福州職業(yè)技術(shù)學(xué)院 鄭云峰

福建師范大學(xué) 朱 珍

一、問題的提出

新三板是“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱，是依法設(shè)立的全國性股權(quán)交易場所。2013年12月31日起，新三板面向全國企業(yè)接受掛牌申請，新三板市場進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。2017年,全國新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)由2014年的1572家迅速上升至11630家，隨后在2019年緩慢下滑至8953家(見圖1)。

圖1 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

2013年國家對新三板交易市場擴(kuò)容之初，各方面對新三板市場寄予厚望，希望其能成為為中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)的中國版“納斯達(dá)克”(何牧原和張昀，2017)。因此，中小企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、證券公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等都將新三板交易市場作為投融資及提供金融服務(wù)的重要領(lǐng)域。正是基于對新三板交易市場融資功能的期待，掛牌企業(yè)的數(shù)量在短短三年間，就由2014年的1572家迅速突破1萬家。但是，從2018年開始，掛牌企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)普遍降低了對新三板融資功能的預(yù)期，認(rèn)為新三板融資功能比較弱，難以為掛牌企業(yè)提供精準(zhǔn)的融資服務(wù)?；趯π氯迦谫Y功能認(rèn)識的轉(zhuǎn)變，一方面，新增申請掛牌企業(yè)數(shù)量不斷下降；另一方面，已掛牌企業(yè)申請摘牌的數(shù)量不斷增加。從2018年1月至2019年12月，僅2018年2月新三板新增掛牌企業(yè)數(shù)量為正數(shù)，其余月份均為負(fù)數(shù)。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量不斷下滑，截至2019年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量下滑至8953家，與最高峰時點相比下降了23.01%。

為了緩解新三板掛牌企業(yè)的融資壓力，更好地為掛牌企業(yè)提供金融服務(wù)，中國證監(jiān)會及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加大了對新三板交易市場的改革力度，并于2019年12月27日發(fā)布了《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則(試行)》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理規(guī)則》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》等六件自律規(guī)則。盡管中國證監(jiān)會及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加大了對掛牌企業(yè)融資的制度性支持，但是掛牌企業(yè)及相關(guān)機(jī)構(gòu)仍對新三板的融資功能存有很大的疑慮。因此，有必要對新三板的融資功能、融資方式、融資困境及其原因進(jìn)行研究，以便給監(jiān)管層、掛牌及擬掛牌企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)開展新三板相關(guān)業(yè)務(wù)提供參考，為新三板市場參與者的行為選擇提供參考依據(jù)。本文的主要貢獻(xiàn)在于對掛牌企業(yè)的融資行為進(jìn)行了詳細(xì)界定，合理拓展了掛牌企業(yè)的融資方式，并指出民間借貸是新三板掛牌企業(yè)最普遍、最容易獲取資金的融資形式，更全面地揭示了新三板市場融資的全貌。

二、新三板掛牌企業(yè)的融資方式及表現(xiàn)形式

從新三板掛牌企業(yè)及其實際控制人的角度來看，企業(yè)在新三板掛牌后，可以采取的融資方式包括兩種類型：股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要是采用定向增發(fā)的方式獲取投資機(jī)構(gòu)的投資資金。在股權(quán)融資方面，需要特別解釋說明的是，部分掛牌企業(yè)實際控制人通過新三板交易系統(tǒng)將個人股份出售給個人以及機(jī)構(gòu)投資者，并將取得的股份轉(zhuǎn)讓款借給掛牌公司使用，因此實踐中也將實際控制人的老股轉(zhuǎn)讓行為視為企業(yè)的“股權(quán)融資”行為。債權(quán)融資主要是指掛牌公司采用發(fā)行公司債券、銀行貸款(包括銀行信用貸款、股權(quán)質(zhì)押貸款、資產(chǎn)抵押貸款等)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。

(一)股權(quán)融資

根據(jù)上面的界定，新三板掛牌企業(yè)股權(quán)融資可以采取的方式包括以下三種：發(fā)行普通股、發(fā)行優(yōu)先股、老股轉(zhuǎn)讓。

1.發(fā)行普通股。

發(fā)行普通股指的是掛牌企業(yè)通過定向增發(fā)的方式發(fā)行普通股份進(jìn)行股權(quán)融資，這是掛牌企業(yè)開展融資最典型的形式。

從掛牌公司的發(fā)行比例來看，在2015年達(dá)到高峰，約有50%的掛牌企業(yè)通過發(fā)行普通股進(jìn)行融資，之后便一路下滑至2018年僅有13.11%(見表1)。從掛牌公司的發(fā)行比例來看，新三板掛牌企業(yè)一方面確實具備一定的融資能力，每年均有數(shù)量不等的公司從市場融資成功；另一方面又顯示了大部分公司在新三板交易市場掛牌后，難以通過發(fā)行普通股的形式籌集資金。

表1 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)發(fā)行普通股融資概況

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

從表1數(shù)據(jù)來看，掛牌企業(yè)的融資金額在不同的年份有截然不同的表現(xiàn)，并無固定的規(guī)律。2014年、2015年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計均不超過300億元，融資規(guī)模較??；2016年、2017年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計均超過1300億元，達(dá)到上交所和深交所年度IPO金額總和的規(guī)模，新三板為掛牌企業(yè)提供了很好的融資服務(wù)；但是，2018年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計又下滑到600億元的規(guī)模，比峰值下降50%。從掛牌公司的融資金額來看，新三板市場表現(xiàn)很不穩(wěn)定，在國家政策扶持力度大以及資本市場行情好的情況下，新三板能夠為掛牌企業(yè)提供良好的融資服務(wù)；但是，在國家政策扶持力度下降以及資本市場蕭條時期，新三板市場融資能力大幅下降。

2.發(fā)行優(yōu)先股。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股指的是“其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制”的其他種類股份。優(yōu)先股相較于普通股而言，能夠按照約定的票面股息率優(yōu)先分配利潤、能夠優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)，投資風(fēng)險相對較低。按道理，優(yōu)先股應(yīng)成為投資機(jī)構(gòu)平衡投資風(fēng)險與投資收益的重要風(fēng)險控制工具，成為企業(yè)股權(quán)融資的重要方式。然而，自國務(wù)院推出優(yōu)先股試點之后，在長達(dá)6年的時間內(nèi)，新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股僅有22次，融資規(guī)模合計僅有24.59億元(見表2)。新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股呈現(xiàn)兩個特征：一是發(fā)行優(yōu)先股的掛牌企業(yè)數(shù)量太少，發(fā)行比例太低，僅約有0.3%的掛牌企業(yè)成功發(fā)行過優(yōu)先股；二是融資總體規(guī)模及單筆融資規(guī)模均很小。因此，優(yōu)先股并不能為大多數(shù)掛牌企業(yè)解決融資問題，而僅是作為新三板市場理論上可行的融資制度安排。

表2 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股融資概況

續(xù)表

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

3.老股轉(zhuǎn)讓。

老股轉(zhuǎn)讓指的是掛牌企業(yè)的創(chuàng)始股東在新三板市場將其持有的股份轉(zhuǎn)讓給個人或者投資機(jī)構(gòu)。嚴(yán)格意義上講，老股轉(zhuǎn)讓是股東個人行為，并不是掛牌企業(yè)的融資行為。鑒于在實踐中，掛牌企業(yè)創(chuàng)始股東(主要是實際控制人)轉(zhuǎn)讓老股取得的交易款有相當(dāng)大的一部分以股東借款的形式進(jìn)入掛牌企業(yè)使用，因此本文將老股轉(zhuǎn)讓作為掛牌企業(yè)開展股權(quán)融資的一種特殊形式。從表3可以看出，第一，從老股轉(zhuǎn)讓成交金額來看，2015年、2016年、2017年三年的成交金額均維持在2000億元的規(guī)模，2018年雖下降至900億元左右，但確實為部分掛牌企業(yè)創(chuàng)始股東提供了老股轉(zhuǎn)讓的平臺和機(jī)會，也為創(chuàng)始股東向掛牌企業(yè)輸送資金提供了資金來源；第二，從成交數(shù)量占總股本比例來看，2014～2019年，成交數(shù)量占股本比例均未超過10%，也就意味著每年超過90%的新三板掛牌企業(yè)的股份沒有交易過，老股成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的覆蓋面太低。

表3 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓概況

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

(二)債權(quán)融資

債權(quán)融資指的是掛牌公司采用發(fā)行公司債券、申請銀行貸款(包括銀行信用擔(dān)保貸款、資產(chǎn)抵押貸款、股權(quán)質(zhì)押貸款)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。債權(quán)融資是掛牌企業(yè)采取的更為主流的融資方式，筆者通過查閱新三板交易系統(tǒng)的掛牌企業(yè)公告、與部分掛牌企業(yè)和主辦券商交流等方式進(jìn)行的不完全統(tǒng)計，幾乎每家掛牌企業(yè)都采取了一種或者一種以上債權(quán)融資方式進(jìn)行融資。

1.公司債券。

根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)文件的規(guī)定，公司債券指的是“公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。根據(jù)中國證監(jiān)會制定的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)可以發(fā)行公司債券，符合條件的掛牌企業(yè)還可以發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債?？傮w來看，能夠發(fā)行公司債券或者雙創(chuàng)債的掛牌企業(yè)數(shù)量并不多，特別是雙創(chuàng)債，按照規(guī)定僅有創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)才有資格發(fā)行。

2.銀行貸款。

新三板作為金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的重要領(lǐng)域，也是各家銀行開展貸款業(yè)務(wù)的重要抓手。銀行針對新三板掛牌企業(yè)的貸款產(chǎn)品主要有信用擔(dān)保貸款、資產(chǎn)抵押貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款三種類型。

信用擔(dān)保貸款指的是銀行針對符合條件的新三板掛牌企業(yè)發(fā)放信用擔(dān)保貸款的行為，目前大部分銀行都有開展新三板信用擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)，金額一般在300萬～500萬元之間，大部分新三板掛牌企業(yè)能獲得一定額度的銀行信用擔(dān)保貸款。

資產(chǎn)抵押貸款指的是掛牌企業(yè)以其名下的資產(chǎn)作為擔(dān)保向銀行申請貸款，銀行會給予申請資產(chǎn)抵押貸款的掛牌企業(yè)更優(yōu)惠的條件，比如更高的抵押率，甚至可以最高上浮至抵押物評估價值的120%來給掛牌企業(yè)授信。資產(chǎn)抵押貸款要求掛牌企業(yè)名下?lián)碛匈Y產(chǎn)，因此僅有名下?lián)碛匈Y產(chǎn)的掛牌企業(yè)才能申請。

股權(quán)質(zhì)押貸款指新三板掛牌企業(yè)以股東所持有的公司股份作為質(zhì)押擔(dān)保申請銀行貸款的行為。新三板股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)相對比較復(fù)雜，風(fēng)險較大。目前僅有中國工商銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、杭州銀行等為數(shù)不多的銀行在有限范圍內(nèi)試點開展，并且隨著新三板市場行情的下滑也在逐漸取消。因此，能獲得股權(quán)質(zhì)押貸款的掛牌企業(yè)數(shù)量并不多。

3.民間借貸。

民間借貸是指新三板掛牌企業(yè)或者其實際控制人以信用擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等形式向個人或者非銀行機(jī)構(gòu)借款的行為，是新三板掛牌企業(yè)最普遍、最容易獲取資金的融資形式。民間借貸的形式包括實際控制人借款新三板掛牌企業(yè)擔(dān)保、新三板掛牌企業(yè)借款實際控制人擔(dān)保等形式。新三板掛牌企業(yè)及實際控制人向民間借款的對象包括網(wǎng)絡(luò)借貸公司、投資機(jī)構(gòu)、個人等。不同的機(jī)構(gòu)和個人給新三板掛牌企業(yè)及實際控制人借款的風(fēng)控措施不同：部分機(jī)構(gòu)和個人需要掛牌企業(yè)及實際控制人提供資產(chǎn)或者股權(quán)作為質(zhì)押物；部分機(jī)構(gòu)和個人僅需掛牌企業(yè)及實際控制人提供資產(chǎn)證明；部分機(jī)構(gòu)和個人僅需掛牌企業(yè)及實際控制人提供連帶擔(dān)保責(zé)任就提供借款。掛牌企業(yè)及實際控制人能夠從民間獲得的借款金額，主要根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小及實際控制人的資產(chǎn)多寡，從幾十萬元到上千萬元不等。根據(jù)筆者對福建省區(qū)域內(nèi)新三板掛牌企業(yè)的調(diào)研情況來看，受訪企業(yè)大多表示新三板掛牌企業(yè)基本都能從不同的主體獲得民間借貸，借貸的金額視掛牌企業(yè)的業(yè)績規(guī)模以及實際控制人的資產(chǎn)和征信情況而定。

三、新三板市場融資的特征與原因

(一)新三板市場融資的特征

從第二部分對新三板掛牌企業(yè)融資的方式及表現(xiàn)形式的分析來看，新三板市場融資有以下三個特征：整體融資功能偏弱；融資結(jié)構(gòu)不合理；小企業(yè)融資普遍困難。

1.整體融資功能偏弱，融資渠道狹窄。

新三板的擴(kuò)容是我國完善多層次資本市場體系的重要措施，是繼上海證券交易所以及深圳證券交易所之后的全國第三大證券交易市場。與上海證券交易所以及深圳證券交易所相比，新三板市場整體融資功能偏弱，表現(xiàn)在以下兩個方面。一是融資品種單一。新三板市場的融資品種僅僅局限于定向增發(fā)以及私募債(而且僅限于創(chuàng)新層企業(yè))，而上交所及深交所的融資品種包括IPO、定向增發(fā)、企業(yè)債、融資融券等，融資品種多且健全。二是總體融資規(guī)模小且不穩(wěn)定。新三板市場的融資總額大概在100億～1400億元之間，不僅總規(guī)模很小,且不同年份的融資總額差距很大。根據(jù)2019年上交所披露的《上海證券交易所2018年度社會責(zé)任報告》，上交所2018年債券發(fā)行總量達(dá)到4.3萬億元，股票融資金額超過6114億元；根據(jù)2019年深交所披露的《深圳證券交易所總經(jīng)理2018年工作總結(jié)及2019年重點工作報告》，深交所2018年債券發(fā)行總量超過9000億元，股票融資金額超過3945億元。新三板市場的各項融資數(shù)據(jù)與上交所及深交所相比，都差距太大。

2.融資結(jié)構(gòu)不合理。

長期以來，我國金融市場以間接融資為主(銀行貸款)、直接融資(股權(quán)融資)為輔，國家擴(kuò)容新三板市場的目的就在于擴(kuò)大企業(yè)直接融資的比例。但是從前面分析的情況來看，掛牌企業(yè)能夠定增股份成功的比例并不高，而且定增的金額也普遍較低。能夠從新三板市場定增股份成功的掛牌企業(yè)已然是掛牌企業(yè)中的佼佼者，大量的掛牌企業(yè)鮮有投資機(jī)構(gòu)問津。但是，對于掛牌企業(yè)來說，利好消息是銀行及民間借貸資金普遍認(rèn)可掛牌企業(yè)的價值。在對掛牌公司進(jìn)行貸款審批及民間借貸審批時都放松了增信條件，基本每家掛牌企業(yè)都能因為新三板掛牌企業(yè)的身份而獲得銀行貸款或者民間借貸。因此，掛牌企業(yè)雖然在新三板市場進(jìn)行定增時困難重重，但是卻獲得了更好的銀行貸款服務(wù)和更便利的民間借貸服務(wù)。這客觀上造成了新三板掛牌企業(yè)的融資仍然以銀行及民間借貸為主、股權(quán)融資為輔，顯然這與新三板交易市場擴(kuò)容的初衷相違背。

3.小企業(yè)融資普遍困難。

根據(jù)2019年12月27日全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)掛牌企業(yè)的凈利潤、營業(yè)收入、市值等指標(biāo)將掛牌企業(yè)劃分為精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層三個市場層級。截至2019年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量為8953家，而進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量僅為668家，占比為7.46%。從市場表現(xiàn)來看，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)由于營業(yè)收入、凈利潤、市值等財務(wù)指標(biāo)較好，未來發(fā)展前景及轉(zhuǎn)板預(yù)期更強(qiáng)，能夠獲得更多投資機(jī)構(gòu)的青睞(鄢偉波等，2019)。而大量被劃分在基礎(chǔ)層的掛牌企業(yè)，大多數(shù)是由于營業(yè)收入及凈利潤未能達(dá)到相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。公司營業(yè)收入及利潤規(guī)模太小，投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險以及投資周期不可控，導(dǎo)致了大多數(shù)的基礎(chǔ)層企業(yè)難以通過定增獲取投資，股東也很難通過出售老股回籠投資成本。同時，在申請銀行貸款及民間借貸時，基礎(chǔ)層企業(yè)也由于業(yè)績規(guī)模偏小的原因在負(fù)債金額方面受到很大限制。因此，創(chuàng)新層企業(yè)及基礎(chǔ)層企業(yè)在融資能力方面有很大的差異，以小企業(yè)為主的基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)融資普遍困難。

(二)形成新三板市場融資困境的原因

新三板市場的融資困境是由新三板市場的定位、制度安排、掛牌企業(yè)質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素綜合作用下的結(jié)果。

1.新三板市場的功能定位決定了整體融資規(guī)模小、融資功能弱等特征。

根據(jù)2013年12月13日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》的規(guī)定，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能主要在于“緩解中小微企業(yè)融資難”的問題，主要為“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”。根據(jù)上述規(guī)定，新三板市場的功能定位在于為中小微企業(yè)提供融資服務(wù)。中小微企業(yè)的特質(zhì)包括業(yè)績體量小、抗風(fēng)險能力低、公司治理結(jié)構(gòu)不完善等，投資機(jī)構(gòu)在投資中小微企業(yè)過程中，必然態(tài)度謹(jǐn)慎、風(fēng)控嚴(yán)格以及單筆投資規(guī)模較小。因此，主要為中小微企業(yè)提供金融服務(wù)的新三板市場必然表現(xiàn)出整體融資規(guī)模小、融資功能弱的特征。

2.新三板市場的相關(guān)制度安排造成了資金供求雙方量上的極大矛盾，這是形成掛牌企業(yè)融資困難的直接原因。

2013年以來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了一系列業(yè)務(wù)規(guī)則，構(gòu)成了新三板市場的制度體系。這些制度總體來說可以分為掛牌業(yè)務(wù)類、公司治理類、信息披露類、并購重組類、投資者服務(wù)類等。按主體進(jìn)行劃分，上述業(yè)務(wù)規(guī)則可以分為以下三類：針對掛牌企業(yè)的掛牌、融資、交易及信息披露規(guī)則；針對中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)則；針對投資者的投資及交易規(guī)則。從制度的傾向性上看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一方面對掛牌企業(yè)實行“注冊制”式管理，對企業(yè)的掛牌、融資等都持大力支持及寬松的態(tài)度，因此掛牌企業(yè)的數(shù)量在2015年及2016年呈現(xiàn)爆發(fā)性增長；另一方面對投資者的準(zhǔn)入制定較高的門檻，個人投資者要求要有2年以上的證券投資經(jīng)驗及擁有500萬元以上的證券類資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者要求具有500萬元以上的實收資本。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌企業(yè)準(zhǔn)入的寬松政策以及對投資者準(zhǔn)入的嚴(yán)格政策造成了掛牌企業(yè)融資需求量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資者投資資金供給量，客觀上造成了掛牌企業(yè)融資的窘境。

3.新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、總體偏差的特征是新三板市場融資困境的根本原因。

新三板市場以服務(wù)中小微企業(yè)為主，實行“注冊制”式的管理方式，在資本市場改革預(yù)期及地方政府大力支持的助推下，一度形成“全民參與”新三板掛牌的熱潮。由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌企業(yè)的業(yè)績并無過高的要求，在新三板掛牌的企業(yè)普遍規(guī)模較小、盈利能力較弱、商業(yè)模式缺乏足夠的創(chuàng)新，呈現(xiàn)出掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、總體偏差的特征。新三板掛牌企業(yè)中固然也有類似寧德時代新能源科技股份有限公司等獨角獸企業(yè)，但是這類優(yōu)質(zhì)標(biāo)的對于新三板市場而言僅僅是匆匆過客，一旦時機(jī)成熟就啟動轉(zhuǎn)板計劃，轉(zhuǎn)至上交所或者深交所IPO上市。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)已累計有上百家企業(yè)成功實現(xiàn)或正在籌劃轉(zhuǎn)板計劃，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的摘牌及轉(zhuǎn)板，無疑對新三板市場的投資吸引力產(chǎn)生較大的不利影響。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)掛牌申請的“注冊制”式管理及轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)定，使新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量表現(xiàn)出總體偏差的特征，這與投資人的預(yù)期產(chǎn)生較大的差距，使投資人投資新三板企業(yè)的意愿降低，從而造成新三板市場的融資困境。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大是新三板融資困境形成的誘發(fā)因素。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩。宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大從兩個方面加劇了新三板融資困境：一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，各種商業(yè)機(jī)會必然減少，競爭加劇，新三板掛牌企業(yè)的業(yè)績壓力增大，發(fā)展前景不明朗，“利好消息”減少，募資計劃缺乏吸引力；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩，使投資者對未來的預(yù)期普遍更為謹(jǐn)慎，投資行為上表現(xiàn)出“多看少投”、謹(jǐn)慎投資、風(fēng)控更為嚴(yán)格、對投資標(biāo)的的質(zhì)量要求提高等特征。在這種背景下，業(yè)績優(yōu)良、業(yè)績體量大、商業(yè)模式擁有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)才能獲得投資，而大量普通的掛牌企業(yè)只能淪落為“僵尸股”。

四、優(yōu)化新三板融資功能的對策建議

面對掛牌企業(yè)的融資困境，在掛牌企業(yè)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資人等的廣泛呼吁下，中國證監(jiān)會、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)穩(wěn)步推進(jìn)新三板改革，優(yōu)化融資功能。2019年12月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布實施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》等7項業(yè)務(wù)規(guī)則，從掛牌企業(yè)分層管理、交易規(guī)則、投資門檻、融資品種等方面全面深化新三板改革。上述改革措施的出臺，是對新三板暴露出來各種問題的針對性處置，對于提升融資功能、提振掛牌企業(yè)信心、提高投資人投資熱情具有十分重要的作用。從長遠(yuǎn)來看，新三板融資功能的健全，最終成為真正意義上的全國性證券交易場所，需要不斷破除各種困難因素、不斷優(yōu)化各項制度、提升掛牌企業(yè)質(zhì)量、構(gòu)建適當(dāng)?shù)暮细裢顿Y者群體才能實現(xiàn)。

(一)合理界定新三板的功能定位

目前新三板的融資困境很大程度上是由新三板的功能定位問題引致的。新三板擴(kuò)容以來，業(yè)界在新三板功能定位上主要有以下兩個方面的問題：一是將新三板定位為掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板和并購平臺，對融資及交易功能不夠重視；二是服務(wù)對象幾乎沒有門檻，不僅沒有盈利的要求，也基本沒有行業(yè)的要求。新三板的上述定位應(yīng)重新調(diào)整。一是從新三板的總體定位來看，應(yīng)夯實全國性證券交易場所的地位，致力于成為繼上交所、深交所之后的第三大證券交易所，成為國家支持戰(zhàn)略性新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要支點，立志成為中國版的“納斯達(dá)克”。二是新三板應(yīng)成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期的成長伙伴，吸引企業(yè)掛牌后要能夠支持企業(yè)長期留在新三板發(fā)展，而不是成為上交所和深交所的上市后備企業(yè)基地。三是從新三板的服務(wù)對象來看，應(yīng)致力于培育“科技獨角獸”，僅僅定位為為中小企業(yè)服務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)主動服務(wù)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)突出科技和創(chuàng)新的屬性，科技及創(chuàng)新能力應(yīng)是新三板掛牌企業(yè)最重要的特征及門檻。

(二)適當(dāng)提高掛牌的門檻，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量

證券交易所吸引投資者最重要的法寶是擁有一大批優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，能給投資者帶來良好的投資回報。個人及機(jī)構(gòu)投資者在初始階段對新三板抱有很高的期望，許多投資機(jī)構(gòu)(包括證券公司直投部門)設(shè)立了新三板專項投資基金，希望能從新三板尋找科技含量高、市場空間大、業(yè)績成長預(yù)期好的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。但是，新三板未能達(dá)到投資者的期望，導(dǎo)致了許多投資者慕名而來、失望而去的局面。因此，新三板應(yīng)“堅守初心”，打造中國版“納斯達(dá)克”，從培育一大批優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)入手，提升新三板的投資魅力。一是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的經(jīng)營管理層要有強(qiáng)烈的競爭意識，主動出擊，將符合創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)作為重點服務(wù)對象，爭取將其吸引到新三板精選層來掛牌上市；二是要適當(dāng)提高掛牌申請的門檻，重點圍繞產(chǎn)業(yè)、研發(fā)能力、科技含量、市場前景、成長潛力等設(shè)置適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)，力爭篩選出有巨大增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；三是要把好掛牌審核關(guān)并做好充分的信息披露工作，責(zé)成券商等中介機(jī)構(gòu)對擬掛牌企業(yè)的產(chǎn)業(yè)歸屬、研發(fā)能力、科技含量、市場前景等進(jìn)行實質(zhì)性盡職調(diào)查及審核，杜絕“濫竽充數(shù)”的現(xiàn)象，對信息披露失真的掛牌企業(yè)及其中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)懲不貸；四是進(jìn)一步深化分層管理制度改革，對擬進(jìn)入精選層的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審核并做好動態(tài)調(diào)整工作，大幅度提升精選層的融資功能，力爭將精選層打造成新三板的名片，并帶動創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層的融資(劉榮茂和李偲婕，2016)。

(三)構(gòu)建適當(dāng)?shù)暮细裢顿Y者群體，提升市場活躍度

擁有數(shù)量足夠多的、有投資鑒別能力及風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者，是新三板良性發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是保持市場活躍度、吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌的重要條件。為了保護(hù)投資者合法權(quán)益，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)詳細(xì)規(guī)定了投資者的準(zhǔn)入門檻。2019年12月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》對精選層、創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層的投資門檻進(jìn)行了區(qū)別對待，投資精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的投資人要求分別為：實收資本或?qū)嵤展杀究傤~100萬元、150萬元、200萬元以上的法人機(jī)構(gòu)；實繳出資總額100萬元、150萬元、200萬元以上的合伙企業(yè)；本人名下證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均人民幣100萬元、150萬元、200萬元以上且具有2年以上投資經(jīng)歷的個人。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)保護(hù)投資人合法權(quán)益的初衷是好的，但是投資是市場化行為，投資風(fēng)險理應(yīng)交由投資人自行把控。對投資人投資經(jīng)歷及專業(yè)背景知識的要求是合理且必要的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格貫徹執(zhí)行。但是，對投資人證券類資產(chǎn)設(shè)置過高的門檻是不合理的：一方面證券類資產(chǎn)數(shù)額高的投資人并不一定風(fēng)險承受能力更強(qiáng)；另一方面剝奪了中低收入群體參與新三板投資的正當(dāng)權(quán)益?？梢詮囊韵氯齻€方面構(gòu)建適當(dāng)?shù)耐顿Y者群體：一是降低投資人證券類資產(chǎn)的門檻標(biāo)準(zhǔn)，可以參照科創(chuàng)板的門檻設(shè)定，增加投資者的基數(shù)及資金供給量；二是逐步放開公募基金、商業(yè)保險資金、養(yǎng)老保險資金等參與新三板投資的限制，為新三板引入長期、穩(wěn)定、量大的投資資金；三是鼓勵公募投資機(jī)構(gòu)、私募投資機(jī)構(gòu)、券商投行、國有創(chuàng)投公司等設(shè)立新三板專項特色投資資金，活躍市場投資氛圍。

(四)增加融資品種，完善融資功能

證券交易所對企業(yè)最大的吸引力就在于可以綜合采取各種融資工具，實現(xiàn)融資的目的。目前新三板掛牌企業(yè)可以采取的融資工具包括定向增發(fā)、優(yōu)先股、雙創(chuàng)債等，不僅品種少，而且融資效果差，對掛牌企業(yè)缺乏吸引力，從而導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)及擬掛牌企業(yè)流失。新三板可以在分層管理的基礎(chǔ)上，探索構(gòu)建層次分明、品種豐富、融資能力強(qiáng)的資本市場工具體系。一是允許、鼓勵精選層的掛牌企業(yè)試點公開發(fā)行，并降低精選層投資者準(zhǔn)入門檻，增強(qiáng)精選層股份的流動性，帶動精選層掛牌企業(yè)定向增發(fā)、企業(yè)債、股權(quán)質(zhì)押等融資工具的有效性，從而大幅提升精選層的融資功能。二是探索、開發(fā)針對創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層的股債結(jié)合、以債為主的融資工具，鼓勵銀行、投資機(jī)構(gòu)開發(fā)新三板掛牌企業(yè)專項債務(wù)工具，增強(qiáng)創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)的融資能力，并降低融資成本。