郭楠

圖/IC

中國版公募“不動產(chǎn)投資信托基金”（REITs）終于破土。從2005年推動REITs立法開始，這一過程經(jīng)歷了15年之久。

4月30日晚，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），明確了基礎(chǔ)設施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。

REITs是Real Estate Investment Trust（房地產(chǎn)信托憑證，也稱不動產(chǎn)投資信托基金）的縮寫，公募REITs主要是指公開發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金，以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資計劃、信托基金或上市證券，投資標的包括商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設施等。在美國，自1960年設立REITs產(chǎn)品以來，到2018年底各類型REITs的市值規(guī)模已超過萬億美元，在美國各類不動產(chǎn)投資中占據(jù)重要份額。

在公募REITs試點之前，中國類REITs通過“私募基金+ABS”的方式迅猛發(fā)展，但本質(zhì)仍是債權(quán)融資。此次基礎(chǔ)設施REITs將通過“公募基金+ABS”的方式實現(xiàn)，即公募基金產(chǎn)品購買基礎(chǔ)設施資產(chǎn)支持證券，基金可在交易所上市交易。此舉標志著在中國，REITs將正式從私募走向公募。

公開征求意見時期，業(yè)內(nèi)關(guān)于如何調(diào)動原始權(quán)益人主動管理優(yōu)勢、適度放寬杠桿限制、細化公募基金擴募機制等方面展開進一步討論，后續(xù)在具體操作和審核層面監(jiān)管也將出臺更多細化規(guī)則。

“短期看，應對疫情影響和經(jīng)濟下行壓力，REITs市場建設可以成為中國經(jīng)濟的‘穩(wěn)定劑，保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行;從長期看，REITs將成為深入推進中國供給側(cè)改革，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的‘助推劑，助力中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。因此，這個時點推出REITs制度，正當其時?！北本┐髮W光華管理學院教授張錚認為。

“公募REITs推出的意義不亞于科創(chuàng)板的推出，將推動不動產(chǎn)行業(yè)從融資驅(qū)動加私募模式向投資驅(qū)動加公募模式進行轉(zhuǎn)變?！碧祜L證券資產(chǎn)證券化總部總經(jīng)理黃長清表示。

中國版公募REITs雖然實現(xiàn)了公募發(fā)行，但離真正的REITs還有距離?！耙徊讲絹戆?，從特定資產(chǎn)開始逐漸推廣?！币晃毁Y產(chǎn)證券化資深人士表示。另有公募基金人士對《財經(jīng)》記者表示：“政策出臺的時點很好，對投資人吸引力很大?！?/p>

渤海匯金資管董事總經(jīng)理李耀光強調(diào)，此次規(guī)則對于管理人的要求較高，應做好賣方向買方的思維和角色轉(zhuǎn)移，做好投資運營相關(guān)的能力建設以及項目儲備工作。

證監(jiān)會發(fā)改委聯(lián)手力推

REITs在中國已經(jīng)是老話題，最近一次熱議從2019年持續(xù)至今。

2019年上半年，國家發(fā)改委在地方調(diào)研基礎(chǔ)設施資產(chǎn)證券化的難點和障礙，探索基礎(chǔ)設施公募REITs的可行路徑，地方政府積極響應并上報優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設施資產(chǎn)參與公募REITs試點。

證監(jiān)會、交易所也積極動員央企上報北上廣深一些經(jīng)營性物業(yè)和基礎(chǔ)設施資產(chǎn)基本情況，召集券商和公募基金參與小范圍溝通。

2020年初，證監(jiān)會在系統(tǒng)工作會議上提出推動基礎(chǔ)設施REITs的試點，REITs推進步伐進一步加快。

4月17日政治局會議強調(diào)，要加強傳統(tǒng)基礎(chǔ)設施和新型基礎(chǔ)設施投資，同時強調(diào)，要調(diào)動民間投資積極性。加上疫情影響下，經(jīng)濟對基建托底有需求，關(guān)于基礎(chǔ)設施公募REITs落地的聲音開始出現(xiàn)。

毫無疑問，基礎(chǔ)設施REITs正是盤活存量資產(chǎn)、撬動社會資本的利器。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具;長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎(chǔ)設施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。

《通知》要求，各省級發(fā)改委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設施補短板領(lǐng)域等方面出具專項意見。在省級發(fā)改委出具專項意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)改委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會。

中國證監(jiān)會負責制定公開募集基礎(chǔ)設施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，對基金管理人等參與主體履職要求、產(chǎn)品注冊、份額發(fā)售、投資運作、信息披露等進行規(guī)范。滬深證券交易所比照公開發(fā)行證券相關(guān)要求建立基礎(chǔ)設施資產(chǎn)支持證券發(fā)行審查制度。

國家發(fā)改委投資司韓志峰副司長近日指出，開展基礎(chǔ)設施REITs試點，要充分認識現(xiàn)階段我國基礎(chǔ)設施投資建設的復雜性，處理好兩大關(guān)系：一是處理好原始權(quán)益人、基金管理人、投資人等各參與方之間的關(guān)系，建立合理的激勵約束機制，調(diào)動各方積極性;二是處理好基礎(chǔ)設施公共性和市場化之間的關(guān)系，既要保證REITs投資人獲得合理回報，也要保證基礎(chǔ)設施資產(chǎn)的平穩(wěn)運行。

圖：中國REITs發(fā)展歷程

資料來源：《財經(jīng)》記者根據(jù)公開資料整理。制圖：顏斌

聚焦基礎(chǔ)設施

哪些項目能夠發(fā)行公募REITs，如今有了答案。根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設施REITs試點項目首先要聚焦重點區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。

其次，不僅是傳統(tǒng)基建，新基建被納入試點范圍內(nèi)?！锻ㄖ分赋觯獌?yōu)先支持基礎(chǔ)設施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡等新型基礎(chǔ)設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。

此外，對于項目也提出了嚴格的要求，如項目權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力、發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全等。

對于試點項目的選擇，張崢認為，《通知》中強調(diào)“優(yōu)質(zhì)”這一關(guān)鍵詞非常重要，第一是為REITs長期健康發(fā)展開創(chuàng)一個良好的開端;第二是服務于我國的重大發(fā)展戰(zhàn)略。

“運作比較成熟的PPP項目可以和公募REITs相結(jié)合?！鼻迦A大學PPP研究中心主任助理劉世堅表示。

劉世堅認為，公募REITs恰逢其時出現(xiàn)，非常契合中央的政策導向，也有助于彌補近年來我國PPP發(fā)展速度放緩的缺憾。很多2014年以來發(fā)行的PPP項目由于項目尚未運作成熟，所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)不在項目中以及使用者付費模式不健全的一種或多種問題的存在，因此當前還比較難運用到公募REITs中，但是當下運作比較成熟的PPP項目可以和公募REITs相結(jié)合，尤其是重點區(qū)域、重點領(lǐng)域并且已產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。

同時，劉世堅指出，公募REITs試點在未來操作上也會出現(xiàn)一些難點待解決，如資產(chǎn)的權(quán)屬問題、審批流程與材料是否完備的合規(guī)性問題、權(quán)益轉(zhuǎn)移后的底層資產(chǎn)經(jīng)營問題、募集資金的使用問題都是后續(xù)還需要進一步探索和解決的實際問題。

李耀光認為，本次公募REITs中定義的基礎(chǔ)設施REITs不同于傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設施范疇，包含了商業(yè)運營和資本邏輯在里面，對于公募REITs市場的起步和發(fā)展意義重大。

關(guān)于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題，萬商天勤律師事務所合伙人張志曉對《財經(jīng)》記者表示，一是沒有登記因此談不上轉(zhuǎn)讓，二是特許經(jīng)營權(quán)并非物權(quán)，而是行政許可權(quán)，也不存在轉(zhuǎn)讓問題。

對于房地產(chǎn)公募REITs的未來，張崢認為，隨著基礎(chǔ)設施REITs試點的推進，以持有型房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs也將迎來發(fā)展機遇。

而對于市場上關(guān)于REITs與房價關(guān)系的討論，張錚認為，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)聚焦于持有型房地產(chǎn)，包括商業(yè)寫字樓、零售物業(yè)、酒店、公寓等等。因此，在理論上，公募REITs對于銷售型住宅地產(chǎn)沒有直接的影響。此外，觀察過成熟市場的數(shù)據(jù)，例如，日本市場2008年-2018年間，REITs發(fā)行與房地產(chǎn)價格波動之間并無明顯的相關(guān)性。

公募基金的考驗

證監(jiān)會同日發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》），對基礎(chǔ)設施REITs公募基金產(chǎn)品的設立、運作等做出了明確規(guī)定。

根據(jù)《指引》，基礎(chǔ)設施基金80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設施ABS全部份額，基礎(chǔ)設施ABS持有基礎(chǔ)設施項目公司全部股權(quán);基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司載體穿透取得基礎(chǔ)設施項目公司完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。

這一規(guī)則突破了公募基金原有“雙10%”的限定，即單只基金持有一家公司發(fā)行的證券，市值不超過基金資產(chǎn)凈值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。

強制分紅比例是REITs的主要特點，《指引》明確，基礎(chǔ)設施基金采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%。

關(guān)于定價及配售規(guī)則，《指引》要求采取網(wǎng)下詢價的方式確定份額認購價格。原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，比例不少于基金份額發(fā)售總量的20%，且持有期不少于5年;其他機構(gòu)投資者參與配售持有期限不少于1年。發(fā)售比例分配方面，扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者的網(wǎng)下發(fā)售比例不低于本次公開發(fā)行數(shù)量的 80%。也就是說，面向公眾投資者的比例將不高于16%。

投資者會有哪些變化？一位公募基金人士認為，公募REITs的潛在投資人應該還是以銀行理財、自營、保險資金等類的機構(gòu)參與者為主體。華泰證券債券團隊也認為，基礎(chǔ)設施類 REITs 具有廣泛的投資群體，滿足銀行、保險等長線穩(wěn)定資金的投資訴求。張錚認為，對投資者來說，公募REITs基金產(chǎn)品交易門檻較低，有穩(wěn)定、可觀的長期收益。

《指引》特別強調(diào)，基礎(chǔ)設施ABS中基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括倉儲物流、收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。

2015年6月，鵬華前海萬科REITs正式成立，是迄今為止市場上唯一一單公募發(fā)行的REITs產(chǎn)品。但由于鵬華前海萬科REITs收益來源于租金而非資產(chǎn)增值，市場認為并非真正意義的REITs。截至4月底，鵬華前海萬科REITs成立以來的凈值增長率為34.12%，規(guī)模約為31.15億元。

鵬華美國房地產(chǎn)基金的基金經(jīng)理朱慶恒表示，REITs從長期來看能產(chǎn)生很好的收益，在過去20年間，REITs整體收益累計上漲了20倍，同期標普500指數(shù)在過去20年增長了16倍。我國的公募REITs要在運營能力、市場化交易、信息披露透明度這幾方面多下功夫，才能保證我國公募REITs長期健康發(fā)展。

基礎(chǔ)設施類REITs產(chǎn)品也已有實踐。2019年6月，“上海廣朔實業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”在銀行間市場發(fā)行，成為首單基礎(chǔ)設施類REITs。

REITs從私募到公募，既有宏觀背景，也有滿足投資人需求的現(xiàn)實意義。從國際經(jīng)驗看，美國幾個重要REITs法案都是在GDP增速及資產(chǎn)價格增速回落的背景下出臺的;日本REITs登上歷史舞臺前，日本國債收益率、GDP增速、房價增速持續(xù)下降長達十年;中國港臺地區(qū)歷經(jīng)了較長期的經(jīng)濟增長乏力與資產(chǎn)價格下行，加之SARS疫情的催化，REITs作為活絡不動產(chǎn)市場的重要工具登上了歷史舞臺。

“從國際及中國港臺REITs市場的誕生背景看，經(jīng)濟下行、不動產(chǎn)市場疲軟帶來資產(chǎn)價格下行風險，都是催生REITs登上歷史舞臺的重要因素。”招商證券地產(chǎn)行業(yè)主觀分析師趙可表示。

另外，趙可指出，公募基金對于資產(chǎn)的把控能力尤為重要，運營能力出眾的機構(gòu)將有更大的市場空間。通過對于海外REITs的研究，可發(fā)現(xiàn)大部分的股權(quán)還是集中在有經(jīng)營能力的房企或經(jīng)營機構(gòu)手中，稅收的問題早晚會解決。

“目前操作路徑還存在不斷完善的地方，但已經(jīng)非常清晰。未來前景到底怎樣，不如主動出擊，在發(fā)展中解決問題?！秉S長清表示。他認為，整個市場規(guī)模從定量上很難預測，今年保守估計可能會有幾百個億，還要看政策細則落地速度以及企業(yè)參與的積極性，明年上千億很有可能。

李耀光曾撰文指出，國內(nèi)公眾投資者缺乏中等風險、中等收益的財富管理產(chǎn)品，在理財打破剛兌的大背景下，有效的回報來自于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。另外，李耀光強調(diào)，在公募REITs發(fā)行和管理過程中，通過合理機制保護公眾投資人的合法合理權(quán)益同樣非常重要。

稅收中性原則是國外REITs發(fā)展的關(guān)鍵因素。此次試點在《證券投資基金法》框架下以封閉基金方式運作，不同于過去飽受雙重征稅詬病的類REITs架構(gòu)，公募基金能夠享受稅收優(yōu)惠規(guī)則。

金杜律師事務所認為，考慮到公募REIT試點的架構(gòu)為“公募基金—資管計劃—項目公司”，最合適的折中路徑也許是，沿用證券投資基金的稅收優(yōu)惠制度，僅在REITs層面進行征稅。當然，即便確定在REITs層面進行征稅，是否完全沿用現(xiàn)有征稅規(guī)則，無論是適用的稅種還是征稅方式等都需要作出進一步明確。