估值偏離和盈余管理之間的聯(lián)動(dòng)具有非線性和不對稱特征。當(dāng)公司特質(zhì)的市場估值偏差低于閾值水平時(shí)，公司會(huì)采用應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行適度迎合；當(dāng)高于閾值時(shí)，管理層會(huì)采取真實(shí)盈余管理手段予以修正。當(dāng)行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差在高低兩個(gè)閾值水平之間時(shí)，公司動(dòng)用真實(shí)盈余管理進(jìn)行修正反饋；但對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會(huì)采取應(yīng)計(jì)盈余管理手段予以修正。

一、引言

由于投資者非理性的認(rèn)知和偏好以及受限的套利活動(dòng)，市場對上市公司的價(jià)值估計(jì)往往會(huì)與真實(shí)值產(chǎn)生偏差。［1］(P1-32)這種偏差可能反映了投資者對公司未來發(fā)展預(yù)期的過度自信，也可能是源于人為的市場操縱或炒作。公司管理者對此的反應(yīng)既可以依據(jù)公司真實(shí)價(jià)值對市場偏離的估值進(jìn)行修復(fù)，也可以操縱盈余對市場偏離的估值進(jìn)行迎合。［2］(P5-19)

已有的對于市場估值偏離現(xiàn)象的研究分別揭示了資本市場估值偏誤對公司投資決策、融資行為、回購政策、信息披露政策以及公司送轉(zhuǎn)行為的影響，研究均集中于公司財(cái)務(wù)政策這一長期性反饋領(lǐng)域，而對公司管理層的短期及時(shí)性反饋的探討尚有限。長期性反饋體現(xiàn)公司所有者對估值偏離的戰(zhàn)略性反應(yīng)，而短期反饋體現(xiàn)公司管理者對估值偏離的態(tài)度，即是要對錯(cuò)誤的估值進(jìn)行修正或者迎合。這會(huì)影響市場估值偏離的進(jìn)一步走向。并且，無論是高估還是低估造成的市場估值偏離都會(huì)引起投資者預(yù)期收益與真實(shí)收益的偏差，引發(fā)投資者對公司管理層經(jīng)營能力或代理行為的質(zhì)疑，而基于投資者評價(jià)的管理層薪酬契約會(huì)使管理層面臨解聘或降職。為此，管理層有動(dòng)機(jī)對市場錯(cuò)誤的估值進(jìn)行及時(shí)反饋。

我們在前人關(guān)于管理層對市場估值偏離反饋動(dòng)機(jī)研究的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步對管理層的反饋手段和反饋強(qiáng)度進(jìn)行剖析。雖然現(xiàn)有研究已顯示盈余管理是管理層對估值偏離的主要干預(yù)手段，但對于管理層就真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理的選擇偏好和使用強(qiáng)度尚未深入研究。我們從估值偏離的分類入手，檢驗(yàn)管理層對于不同類型的估值偏離偏好動(dòng)用何種盈余管理手段進(jìn)行反饋，以及管理層對于不同偏離程度下的估值選擇盈余管理強(qiáng)度的差異性。

二、文獻(xiàn)評述及研究假設(shè)

市場對公司價(jià)值的錯(cuò)誤估計(jì)意味著市場的非效率性。在此背景之下，傳統(tǒng)的MM定理已不再適用，公司面臨著一系列基于市場選擇時(shí)的戰(zhàn)略決策。已有研究從公司投資決策［3］、融資行為［4］(P969-1005）［5］(P113-129)、回購政策［6］(P2399-2424)、信息披露政策［7］(P96-110)以及公司送轉(zhuǎn)行為［8］(P84-95)等視角對因市場錯(cuò)誤估值而導(dǎo)致的公司財(cái)務(wù)政策選擇進(jìn)行檢驗(yàn)。而在公司長期戰(zhàn)略性反饋受到關(guān)注的同時(shí)，管理層基于盈余管理的及時(shí)性反饋也獲得了充分探討。

學(xué)者最先研究開始于公司的盈余管理行為是否引致股價(jià)估值偏離，特別是追求股價(jià)高估的動(dòng)因之一。如：Healy和Wahlen證實(shí)了上市公司有動(dòng)機(jī)通過盈余管理（特別是正向盈余管理）來歪曲財(cái)務(wù)信息，以使公司股票的市場價(jià)值上升。［9］(P365-383)Sloan發(fā)現(xiàn)投資者不能充分理解應(yīng)計(jì)盈余對企業(yè)價(jià)值的影響，傾向于高估應(yīng)計(jì)盈余較高公司的股票價(jià)格，而低估應(yīng)計(jì)盈余較低公司的股票價(jià)格，因此造成股票的錯(cuò)誤定價(jià)。［10］(P289-315)這些非理性因素及市場摩擦在新興的股票市場尤為突出。而胡育波認(rèn)為盈余管理不是市場估值偏差的根源，它只是在公司會(huì)稅差異與公司估值之間發(fā)揮了一定的中介作用，投資者對會(huì)稅差異大的公司估值偏高。［11］(P26-30)

隨著研究視角的擴(kuò)大，研究者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)市場對公司估值的偏離也會(huì)導(dǎo)致基于盈余管理行為的治理行為。［12］(P1219-1254)如Jensen在其對被高估股權(quán)價(jià)值企業(yè)的委托代理成本研究中指出：在沒有外部因素的影響下，被高估的公司股權(quán)價(jià)值勢必迅速回歸至其真實(shí)水平。［2］(P5-19)這種公司價(jià)值大幅回落通常會(huì)使企業(yè)及其管理者承擔(dān)短期的市場懲罰后果，如薪酬的下調(diào)、工作安全度的降低及經(jīng)理人能力聲譽(yù)的受損。［13］(P431-460)為此，管理者有動(dòng)機(jī)利用包括盈余管理在內(nèi)的努力來避免或拖延股價(jià)的回落。多數(shù)文獻(xiàn)也證實(shí)了股價(jià)高估驅(qū)動(dòng)盈余管理行為的存在。［14］(P1652-1663)［15］(P60-92)相反，對于被低估股權(quán)價(jià)值的企業(yè)而言，管理層追求的是股價(jià)盡快回歸真實(shí)。為此，雖然如實(shí)向市場傳遞真實(shí)信息就可以實(shí)現(xiàn)市場估值的矯正，但利用適當(dāng)?shù)挠喙芾頃?huì)加速這一過程。也有文獻(xiàn)證實(shí)在股權(quán)價(jià)值低估驅(qū)動(dòng)的盈余管理行為較少，但確實(shí)存在。［16］

雖然目前學(xué)界對于市場估值偏離引發(fā)管理者盈余管理的動(dòng)機(jī)已有了充分討論，但對于管理層盈余管理的方式判斷尚存在繼續(xù)探討的空間。管理者管理盈余時(shí)，既可以通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來調(diào)整會(huì)計(jì)盈余，即應(yīng)計(jì)盈余管理；也可以通過真實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)即真實(shí)盈余管理行為來實(shí)現(xiàn)。目前已有文獻(xiàn)更多地關(guān)注并證實(shí)了股價(jià)估計(jì)偏離引發(fā)公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但較少文獻(xiàn)證實(shí)真實(shí)盈余管理行為的觸發(fā)。在股權(quán)估值偏差驅(qū)動(dòng)下公司盈余管理行為的研究中，大部分文獻(xiàn)只著眼于應(yīng)計(jì)盈余管理［17］。而在為數(shù)不多兼顧真實(shí)盈余管理的研究中，也只是再次證實(shí)了真實(shí)盈余管理的高成本性使得它只有在應(yīng)計(jì)盈余管理實(shí)施受阻或盈余管理收益足夠大時(shí)被使用。如：Badertscher發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)高估前期有應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱空間時(shí)公司會(huì)選擇應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱，而到了后期當(dāng)應(yīng)計(jì)操縱受限后則轉(zhuǎn)而采用真實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)操縱手段來達(dá)到盈余管理目標(biāo)。［18］(P1491-1518)Sawick發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案實(shí)施前后股權(quán)價(jià)值高估企業(yè)均較少采用真實(shí)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)操縱手段來進(jìn)行盈余管理，這主要是因?yàn)閮?nèi)部人交易收益并不足以抵銷真實(shí)盈余操縱的經(jīng)濟(jì)成本。［19］我國學(xué)者袁知柱等從公司股價(jià)偏離期限及偏離程度對盈余管理方式進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在股價(jià)高估初期會(huì)偏好使用應(yīng)計(jì)盈余管理，在后期高估嚴(yán)重時(shí)偏好真實(shí)盈余管理。［20］(P136-150)這也間接證明了真實(shí)盈余管理的高成本性使得它只有在情形很嚴(yán)重時(shí)才會(huì)被采用。張芫、張建平也揭示了股權(quán)價(jià)值高估與真實(shí)盈余操縱呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。［21］(P34-38)

我們從盈余管理實(shí)施方式入手，繼續(xù)前人關(guān)于管理層對市場估值偏離的反饋研究。借鑒Rhodes-Kropf將市場估值偏離分解為源于公司自身特質(zhì)和源于行業(yè)特質(zhì)兩種類型［22］(P561-603)，進(jìn)一步檢驗(yàn)市場估值偏離驅(qū)動(dòng)下的管理層盈余管理方式選擇是否也受到估值偏離類型的影響。在我國，由于新技術(shù)的出現(xiàn)、政策的傾斜、國內(nèi)外市場的變化等因素，投資者可能會(huì)對某個(gè)行業(yè)增強(qiáng)關(guān)注，對突然增多的信息會(huì)出現(xiàn)解讀過度或不足的現(xiàn)象。由此造成的市場估值偏離更多地源于行業(yè)環(huán)境而非公司自身，因此會(huì)作用于整個(gè)行業(yè)而非某一單個(gè)企業(yè)。此時(shí)公司在面對市場估值偏離可能導(dǎo)致管理層被懲罰的忌憚就會(huì)被削弱，在相應(yīng)的盈余管理行為中更多地受到成本約束的影響，會(huì)偏向選擇成本較低的應(yīng)計(jì)盈余管理手段。由此我們提出第一個(gè)假設(shè)。

H1：基于行業(yè)特質(zhì)的估值偏差會(huì)偏向引致公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

當(dāng)市場對公司自身信息（如管理層變動(dòng)，戰(zhàn)略調(diào)整，投資意向等）消化不完全或過度引致的估值偏差，公司就無法推卸于經(jīng)濟(jì)環(huán)境，必須獨(dú)立面對。此時(shí)的估值回歸導(dǎo)致的管理者懲罰壓力要遠(yuǎn)大于行業(yè)特質(zhì)性估值偏離情形。在此情形下，管理者會(huì)放松成本約束，更偏好基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)調(diào)整的盈余管理方式，來增強(qiáng)向市場傳遞盈余信息的可信度。由此我們提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：基于公司特質(zhì)的估值偏差會(huì)偏向引致公司的真實(shí)盈余管理行為。

此外，劉睿智和丁遠(yuǎn)丙的研究顯示公司價(jià)值高估驅(qū)動(dòng)下的應(yīng)計(jì)盈余管理隨著高估程度呈現(xiàn)非線性變化。［17］(P23-29)借鑒這一思路，我們預(yù)測隨著市場錯(cuò)誤估值的程度加劇，管理層的反饋壓力會(huì)隨之變化，選擇的盈余管理強(qiáng)度也會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。為此我們提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：市場估值偏離帶來的管理層盈余管理強(qiáng)度會(huì)隨著偏離程度的變化而動(dòng)態(tài)變化。市場估值偏離會(huì)非線性地引致盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）兩種盈余管理的度量

我們借鑒Roychowdhury和Zang的相關(guān)研究［23］(P335-370)［24］(P675-703)，從兩個(gè)方面來衡量真實(shí)盈余管理（RM）：生產(chǎn)操控(如利用規(guī)模效應(yīng)大量生產(chǎn)以降低單位產(chǎn)品成本)和費(fèi)用操控(如縮減研發(fā)開支、廣告開支和維修開支等可操控性費(fèi)用)。這兩種操控方式分別可以用異常生產(chǎn)和異常費(fèi)用來計(jì)量，將異常費(fèi)用乘以（-1）后與異常生產(chǎn)相加，來指代真實(shí)盈余管理（RM）。同時(shí)，借鑒DeFond和Jiambalvo的修正Jones模型［25］(P145-176)及Dechow等人的研究方法［26］(P192-225)來計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理（AM）。

（二）公司估值偏差的度量

公司的估值偏差指標(biāo)最初使用Tobin Q，但由于公司賬面價(jià)值并不能完全反映公司的真實(shí)價(jià)值水平，Rhodes-Kropf等人將Tobin Q分為兩部分：市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的差；內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值的差，前者被更廣泛地用于衡量公司的估值偏差。［22］(P561-603)我們要進(jìn)一步將其劃分為基于公司特質(zhì)和基于行業(yè)特質(zhì)的估值偏差。

如果以m表示公司市場價(jià)值，v表示內(nèi)在價(jià)值，則有估值偏差=m-v=(m-)+(-v)，其中m-指代源自公司特質(zhì)的估值偏差，-v指代源自行業(yè)特質(zhì)的估值偏差。借鑒劉睿智和丁遠(yuǎn)丙補(bǔ)充下的RKRV模型［17］(P23-29)，我們來獲得這兩部分估值偏差的值。具體模型如下：

其中m為公司市場價(jià)值，等于股權(quán)市場價(jià)值與債權(quán)賬面價(jià)值的對數(shù)；b為公司賬面總資產(chǎn)的對數(shù)；為公司年度會(huì)計(jì)利潤絕對值的對數(shù)；LEV為公司負(fù)債資產(chǎn)比率，I(＜0)為啞變量，當(dāng)公司凈利潤為負(fù)時(shí)取1，否則取0。TR_P為流通股比例。

對模型（1）分行業(yè)分年份進(jìn)行橫截面OLS回歸，我們可以得到殘差項(xiàng)ε和m的估計(jì)值。將分行業(yè)分年份回歸后得到的各解釋變量系數(shù)進(jìn)行分行業(yè)求均值，帶回模型（1）后求得的估計(jì)值即為公司內(nèi)在價(jià)值。殘差項(xiàng)就是公司特質(zhì)導(dǎo)致的估值偏差；是行業(yè)特質(zhì)導(dǎo)致的估值偏差。

（三）變量選擇

在綜合參考國內(nèi)外文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，設(shè)置變量如下：

1.被解釋變量——盈余管理。我們將盈余管理區(qū)分為真實(shí)盈余管理（RM）和應(yīng)計(jì)盈余管理（AM）。

2.解釋變量——基于公司特質(zhì)的估值偏差（err_firm）和基于行業(yè)特質(zhì)的估值偏差（err_indu）。

3.控制變量——為了緩解可能的遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒前人的研究成果，我們從公司規(guī)模、財(cái)務(wù)政策、公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理水平等幾方面控制盈余管理的影響因素，考慮到盈余管理行為的慣性，我們也加入滯后一期的盈余管理作為控制變量。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)（FSS），采用第一大股東持股比例；（2）業(yè)績增長（ROA），采用資產(chǎn)收益率；（3）運(yùn)營情況（DTA），采用資產(chǎn)負(fù)債率；（4）公司規(guī)模（LNA），采用總資產(chǎn)對數(shù)；（5）公司治理水平，包括財(cái)務(wù)報(bào)表是否為四大審計(jì)、公司持有現(xiàn)金流、公司獨(dú)立董事人數(shù)取對數(shù)。

（四）樣本選擇與說明

我們選取2004—2016年滬深股市上市公司為樣本。在對交叉上市公司、金融類上市公司、數(shù)據(jù)缺失值進(jìn)行剔除后，最終獲得總計(jì)6147個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。實(shí)證檢驗(yàn)基于Stata15完成。所有連續(xù)變量都通過1%winsorize消除極端觀測值。

（五）模型建立

我們構(gòu)建控制了行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的雙固定效應(yīng)模型來檢驗(yàn)H1和H2。在此基礎(chǔ)上加入以市場估值偏離度errit為轉(zhuǎn)換變量的轉(zhuǎn)換函數(shù)，構(gòu)造控制了雙固定效應(yīng)的面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型來檢驗(yàn)H3。

EMit為i公司在t年的盈余管理水平，具體分為應(yīng)計(jì)盈余管理（AMit）和真實(shí)盈余管理（RMit）。

errit為i公司在t年的市場估值偏離水平，具體分為基于公司自身特質(zhì)的估值偏差（err_firmit）和基于行業(yè)特質(zhì)的估值偏差（err_induit）。其他的控制變量的含義如表1所示。我們設(shè)邏輯型轉(zhuǎn)換函數(shù)為G(errit;λ,c)=［1+exp(-λ(errit-cj))］-1，其中errit作為轉(zhuǎn)換變量，c=(c1,…cm)′是一個(gè)臨界參數(shù)的m維矩陣，斜率參數(shù)λ＞0決定了轉(zhuǎn)換的平滑度。轉(zhuǎn)換函數(shù)G(errit;λ,c)取值在0和1之間。在λ和cj確定的前提下，errit的值決定了G(errit;λ,c)的值。errit+errit*G(errit;λ,c)系數(shù)的顯著性決定了errit與EMit的關(guān)系。如果errit*G(errit;λ,c)顯著，則errit非線性驅(qū)動(dòng)著EMit；如果errit*G(errit;λ,c)不顯著，errit顯著，則errit線性驅(qū)動(dòng)著EMit；如果兩者都不顯著，則errit對EMit的影響并不明顯。

由于主模型中的市場估值偏差存在著內(nèi)生性，即市場估值所需要的信息主要來源于公司行為，管理層的盈余管理本身就會(huì)為市場提供信息，影響市場估值水平。為此，我們進(jìn)一步采用二階段最小二乘模型對內(nèi)生性進(jìn)行處理。具體為：選擇公司當(dāng)年所在行業(yè)的平均市場估值偏差為工具變量。因?yàn)槭袌鰧δ骋还镜墓乐担仁艿綄υ撔袠I(yè)整體估值的影響（即所謂的存在估值上的同群效應(yīng)），也會(huì)受到公司自身信息的影響，而管理層盈余管理對市場估值的影響無疑是通過后者實(shí)現(xiàn)的。因此，我們選擇市場估值偏離均值這一指標(biāo)作為工具變量，通過第一階段對真實(shí)市場估值偏離的回歸獲得市場估值擬合值，以此替代真實(shí)值，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行模型的檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表1。表1中Panel A的（1）（2）列顯示，雖然模型報(bào)告基于公司特質(zhì)的市場估值偏差err_firm對公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為沒有顯著影響，如（1）列所示，但兩者的關(guān)系在模型中因?yàn)檗D(zhuǎn)換函數(shù)的加入而變得輕微顯著（t=1.67），并且模型解釋度也有所提高，如（2）列所示。這顯示基于公司特質(zhì)的市場估值偏差對應(yīng)計(jì)盈余管理存在統(tǒng)計(jì)上的非線性影響。通過進(jìn)一步刻畫伴隨公司估值偏離在模型中的系數(shù)動(dòng)態(tài)變化，如圖1，我們能更清楚地了解公司估值偏離與應(yīng)計(jì)盈余管理之間的非線性影響關(guān)系。對于絕大部分范圍內(nèi)的公司估值偏離，管理層愿意通過應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行些許（系數(shù)為0.025）迎合，但對于過度的低估行為，管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為保持中立，即既不迎合也不修正。從控制變量的回歸結(jié)果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為負(fù)，體現(xiàn)規(guī)模大的公司受到來自市場的更多關(guān)注，因此應(yīng)計(jì)盈余管理更低。公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負(fù)，顯示高現(xiàn)金持有的公司具備更強(qiáng)的治理約束，對應(yīng)計(jì)盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為正，顯示財(cái)報(bào)中的收益數(shù)據(jù)還是存在盈余管理水分的。

表1 模型參數(shù)估計(jì)

圖1 公司估值偏離對應(yīng)計(jì)盈余管理的影響變化

圖2 公司估值偏離對真實(shí)盈余管理的影響變化

表1中Panel A的（3）（4）列報(bào)告了基于公司特質(zhì)的市場估值偏差err_firm對公司的真實(shí)盈余管理行為有顯著影響，如（3）列所示，且其兩者的關(guān)系在模型中以更強(qiáng)的解釋力體現(xiàn)為非線性，轉(zhuǎn)換函數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，如（4）列所示。通過刻畫伴隨公司估值偏離在模型中的系數(shù)動(dòng)態(tài)變化，如圖2，我們發(fā)現(xiàn)對于適度范圍內(nèi)的小幅度公司估值偏離，管理層并不采用真實(shí)盈余管理予以反應(yīng)。而對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會(huì)采取真實(shí)盈余管理手段予以修正 （系數(shù)為-0.04）。從控制變量的回歸結(jié)果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為正，體現(xiàn)規(guī)模大的公司有更大的調(diào)整真實(shí)經(jīng)營活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)盈余目標(biāo)的空間，市場對此也給予更大容忍性。第一大股東持股比例（FSS）、公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負(fù)，顯示這一類公司具備更強(qiáng)的治理約束，對應(yīng)計(jì)盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（DTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為負(fù)，顯示高風(fēng)險(xiǎn)、高增長率的公司較少從事真實(shí)盈余管理。

表2 模型參數(shù)估計(jì)

圖3 行業(yè)估值偏離對應(yīng)計(jì)盈余管理的影響變化

表2中Panel B的（5）（6）列報(bào)告了基于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差err_indu對公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為的影響。（5）列顯示兩者之間不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的線性關(guān)系，而（6）列顯示隨著轉(zhuǎn)換函數(shù)的加入兩者的非線性關(guān)系凸顯（非線性部分的系數(shù)為-0.023）。通過刻畫伴隨行業(yè)估值偏離在模型中的系數(shù)動(dòng)態(tài)變化，如圖3，我們發(fā)現(xiàn)對于絕大部分的適度范圍內(nèi)的行業(yè)估值偏離，管理層并不采用應(yīng)計(jì)盈余管理予以反應(yīng)。而對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會(huì)采取應(yīng)計(jì)盈余管理手段予以修正（系數(shù)為-0.023）。從控制變量的回歸結(jié)果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為負(fù)，體現(xiàn)規(guī)模大的公司受到更多的來自市場的關(guān)注，因此應(yīng)計(jì)盈余管理更低。公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負(fù)，顯示高現(xiàn)金持有的公司具備更強(qiáng)的治理約束，對應(yīng)計(jì)盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為正，顯示財(cái)報(bào)中的收益數(shù)據(jù)還是存在盈余管理水分的。

表2中Panel B的（7）（8）列報(bào)告了基于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差err_indu對公司的真實(shí)盈余管理行為的影響。（7）列顯示兩者之間存在統(tǒng)計(jì)上顯著的線性關(guān)系（系數(shù)為-0.034），且隨著轉(zhuǎn)換函數(shù)的加入，非線性特征并未在統(tǒng)計(jì)上被發(fā)現(xiàn)，兩者的線性關(guān)系還加劇了（系數(shù)為-0.055）。這表明對于行業(yè)估值偏差，管理層動(dòng)用真實(shí)盈余管理的反應(yīng)均是修正的，且不會(huì)隨估值偏差程度的變化而調(diào)整修正力度。從控制變量的回歸結(jié)果來看，規(guī)模指代變量（LNA）的系數(shù)顯著為正，體現(xiàn)規(guī)模大的公司有更大的調(diào)整真實(shí)經(jīng)營活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)盈余目標(biāo)的空間，市場對此也給予更大容忍性。第一大股東持股比例（FSS）、公司的現(xiàn)金持有（CASH）的系數(shù)也顯著為負(fù)，顯示這一類公司具備更強(qiáng)的治理約束，對應(yīng)計(jì)盈余管理行為起到抑制作用。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（DTA）、資產(chǎn)收益率（ROA）的系數(shù)顯著為負(fù)，顯示高風(fēng)險(xiǎn)、高增長率的公司較少從事真實(shí)盈余管理。

實(shí)證結(jié)果顯示，基于公司特質(zhì)的市場估值偏差，在絕大部分情況下公司會(huì)采用應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行適度迎合。同時(shí)，公司估值偏離對真實(shí)盈余管理行為的非線性影響明顯，體現(xiàn)為對于適度范圍內(nèi)的小幅度公司估值偏離，管理層基本不會(huì)動(dòng)用真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行反饋，但對于過度高估或低估的公司估值偏離，管理層會(huì)采取真實(shí)盈余管理手段予以修正。

基于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差會(huì)同時(shí)引起公司管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為，且前者體現(xiàn)為非線性，后者體現(xiàn)為線性。具體為：對于適度范圍內(nèi)的行業(yè)估值偏離，管理層基本不會(huì)動(dòng)用應(yīng)計(jì)盈余管理行為進(jìn)行反饋，但對于過度高估或低估的行業(yè)估值偏離，管理層會(huì)采取應(yīng)計(jì)盈余管理手段予以修正。同時(shí)，對于行業(yè)估值偏差，管理層動(dòng)用真實(shí)盈余管理的反應(yīng)均是修正的，且不會(huì)隨估值偏差程度的變化而調(diào)整修正力度。

五、結(jié)論

本研究基于2004—2016年滬深股市6147個(gè)上市公司樣本，利用PSTR模型研究了公司盈余管理對市場估值偏差現(xiàn)象的反應(yīng)。研究結(jié)果顯示，基于公司特質(zhì)的市場估值偏差會(huì)驅(qū)動(dòng)公司管理層的真實(shí)盈余管理行為，而基于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差會(huì)驅(qū)動(dòng)公司管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，前者的強(qiáng)度要明顯大于后者，并且兩者均體現(xiàn)為非線性關(guān)系，具體為：當(dāng)市場基于公司自身特質(zhì)信息低估公司價(jià)值時(shí)，不會(huì)引發(fā)公司顯著的盈余管理行為；而當(dāng)市場因?yàn)楣咀陨硖刭|(zhì)高估公司價(jià)值時(shí)，公司管理者會(huì)運(yùn)用真實(shí)盈余管理來迎合這一市場現(xiàn)象。當(dāng)市場估值偏差是源于行業(yè)特質(zhì)信息時(shí)，公司管理層會(huì)運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理對小幅度估值偏差進(jìn)行糾正，對大幅度偏差進(jìn)行迎合。

第一，管理層對公司自身信息引起的市場估值偏差反應(yīng)更強(qiáng)烈，反應(yīng)的成本約束也更小。這是因?yàn)榕c行業(yè)信息引起的市場估值偏差相比，前者在面臨價(jià)值回歸時(shí)，市場會(huì)更多地將預(yù)期落差歸因于公司自身因素造成，對公司經(jīng)營不滿進(jìn)而遷怒管理層。而后者面臨的價(jià)值回歸是全行業(yè)共同面對的，市場會(huì)更理性地認(rèn)識(shí)到其預(yù)期落差源于大環(huán)境而非公司一手造成，此時(shí)管理層的受懲罰壓力會(huì)小很多。這種基于不同類型信息的市場估值偏差引致了公司管理層的不同壓力，繼而導(dǎo)致管理層選擇不同方式、不同幅度的盈余管理行為來規(guī)避這一壓力。其中，基于公司特質(zhì)的估值偏差帶來的壓力更大，因此管理者被迫選擇更大幅度、更高成本的盈余管理方式來規(guī)避估值偏差可能帶來的不良后果。相反，基于行業(yè)特質(zhì)的估值偏差帶來的壓力相對較小，管理者利用盈余管理進(jìn)行規(guī)避該壓力的舉措也就表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎及受到更多的成本約束。

第二，在基于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差環(huán)境中，管理層對小幅度估值偏差會(huì)趨向利用盈余管理來糾正，而對大幅偏差會(huì)趨向迎合。因?yàn)榛谛袠I(yè)特質(zhì)的市場估值偏差本身給管理層帶來的壓力就偏小，而小幅度的偏差更削弱了這一壓力，因此管理者更加敢于選擇對偏差直接糾正的行為。而當(dāng)偏差幅度較大時(shí)，一方面市場預(yù)期大幅迅速回落的壓力促使管理層選擇迎合的態(tài)度；另一方面管理層不能忽視市場估值偏差本身所蘊(yùn)含的對行業(yè)發(fā)展預(yù)測的信息含量，會(huì)將此納入自身的決策信息群。此時(shí)更多體現(xiàn)為公司管理層選擇迎合的行為。

第三，在基于公司特質(zhì)的市場估值偏差環(huán)境中，管理層對高估現(xiàn)象采取積極迎合的態(tài)度，同時(shí)無視低估現(xiàn)象。這是因?yàn)榛诠咎刭|(zhì)的市場估值偏差本身給管理層帶來的壓力就偏大，因此對于高估現(xiàn)象公司管理層的第一反應(yīng)是迎合，以此來規(guī)避市場預(yù)期迅速回落導(dǎo)致的管理者受懲罰的局面。但對于低估現(xiàn)象，考慮到真實(shí)盈余管理的高成本，管理層更多地選擇不作為，即讓市場自然發(fā)現(xiàn)并回歸真實(shí)價(jià)值的方式。

基于以上的實(shí)證研究結(jié)論，我們認(rèn)為上市公司投資者和市場監(jiān)管者可以從如下渠道強(qiáng)化對上市公司的信息研判。

（一）完善證券市場的信息披露制度

由于證券市場相關(guān)政策制度的不完善，管理層可以在制度框架下，選擇不同的盈余管理策略，便給了上市公司的管理者操縱的機(jī)會(huì)。因此，首先應(yīng)當(dāng)完善證券市場規(guī)范，補(bǔ)充制定相關(guān)的證券法律法范，提高證券市場信息透明度。其次，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券監(jiān)管部門對管理層的有效監(jiān)督。嚴(yán)格信息對外披露制度,加快信息披露法規(guī)建設(shè)，逐步提升信息披露質(zhì)量。最后，還應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自律組織的作用，強(qiáng)化其對證券交易所的信息監(jiān)管功能，做好公司上市前后各方面的監(jiān)督工作，督促上市公司嚴(yán)格按照規(guī)定將相關(guān)信息進(jìn)行及時(shí)、真實(shí)披露。

（二）完善對上市公司管理者的獎(jiǎng)懲機(jī)制

管理層做出的決策大多是為了規(guī)避公司帶給他們的懲罰。因?yàn)楣净诓煌愋托畔⒌氖袌龉乐灯睿鶗?huì)帶給管理層不同程度的壓力，那么他們就會(huì)選用不同方式、不同幅度的盈余管理方式來應(yīng)對。在基于公司特質(zhì)的市場估值偏差環(huán)境中，管理層面對的壓力比較大，對高估現(xiàn)象會(huì)采取積極迎合的態(tài)度，同時(shí)會(huì)無視低估現(xiàn)象。對于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差，管理層面臨的壓力比較小，對小幅度估值偏差會(huì)直接糾正，而對大幅偏差會(huì)趨向迎合。因此公司應(yīng)當(dāng)建立明確的獎(jiǎng)懲機(jī)制，通過獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制來調(diào)動(dòng)管理層的積極性，對市場發(fā)出的信號及時(shí)做出反應(yīng)；通過懲罰機(jī)制，對那些無視市場已經(jīng)發(fā)出的信號，卻不作為的管理層進(jìn)行懲罰。

（三）加強(qiáng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對上市公司的約束力

對于行業(yè)特質(zhì)的市場估值偏差，其預(yù)期落差通常被認(rèn)為是源于大環(huán)境，而并非管理者對公司的經(jīng)營造成的，那么管理者往往會(huì)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理策略來應(yīng)對。他們會(huì)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制度框架下，通過對會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇，來掩蓋修飾公司真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績，向外界發(fā)送錯(cuò)誤信號，最終影響市場的有效性。因此，應(yīng)當(dāng)加緊制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，完善上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，減少企業(yè)會(huì)計(jì)選擇的余地，優(yōu)化上市公司會(huì)計(jì)行為，避免不良現(xiàn)象的發(fā)生。

（四）疏通投資者獲取公司信息的通道

當(dāng)前的市場環(huán)境比較封閉，投資者獲得的市場信息也就相對缺乏。在當(dāng)市場發(fā)出信號時(shí)，他們并不能夠及時(shí)獲取信息，來調(diào)整自己的投資決策，這會(huì)導(dǎo)致預(yù)期越來越偏離市場，最終影響市場的有效性。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)為投資者建立有效獲取信息的渠道，及時(shí)向投資者傳遞與上市公司經(jīng)營管理相關(guān)的信息，嚴(yán)格對投資者披露影響公司未來發(fā)展的重大事件，扮演好市場與投資者信息中轉(zhuǎn)站的角色。同時(shí)，也可以有效利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過運(yùn)用科技金融的力量，逐步完善公司市場信息，為投資者建立一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的新渠道，全面為投資者服務(wù)，保護(hù)投資者的利益。