杜夢(mèng)儀

摘 要：近年來(lái)，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組屢見不鮮。而與此對(duì)應(yīng)，控制權(quán)爭(zhēng)奪的問題也逐漸凸顯，大股東之間的控制權(quán)糾葛侵犯了中小投資者的利益。本文以山水集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪為例，研究了中小投資者的保護(hù)措施。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭(zhēng)奪;代理問題;中小投資者保護(hù)

1 案例介紹

山水水泥集團(tuán)是國(guó)企改制的民營(yíng)上市公司，以下簡(jiǎn)稱山水集團(tuán)。上市以來(lái)，山水集團(tuán)的第一大股東是擁有30.11%股份的山水投資，第二大股東是擁有13.42%股份的亞洲水泥，其他股東的股權(quán)較為分散。山水投資是一個(gè)員工持股平臺(tái)，山水集團(tuán)董事會(huì)主席張才奎持有81.74%的股份，其他股份由7名小股東持有。但是張才奎81.74%的股份并非他本人完全擁有，他本人僅擁有13.18%的股份，剩余的股份是3933名職工的酌情信托。

2013年，由于高管與張才奎父子不可調(diào)和的矛盾導(dǎo)致高管集體出走，張才奎父子意識(shí)到股權(quán)集中的重要性，發(fā)布一份退股方案。擁有股份的職工要么不退股接受三十年不分紅，要么接受以公司分紅回購(gòu)股份的方式且三十年才能獲得全款。這份方案引起員工極大的反感，起訴要求取消信托，最終法院判決安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所托管45.63%的員工股份，張才奎父子僅持有36.11%的股份。

張才奎父子擔(dān)心失去對(duì)山水集團(tuán)的控制，2014年引入中國(guó)建材的投資。配股后，山水投資持有25.09%的股份，中國(guó)建材持有16.67%的股份。亞洲水泥得知這一情況后，露出了爭(zhēng)奪控制權(quán)的野心，在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)山水集團(tuán)的股份，僅一個(gè)月就增持到了20.90%。2015年，后來(lái)者天瑞集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)了山水集團(tuán)28.16%的股份，成為山水集團(tuán)的第一大股東。

2 控制權(quán)爭(zhēng)奪引發(fā)的代理問題

代理問題主要表現(xiàn)為三種形式：管理層與股東之間的利益沖突、大股東與中小股東之間的利益沖突以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。山水集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪主要體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。

山水集團(tuán)2008年赴港上市之前，持股員工被要求簽署信托協(xié)議，委托張才奎、李延民兩人以受托人身份管理其出資的權(quán)益。但直到退股方案發(fā)布之后，持股員工才得知其簽署的信托協(xié)議不是固定信托，而是酌情信托。酌情信托的受益人對(duì)信托收入不享有固定權(quán)利，而由受托人酌情給予受益人信托入息或動(dòng)用信托財(cái)產(chǎn)。持股員工的酌情信托給予了張才奎、李延民兩位受托人絕對(duì)的自行決定權(quán)。利用中小員工股東的信任攫取控制權(quán)的同時(shí)，張才奎作為董事長(zhǎng)還給自己開出1.4億的天價(jià)年薪。這說(shuō)明很可能存在大股東利用手中的職權(quán)為自己謀取私利的情況。

2015年5月，天瑞集團(tuán)成為山水集團(tuán)的第一大股東，提議重組董事會(huì)。張才奎父子大部分的精力都集中于防止天瑞集團(tuán)控制董事會(huì)，而忽視了公司治理，影響了公司的日常經(jīng)營(yíng)。由于公司內(nèi)部管理失衡，子公司山東水泥的外部融資渠道受到限制，出現(xiàn)了超短融債券違約的情況。此時(shí)山水集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪已經(jīng)到了白熱化階段，為了防止控制權(quán)旁落他人，張才奎父子以山東水泥超短融債券違約為由向注冊(cè)地開曼法院提出清盤申請(qǐng)。子公司違約在際，掌握著控制權(quán)的大股東不是考慮如何解決問題，而是執(zhí)著于手中的權(quán)利，在未出現(xiàn)資不抵債的情況下申請(qǐng)清盤，這極大地?fù)p害了中小股東的利益。

由于山水集團(tuán)對(duì)到期債務(wù)仍有償還能力，開曼法院撤銷了清盤申請(qǐng)。2015年底，山水集團(tuán)召開股東大會(huì)，罷免原董事會(huì)，天瑞集團(tuán)接任新董事會(huì)。但原董事會(huì)拒不交還公司公章，影響了工商手續(xù)辦理的同時(shí)，也影響了公司業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，所有需要加蓋公司公章的合同都只能延期處理，對(duì)公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)造成極大的破壞。這說(shuō)明大股東與中小股東發(fā)生利益沖突時(shí)，中小股東的權(quán)益訴求往往被忽視。

3 中小投資者保護(hù)措施

在公司正常經(jīng)營(yíng)的情況下，中小股東的確可以“搭乘大股東便車”獲得收益。但在公司發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪等意外事故的情況下，大股東利用手中的控制權(quán)侵害中小股東的權(quán)益也不少見。筆者認(rèn)為，應(yīng)從實(shí)施以下幾個(gè)措施可以在一定程度上保護(hù)中小股東的權(quán)益。

第一，完善獨(dú)立董事制度。中小股東股權(quán)分散，注定不能加入董事會(huì)直接參與公司治理，此時(shí)獨(dú)立董事的設(shè)置就顯得尤為重要。獨(dú)立董事應(yīng)與公司其他利益相關(guān)者不存在利益關(guān)系，保持獨(dú)立性，從客觀、專業(yè)的角度對(duì)公司政策進(jìn)行投票和建議。獨(dú)立董事的獨(dú)立性、客觀性和專業(yè)性便是對(duì)中小股東利益最大的保護(hù)。但山水集團(tuán)的獨(dú)立董事與張才奎父子存在利益關(guān)系，其獨(dú)立性收到侵害，因此在控制權(quán)爭(zhēng)奪過(guò)程中并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，股東在提名獨(dú)立董事時(shí)，公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事的背景調(diào)查，特別是其與大股東、實(shí)際控制人之間的關(guān)系。同時(shí)，獨(dú)立董事因其主觀原因未發(fā)揮應(yīng)有作用，不僅要取消其獨(dú)立董事的資格，也因要求其對(duì)利益受損的中小股東進(jìn)行賠償。

第二，建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，分離控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。在董事會(huì)重組之前，張才奎擔(dān)任山水集團(tuán)的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，其子張斌擔(dān)任副總經(jīng)理。在控制權(quán)爭(zhēng)奪發(fā)生之后，山水集團(tuán)的決策層和經(jīng)營(yíng)層均失去控制，公司治理陷入混亂。建立和完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，選擇專業(yè)背景適當(dāng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的專業(yè)人士成為公司的管理層，有助于形成監(jiān)督制衡機(jī)制，提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，防止出現(xiàn)利用控制權(quán)謀取私利的情形。

第三，加強(qiáng)外部監(jiān)管，提升信息透明度。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者也可以發(fā)揮其監(jiān)督制衡的作用，根據(jù)其研究報(bào)告成果自薦成為中小股東的代表，為保護(hù)中小股東的權(quán)益提供專業(yè)意見和建議。

基金項(xiàng)目：麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院2018年度校級(jí)課題（項(xiàng)目編號(hào)：LZYC201802）

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