丁存振，鄭 燕

(1.中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083；2.山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安 271000)

近年來，隨著農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的不斷成熟，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越來越顯著，期貨市場對農(nóng)產(chǎn)品市場定價(jià)而言也越來越重要[1]。理論上，期貨市場功能實(shí)現(xiàn)的條件是現(xiàn)貨市場接近完全競爭，且市場價(jià)格存在頻繁的大幅度波動(dòng)[2]。而為穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、保護(hù)農(nóng)民利益和農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，我國在不同時(shí)期對相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品先后實(shí)施了不同的價(jià)格支持政策。當(dāng)國家實(shí)施價(jià)格支持政策時(shí)，不僅農(nóng)產(chǎn)品期貨市場功能受到影響，農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系也可能受到影響，且不同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策的影響可能存在差異。實(shí)施農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策的影響已成為當(dāng)今學(xué)界研究的熱點(diǎn)和政府、社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期貨和現(xiàn)貨市場關(guān)系是否存在影響？不同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期貨和現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)的影響是否有異？不同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場間均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響是否存在差異？現(xiàn)有文獻(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場之間關(guān)系以及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨或期貨單個(gè)市場影響方面進(jìn)行了較多研究，但鮮有農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系影響的研究。深入探討農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響，不僅有助于加深對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系的認(rèn)識(shí)，還可以為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策的完善和改革提供參考。

棉花是我國主要的經(jīng)濟(jì)作物之一，國家一直高度重視棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2010-2011年，我國棉花市場價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，嚴(yán)重影響了棉農(nóng)的種植積極性，為激勵(lì)棉農(nóng)的種植積極性，進(jìn)一步穩(wěn)定棉花市場，我國在2011年出臺(tái)并實(shí)施了棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策。但由于財(cái)政成本加大、棉花品質(zhì)下降以及高庫存與高進(jìn)口等問題，我國又于2014年實(shí)施了棉花目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼試點(diǎn)。我國在不同時(shí)期實(shí)施了不同的棉花價(jià)格支持政策，且棉花期貨市場起步較早并較為完善，這為研究農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響提供了較好的研究樣本?；诖?，本文將從市場間溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)兩個(gè)方面研究價(jià)格支持政策(1)本文農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策主要是指針對棉花實(shí)行的臨時(shí)收儲(chǔ)政策和目標(biāo)價(jià)格政策。對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

已有研究表明，農(nóng)產(chǎn)品期貨合約可以降低現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)，且這種影響具有一定的持續(xù)性特征[3]，農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場之間關(guān)聯(lián)性呈增強(qiáng)態(tài)勢[4]。農(nóng)產(chǎn)品期貨市場對現(xiàn)貨市場有著較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用，但對兩市場間的引導(dǎo)方向存在爭議，部分學(xué)者認(rèn)為兩市場間存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系[5-7]，而另有學(xué)者則認(rèn)為兩市場間只存在單向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系[8-9]。有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場影響方面的研究雖然相對較少，但研究結(jié)果均表明，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了一定影響，如棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策的實(shí)施降低了國內(nèi)外棉花現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性[1,10]，目標(biāo)價(jià)格政策使得國內(nèi)外棉花市場價(jià)格關(guān)聯(lián)性上升[11]，對提高棉花產(chǎn)業(yè)競爭力有著積極作用[12]；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大豆的臨時(shí)收儲(chǔ)政策及其改革對大豆期貨市場產(chǎn)生了一定的影響[13]，大豆目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施使得大豆期現(xiàn)貨市場聯(lián)系更加緊密[14]。

通過文獻(xiàn)梳理可以看出，以往學(xué)者對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系以及相關(guān)政策影響均做了一定的研究，但仍存在以下不足：一是農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系研究方面。市場價(jià)格關(guān)系主要包括市場間價(jià)格水平引導(dǎo)關(guān)系和二階矩的波動(dòng)溢出關(guān)系兩部分，現(xiàn)有研究主要運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及VAR模型等方法對期現(xiàn)貨市場間價(jià)格水平傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了分析[5,7]，即主要集中在市場價(jià)格均值溢出效應(yīng)研究，而對波動(dòng)溢出效應(yīng)研究較少。二是現(xiàn)有研究主要關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期貨或現(xiàn)貨單個(gè)市場影響的研究[15]，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響。且當(dāng)前關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場影響的研究多為分階段的比較分析，不能有效刻畫不同農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持政策對農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場間均值溢出效應(yīng)、波動(dòng)溢出效應(yīng)以及動(dòng)態(tài)波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度的影響。為彌補(bǔ)以上不足，本文以棉花市場為例，通過構(gòu)建引入外生政策變量的VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型，分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)，一是通過構(gòu)建VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格間均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響；二是引入動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響；三是通過推導(dǎo)波動(dòng)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)傳遞的影響。

二、理論機(jī)制

在市場競爭條件下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格由市場供需決定，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場可以幫助農(nóng)產(chǎn)品買賣雙方規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能[3]。但農(nóng)產(chǎn)品期貨市場功能的實(shí)現(xiàn)需要滿足兩個(gè)條件：一是其所對應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)頻繁、波動(dòng)幅度大且市場接近完全競爭；二是可以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場間信息尤其是市場價(jià)格信息的有效傳遞[2]。由于國家針對不同的農(nóng)產(chǎn)品先后實(shí)施了不同的價(jià)格支持政策，雖然不同政策對現(xiàn)貨市場干預(yù)程度不同，但均會(huì)影響現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢及其波動(dòng)。價(jià)格支持政策雖然沒有直接干預(yù)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，但也會(huì)通過現(xiàn)貨市場價(jià)格間接影響期現(xiàn)貨市場關(guān)系。此外，由于不同價(jià)格支持政策對現(xiàn)貨市場干預(yù)程度有所差異，因此，農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場關(guān)系受到不同價(jià)格支持政策的影響也不同[14]。

針對棉花市場而言，不同時(shí)期的棉花價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響不同。具體來看，2011年開始實(shí)施的臨時(shí)收儲(chǔ)政策是國家規(guī)定最低收購價(jià)格，然后通過臨時(shí)收儲(chǔ)的方式對棉花價(jià)格進(jìn)行直接“托底”，國家通過該政策直接干預(yù)棉花現(xiàn)貨市場。當(dāng)市場價(jià)格低于臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格時(shí)，國家直接委托國有企業(yè)按照臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格進(jìn)行收購，直到價(jià)格恢復(fù)至最低收購價(jià)格水平，而當(dāng)價(jià)格面臨較大上漲壓力時(shí)，通過拋售棉花增加市場供給，從而穩(wěn)定棉花市場價(jià)格。通過該政策提前公布棉花市場最低收購價(jià)格，引導(dǎo)買賣雙方依照收購價(jià)格進(jìn)行交易，避免棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格大幅波動(dòng)，導(dǎo)致棉花現(xiàn)貨市場形成“政策市”，使得棉花期貨市場價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格的作用受到影響，兩市場間價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)也受到影響。

2014年開始實(shí)施的目標(biāo)價(jià)格政策是政府制定棉花目標(biāo)價(jià)格，種植戶根據(jù)棉花市場價(jià)格售賣棉花，但當(dāng)棉花市場價(jià)格低于政府制定的棉花目標(biāo)價(jià)格時(shí)，政府依照目標(biāo)價(jià)格與市場價(jià)格的價(jià)差對棉農(nóng)進(jìn)行補(bǔ)貼。目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施時(shí)期，棉花市場價(jià)格主要通過市場供需決定，棉花期貨市場功能得以較好地實(shí)現(xiàn)，可以發(fā)揮其引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格的作用。但由于國家提前公布了目標(biāo)價(jià)格，買賣雙方仍然對棉花市場價(jià)格產(chǎn)生一定預(yù)期，當(dāng)目標(biāo)價(jià)格高于市場價(jià)格時(shí)，種植戶惜售棉花，而當(dāng)目標(biāo)價(jià)格低于市場價(jià)格時(shí)，買方會(huì)對棉花進(jìn)行壓價(jià)，從而使市場價(jià)格逐漸向目標(biāo)價(jià)格回歸，所以該政策仍有一定的“托市”效應(yīng)。由于政府并未直接干預(yù)市場，其對現(xiàn)貨市場的影響小于臨時(shí)收儲(chǔ)政策，因此，目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后，棉花期貨和現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)性將有所增強(qiáng)。

綜上所述，價(jià)格支持政策可能會(huì)對棉花期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)系產(chǎn)生影響，但不同類型的價(jià)格支持政策的影響不同；與臨時(shí)收儲(chǔ)政策相比，目標(biāo)價(jià)格政策對棉花期貨與現(xiàn)貨間市場關(guān)系的影響可能相對較小。

三、數(shù)據(jù)來源及模型構(gòu)建

1.變量說明與數(shù)據(jù)來源

本文主要采用328棉交易指數(shù)(2)全國棉花交易市場：http://www.cottonchina.org.cn/cncenew/.和棉花期貨合約價(jià)(3)鄭州商品交易所：http://www.czce.com.cn.分別代表我國棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格和期貨市場價(jià)格[9,16-17]。樣本范圍為2008年1月1日至2017年3月15日，在剔除節(jié)假日等不匹配的數(shù)據(jù)后共獲得2 121條數(shù)據(jù)。由于不同時(shí)期棉花市場實(shí)施的價(jià)格支持政策不同，本文將總體樣本劃分為三個(gè)時(shí)期，即2008年1月1日至2011年3月29日的棉花臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施前時(shí)期(簡稱臨儲(chǔ)前)、2011年3月30日至2014年4月9日的臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施時(shí)期(簡稱臨儲(chǔ)期)和2014年4月10日至2017年3月15日的目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施時(shí)期(簡稱目標(biāo)價(jià)格期)。

圖1為棉花期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢。首先，從圖1中可以看出兩市場價(jià)格走勢基本保持一致。2008年金融危機(jī)期間兩市場價(jià)格均出現(xiàn)小幅下滑，之后開始緩慢回升；2010年下半年開始出現(xiàn)快速上漲并于2011年上半年達(dá)到頂峰，之后出現(xiàn)了快速下滑并持續(xù)至2011年8月左右，隨后由于臨時(shí)收儲(chǔ)政策的出臺(tái)棉花期現(xiàn)貨價(jià)格總體較為平穩(wěn)；2014年3月至2014年12月，棉花期現(xiàn)貨價(jià)格均出現(xiàn)了不同程度的下滑；之后棉花期現(xiàn)貨價(jià)格總體較為平穩(wěn)，2016年4月開始出現(xiàn)緩慢回升。其次，從兩市場價(jià)格比較上看，棉花現(xiàn)貨價(jià)格在臨儲(chǔ)前和臨儲(chǔ)期多數(shù)時(shí)間低于棉花期貨價(jià)格，而在目標(biāo)價(jià)格期多數(shù)時(shí)間高于棉花期貨價(jià)格。最后，從兩市場價(jià)差上看，臨儲(chǔ)前棉花期現(xiàn)貨價(jià)差相對較小，臨儲(chǔ)期價(jià)差相對較大，但在目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后兩者價(jià)差逐漸縮小，2016年4月至2017年3月兩者變化趨勢基本一致。

2.變量描述性統(tǒng)計(jì)

從兩個(gè)序列均值來看(見表1)，樣本期間，臨儲(chǔ)前棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格處于上漲趨勢，臨儲(chǔ)期棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格總體均處于下降趨勢，目標(biāo)價(jià)格期棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格總體上仍有所下降。從兩個(gè)序列標(biāo)準(zhǔn)差來看，不同時(shí)期棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)存在差異，臨儲(chǔ)前波動(dòng)最大，其次為目標(biāo)價(jià)格期，臨儲(chǔ)期最小。從兩個(gè)序列偏度、峰度和JB統(tǒng)計(jì)量來看，兩序列均顯著異于正態(tài)分布，表現(xiàn)出尖峰厚尾的特點(diǎn)，所以本文采用t分布進(jìn)行模型估計(jì)[18]。

圖1 棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢

表1棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

時(shí)期序列均值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量總體現(xiàn)貨0.00800.43902.501048.9630188914.7000???期貨0.00131.3170-0.140010.82535418.6610???臨儲(chǔ)前現(xiàn)貨0.10700.54913.054744.391055068.0100???期貨0.08841.49300.25217.7030703.7850???臨儲(chǔ)期現(xiàn)貨-0.07030.3088-3.733124.654115193.0300???期貨-0.08441.0933-1.612726.098015751.0800???目標(biāo)價(jià)格期現(xiàn)貨-0.02330.39322.517031.341723166.2300???期貨-0.00771.3120-0.02596.7622395.8210???

注：***表示在1%的水平上顯著。

3.滾動(dòng)相關(guān)分析

通過計(jì)算一年期棉花期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)(4)滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)即以滾動(dòng)的方式計(jì)算棉花期現(xiàn)貨市場間相關(guān)系數(shù)，在樣本時(shí)期長度選擇上選擇一年。，對不同價(jià)格支持政策實(shí)施背景下棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系進(jìn)行初步探討。圖2展示了棉花期現(xiàn)貨市場滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)走勢，首先，從整個(gè)樣本期來看，兩市場間相關(guān)性總體上較高。其次，分不同時(shí)期來看，臨儲(chǔ)前棉花期現(xiàn)貨市場相關(guān)性一直處于較高水平，而在臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施后棉花期現(xiàn)貨市場相關(guān)性逐步下降，并且在臨時(shí)收儲(chǔ)政策后期兩市場間關(guān)系由正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。但在實(shí)施目標(biāo)價(jià)格政策后兩市場關(guān)系又轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)，并且隨著目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施兩市場間相關(guān)程度不斷上升，在第一輪目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后期兩市場間相

注：圖中虛線為三個(gè)時(shí)期劃分，依次是臨儲(chǔ)前、臨儲(chǔ)期、目標(biāo)價(jià)格期。下圖同。

關(guān)程度已基本恢復(fù)至臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施前水平，由此反映出不同的價(jià)格支持政策對兩市場關(guān)系影響存在差異。為進(jìn)一步分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響，本文通過構(gòu)建VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型分析兩種政策對兩市場間均值溢出效應(yīng)、波動(dòng)溢出效應(yīng)以及動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響。

4.VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型

本文運(yùn)用VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型分析價(jià)格支持政策對棉花期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格間的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)分析價(jià)格支持政策對兩市場間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響。VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型由均值方程和方差方程組成，其中將條件均值方程設(shè)定為：

(1)

(2)

(3)

Ht=C′C+A′(εt-1ε′t-1)A+B′Ht-1B+φiDscII′+ωiDmbII′

(4)

式(4)中，C、A、B分別為常數(shù)矩陣、ARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣以及GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。而價(jià)格支持政策對棉花期貨和現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響可以通過φi和ωi值表示。Ht、A、B、C和II具體形式為：

其中，hii(i=1,2)為棉花期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格的條件方差，hij(i≠j)為棉花期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格的條件協(xié)方差；aii和bii分別為棉花期貨市場、現(xiàn)貨市場自身的ARCH型及GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)；aij(i≠j)、bij(i≠j)分別為棉花期貨市場或棉花現(xiàn)貨市場對另一市場的ARCH型及GARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)。

在VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，通過模型的方差和協(xié)方差序列可以計(jì)算棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)[19]，反映棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)關(guān)系的變化。動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式為：

(5)

式(5)中，ρij為棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，hii(i=1,2)表示棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格的條件方差；hij(i≠j)表示棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格間的條件協(xié)方差。為進(jìn)一步分析價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)關(guān)系的影響，通過回歸估計(jì)兩種價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響。

(6)

式(6)中，c為常數(shù)項(xiàng)，φ和ψ分別表示臨時(shí)收儲(chǔ)政策和目標(biāo)價(jià)格政策對棉花期現(xiàn)貨市場動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的影響。

四、實(shí)證分析

1.序列檢驗(yàn)

為避免偽回歸問題的出現(xiàn)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)前需確定其是否平穩(wěn)，通過ADF單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，棉花期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)的時(shí)間序列(見表2)。其次，對兩序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在滯后1～5期兩市場間存在顯著的雙向Granger因果關(guān)系(見表3)。進(jìn)一步建立VAR模型，根據(jù)FPE、AIC、SC和HQ準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2。最后，對兩序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)(5)此處ARCH-LM檢驗(yàn)通過設(shè)定回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，通過多次嘗試分析發(fā)現(xiàn)棉花現(xiàn)貨價(jià)格最優(yōu)模型為滯后2期自回歸模型，棉花期貨價(jià)格選擇滯后3期自回歸模型，即分別選擇AR(2)模型和AR(3)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。，檢驗(yàn)結(jié)果顯示棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格均存在ARCH效應(yīng)(見表4)，可以構(gòu)建GARCH類模型。綜上，所選取數(shù)據(jù)可以采用VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型進(jìn)行估計(jì)。

表2 棉花期現(xiàn)貨市場價(jià)格ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：檢驗(yàn)類型(C,T,K)中C、T和K分別表示截距項(xiàng)、趨勢項(xiàng)和滯后期數(shù)。

表3 棉花期現(xiàn)貨市場間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，后表同。

表4 棉花期現(xiàn)貨市場ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

2.實(shí)證結(jié)果

其次，從條件方差方程上看，a11、a22、b11和b22均在1%水平上顯著異于0，表明兩市場價(jià)格均受各自前期價(jià)格波動(dòng)的顯著影響；a12、b12、a21和b21均在1%水平上顯著異于0，表明棉花期現(xiàn)貨市場之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)；φ1、φ2系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策顯著降低了棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)以及兩市場間的波動(dòng)溢出關(guān)系，而φ3系數(shù)雖為負(fù)，但并不顯著，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策并未對棉花期貨市場價(jià)格波動(dòng)造成顯著影響；同樣，ω1和ω2在1%水平上顯著異于0，而ω3系數(shù)并不顯著，說明目標(biāo)價(jià)格政策對棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)以及棉花期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)造成顯著影響，而未對棉花期貨市場價(jià)格波動(dòng)造成顯著影響；與臨時(shí)收儲(chǔ)政策相比，目標(biāo)價(jià)格政策雖增強(qiáng)了棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)，但同樣降低了棉花期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)。

表5 VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T估計(jì)結(jié)果

表6 動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)估計(jì)結(jié)果

為進(jìn)一步分析價(jià)格支持政策對兩市場間價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)的影響，首先根據(jù)式(5)計(jì)算動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，并描繪動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的變化趨勢(見圖3)，然后根據(jù)式(6)進(jìn)行回歸，分析價(jià)格支持政策對兩市場價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度的影響(見表6)。從圖3可以看出，兩市場間相關(guān)系數(shù)存在較大的波動(dòng)，表明棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)性并不穩(wěn)定；相關(guān)系數(shù)在臨儲(chǔ)前相對較大，臨儲(chǔ)期逐漸變小，而在目標(biāo)價(jià)格期又有所增加。從表6估計(jì)結(jié)果可以看出，臨時(shí)收儲(chǔ)政策對棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)具有顯著負(fù)向影響，目標(biāo)價(jià)格政策則有顯著正向影響，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策降低了兩市場間關(guān)聯(lián)性，而目標(biāo)價(jià)格政策則提升了兩市場間關(guān)聯(lián)性。

圖3 棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化趨勢

產(chǎn)生此種影響的主要原因可能是：當(dāng)國家實(shí)施棉花價(jià)格支持政策時(shí)，政策對棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢及其波動(dòng)產(chǎn)生影響，期貨市場雖沒有受到直接影響，但由于現(xiàn)貨市場受到影響，期貨市場功能的發(fā)揮受到間接影響，導(dǎo)致期現(xiàn)貨市場間關(guān)系受到影響。臨時(shí)收儲(chǔ)政策直接干預(yù)棉花現(xiàn)貨市場，導(dǎo)致期貨市場價(jià)格對現(xiàn)貨市場價(jià)格的均值傳遞效應(yīng)受阻，期貨市場不能有效引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格，影響了期貨市場功能發(fā)揮，但其有利的一面是降低了棉花期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)，期現(xiàn)貨市場間風(fēng)險(xiǎn)傳遞更小。而目標(biāo)價(jià)格政策雖沒有直接干預(yù)棉花現(xiàn)貨市場，但國家對棉花設(shè)定了目標(biāo)補(bǔ)貼價(jià)格，給予買賣雙方市場預(yù)期，促使市場價(jià)格向目標(biāo)價(jià)格回歸，進(jìn)而對兩市場間關(guān)系造成影響。由此可知，目標(biāo)價(jià)格政策也有一定“托底”效應(yīng)。但由于兩市場的價(jià)格主要由市場決定，所以這種“托市”效應(yīng)相對較弱，因此，目標(biāo)價(jià)格政策對兩市場關(guān)系的影響相對較小。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上文估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，通過VAR-BEKK-MVGARCH-T模型分段估計(jì)棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應(yīng)(見表7)，并分段計(jì)算兩市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)(見表8)。首先，從均值溢出效應(yīng)上看，棉花現(xiàn)貨市場對期貨市場的均值溢出效應(yīng)在三個(gè)時(shí)期差異不大，說明兩種政策未顯著影響棉花現(xiàn)貨市場對期貨市場的均值溢出效應(yīng)，這與上文研究結(jié)果一致；而從期貨市場對現(xiàn)貨市場的均值溢出效應(yīng)上看，β1和β2均在臨儲(chǔ)前最大，臨儲(chǔ)期最小，目標(biāo)價(jià)格期兩系數(shù)均有所增長，但與臨儲(chǔ)前相比仍較小，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策影響棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場水平價(jià)格傳遞效應(yīng)的程度大于目標(biāo)價(jià)格政策，這與前文研究結(jié)果一致。

其次，從波動(dòng)溢出效應(yīng)上看，三個(gè)時(shí)期a11、a22、b11和b22均在1%水平上顯著異于0，表明三個(gè)時(shí)期棉花期現(xiàn)貨市場均受自身前期價(jià)格波動(dòng)的顯著影響；a12和a21均在1%或5%水平上顯著異于0，說明三個(gè)時(shí)期棉花期現(xiàn)貨市場存在顯著的ARCH型波動(dòng)溢出效應(yīng)，但從系數(shù)比較上看，臨儲(chǔ)期兩系數(shù)絕對值最小，目標(biāo)價(jià)格期有所增加；b12和b21在臨儲(chǔ)前和目標(biāo)價(jià)格期均在1%水平上顯著異于0，而b21在臨儲(chǔ)期不顯著，表明臨時(shí)收儲(chǔ)政策降低了棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

表7 VAR-BEKK-MVGARCH-T模型估計(jì)結(jié)果

有研究表明，可以通過推導(dǎo)條件波動(dòng)脈沖響應(yīng)函數(shù)更加直觀地分析不同時(shí)期棉花期貨與現(xiàn)貨市場間價(jià)格波動(dòng)傳遞特征[20]。圖4展示了臨儲(chǔ)前、臨儲(chǔ)期和目標(biāo)價(jià)格期兩市場間條件波動(dòng)脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，從兩市場間脈沖響應(yīng)程度上看，棉花現(xiàn)貨市場對期貨市場波動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度相對較小。其次，從不同時(shí)期棉花期現(xiàn)貨脈沖響應(yīng)程度比較上看，棉花期貨或現(xiàn)貨市場對另一市場波動(dòng)脈沖響應(yīng)程度均在臨儲(chǔ)前最大，臨儲(chǔ)期最小，與臨儲(chǔ)期相比目標(biāo)價(jià)格期兩市場間脈沖響應(yīng)程度有所上升，這與上文研究結(jié)果一致。最后，從響應(yīng)路徑上看，三個(gè)時(shí)期棉花期貨或現(xiàn)貨市場對另一市場價(jià)格波動(dòng)沖擊的響應(yīng)路徑基本一致。但值得注意的是，臨儲(chǔ)期雖降低了兩市場間波動(dòng)沖擊程度，但期貨或現(xiàn)貨市場對另一市場波動(dòng)沖擊響應(yīng)的調(diào)整時(shí)間有所增加。由此表明，臨時(shí)收儲(chǔ)政策降低了兩市場間波動(dòng)傳遞，但同樣使得兩市場受波動(dòng)沖擊后調(diào)整的時(shí)間增加。

圖4 不同時(shí)期棉花期現(xiàn)貨市場間條件波動(dòng)脈沖響應(yīng)程度

在VAR-BEKK-MVGARCH-T模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，根據(jù)式(5)計(jì)算不同時(shí)期棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)(見表8)?？梢钥闯觯R儲(chǔ)期棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值和標(biāo)準(zhǔn)誤均較小，說明臨時(shí)收儲(chǔ)政策顯著降低了兩市場間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度，且降低了動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)性；而目標(biāo)價(jià)格期棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值和標(biāo)準(zhǔn)誤均較大，說明與臨時(shí)收儲(chǔ)政策相比，目標(biāo)價(jià)格政策顯著增強(qiáng)了兩市場間動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)程度且提高了動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)性，這與上文研究結(jié)果一致。

表8 分階段動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

綜上可以看出，通過VAR-BEKK-MVGARCH-T模型分段估計(jì)結(jié)果與上文VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型估計(jì)結(jié)果一致，證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文通過構(gòu)建外生政策影響下的VAR-BEKK-MVGARCH-DUMMY-T模型，分析了不同價(jià)格支持政策對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的差異化影響。主要研究結(jié)論如下：(1)滾動(dòng)相關(guān)分析結(jié)果表明，臨時(shí)收儲(chǔ)政策實(shí)施后棉花期現(xiàn)貨市場相關(guān)性逐步下降，并且在臨時(shí)收儲(chǔ)政策后期兩市場間關(guān)系由正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，但在實(shí)施目標(biāo)價(jià)格政策后兩市場關(guān)系又轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)，并且隨著目標(biāo)價(jià)格政策的實(shí)施兩市場間相關(guān)程度逐漸回歸正常水平；(2)在均值溢出效應(yīng)方面，臨時(shí)收儲(chǔ)政策和目標(biāo)價(jià)格政策均顯著降低了棉花期貨市場價(jià)格對現(xiàn)貨市場價(jià)格的均值溢出效應(yīng)，但目標(biāo)價(jià)格政策的影響相對較小，兩政策均未影響棉花現(xiàn)貨市場價(jià)格對期貨市場價(jià)格的均值溢出效應(yīng)；(3)在波動(dòng)溢出效應(yīng)方面，臨時(shí)收儲(chǔ)政策和目標(biāo)價(jià)格政策均降低了兩市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)，目標(biāo)價(jià)格政策對棉花期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響小于臨時(shí)收儲(chǔ)政策；(4)在棉花期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度方面，臨時(shí)收儲(chǔ)政策降低了兩市場間的波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度，而目標(biāo)價(jià)格政策則提升了兩市場間波動(dòng)關(guān)聯(lián)程度。除此之外，通過VAR-BEKK-MVGARCH-T模型分段估計(jì)棉花期現(xiàn)貨市場溢出效應(yīng)，并分段計(jì)算棉花期現(xiàn)貨市場間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

基于以上結(jié)論，得到以下啟示：一是目標(biāo)價(jià)格政策實(shí)施后，棉花價(jià)格形成逐漸市場化，期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性也有所提升，期貨市場功能日益顯著，從該角度來講，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)格支持政策的市場化改革方向，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，繼續(xù)完善價(jià)格支持政策，為棉花市場的健康發(fā)展提供保障。二是進(jìn)一步發(fā)揮農(nóng)產(chǎn)品期貨市場作用，隨著國家對棉花價(jià)格支持政策的調(diào)整和完善，棉花市場化程度將進(jìn)一步提高，應(yīng)充分發(fā)揮期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，合理利用期貨市場套期保值功能保障棉農(nóng)利益。三是構(gòu)建完善的棉花市場監(jiān)測體系。價(jià)格支持政策的市場化改革會(huì)推動(dòng)棉花產(chǎn)業(yè)回歸市場，其價(jià)格更容易受到外部因素影響，應(yīng)加強(qiáng)對其價(jià)格監(jiān)測，及時(shí)發(fā)布市場價(jià)格趨勢，科學(xué)合理引導(dǎo)市場主體生產(chǎn)經(jīng)營。