趙新博 王守清

2020年是不平凡的一年，是全面建成小康社會、實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵之年，也是開局便經(jīng)受史無前例重大考驗的一年。作為一個在新冠肺炎疫情下釋放經(jīng)濟增長新亮點的信號，新基建引起了廣泛的社會關(guān)注。在大規(guī)模投資數(shù)據(jù)的背后，如何實現(xiàn)資金融通，亦成為當(dāng)下各參與方關(guān)注的焦點。

鑒于此，本文從中國當(dāng)前基建投融資模式市場發(fā)展概況入手，梳理不同模式下的融資現(xiàn)狀，為新基建熱潮下各參與方的投融資業(yè)務(wù)提供參考。

新基建的內(nèi)涵

“新基建”概念源于2020年3月4日的中共中央政治局常務(wù)委員會會議。會議強調(diào)，“加快推進國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。要加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度。要注重調(diào)動民間投資積極性”。從字面上看，新基建著重體現(xiàn)了投資領(lǐng)域之新和模式之新。

但回顧近年來相關(guān)政策，早在2018年10月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2018〕101號）就指出：“支持‘一帶一路建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略，圍繞打好精準(zhǔn)脫貧、污染防治攻堅戰(zhàn)，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、公共服務(wù)、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目。加強地方政府專項債券資金和項目管理，加大對在建項目和補短板重大項目的金融支持力度，合理保障融資平臺公司正常融資需求，充分調(diào)動民間投資積極性，規(guī)范有序推進政府和社會資本合作（PPP）項目，深化投資領(lǐng)域‘放管服改革。”隨后，各部委和各級地方政府也紛紛出臺政策和舉措響應(yīng)。

從政策邏輯上看，政府在基建補短板方面的初衷一直沒變。尤其近年來，從中央政府到地方政府研判內(nèi)外部形勢，充分利用財政政策和貨幣政策等手段提振市場信心，穩(wěn)定經(jīng)濟運行，增強經(jīng)濟發(fā)展后勁。

而從公共治理角度看，這次新冠肺炎疫情凸顯了中國在高速發(fā)展洪流中軟件基礎(chǔ)設(shè)施的匱乏與不足，中國的城市化進程還有相當(dāng)一段路要走。中國現(xiàn)在提倡PPP，不僅在微觀上開展一個個具體項目的政府和社會資本合作，更要在宏觀上關(guān)注可持續(xù)發(fā)展（People-First PPP）?？梢?，新基建的提出，不僅是投資領(lǐng)域之新、模式之新，更重要的是以此為抓手，創(chuàng)造更加宜居的可持續(xù)發(fā)展之新。

新基建投融資模式

除企業(yè)自身加快生產(chǎn)進行的自發(fā)性市場投資外，合規(guī)的新基建投融資模式主要有三種，即專項債模式、PPP模式、城投模式。本文從政府端投融資視角出發(fā)，對上述幾種模式進行探討。

專項債模式

從2015年至今，專項債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均呈增長趨勢。2019年，地方政府專項債共計發(fā)行823只，債券規(guī)模為2.59萬億元，其中，新增專項債2.18萬億元，置換債券和再融資專項債5 090億元。截至2019年年末，全國37個發(fā)行主體發(fā)行了2 751支，共計9.4萬億元的專項債。行業(yè)投向上看，棚戶區(qū)改造發(fā)行占比35.93%，土地儲備占比33.89%，其他行政收費公路、高校、醫(yī)院等占比30.18%。從中可以看出，基建類專項債占比其實并不高。

PPP模式

從2014年至今，PPP模式作為基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的新模式獲大力推廣，近兩年整頓后逐步趨于理性，但是財政部入庫項目數(shù)量和金額一直在增長。根據(jù)北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司發(fā)布的《2019年中國PPP市場報告》，截至2019年年末，財政部PPP綜合信息平臺在庫項目總計12 341個，總投資額17.78萬億元，其中，管理庫項目9 383個，投資額14.48萬億元。落地項目（成立項目公司）6 529個，但實現(xiàn)融資成功的項目僅883個，進入建設(shè)期的項目854個，進入運營期的項目222個。從中可以看出，目前在庫項目因為融資問題，尚處擱淺狀態(tài)，融資已經(jīng)成為制約PPP市場可持續(xù)發(fā)展的重要問題。

而將專項債模式和PPP模式結(jié)合起來看，二者也呈現(xiàn)一定的互補關(guān)系。二者孰優(yōu)孰劣？筆者認為，在一些傳統(tǒng)的重建設(shè)、輕運營的領(lǐng)域，專項債項目推進更快，同時融資成本也低；但在一個輕資產(chǎn)、重運營、市場化程度較高的領(lǐng)域，PPP項目進入運營后綜合效益更高。

城投模式

若要區(qū)別于2008年后“4萬億”的大水漫灌，繞不開城投模式。自2014年后，城投開始新一輪的轉(zhuǎn)型發(fā)展，一些純粹的殼城投受限于融資問題，逐步退出歷史舞臺，但是還有一部分城投通過轉(zhuǎn)型煥發(fā)新的生機，城投融資通道也在基礎(chǔ)設(shè)施補短板的指導(dǎo)意見中給予正名。2019年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量總計達到4 098只，融資規(guī)模3.3萬億元，總發(fā)行規(guī)模達到10年來最高。

對于城投的貢獻，要辯證地看。優(yōu)質(zhì)的城投公司在經(jīng)濟發(fā)展過程中不僅做出了相當(dāng)大的貢獻，也積累了豐富的實業(yè)和資本市場經(jīng)驗。但也有一些地方城投，尤其是隱形負債較高的地方政府，其城投的違約風(fēng)險依然不容忽視。因此，在當(dāng)前持續(xù)強化地方政府債務(wù)管理的趨勢下，大規(guī)模城投重啟的時代不可能退回再來。

可以看出，上述三種投融資模式各有優(yōu)劣：專項債模式融資成本低、實施快，但規(guī)模有限；PPP模式激發(fā)了廣大社會資本的潛能，但是融資市場尚未有效打開；城投模式操作方便，但是在不得新增地方債務(wù)的紅線下，自身新增融資空間并不大。至于地方政府如何選擇，可參考投融資模式選擇矩陣（見圖1）。

新基建融資渠道

回到資本市場，資金渠道和資金來源是眾多新基建投資方關(guān)心的問題。

首先，資本金從哪里來？《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）、《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）、《政府投資條例》（國務(wù)院令712號）、《關(guān)于依法依規(guī)加強PPP項目投資和建設(shè)管理的通知》（發(fā)改投資規(guī)〔2019〕1098號）發(fā)布之后，對于資本金方面，要求國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供融資，應(yīng)按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法、合規(guī)，融資項目滿足規(guī)定的資本金比例要求。

2019年11月，《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）繼1996年之后第四次調(diào)整資本金，部分行業(yè)、領(lǐng)域可以適當(dāng)下調(diào)資本金比例，并鼓勵通過發(fā)行權(quán)益類、股權(quán)類金融工具多渠道籌措項目資本金。但現(xiàn)實是，目前基建市場中，權(quán)益性金融工具并不多，商業(yè)銀行因受制于《中華人民共和國商業(yè)銀行法》不得進行股權(quán)投資；基金、信托、證券等非銀機構(gòu)自有資金真股權(quán)投資，主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、科技、大消費等領(lǐng)域?；惙康禺a(chǎn)投資信托基金近兩年在市場引起一定的關(guān)注度，但并未形成規(guī)模。與此同時，金融機構(gòu)對于下調(diào)資本金比例、給予社會資本更多債務(wù)融資貸款的情景也不多見。

財政政策方面，2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）頒布之后，新發(fā)專項債可用于資本金，但目前專項債用于資本金的比例遠低于20%的上限。這可能部分因為專項債做資本金的項目要求是重大項目，但對重大項目的定義比較模糊，平臺加杠桿動機不強，現(xiàn)在做資本金的項目只是鐵路項目和高速公路項目。

金融市場方面，中國人民銀行、財政部、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等部委在新冠肺炎疫情之后向市場推出了一系列積極的金融支持舉措，如下調(diào)利率、開展逆回購、針對疫情救助相關(guān)名單客戶提供再貸款等，向市場釋放流動性，支援抗疫救災(zāi)企業(yè)快速生產(chǎn)防護物資，但是目前關(guān)于基建類投融資的監(jiān)管并未放松，未來市場政策走勢值得持續(xù)關(guān)注。

因此，加快新基建的投資步伐不僅是一個概念，更是一項系統(tǒng)工程，非某個參與方單獨的主觀能動性就可打開局面，需要各方形成合力共同作用。

財政部2020年3月3日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年前兩個月，全國地方政府債券發(fā)行規(guī)模突破1萬億元關(guān)口，達12 230億元。其中，發(fā)行新增專項債9 498億元，新增專項債主要流向基建領(lǐng)域，占比為67%，投向生態(tài)環(huán)保和民生服務(wù)的金額也較多。同日，中國國債協(xié)會發(fā)布了《地方政府債券信用評級業(yè)務(wù)自律規(guī)范指引》，以引導(dǎo)評級機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，強化評級行業(yè)自我約束，維護評級市場良好運行秩序，促進地方政府債券市場健康發(fā)展。

專項債的加快投放作為最快、最有效的資金來源，加快了基建的投資步伐，但是專項債的規(guī)模畢竟是有限的。而且，對于專項債項目，地方政府傾向把機會留給地方國企和地方融資平臺。

對于急需建設(shè)但缺乏資金的專項債之外的項目，地方政府不得不首選PPP。財政部于2020年2月先是出臺了《加快加強PPP項目入庫和儲備管理工作的通知》（財政企函〔2020〕1號）、《關(guān)于全國PPP綜合信息平臺（新平臺）上線運行的公告》（財政企函〔2020〕2號），繼而發(fā)布了污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項目合同示范文本。其中，新信息平臺給予各PPP參與方賦予信息錄入與公開的權(quán)利與義務(wù)，這將極大提升PPP項目公開、透明的運行，從而減少地方政府、社會資本及金融機構(gòu)的信息不對稱，也將提高PPP項目的融資落地率。

而PPP模式自《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（國資發(fā)財管〔2017〕192號）、《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）之后，資本金融資一直處于困頓狀態(tài)。2018年和2019年市場上一些知名民企不得已轉(zhuǎn)型投靠地方政府、大型金融控股企業(yè)或大型央企，而即便是資金實力雄厚的央企、國企，本身就是高負債運營，純靠自有資金投資的動能也是有限的。財政部PPP中心支持天津金融資產(chǎn)交易所2019年推出的PPP二級市場交易規(guī)則，希望有助于盤活存量PPP市場，促進PPP股權(quán)和債權(quán)交易，釋放社會資本新動能，目前尚在起步中。

再看PPP債權(quán)融資市場，在庫項目經(jīng)過清理整頓之后融資率依然較低，說明金融機構(gòu)對于PPP的認可程度依然不高。財政部信息平臺的公開化、透明化建設(shè)，將在一定程度上加強地方政府對于項目還款履約保障，提高公眾監(jiān)督的力度。這是否會增強金融機構(gòu)的支持度，還有待市場進一步驗證。

結(jié)語

不論選擇哪種投融資模式，最終都要回歸最基本的市場邏輯和項目現(xiàn)金流平衡邏輯。站在政府相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投融資的視角，對于財政實力強的地方政府、資金實力強的社會資本來說，從傳統(tǒng)基建項目向新基建項目過渡蘊藏著大量的投資機會；但對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的地方政府和實力較弱的社會資本來說，則需要在不同模式之間取得平衡，通過區(qū)域統(tǒng)籌、優(yōu)勢互補、風(fēng)險的合理分擔(dān)等來實現(xiàn)區(qū)域資源的最大化和融資的有效落地。對于金融機構(gòu)而言，要想從傳統(tǒng)的企業(yè)授信模式向真正的項目融資授信模式轉(zhuǎn)變，加強重點新基建項目的儲備，提升資產(chǎn)質(zhì)量，做大信貸資產(chǎn)規(guī)模，則需要更加專業(yè)化的市場營銷隊伍和風(fēng)險管理隊伍。