(yán)重震蕩，上證指數(shù)更是在2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)之后暴跌。

自此，我國不少學(xué)者從“費(fèi)雪效應(yīng)”出發(fā)，對(duì)二者進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。而在此過程中，不同的著眼點(diǎn)和路徑常常會(huì)得到不同的結(jié)論，而各個(gè)路徑作用力的大小無法具體衡量，使得我們難以從整體上把握通貨膨脹帶給股價(jià)影響的方向性。為明確通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的總體作用力方向，本文在剔除對(duì)我國股市造成較大外部沖擊的中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情時(shí)間區(qū)間后，以2009年1月至2019年3月的月度數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建了誤差修正模型進(jìn)行實(shí)證分析，以為該問題的解決提供一定借鑒。

二、指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

由于國家統(tǒng)計(jì)局未發(fā)布GDP平減指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，故采用CPI作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)，并以2008年12月為基期對(duì)CPI做了定基處理，記通貨膨脹率為π。同時(shí)，本文以上證綜合指數(shù)月收盤價(jià)代表股票價(jià)格，為保持統(tǒng)計(jì)口徑一致，對(duì)上證綜指月收盤價(jià)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理并記為sp。

為減少中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情對(duì)股市的極端影響，結(jié)合上證指數(shù)K線圖，本文將數(shù)據(jù)選取區(qū)間定為2009年1月至2019年3月。所有數(shù)據(jù)均取自于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及同花順，本文數(shù)據(jù)處理工具為stata15.1。

三、單位根與變量協(xié)整檢驗(yàn)

1、變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)——單位根檢驗(yàn)

為避免為回歸現(xiàn)像，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，通貨膨脹率與股票價(jià)格的時(shí)間序列均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，此時(shí)若直接進(jìn)行回歸分析則有可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，故進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2、變量協(xié)整檢驗(yàn)

首先，檢驗(yàn)兩個(gè)時(shí)間序列是否為單位根過程。stata結(jié)果顯示，在進(jìn)行了一階差分之后，原先不平穩(wěn)的時(shí)間序列均已平穩(wěn)，即通貨膨脹率與股票價(jià)格的時(shí)間序列均為一階單整，符合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。由于通貨膨脹與股票價(jià)格時(shí)間序列呈現(xiàn)出隨時(shí)間變化的趨勢，故在協(xié)整回歸式中加入趨勢項(xiàng)。二者間模型設(shè)為：

對(duì)上式進(jìn)行回歸，得到回歸方程spt=7.85+0.014t-0.054πt。該式中，時(shí)間趨勢項(xiàng)t以及通貨膨脹率π均在1%的顯著性水平上顯著。進(jìn)一步對(duì)殘差進(jìn)行變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，殘差序列在5%的顯著性水平上為平穩(wěn)序列，即表明通貨膨脹率π與股票價(jià)格sp之間是協(xié)整的，具有長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

四、誤差修正模型構(gòu)建

在得出二者間具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，為確定二者間存在的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，本文采用了EG兩步法構(gòu)建誤差修正模型。

首先，對(duì)殘差進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，殘差滯后項(xiàng)的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，即模型存在嚴(yán)重序列相關(guān)問題，故應(yīng)在誤差修正模型中加入變量的滯后項(xiàng)。綜合考慮AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ等準(zhǔn)則后，本文將最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1階，并將誤差修正模型設(shè)為：

由于當(dāng)模型中存在序列相關(guān)或異方差現(xiàn)象時(shí)，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的有效性將會(huì)受到影響，故進(jìn)一步對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行序列相關(guān)及異方差檢驗(yàn)。stata結(jié)果顯示，殘差滯后項(xiàng)系數(shù)的P值為0.987，因此可以認(rèn)為本模型中不存在序列相關(guān)問題;而在布羅施—帕甘檢驗(yàn)中，LM值為10.52，大于對(duì)應(yīng)的卡方臨界值7.81，即表明模型存在異方差現(xiàn)象。采用加權(quán)最小二乘法對(duì)異方差進(jìn)行修正，得到模型結(jié)果如下所示：

其中，括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為系數(shù)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤。根據(jù)回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

①股票價(jià)格滯后項(xiàng)在10%的顯著性水平上顯著。由于股票價(jià)格sp的數(shù)據(jù)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，因此△sp 可視為股票價(jià)格在第t期的增長率，即股票的名義收益率。模型顯示，上一期股票名義收益率每上漲10%，將使得本期股票名義收益率上漲1.27%。

②通貨膨脹滯后項(xiàng)在7%的顯著性水平上顯著，說明t-1期通貨膨脹率較t-2期每增長10%，將使得t期股票名義收益率提高0.18%。這也與“費(fèi)雪效應(yīng)”的結(jié)論保持了一致。

③誤差修正項(xiàng)在1%的顯著性水平上顯著，其系數(shù)為-0.14，說明當(dāng)上一期股票價(jià)格與通貨膨脹率之間發(fā)生偏離時(shí)，修正項(xiàng)將以-0.14的調(diào)整力度把非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

此外，通貨膨脹的滯后項(xiàng)與股票價(jià)格的滯后項(xiàng)雖然都通過了10%顯著性水平的檢驗(yàn)，但均未能在5%的顯著性水平上顯著，這可能是由于我國股票市場發(fā)展仍不成熟，較多的受到人為干預(yù)造成的。與發(fā)達(dá)國家不同，我國股市的形成發(fā)展不是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然產(chǎn)物，而是為了給國有企業(yè)的改革以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供服務(wù)。我國股市中，國有股、內(nèi)部股“一股獨(dú)大”的局面時(shí)常發(fā)生，因此難免出現(xiàn)人為操縱市場的現(xiàn)象，使得股票市場難以及時(shí)有效的反應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的變化。

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