中央財經大學財政稅務學院 王冉冉

明毅博厚投資有限公司 劉代民

一、緒論

地產行業(yè)是國民經濟的支柱產業(yè)，是拉動經濟增長的重要驅動力，對于國計民生至關重要。目前，學術界就房地產在國計民生中的重要作用已經展開了較為深入的研究。許憲春等(2016)從國民經濟核算的角度，就房地產經濟對國民經濟增長的作用進行了定量分析。王國軍等(2004)研究了房地產對于其他產業(yè)的輻射帶動作用。趙陽等(2012)研究了房地產市場的財富效應，測算了房地產價格的變化對居民消費支出和經濟增長的影響。趙燕菁(2018)就地產行業(yè)在貨幣信用創(chuàng)造中的作用進行了分析，指出地產是社會信用創(chuàng)造的“泉眼”。

地產具有典型的金融屬性，地產行業(yè)的發(fā)展離不開融資的驅動。在經歷了近20年的快速發(fā)展之后，中國地產行業(yè)正經歷著由成長型向成熟型行業(yè)的轉變。在此期間，地產行業(yè)的融資模式也必然會發(fā)生較大的轉變。此前，美國地產市場已經完成了從成長型向成熟型轉變的過程。因此對中美房地產融資模式進行橫向和縱向的比較分析，將有利于更好地把握中國地產行業(yè)融資模式的演進規(guī)律。

截至目前，已經有大量研究對中美地產行業(yè)進行了比較分析。歐陽文和等(2011)從土地制度、住宅供給模式和住宅建筑模式等方面對中美地產行業(yè)的差異性進行了分析，探討了中國房地產市場的發(fā)展路徑。王蘭(2008)總結了美國次貸危機的成因并分析了中國房地產融資過程中的風險控制措施。鄒曉梅(2016)以美國地產為例介紹了不動產資產證券化的三種方式。馬華燕(2006)對美國房地產市場的融資模式進行了分析并指出了對于中國的借鑒意義。

現有研究的主要側重點為中國地產行業(yè)對美國地產融資模式的模仿與借鑒，對中美地產融資模式差異性的分析比較少，對基于實證分析的案例性講解更少。本文選取了250家美國地產公司和138家國內地產公司作為樣本，根據各公司公開披露的財務數據，搭建了融資模式分析框架，基于數據分析，以案例講解的方式，對中美地產行業(yè)融資模式的差異性進行了分析。本文結合中國的實際情況，在借鑒美國經驗的基礎上，對中國地產行業(yè)未來融資模式的演變進行了推演。通過分析我們可以看到，隨著存量地產階段的逐漸來臨，中國地產行業(yè)融資模式也將隨之改變。從長期看，中國地產行業(yè)標準化的房地產信托基金(Real Estate Investment Trust,REITs)將會推出，但中國REITs的演進路徑將與美國存在較大差異。此外，中國對地產融資監(jiān)管政策的友好性將不斷提升，同時中國地產行業(yè)股權融資占比也將不斷升高，在債權融資中，直接融資占比也將不斷升高，融資成本將不斷降低。

二、樣本的篩選及統(tǒng)計性分析

(一)美國地產公司篩選及統(tǒng)計性分析

1.美國地產公司的篩選。

根據全球行業(yè)分類標準(Global Industry Classification Standard,GICS)行業(yè)分類標準，美國地產上市公司共分布在兩個一級行業(yè)，分別是房地產行業(yè)和非日常生活消費品行業(yè)，共有上市公司250家，其中房地產行業(yè)包含上市公司224家，非日常生活消費品行業(yè)包含上市公司26家。根據SIC行業(yè)分類標準，美國地產上市公司分布在兩個一級行業(yè)，分別是建筑業(yè)(共包含25家上市公司)和金融、保險及房地產(共包含65家上市公司)。因SIC覆蓋的地產公司數量較少，下面在進行數據分析時，采用GICS行業(yè)分類標準。

2.美國地產上市公司的統(tǒng)計特征分析。

(1)從公司組織形式看，主要包括房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trust,REITs)和非REITs，以REITs公司為主(見表1)。在全部美股地產上市公司中，REITs公司共有176家，占比70.40%；非REITs公司共有74家，占比29.60%。從總市值構成看，176家REITs類地產公司總市值為9704.37億美元，占比81.17%；74家非REITs類地產公司總市值為2251.46億美元，占比18.83%。

(2)從業(yè)務構成看，主要分為商業(yè)地產運營商、房地產開發(fā)商和房地產服務商，其中以商業(yè)地產運營商為主(見表1)。

第一，商業(yè)地產運營商。商業(yè)地產運營商在美國上市地產公司中占主導地位，占上市公司總數量的82.00%，占上市地產總市值的88.43%。在組織形式上，絕大多數商業(yè)地產運營商采用了REITs方式，如物流地產龍頭普洛斯、零售地產龍頭西蒙、倉儲地產龍頭大眾倉儲、醫(yī)療地產龍頭維爾塔沃醫(yī)療、長租公寓龍頭公平住屋、辦公地產龍頭數字房地產等。

第二，房地產開發(fā)商。房地產開發(fā)商共計32家，占比12.80%，總市值990.24億美元，占比8.28%。不難看出，在美國地產行業(yè)中，房地產開發(fā)商并不處于主導地位。

第三，房地產服務商。該類公司數量最少，市值占比最低。主要包括地產評估與咨詢行業(yè)的龍頭世邦魏理仕、仲量聯行、戴德梁行，美國地產物業(yè)龍頭公司First Service Corp等企業(yè)。

表1 美國地產上市公司統(tǒng)計數據

資料來源：Wind。

(二)中國地產公司樣本的篩選及統(tǒng)計性分析

鑒于國內A股上市公司信息披露很完善，我們把93家地產上市公司均納入分析的范圍。同時選擇了部分雖然沒有在國內上市，但截至2019年5月有公開債券存續(xù)(1)為了保證該債券發(fā)行企業(yè)可以披露2018年年報，以方便獲取樣本公司2018年年度數據。的公司，共選取45家債券發(fā)行人。這樣，累計選取了138家國內地產公司作為分析樣本。在統(tǒng)計分析上，為了更好地區(qū)分上市公司與非上市公司在融資來源上的差異，本文按照交易品種進行劃分，將全部樣本分為A股上市公司樣本和非上市債券發(fā)行人樣本。

在樣本的統(tǒng)計性特征上，中國上市公司樣本與債券發(fā)行人樣本在資產負債率上存在明顯差異，上市公司資產負債率要比債券發(fā)行人資產負債率低3.6個百分點，在剔除預收賬款后的資產負債率上，上市公司資產負債率也顯著低于非上市公司。從總資產和營業(yè)收入上看，非上市公司的平均資產和收入規(guī)模要大于A股上市公司(見圖1)。

圖1 中國地產行業(yè)樣本公司統(tǒng)計數據資料來源：Wind以及各公司公開披露的財務數據。

三、中美地產融資分析框架的搭建及差異性分析

(一)中美地產融資構成及統(tǒng)計分析框架

地產公司融資可分為股權融資和債權融資，債權融資又可分為短期融資和中長期融資。為方便比較，我們選取2018年各地產公司年報數據，進行截面分析(見表2)。

表2 中美地產公司資金來源分析框架

資料來源：各公司年報。

需要說明的是，(1)美國地產上市公司信息披露的靈活性更高，因此在資產和負債科目名稱設置上自主性更大。以有息負債為例，大眾倉儲(PSA.N)將其有息負債記入“notes payable”科目，普洛斯(PLD.N)將其有息負債記入“debt”科目，西蒙地產(SPG.N)將其有息負債記入“mortgages and unsecured indebtedness”科目。(2)在負債期限上，美股地產公司并未區(qū)分短期借款和中長期借款，但披露了每筆負債的到期時間。我們以2018年財日為基準日，將各上市公司存續(xù)期1年內的有息債務計入短期有息債務，超過1年的計入中長期有息債務。

(二)中美房企融資差異性分析

1.中美房企的融資結構差異明顯。

從融資的股債結構看，美國地產公司股權融資占比較高，在債權融資中直接融資占比較高；中國公司融資嚴重依賴債權融資、在債權融資中直接融資占比較低。

我們從Wind資訊數據終端導出了250家美國地產公司和138家中國地產公司的相關數據，并就融資結構進行了統(tǒng)計。根據我們的統(tǒng)計，250家美股地產上市公司存量融資規(guī)模17181億美元，其中股權融資規(guī)模5832億美元，占比33.94%；債權融資規(guī)模11349億美元，占比66.06%。中國138家地產公司累計融資規(guī)模為58189.29億元，其中股權融資金額6980.22億元，占比12.00%；債權融資金額51209.07億元，占比88.00%(見表3)。

表3 中國地產行業(yè)公眾公司融資構成統(tǒng)計

資料來源：Wind,各公司2018年年報。

不同類型的美國房企之間融資結構也存在明顯區(qū)別。RIETs類商業(yè)地產運營商股權融資占比最高，為50.48%；非RIETs類商業(yè)地產運營商股權融資占比最低，僅為4.56%。美國房地產開發(fā)商股權融資占比為44.14%，要高于34.4%的平均水平。RIETs類商業(yè)地產運營商股權融資占比較高的主要原因在于，REITs股權架構的構建為上市公司以股權方式對外進行并購提供了更多的節(jié)稅可能。這使得地產公司更傾向于采用股權并購的方式，以減少現金支出，降低負債壓力(見圖2)。

圖2 美國不同類型公司融資構成統(tǒng)計資料來源：Wind，各公司2018年年報。

美國房地產上市公司在財報中并不直接披露有息債務中直接融資和間接融資的占比。為分析方便，本文選取商業(yè)運營商、地產開發(fā)商和地產服務商中市值最大的公司作為樣本進行分析，分別為西蒙地產、霍頓地產和世邦魏理仕。在美國地產上市公司直接融資占比很高，西蒙地產直接融資占比達到70.58%，霍頓地產直接融資占比100%，世邦魏理仕直接融資占比為57.32%(見表4)。

表4 美國代表性地產公司直接融資占比

資料來源：Wind，各公司2018年年報。

2.中國房企的財務杠桿明顯高于美國房企。

中國地產公司的平均資產負債率為73.13%，而同期美國地產公司的資產負債率數據為52.40%，中國公司資產負債率比同行高出20.73個百分點。

為剔除主營業(yè)務差異對財務杠桿的影響，我們對中美兩國地產開發(fā)企業(yè)進行比較分析。中國房地產開發(fā)企業(yè)平均資產負債率為73.13%，權益乘數為4.49；美國房地產開發(fā)企業(yè)的資產負債率為57.56%，權益乘數為2.19，權益乘數僅為我國同行業(yè)的一半(見圖3)。

圖3 不同類型地產公司資產負債率和收入增速情況資料來源：Wind，各公司2018年年報。

3.中國房企債務穩(wěn)定性要低于美國房企。

為方便分析，本文設置債務穩(wěn)定性指標，S1和S2,其中S1為短期有息債務占總有息負債的比例，S2為流動負債占總負債的比例，具體計算公式如下：

從債務穩(wěn)定性角度看，S1和S2越大，說明短期債務越多，短期內債務的償付壓力越大，進行債務久期管理的難度也越高，債務穩(wěn)定性也就越差；S1和S2越小，則進行久期管理的難度也越小。

中國地產公司的債務穩(wěn)定性明顯低于美國同行。美國地產公司S1值為4.65%，而中國地產公司為37.29%，是美國同行的8倍；美國地產公司S2的值為6.64%，我國地產公司為68.60%，是美國同行的10.33倍。在美國地產公司中，不同類型房企的債務穩(wěn)定性也存在顯著差異。從我們以S1為例，商業(yè)地產運營商的數值為2.49%，房地產開發(fā)的數值為12.14%。美國地產開發(fā)企業(yè)的債務穩(wěn)定性顯著低于商業(yè)地產運營商(見圖4)。

圖4 中美地產公司融資期限結構資料來源：Wind，各公司2018年年報。

4.中美兩國地產公司在資產證券化市場的探索存在很大差異。

美國地產公司資產證券化業(yè)務主要有兩類：第一類為股權類融資，也就是REITs，是美國絕大多數商業(yè)地產管理類公司的融資選擇；第二類為債權類融資，住房抵押貸款資產證券化，也就是國內所說的RMBS。美國RMBS主要通過地產公司下設的附屬金融子公司開展相關業(yè)務。

(1)以霍夫納尼安為代表的房地產開發(fā)金融公司RMBS運作模式分析。

美國地產公司可以下設獨立的金融貸款公司開展住房按揭抵押貸款業(yè)務?；舴蚣{尼安的抵押貸款業(yè)務通過全資地產金融公司K.Hovnanian American Mortgage，LLC開展。地產開發(fā)商負責住宅物業(yè)的開發(fā)，并向潛在購房者銷售所開發(fā)物業(yè)。下屬的地產金融公司與購房者簽訂按揭貸款合同，為購房者提供抵押貸款，并獲得擬出售業(yè)務的抵押權益。地產金融公司開展抵押貸款業(yè)務并不是依托于自有資金，而是以特定物業(yè)權益做抵押從金融結構借款，并將借款發(fā)放給購房人。為減少抵押貸款資金的占用，地產金融公司在發(fā)放抵押貸款后，會以RMBS的方式將抵押貸款出售給二級市場投資者。在實操中，為加轉資金流轉，地產金融公司在向金融機構借入資金前，通常會與二級市場購買方事先達成協(xié)議，在住房抵押貸款滿足特定條件的前提下，將住房抵押貸款銷售給特定投資者。

在2018財年末，霍夫納尼安金融部門存量抵押授信使用額為1.43億美元，占有息債務總額的8.55%，占比較低。金融部門的存在對于促進霍夫納尼安房屋銷售起到了重要推進作用。2018財年，金融部門提供信貸支持的銷售規(guī)模占到公司全部按揭銷售額的72.4%，對應的抵押貸款提供額約為10.15億美元。(2)根據該公司年報數據，2018年房屋總銷售額為16.09億美元，其中現金銷售額占12.9%?？梢酝扑愠觯唇忆N售額為14.01億美元。根據按揭銷售額中72.4%為自有金融部門提供服務，可以推算出金融部門2018年按揭銷售額為10.15億美元。根據2018財年抵押貸款發(fā)生額為10.15億美元和1.43億美元的存量規(guī)模，可以推算出公司抵押貸款周轉周期為7倍，平均周轉時間為1.7個月。

(2)以西蒙為代表的美國商業(yè)地產REITs運作模式分析。

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs在組織結構上有很多種，如UPREITs、DOWNREITs等，美國上市REITs中超過75%采用了UPREITs的方式。

西蒙地產是美國最大的零售物業(yè)資產運營商，其采用了UPREITs的組織形式。在公司組織架構上，上市公司名稱為Simon Property Group，Inc.(以下簡稱“SPG inc.”)，傘形有限合伙企業(yè)為Simon Property Group，L.P.( 以下簡稱“SPG L.P.”)。SPG inc.是上市主體，通過發(fā)行股票的方式對外融資，同時也是SPG L.P.的唯一普通合伙人，具有排他性地管理傘形合伙企業(yè)具體運營的權利(上市主體與傘形合伙人的管理人員是一致的)，并通過持有傘形合伙人權益的方式獲得投資回報。根據西蒙地產2018年年報顯示，截至2018財年底(2018年9月30日)，上市主體共發(fā)行普通股3.2億股，持有傘形合伙人86.8%的權益。傘形有限合伙企業(yè)SPG L.P.是業(yè)務運營主體，負責運營上市公司實際控制的物業(yè)資產，截至2019年2月14日，持有傘形有限合伙企業(yè)份額的投資人共計246名，其中上市主體為普通合伙人，其他245名有限合伙人持有13.2%的合伙企業(yè)份額。

西蒙地產依托于UPREITs組織方式在并購上的便利性，自20世紀90年代以來先后發(fā)起了多起行業(yè)并購，并進行了有效的資源盤活，使得其經營規(guī)模和品類不斷增加，經營績效也保持穩(wěn)定增長。以2018年西蒙地產并購荷蘭羅森達爾奧特萊斯50%股權為例，該類并購的總價款8400萬美元，西蒙地產以有限合伙運營實體的股權為并購籌碼，對應股權價格為167美元，共向羅森達爾原股東發(fā)行47.52萬股有限合伙企業(yè)的股票，并未支付自有資金。

(3)目前中國地產公司資產證券化業(yè)務的開展情況。

中國對地產類資產證券化業(yè)務也已經具備了一定的規(guī)模，但在運營模式上與美國存在較大差異。從股權類資產證券化看，受國內監(jiān)管政策的限制，在國內資本市場融資中，尚無標準化REITs的先例，(3)有部分地產公司在海外融資中采用過RIETs，其中最早進行RIETs融資探索的是越秀地產。但衍生出了多款類REITs產品。從債權類資產證券化看，因地產公司沒有金融牌照，不具備發(fā)放住房抵押的資質，導致購房抵押貸款資產證券化業(yè)務(residential mortgage-backed securities/notes,RMBS/N)在國內的原始權益人為商業(yè)銀行，其名稱也變?yōu)樾刨J資產證券化業(yè)務(callateralized loan obligations,CLO)。商業(yè)地產貸款證券化業(yè)務(commercial mortgage-backed securities/notes,CMBS/N)主要采用了類REITs結構，但尚未實現真正意義上的資產出表。除此之外，近幾年供應鏈ABS、購房尾款ABS等地產資產證券化產品也在國內出現。

我們分析了Wind資訊統(tǒng)計的截至2019年9月30日中國全部資產證券化存量產品。從產品構成上看，中國與地產業(yè)務相關的資產證券化產品共存續(xù)380期，總規(guī)模為1.21萬億元，分別占中國資產證券化存量總期數和規(guī)模的11.5%和21.56%。從我國地產類資產證券化總余額的構成看，商業(yè)銀行信貸資產證券化(CLO)是主要組成部分，總余額9037.71億元，占地產類資產證券化總余額的74.45%，企業(yè)資產證券化業(yè)務(ABS+ABN)是次要組成部分，總余額3101.79億元，占地產類資產證券化總余額的25.55%(見表5)。

表5 中國資產證券化數據統(tǒng)計

資料來源：Wind。

四、中美地產融資模式差異的歸因分析

(一)地產市場發(fā)展階段對于融資模式選擇的影響

一國地產市場的成熟度可以從該國是存量主導型地產市場還是新增主導型地產市場來判斷。當一國存量房銷售大幅低于新房銷售時，該國房地產行業(yè)處于新房主導的市場，此時處于行業(yè)主導地位的公司是房地產開發(fā)公司，主要功能為滿足居民日益增長的對新增城鎮(zhèn)商品房的需求。在此階段商業(yè)類地產公司規(guī)模相對較小，融資以債權融資為主。當一國存量房銷量大于新房銷量時，該國房地產行業(yè)處于存量房主導的市場，此時處于行業(yè)主導地位的公司是商業(yè)地產運營公司，主要功能是更好地盤活存量商品房資源。此時主要融資模式以方便存量資產盤活與運營的模式為主，例如美國的REITs模式。

1.存量房產主導的美國地產市場，更適合發(fā)展商業(yè)地產，其融資模式也以REITs模式為主導。

從美國1999年以來二手房和新房成交的月度數據看，二手房成交面積大幅高于新房成交面積。以2019年11月數據為例，經折年數調整的二手房成交套數為532萬套，同期新房成交套數為69.2萬套，二手房成交面積是新房成交面積的7.69倍(見圖5)。

圖5 1999年1月至2019年11月美國新房與存量房屋成交情況統(tǒng)計資料來源：Wind。

為分析美國地產融資的發(fā)展脈絡，進而為中國地產行業(yè)融資模式的演進提供更好的借鑒，我們需要對美國地產市場的成熟度進行追溯分析。由于存量房屋成交統(tǒng)計數據始于1998年，為方便更長時間周期的分析，我們選用城市化率進行補充分析。以城鎮(zhèn)化率進行分析的主要原因是，從需求和存量資源的匹配性上可以近似地建立城市化率與房地產市場之間的簡單映射關系。

在1970年之前是美國城市化率處于快速上升的階段，1970年后美國城市化率增速較慢。城市化的快速增長階段，存量房地產規(guī)模有限，各項住房基礎設施也不夠完善，不能滿足新增人口的生活和商業(yè)需求。與之對應，需要有與新增需求相匹配的新增房地產項目不斷涌現。對應到房地產市場，此時的房地產交易以新房交易為主，可以粗略地認定為此時處于新房主導的市場。當城市化率進入平穩(wěn)期，存量房地產項目也已經處于比較大的規(guī)模，各項房屋類基礎設施也已較為完善。此時對于房地產的需求絕大多數可以通過存量房源的整合得以實現，僅有一小部分需求需要通過新增房地產來得到滿足。對應到房地產市場，房地產的交易以存量地產為主，可以粗略地認定為此時處于存量房主導的市場?；诖耍覀兇致缘貙?970年作為區(qū)分美國房地產市場成熟度的界限，認為在此之前是新房主導的市場，之后是存量主導的市場。經測算，1970年美國的城市化率為73%(見圖6)。

2.中國地產市場尚屬于新房主導的市場，這也決定了中國地產市場更適合高負債的融資模式。

從新房和二手房成交占比看，中國屬于新房主導的市場。受制于數據的可獲得性，我們選取了部分代表性城市來對中國新房和二手房成交數據進行樣本分析。具體看，我們選取了4個一線城市、4個二線城市和5個三線城市，并分別計算了不同城市2018年新房和二手房成交面積。如表6所示，通過計算我們可以看出，中國一線城市二手房成交面積約為新房的2.03倍，二線城市約為0.66倍，三線城市為0.61倍。因此可以看出，目前中國一線城市已經處于存量房主導的市場，二線、三線城市處于新房主導的市場。就中國整體情況而言，因二線、三線城市成交面積遠高于四個一線城市，因此可以認為中國尚處于新房主導的地產市場。

圖6 基于1950～2018年美國城鎮(zhèn)化率對美國地產市場狀態(tài)的劃分資料來源：Wind。

表6 中國代表性城市新房和二手房成交數據統(tǒng)計

資料來源：Wind。

從中國城鎮(zhèn)化率的角度看，可以認定中國尚處于新房主導的市場。截至2018年底，中國城鎮(zhèn)化率為59.15%，遠低于我們前文所設定的73%的水平(見圖7)。此外，對于中國房地產市場轉型為存量地產主導型房地產市場的時間，可以以73%為界進行簡單的測算。在2009～2018年，中國城市化率上升了11.27個百分點，平均每年升高1.13個百分點。因此，如果按照每年1個百分點的上升比例測算，要達到73%的城鎮(zhèn)化率預計還需要14年。

圖7 1950～2018年中國城鎮(zhèn)化率變化情況資料來源：Wind。

中國新房主導的市場決定了中國地產行業(yè)高杠桿率的融資特征。在新房主導的市場，房地產行業(yè)正在快速增長。此時，規(guī)模紅利巨大，地產公司通過負債經營做大規(guī)模的動機充足。在股權融資約束較為嚴格的情況下，地產公司通過拿地、建設、資產證券化等方式籌集資金，可以更好地滿足快速增長的資金需求。

此外，在地產行業(yè)發(fā)展的快速上升期，地產公司可以獲取相對更高的投資回報率，自然能夠承擔更高的融資成本。從中國地產行業(yè)上市公司凈資產收益率數據可以看出，2015～2018年，中國地產行業(yè)上市公司凈資產收益率維持7%～10%的較高水平(見圖8)。地產行業(yè)的整體盈利能力顯著強于其他制造性行業(yè)。

圖8 2015～2018年各行業(yè)全部A股上市公司凈資產收益率統(tǒng)計資料來源：Wind。

(二)監(jiān)管政策對于融資模式的影響

1.在政策護航下美國REITs公司的發(fā)展歷程分析。

從監(jiān)管政策角度看，REITs類融資可以大體分為以下三個階段，與不同階段相對應，REITs公司的規(guī)模也呈現出了較大的變化。

(1)萌芽探索期(1960～1984年)。第二次世界大戰(zhàn)后，美國經歷了戰(zhàn)后經濟復蘇，大量退伍軍人和居民的住房需求刺激了美國房地產發(fā)展。在美國投資信托日益發(fā)展之際，不少議員提議發(fā)展房地產投資信托基金。1960年，美國國會批準《房地產信托投資法》，該法案允許公開募集眾多中小投資者的分散資金并用于投資地產項目，推動了美國REITs的誕生。同年，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《國內稅收法》，對符合條件的REITs在公司層面免交公司所得稅。

在此期間REITs經歷了從無到有的過程。自第一家REITs公司于1962年在紐交所上市起至1984年底，總計有14家REITs公司上市。

(2)制度完善和創(chuàng)新發(fā)展時期(1985～1993年)。在20世紀70年代，美國進入了存量地產時代。商業(yè)地產經營商的融資需求非常強烈，為進一步擺脫對存量地產融資模式的限制，監(jiān)管機構從制度架構上不斷為REITs松綁，地產公司為業(yè)務發(fā)展的需要也不斷創(chuàng)新融資模式。

1986年是美國REITs發(fā)展的一個分水嶺，國會通過《稅收改革法案》，解除了REITs在資產運營管理方面的管制，允許REITs直接擁有和經營房地產，而不必交由第三方管理。

1992年，美國Taubman Centers公司首次公開發(fā)行了一種新型結構的REIT，即傘形合伙房地產投資信托(Umbrella Partnership REIT，UPREITs)。UPREITs 模式的出現，使得REITs 得以在規(guī)避資產轉讓所得稅的基礎上收購投資物業(yè)，擴大資產規(guī)模。

(3)大發(fā)展時期(1993年以后)。制度的完善與不斷創(chuàng)新為REITs的發(fā)展創(chuàng)造了條件。根據Wind統(tǒng)計，1990年底，所有公開上市的股權類REITs市場總額為56億美元，到1994年底則超過了388億美元。同時，REITs參與的房地產部門也迅速擴展至購物中心、營銷中心、工業(yè)地產、居住區(qū)、自儲設施和賓館、酒店等。美國前總統(tǒng)克林頓簽署了《1999年房地產信托基金現代法案》，開始允許REITs成立按正常公司納稅的子公司，允許REITs進行房地產以外業(yè)務的服務。房地產投資信托基金的應稅所得免稅最小分配要求從95%降低至90%。2001年10月，標準普爾開設了專門的REITs指數。

從REITs上市分布看，1993年共有13家公司上市，1994年共有14家公司上市，之后REITs上市公司也保持了較為快速的增長(見圖9)。

2.嚴格調控措施對于中國地產公司融資模式的影響。

中國地產行業(yè)股權融資占比較低，在有息債務中以間接債務為主導的融資模式，是中國地產調控政策的必然結果?？紤]到地產行業(yè)具有經濟和社會的雙重屬性，為保證地產市場的良性發(fā)展，自1998年住房制度改革實施以來，中國對地產行業(yè)采取了極為嚴格且頻繁的調控政策。

(1)在從嚴的調控政策下，地產公司在境內資本市場的股權融資通道基本被堵死，(4)現有的上市地產公司中，以IPO方式上市的占比很少，絕大多數為在調控偏松時通過借殼的方式上市。股權融資的方式能夠提供的資金有限。這導致地產公司的融資需求演變?yōu)閷τ谟邢鶆盏娜谫Y需求，這

圖9 1962～2019年美國地產公司上市時間統(tǒng)計資料來源：Wind。

也導致中國地產公司資產負債率普遍偏高。同樣，在債權融資上地產公司也受到諸多的限制，如債券融資經常受到一系列窗口指導的約束，非標融資也嚴加控制，對于海外債券融資也進行了總量控制，嚴禁各類銀行資金違規(guī)流入房市等措施。

(2)作為地產調控政策的重要組成部分，國內土地財政政策也是導致中國地產公司高負債經營的重要原因。中國政府壟斷了土地供給市場，并通過土地供給數量進行調控。在中國城市化快速發(fā)展階段，土地需求旺盛，供給的有限和需求的強勁導致土地價格不斷上漲，“地王”不斷涌現。

盡管受到諸多調控限制，且融資成本較高，但地產行業(yè)的有息債務融資并未受到很大影響。我們統(tǒng)計了國內4460家存量發(fā)債企業(yè)的有息債務融資數據，從中可以看出，在國內債券融資規(guī)模上，地產債的存量規(guī)模是僅次于建筑業(yè)(5)建筑業(yè)債券存量規(guī)模大，主要是因為在建筑業(yè)分類中計入了大量城投類公司。的第二大行業(yè)。房地產業(yè)總資產、營業(yè)收入、有息債務和債券融資額占全部發(fā)債企業(yè)總額的比例分別為11.23%、6.78%、10.7%和10.15%。

(三)金融市場成熟度對融資模式的影響

金融市場成熟度的重要測量指標是直接融資占社會融資總額的比例。祁斌等(2013)對直接融資比重的測算進行了系統(tǒng)介紹，并進行了國際比較研究。在本文關于中國金融市場成熟度測算上，借鑒祁斌的上述研究方法。

直接融資占比的計算方法主要有兩種，分別為增量法和存量法。

存量法計算直接融資余額占融資總余額的比重，計算公式如下：

增量法計算每年新增直接融資金額占社會融資總規(guī)模的比例，計算公式如下：

本文用上述方法分別測算了中國和美國直接融資的比重。

1.美國成熟而發(fā)達的資本市場為地產公司融資提供了條件。

以華爾街為代表的美國金融業(yè)是全世界的金融中心，吸引了全球的投資者，為美國地產公司的資本市場融資提供了重組的廉價資金。發(fā)達的資本市場為美國地產公司從資本市場融資提供了便利條件。在20世紀90年代初期，按照存量法計算，其直接融資比重已經超過80%，此后一直處在這個水平之上(見圖10)。2018年，美國金融資產總額為86.39萬億美元，其中銀行貸款13.10萬億美元，上市公司總市值30.44萬億美元，債券市場存量余額42.85萬億美元。經測算，直接融資占比為84.38%。

圖10 2011～2018年美國直接融資占比測算資料來源：Wind。

2.資本市場發(fā)展不夠成熟是中國地產行業(yè)直接融資占比低的重要原因。

2015～2019年中國直接融資平均占比約為50.95%，盡管從趨勢看呈現出了不斷升高的趨勢，但與美國等資本市場發(fā)達的國家相比仍然較少，仍然屬于以銀行貸款為主導的融資市場(見圖11)。

圖11 2000～2019年中國直接融資占比測算(存量法)資料來源：Wind。

為了更為直觀地反映中國直接融資在新增融資中的比例，我們也計算了增量法下的直接融資比例。根據我們的計算，2010～2019年的統(tǒng)計數據中，直接融資占新增社會融資規(guī)模的比例為15.20%左右，其中股票融資占比約為3.10%，債券融資占比約為12.10%(2017年因新增債券融資占比較少，導致2017年新增債券融資占比僅為2.39%)(見表7)。

表7 2002～2019年增量法直接融資占比測算

資料來源：中國人民銀行。

五、結論暨中國地產行業(yè)融資模式的演進分析

根據我們的測算，在15年之內中國將由新房主導的市場向存量房主導的市場轉變。在此期間，相關融資方式也將隨之改變。在融資模式改變的過程中，會向以美國為代表的發(fā)達國家一樣，呈現出一般化的特征，如直接融資和股權融資占比升高等。但是，因中美地產行業(yè)存在較為突出的差異，中國地產公司在后續(xù)融資模式的演進上也會呈現自身的特色。

(一)中國標準化REITs產品的發(fā)展路徑分析

如前文所述，為滿足中國已經較為龐大的存量房地產市場的資源配置需求，截至目前，中國地產行業(yè)在資產證券化領域已經進行了一定規(guī)模的探索，各種類型的資產證券化業(yè)務已經初具規(guī)模。但遺憾的是，受法律法規(guī)及配套監(jiān)管政策、稅收政策等條件的約束，目前中國國內資本市場尚無標準化的REITs產品推出。

從長期看，隨著中國存量房產主動性市場的逐斷到來，能夠更好滿足存量主導型市場的REITs產品最終將逐漸推出。但與美國市場不同，鑒于中國現有的房地產開發(fā)企業(yè)比美國同行有更為強大的規(guī)模和市場地位，(6)分別以中美房地產開發(fā)行業(yè)的典型代表萬科和霍頓(D.R.Horton)為例。根據2018財年的經營和財務數據，萬科2018年地產銷售額為6069億元，是霍頓地產同期銷售額1080億元的6倍。萬科地產截至2018年底存量融資額為2802億元，是霍頓地產436.23億元的6.5倍。從中可以看出，在中國地產行業(yè)中，房地產開發(fā)企業(yè)處于更為強勢的地位。以及目前中國地產行業(yè)對于資產證券化業(yè)務的探索，中國標準化REITs產品的推出可能會呈現出以下特點：(1)REITs組織方式選擇上更為多樣化，可以選擇美國式的股權方式，也可以選擇中國香港的基金份額模式；(2)REITs出現后，其更多是現存地產開發(fā)商融資模式補充，REITs公司的運營主體很可能是現有房地產開發(fā)企業(yè)的子公司，很難出現像美國那樣的可以顛覆原有地產市場格局的強勢力量。

當然，在REITs為正式推出前，中國地產類資產證券化仍將是商業(yè)地產項目重要的融資渠道。受制于中國金融牌照監(jiān)管政策的限制，短期內住房抵押貸款資產證券化還是商業(yè)銀行主導，但商業(yè)地產貸款證券化(也就是類REITs融資)將成為未來幾年內地產公司進行資產證券化融資的主流模式。

(二)中國監(jiān)管層對于地產公司融資的友好性也將不斷改善

地產行業(yè)作為國民經濟支柱的定位是確定的，其產業(yè)鏈條長，對國民經濟的帶動作用大，地產行業(yè)的健康發(fā)展對于中國經濟的健康穩(wěn)健發(fā)展至關重要，這使得房地產具有很強的經濟屬性。此外，在“居者有其屋”的儒家文化的熏陶下，中國國民從文化本源和家庭認同感上對于住房有著更為剛性的需求，因此房地產又有很強的社會屬性。這使得自1998年住房商品化改革之日起，在中國地產行業(yè)的發(fā)展歷程中，較為嚴格的調控措施一直陪伴左右。盡管在特定年份(如2009年、2012年和2015年)地產行業(yè)曾被監(jiān)管層作為短期刺激經濟的手段，進而獲得了刺激性的監(jiān)管政策，但在絕大多數年份中中國地產行業(yè)面臨了較為嚴格的監(jiān)管，如提高稅收、限購限貸、增加土地和保障性住房供給、調整貸款利率和房貸首付比例、限制股權融資、限制債權融資規(guī)模等調控措施。

與中國不同，美國房地產市場的市場化程度更高，受到的政策束縛也更少。美國對地產行業(yè)的調控主要通過稅收的手段來進行，使地產公司能夠以更市場化的方式為自身業(yè)務的發(fā)展創(chuàng)造更好的條件。

根據基本的經濟學原理，商品的價格由供需決定。當供不應求或市場不夠完善時，需要發(fā)揮宏觀調控的作用。從這個角度看，之前中國對于地產行業(yè)的限制性為主的措施是很有必要的。根據Wind統(tǒng)計，但隨著中國房地產市場的迅速發(fā)展，目前每年商品房銷售面積達到17億平方米，存量商品房面積已經接近400億平方米。隨著供給的持續(xù)增加，中國地產市場供需狀態(tài)也將改變，延續(xù)多年的商品房單邊上漲的態(tài)勢勢必難以延續(xù)。除此之外，經過多年的全方位監(jiān)管，中國房地產行業(yè)正面臨著行業(yè)性的經營困難。經檢索全國企業(yè)破產重整案件信息網，僅2019年就有超過400家地產公司破產。

因此，從長期看，國家對于地產行業(yè)調控的出發(fā)點是維護地產行業(yè)的平穩(wěn)、有序、健康發(fā)展，而不是將地產行業(yè)推向萬劫不復的深淵。因此在地產行業(yè)的增長已經進入拐點的情況下，中國地產調控政策最為嚴格的時期或許已經過去，對于地產調控政策友好性的改善可以抱有一定的期待。在地產調控政策上，傳統(tǒng)的計劃指導性的政策，如限購、限價、限貸、限制股票融資、限制債券融資等方式也將逐漸退出歷史舞臺，代之以更加市場化的監(jiān)管方式。中國地產公司也可以像美國地產公司那樣，根據自身業(yè)務發(fā)展的需要，以更加市場化的方式滿足自身的融資需求。

(三)隨著中國資本市場的愈發(fā)成熟，也將為中國地產行業(yè)的發(fā)展提供更為有力的支持

在前面的分析中我們可以看到，中美資本市場成熟度的差異，或者說中國資本市場發(fā)展的不夠成熟，使得中國資本市場并未像美國那樣，為中國地產行業(yè)的發(fā)展提供足夠的支撐。這導致了中國大量地產公司到境外上市融資，到境外發(fā)行美元債融資的情況。從投資的角度看，這也使得中國境內投資者錯失了參與國內許多地產公司迅速發(fā)展而帶來的資本溢價的獲益機會。

中國資本市場的不夠成熟是兩方面的：一方面是資本市場的制度性硬件設施；另一方面是市場參與者等軟件設施。中國制度性硬件設施的完善需要監(jiān)管機構繼續(xù)深化資本市場改革，完善各項制度和品種配置，進一步擴大資本市場對外開放，同時，針對地產行業(yè)而言的資本市場制度性約束也需要逐漸放松。中國市場參與者教育的完善需要更為長期的過程，如中國地產類上市公司的平均估值要大幅低于美股上市公司，中國地產債的信用風險溢價要超過90%以上的行業(yè)。

但從長期看，隨著中國改革開放的不斷深入，中國多層次資本市場必將更加完善，與中國經濟實力相對應的區(qū)域性甚至全球性的金融中心也將不斷建立，中國資本市場投資者也將更加成熟和理性。再加上對于地產行業(yè)融資性約束的減少，中國資本市場將能夠在更大程度上滿足地產行業(yè)的融資和發(fā)展的需求。

(四)從最終結果看，中國地產行業(yè)融資結構將不斷優(yōu)化

在前文分析中我們看到，中美地產公司融資模式的重要區(qū)別是中國地產市場資產負債率過高、直接融資占比過低、短期債務占比過高。中國地產行業(yè)目前的融資結構既是中國地產調控政策的產物，也是符合中國地產行業(yè)發(fā)展規(guī)律的必然結果。中國地產行業(yè)能夠采用更高的財務杠桿，能夠承受更高的融資成本，最為重要的原因是中國地產市場尚處于上升期，屬于新房主導的市場。從房地產市場的供求關系看，尚處于供不應求的階段，導致目前市場價格，尤其是部分一線和強二線城市的價格仍維持在較高的水平。在此條件下，中國地產行業(yè)整體毛利率較高，盈利能力較強，自然能夠承受較高的融資成本和較高的財務杠桿率。

但隨著中國地產行業(yè)由成長型向成熟型的轉變，人口結構的不斷老齡化以及存量商品房規(guī)模的不斷增加，中國地產行業(yè)的供求平衡狀態(tài)也將不斷轉型重塑。受此影響，地產行業(yè)的整體盈利能力也會不斷下滑，現有的高負債、高成本的融資模式必將難以為繼，且將會成為中國地產行業(yè)越來越沉重的負擔。

因此，考慮到中國資本市場的不斷開放，多層次資本市場的不斷完善和發(fā)展，以及對地產行業(yè)融資監(jiān)管政策的放松，中國地產行業(yè)在融資結構上也會經歷重塑的過程。從長期看，地產行業(yè)直接融資占比仍將繼續(xù)提高，資本市場在滿足地產公司融資需求的能力將不斷增強。地產融資也將出現開正門、堵側門的政策，標準化、低成本、長久期的直接融資占比也將不斷增加，而各類非標準化的間接融資將不斷減少，地產公司的融資成本也將不斷降低。