楊有紅（教授/博導(dǎo)）劉紫軒

（北京工商大學(xué)北京100048）

一、引言

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱貴州茅臺(tái)）是茅臺(tái)集團(tuán)的上市子公司，主營(yíng)茅臺(tái)酒和茅臺(tái)系列酒兩大類產(chǎn)品。2011—2018年，貴州茅臺(tái)的股價(jià)總體呈上升走勢(shì)。值得關(guān)注的是，從2016年起，貴州茅臺(tái)股價(jià)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，其中2016年上漲56.45%，2017年上漲111.89%。2019年6月27日，貴州茅臺(tái)股價(jià)突破了1 000元，成為A股“股王”，在A股總市值排名中位列第四位。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量一家企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要指標(biāo)。A股市場(chǎng)的投資實(shí)踐表明，長(zhǎng)期穩(wěn)定的高ROE股票具有顯著的超額收益。但是，貴州茅臺(tái)的ROE和股價(jià)之間卻沒(méi)有呈現(xiàn)出這一規(guī)律。2011—2018年，貴州茅臺(tái)的ROE先大幅下降后緩慢回升，2016年跌至近十年以來(lái)的最低點(diǎn)，而這一年的股價(jià)卻呈大幅上漲趨勢(shì)，這意味著投資者普遍看好貴州茅臺(tái)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。本文將從這一現(xiàn)象出發(fā)，深入分析貴州茅臺(tái)2011—2018年的財(cái)務(wù)報(bào)告，探究貴州茅臺(tái)的ROE和可持續(xù)增長(zhǎng)能力反向變化的原因，從而對(duì)貴州茅臺(tái)未來(lái)的可持續(xù)增長(zhǎng)潛力進(jìn)行一個(gè)科學(xué)的判斷。

二、貴州茅臺(tái)盈利能力分析

本文將貴州茅臺(tái)的ROE拆解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo)，具體見(jiàn)表1。

表1 2011—2018年貴州茅臺(tái)杜邦分析指標(biāo)

從表1的對(duì)比分析可以看出：

1.2011—2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)變化幅度較小。具體來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要由存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)組成。貴州茅臺(tái)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著高于同行業(yè)其他企業(yè)，說(shuō)明企業(yè)對(duì)銷售渠道和經(jīng)銷商的管理比較合理；而醬香型白酒三年基酒庫(kù)存顯著降低了其存貨周轉(zhuǎn)率水平，這是導(dǎo)致貴州茅臺(tái)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)下游水平的主要原因。

權(quán)益乘數(shù)方面，貴州茅臺(tái)權(quán)益乘數(shù)較低，說(shuō)明企業(yè)推行的是較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策，以較低的負(fù)債水平實(shí)現(xiàn)了較高的凈資產(chǎn)收益率。具體分析貴州茅臺(tái)的負(fù)債成分：預(yù)收賬款是企業(yè)的第一大負(fù)債項(xiàng)目，但這并不是實(shí)質(zhì)意義上的負(fù)債，而是經(jīng)銷商的預(yù)付款，不需要?dú)w還，只需要向經(jīng)銷商發(fā)貨即可。預(yù)收賬款反映了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的地位，預(yù)收賬款越多表明企業(yè)的產(chǎn)品越供不應(yīng)求，下游的經(jīng)銷商愿意提前支付貨款來(lái)確保得到茅臺(tái)產(chǎn)品，這體現(xiàn)了貴州茅臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位；其余的負(fù)債為吸收存款和同業(yè)存放、應(yīng)交稅費(fèi)等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，總體來(lái)說(shuō)貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率低，財(cái)務(wù)狀況良好。

2.銷售凈利率方面，對(duì)比來(lái)看其變化幅度最大，是導(dǎo)致貴州茅臺(tái)ROE變化的主要原因。將銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率結(jié)合來(lái)看，研究發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)采用的是“高盈利、低周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，其銷售凈利率在行業(yè)中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，因此銷售凈利率的波動(dòng)對(duì)貴州茅臺(tái)的ROE影響較大。具體分析貴州茅臺(tái)銷售凈利率的變化情況可知，2011—2016年貴州茅臺(tái)的銷售凈利率呈下降趨勢(shì)，2016年下降至最低點(diǎn)，隨后逐步回升。銷售凈利率可以進(jìn)一步拆解為銷售毛利率和銷售期間費(fèi)用率，下文會(huì)具體從這兩個(gè)角度分析貴州茅臺(tái)銷售凈利率的變化情況。

三、新的戰(zhàn)略定位與實(shí)施路徑

本文將結(jié)合2011—2018年貴州茅臺(tái)所面臨的宏觀環(huán)境與公司發(fā)展的不同階段，探究在ROE下跌的情況下，貴州茅臺(tái)是如何逐步增強(qiáng)自身的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

2011—2012年是貴州茅臺(tái)高速發(fā)展的黃金時(shí)期，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)58.19%和43.76%。但是，2012年政府出臺(tái)了限制政務(wù)消費(fèi)的八項(xiàng)規(guī)定，這使得以政務(wù)消費(fèi)為主、主要生產(chǎn)高端酒的貴州茅臺(tái)在2013—2015年進(jìn)入了低速增長(zhǎng)階段，2015年公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率降至3.44%。在高端白酒產(chǎn)能受限、市場(chǎng)容量有限和發(fā)展受限制的內(nèi)外部環(huán)境下，貴州茅臺(tái)依靠其先進(jìn)的醬香酒的生產(chǎn)技術(shù)及強(qiáng)大的資金實(shí)力，從2015年開始正式進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，確立了“133品牌戰(zhàn)略”（一個(gè)世界性品牌，三個(gè)全國(guó)性品牌和三個(gè)區(qū)域性品牌）和醬香系列酒“5+5”市場(chǎng)策略（打造五大核心市場(chǎng)和五大潛力市場(chǎng)，銷售市場(chǎng)下沉至縣鄉(xiāng)），從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、個(gè)人消費(fèi)轉(zhuǎn)型，并且擴(kuò)充了中低端產(chǎn)品品類、豐富了產(chǎn)品梯度。具體來(lái)說(shuō)，有以下幾方面的戰(zhàn)略改革措施：

1.推出定制酒和生肖酒兩個(gè)新品類，滿足消費(fèi)者的差異化消費(fèi)需求。貴州茅臺(tái)成立了貴州茅臺(tái)酒個(gè)性化定制營(yíng)銷有限公司，推出了定制酒和生肖酒兩個(gè)新品類，提出“批量與定制”并行，并計(jì)劃逐步提升定制酒的銷售占比，預(yù)計(jì)2020年定制酒在茅臺(tái)銷售占比達(dá)到10%以上。通過(guò)以上措施，貴州茅臺(tái)把茅臺(tái)的國(guó)酒文化、品牌張力和消費(fèi)者的個(gè)性需求有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，滿足消費(fèi)者的差異化消費(fèi)需求，重新抓住了高端消費(fèi)者的注意力。

2.提高系列酒的戰(zhàn)略地位，打造“雙輪驅(qū)動(dòng)”公司發(fā)展的戰(zhàn)略發(fā)展格局。貴州茅臺(tái)大幅度提高了系列酒的戰(zhàn)略地位，致力于打造茅臺(tái)酒和系列酒“雙輪驅(qū)動(dòng)”公司發(fā)展的戰(zhàn)略發(fā)展格局。系列酒的定位轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蛑械投虽N售市場(chǎng)，戰(zhàn)略關(guān)注點(diǎn)從重“價(jià)”（即價(jià)格領(lǐng)先）到重“量”（即重視銷量），大規(guī)模向國(guó)內(nèi)三、四線城市擴(kuò)張。

3.利用各種方式擴(kuò)展銷售渠道。貴州茅臺(tái)順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)變，改革了市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略中的渠道策略，積極利用各種方式擴(kuò)展銷售渠道，注重發(fā)展商超渠道、電商渠道和直營(yíng)渠道，具體措施有提升商超經(jīng)銷商等級(jí)、開放供給給京東商城等電商網(wǎng)、建立茅臺(tái)云商、增加直營(yíng)店數(shù)量（2018年進(jìn)行直營(yíng)化渠道改革，取消了400家經(jīng)銷商代理資格）。通過(guò)這些措施來(lái)更有效地深入到大眾消費(fèi)者當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)渠道管理扁平化和透明化，增強(qiáng)對(duì)終端的控制力。

4.積極推行國(guó)際化戰(zhàn)略。貴州茅臺(tái)已陸續(xù)進(jìn)入美國(guó)、日本、俄羅斯、非洲等多個(gè)國(guó)家及地區(qū)的酒水市場(chǎng)。貴州茅臺(tái)的國(guó)際化戰(zhàn)略被列入集團(tuán)的十三五規(guī)劃目標(biāo)中，致力于成為全球蒸餾酒第一品牌。

通過(guò)以上戰(zhàn)略改革，貴州茅臺(tái)成功把握了宏觀環(huán)境的發(fā)展趨勢(shì)并充分利用了自身核心能力，在公司發(fā)展的轉(zhuǎn)折期逆流而上，實(shí)現(xiàn)了又一次飛速增長(zhǎng)。其中2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)49.81%，2018年的增長(zhǎng)率稍有下降，但仍以26.49%的增長(zhǎng)率穩(wěn)步增長(zhǎng)，這初步說(shuō)明了公司戰(zhàn)略定位的科學(xué)性。

四、基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果評(píng)價(jià)

本文將結(jié)合具體財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司戰(zhàn)略，來(lái)評(píng)價(jià)貴州茅臺(tái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果。

1.貴州茅臺(tái)2011—2018年銷售情況分析。貴州茅臺(tái)經(jīng)過(guò)2013年、2014年兩年的深度調(diào)整、確立了“133”品牌戰(zhàn)略和“5+5”市場(chǎng)策略后，茅臺(tái)酒飛速發(fā)展，系列酒也進(jìn)入了加速發(fā)展的黃金時(shí)期。2011—2018年茅臺(tái)酒、系列酒的銷售量及銷售額變化情況如表2所示。

銷售量方面，系列酒的銷量在2015年僅有0.77萬(wàn)噸，占總銷量的28%。實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，到2017年末，系列酒銷量占總銷量的49.75%，幾乎是總銷量的一半，2018年的銷量占總銷量比重也達(dá)到了47.75%。說(shuō)明貴州茅臺(tái)“做強(qiáng)茅臺(tái)酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略實(shí)施效果十分顯著。

銷售額方面，2015年?duì)I業(yè)收入終于實(shí)現(xiàn)了正向增長(zhǎng)，2016年的增速近100%，2017增速更高，近200%，繼續(xù)保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？v觀白酒行業(yè)全局，這相當(dāng)于貴州茅臺(tái)用四年時(shí)間再造了行業(yè)前五名的品牌，品牌戰(zhàn)略成效顯著。但從銷售額占比來(lái)看，系列酒在銷量占總銷量近半的情況下，其銷售額占比卻僅在10%左右，其原因在于系列酒的單價(jià)顯著低于茅臺(tái)酒，屬于中低價(jià)位。具體分析系列酒的發(fā)展階段，2017年前系列酒的發(fā)展是以提升銷量為主導(dǎo)的擴(kuò)容式、速度式發(fā)展，產(chǎn)品價(jià)格偏低；2017年后系列酒在產(chǎn)能受限的情況下，開始優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，著重于發(fā)展高價(jià)位系列酒，從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。2017—2018年，系列酒在銷量不變的情況下，其銷售額占總銷售額的比重有了小幅的增加，這進(jìn)一步說(shuō)明，系列酒正在著力提升品牌價(jià)值，其高質(zhì)量發(fā)展路線取得了初步的成效。

表2 2011—2018年貴州茅臺(tái)茅臺(tái)酒、系列酒銷售量及銷售額變化情況

2.2011—2018年貴州茅臺(tái)銷售費(fèi)用分析。將杜邦分析中的銷售凈利率拆解為銷售毛利率和銷售期間費(fèi)用率。從表3可以看出，2015年、2016年貴州茅臺(tái)銷售期間費(fèi)用率達(dá)到了峰值，進(jìn)而導(dǎo)致ROE下跌，這是由于貴州茅臺(tái)大力推進(jìn)“133”品牌戰(zhàn)略和醬香系列酒“5+5”市場(chǎng)策略，大幅度增加了市場(chǎng)投入。此外，2018年的銷售費(fèi)用相較于2017年有所減少，通過(guò)分析2018年四個(gè)季度的銷售費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)第四季度的銷售費(fèi)用是負(fù)的，這是由于貴州茅臺(tái)批量撤消了400家經(jīng)銷商的銷售資格，取消了之前所計(jì)提的銷售返點(diǎn)。這表明貴州茅臺(tái)正在加大力度整頓經(jīng)銷商隊(duì)伍、提升直營(yíng)比例，進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)空間。

3.2011—2018年貴州茅臺(tái)銷售毛利率分析。從表4可以看出，茅臺(tái)酒擁有超高且穩(wěn)定的毛利率，使公司成為白酒行業(yè)中的佼佼者；系列酒方面，2015年貴州茅臺(tái)扎實(shí)推進(jìn)“133”品牌戰(zhàn)略和醬香系列酒“5+5”市場(chǎng)策略后，由于初期的戰(zhàn)略重點(diǎn)是搶占市場(chǎng)而不是贏利，投入較多，處于以提升銷量為主導(dǎo)的擴(kuò)容式、速度式發(fā)展階段，使得系列酒的毛利率在2015年、2016年降至最低值，也拉低了企業(yè)整體的ROE；而在之后的2017年、2018年，系列酒的毛利率以每年10%的速度顯著上升，這表明貴州茅臺(tái)正在優(yōu)化系列酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加其中較高價(jià)位酒的銷量，從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。由此可見(jiàn)系列酒的未來(lái)潛力巨大，會(huì)給貴州茅臺(tái)的發(fā)展注入新的活力。

五、幾點(diǎn)啟示

本文從貴州茅臺(tái)股價(jià)在ROE下降的情況下持續(xù)上漲的現(xiàn)象入手，從戰(zhàn)略視角對(duì)貴州茅臺(tái)的盈利能力進(jìn)行了分析。具體來(lái)說(shuō)，有以下幾點(diǎn)啟示：

1.當(dāng)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，適時(shí)的戰(zhàn)略創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基石。2012年政府出臺(tái)限制政務(wù)消費(fèi)的八項(xiàng)規(guī)定后，貴州茅臺(tái)積極適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，進(jìn)行戰(zhàn)略改革，轉(zhuǎn)變消費(fèi)目標(biāo)群體，努力實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)轉(zhuǎn)型，從而進(jìn)入了第二個(gè)飛速發(fā)展的“黃金時(shí)期”。

表3 2011—2018年貴州茅臺(tái)銷售費(fèi)用

表4 2011—2018年茅臺(tái)酒、系列酒毛利率及增減變化

2.結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身情況，權(quán)衡現(xiàn)有盈利與未來(lái)收益。在評(píng)價(jià)企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富最大化的管理目標(biāo)時(shí)，除了比較ROE指標(biāo)的增減變化，還應(yīng)結(jié)合宏觀環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展所面臨的限制，判斷企業(yè)是否在現(xiàn)有資源的約束下，權(quán)衡了現(xiàn)有盈利與未來(lái)收益，必要時(shí)可以犧牲一定程度的短期利潤(rùn)從而獲得長(zhǎng)期的盈利能力，來(lái)最大限度地為股東創(chuàng)造財(cái)富。在高端白酒產(chǎn)能受限和發(fā)展受政策性限制的內(nèi)外部環(huán)境下，貴州茅臺(tái)實(shí)施了發(fā)展系列酒的“133”品牌戰(zhàn)略和“5+5”市場(chǎng)策略，這在短期內(nèi)導(dǎo)致企業(yè)銷售期間費(fèi)用率上升、毛利率下降、ROE下降，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，會(huì)豐富產(chǎn)品梯度、增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制力，提高企業(yè)長(zhǎng)期的盈利能力和可持續(xù)增長(zhǎng)能力，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，獲得股民的認(rèn)可。

3.科學(xué)全面的財(cái)務(wù)報(bào)表分析應(yīng)該基于戰(zhàn)略導(dǎo)向，分析戰(zhàn)略實(shí)施效果，為戰(zhàn)略實(shí)施中的風(fēng)險(xiǎn)管控和效益評(píng)價(jià)提供支撐。貴州茅臺(tái)戰(zhàn)略改革后，茅臺(tái)酒保持了良好的高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，系列酒經(jīng)過(guò)持續(xù)的市場(chǎng)深耕和消費(fèi)培育，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升，與茅臺(tái)酒初步形成雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展局面。總體來(lái)看，貴州茅臺(tái)未來(lái)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力強(qiáng)，股價(jià)增長(zhǎng)的前景樂(lè)觀。