趙軍營 幸偉

【摘 要】 近年來，“互動(dòng)易”平臺(tái)已逐步成為投資者與上市公司管理層之間雙向信息交流的主要渠道之一。文章采用有序邏輯回歸模型，以投資者通過深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)提問次數(shù)衡量投資者關(guān)注，以2010—2017年深圳A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司信息披露質(zhì)量與投資關(guān)注度之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：一是投資者關(guān)注對(duì)上市公司的信息披露質(zhì)量有顯著正向影響;二是與兩職合一的上市公司相比，非兩職合一公司的投資者關(guān)注對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量有顯著正向影響;三是控股股東持股比例越高，控制能力越強(qiáng)，投資者關(guān)注提升公司信息披露質(zhì)量效果更明顯。

【關(guān)鍵詞】 投資者關(guān)注度; 信息披露質(zhì)量; 兩職合一; 互動(dòng)易

一、引言

“互動(dòng)易”平臺(tái)依托互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)上市公司管理層與投資者之間雙向互動(dòng)、溝通、交流信息等。2010年1月，深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)開始正式投入使用，有力加強(qiáng)了投資者與上市公司之間的聯(lián)系。投資者可以通過“互動(dòng)易”平臺(tái)把對(duì)上市公司經(jīng)營活動(dòng)疑惑反饋到管理層，并可直接獲取相關(guān)回復(fù)信息，同時(shí)，管理層也可通過此平臺(tái)了解投資者的信息訴求。與傳統(tǒng)的投資者通過媒體、分析師等單向獲取信息渠道相比，“互動(dòng)易”能夠使信息獲取更直接、更快捷，降低市場(chǎng)“噪音”對(duì)投資者干擾。因此，“互動(dòng)易”能夠在一定程度上滿足投資者及時(shí)、準(zhǔn)確、順暢了解上市公司經(jīng)營信息的需求;同時(shí)，來自“互動(dòng)易”投資者的信息回復(fù)對(duì)上市公司充分、及時(shí)地披露信息有一定的監(jiān)督與促進(jìn)作用。

以往投資者關(guān)注對(duì)上市公司影響的研究主要集中于投資效率[1]、中小股東利益保護(hù)[2]、股票市場(chǎng)信息效率[3]、股票收益與風(fēng)險(xiǎn)[4]、企業(yè)非效率投資[5]、公司治理[6]等，這些研究的前提假設(shè)是投資者關(guān)注度影響企業(yè)信息披露質(zhì)量，以致影響了企業(yè)經(jīng)營某一方面，遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)直接驗(yàn)證“互動(dòng)易”平臺(tái)的投資者關(guān)注度對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。基于此，本文重點(diǎn)分析投資者關(guān)注度與上市公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系，并引入兩職合一、控股股東持股比例作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)一步探討。這主要緣于以下兩個(gè)方面的思考：一是依據(jù)委托代理理論，兩職合一意味著董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)由一人擔(dān)任，公司權(quán)力安排相對(duì)集中，以致董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督和制衡作用減弱，總經(jīng)理采用其他意見的可能性降低，因此，公司權(quán)力安排是否兩職合一勢(shì)必影響了公司對(duì)“互動(dòng)易”平臺(tái)反饋意見的重視，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司信息質(zhì)量披露產(chǎn)生影響;二是公司內(nèi)部股東之間存在利益協(xié)同效應(yīng)，隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東與中小股東的利益趨于一致。在控股股東持股比例高的公司，控股股東更有動(dòng)機(jī)、能力監(jiān)督管理層，管理層也將執(zhí)行控股股東意志，因此，管理層會(huì)更加重視通過“互動(dòng)易”平臺(tái)與投資者的溝通交流，以致影響了公司信息披露質(zhì)量。

本文研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：一是以投資者通過深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)提問次數(shù)衡量投資者關(guān)注度，對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。二是分別對(duì)上市公司在兩職合一、控股股東持股比例情況下做了進(jìn)一步驗(yàn)證。研究表明，與兩職合一的上市公司相比，在非兩職合一公司投資者關(guān)注度提升上市公司信息披露質(zhì)量效果更明顯;在控股股東持股比例越高公司，投資者關(guān)注度提升上市公司信息披露質(zhì)量效果更明顯;此外，本文以“互動(dòng)易”平臺(tái)為切入點(diǎn)，深入分析了投資者關(guān)注度對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響機(jī)制，豐富了影響信息披露質(zhì)量的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)提出

信息披露又稱信息公開，是指上市公司將財(cái)務(wù)狀況、運(yùn)營情況、重要決策等相關(guān)信息向社會(huì)公眾及其利益相關(guān)者公開，旨在緩解供求雙方信息不對(duì)稱。國內(nèi)外諸多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，信息披露制度提高了上市公司信息透明度，保護(hù)了投資者利益，一定程度上緩解道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，降低代理成本[7]，有效促進(jìn)公司治理，提升了資源配置效率[8]。因此，如何暢通溝通渠道，實(shí)現(xiàn)外部投資者和內(nèi)部管理者之間的信息共享，提高上市公司信息披露質(zhì)量，就顯得十分重要。

“互動(dòng)易”是投資者與公司溝通交流的重要平臺(tái)。投資者可以通過發(fā)帖子對(duì)公司的各項(xiàng)事務(wù)發(fā)表觀點(diǎn)，形成網(wǎng)絡(luò)輿論壓力，監(jiān)督上市公司運(yùn)營，倒逼其提升信息披露質(zhì)量。網(wǎng)絡(luò)輿論會(huì)先后觸發(fā)兩層外部治理機(jī)制——資本市場(chǎng)的嚴(yán)懲和監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查[9]。首先，投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)對(duì)某家上市公司過多的關(guān)注，就會(huì)在網(wǎng)絡(luò)中形成某種共識(shí)，產(chǎn)生輿論壓力，上市公司需要更頻繁回復(fù)、答疑及證實(shí)信息真?zhèn)?，這就會(huì)引起監(jiān)管部門對(duì)該上市公司的注意。監(jiān)管部門可能會(huì)重點(diǎn)或強(qiáng)化對(duì)該上市公司的監(jiān)管，制止公司舞弊行為，防止其侵害中小投資的行為。其次，如果“互動(dòng)易”平臺(tái)出現(xiàn)對(duì)某家上市公司負(fù)面信息的投資者關(guān)注度增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來經(jīng)營失去信心，以致用腳投票，紛紛拋售股票，引發(fā)公司股票價(jià)格下跌，最終導(dǎo)致公司未來的融資成本升高，公司遭受外部資本市場(chǎng)嚴(yán)懲。此外，中小投資者通過“互動(dòng)易”平臺(tái)形成共識(shí)，會(huì)引發(fā)其他投資者以及利益相關(guān)者對(duì)公司經(jīng)營行為的關(guān)注，以致對(duì)公司活動(dòng)產(chǎn)生影響。因此，上市公司需要通過提高信息披露質(zhì)量，緩解公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，規(guī)范市場(chǎng)秩序，提高市場(chǎng)效率和保護(hù)投資者利益[10]，滿足中小投資者、監(jiān)管部門、其他利益相關(guān)者訴求。據(jù)以上推論，提出本文假設(shè)1。

H1：其他條件相同情況下，投資者關(guān)注度能提升上市公司信息披露質(zhì)量。

依據(jù)委托代理理論，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一，意味著企業(yè)決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)高度集中。在此情況下，總經(jīng)理是企業(yè)董事會(huì)和管理層的最高代表，同時(shí)擁有監(jiān)督權(quán)和控制權(quán)，與非兩職合一的企業(yè)相比，董事會(huì)的監(jiān)督作用較弱、管理層的權(quán)力更大。此時(shí)，兩職合一的公司管理層更有能力、有動(dòng)機(jī)操縱信息披露，有機(jī)會(huì)進(jìn)行權(quán)力尋租，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，如追求高薪酬、在職消費(fèi)、實(shí)現(xiàn)職位固守、升職等[8，11]，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)與股東的利益。Morse et al.[12]研究后發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力過大，董事會(huì)的監(jiān)督作用會(huì)被削弱，管理層將追求個(gè)人利益最大化的企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，以致影響了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

2.兩職合一對(duì)投資者關(guān)注與上市公司信息披露質(zhì)量的影響

表3中（2）列和（3）列報(bào)告了H2的檢驗(yàn)結(jié)果?；诠竟芾韺邮欠駜陕毢弦换貧w結(jié)果顯示：在非兩職合一情形下Attention前的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，而在兩職合一情形下，在統(tǒng)計(jì)不顯著。因此，與兩職合一相比，在非兩職合一的上市公司，投資者關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量有顯著影響，同時(shí)，驗(yàn)證了H2。

3.控股股東持股比例對(duì)投資者關(guān)注與上市公司信息披露質(zhì)量的影響

表3中（4）列和（5）列報(bào)告了H3的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示：控股股東持股比例低的組，統(tǒng)計(jì)上不顯著，而在控股股東比例高的組Attention前的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。結(jié)果表明了企業(yè)控股東持股比例高低，投資者關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量的影響存在差異，即控股股東持股比例越高、控制企業(yè)能力越強(qiáng)，投資者關(guān)注提升信息披露質(zhì)量效果越顯著。驗(yàn)證了H3。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文從以下兩個(gè)方面做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）變更自變量度量

參考岑維等[2]的做法，對(duì)投資者關(guān)注次數(shù)加一之和再取自然對(duì)數(shù)，作為新的自變量，這主要源于取對(duì)數(shù)可以縮小變量的取值范圍，降低估計(jì)值對(duì)解釋變量或被解釋變量的敏感性，并可減弱自變量條件分布的異方差和偏態(tài)性。再次對(duì)H1—H3檢驗(yàn)，表4顯示回歸結(jié)果，本文結(jié)論依然成立。

（二）變更估計(jì)方法

本文對(duì)信息披露質(zhì)量（Quality）的A、B、C、D四個(gè)評(píng)級(jí)，分別賦值為4、3、2、1，因此是有序變量，故而使用Logistic回歸模型。而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，本文借鑒姚先國等[17]的方法，把信息披露質(zhì)量（Quality）視為連續(xù)變量，使用OLS回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5為變更估計(jì)方法后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示本文研究結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

六、結(jié)論

“互動(dòng)易”提供了雙向信息交流方式，已成為投資者與企業(yè)管理層溝通的重要平臺(tái)，但直接研究投資者關(guān)注對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量影響還比較缺乏。本文以企業(yè)信息披露質(zhì)量為切入點(diǎn)，通過對(duì)2010—2017深交所上市公司的實(shí)證研究，考察了投資者關(guān)注對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)了投資者關(guān)注對(duì)提升上市公司的信息披露質(zhì)量有顯著影響;在兩職合一的上市公司中，投資者關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量的影響不顯著，而在非兩職合一公司投資者關(guān)注對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量有顯著正向影響;控股股東持股比例越高，對(duì)上市公司的控制能力越強(qiáng)，投資者關(guān)注對(duì)提升上市公司信息披露質(zhì)量效果更明顯。本文的研究發(fā)現(xiàn)豐富了企業(yè)信息披露質(zhì)量研究文獻(xiàn)。

本文的研究結(jié)果具有重要的啟示意義：第一，對(duì)于投資者而言，投資者關(guān)注不僅在一定程度滿足了信息訴求，而且能夠提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，但我們清醒認(rèn)識(shí)到企業(yè)大股東持股比例高低、是否兩職合一都會(huì)影響這種效果。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)對(duì)投資者關(guān)注的回復(fù)監(jiān)管，強(qiáng)化上市公司披露信息的主動(dòng)性、互動(dòng)性，真正發(fā)揮“互動(dòng)易”平臺(tái)的作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李巖，金德環(huán).投資者情緒與股票收益關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2018（15）：166-169.

[2] 岑維，童娜瓊，何瀟悅.投資者關(guān)注度與中小股東利益保護(hù)——基于深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016（2）：54-62.

[3] 蔣艷輝，鄭佳爾.新媒體信息披露對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究——來自“互動(dòng)易”平臺(tái)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友，2017（8）：48-55.

[4] 陳植元，米雁翔，厲洋軍，等.基于百度指數(shù)的投資者關(guān)注度與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2016（23）：155-157.

[5] 岑維，童娜瓊，郭奇林.機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和企業(yè)非效率投資——基于深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2017（10）：36-44.

[6] 尹飄揚(yáng)，熊守春.網(wǎng)絡(luò)輿論壓力、投資者保護(hù)和公司治理——基于股市異常停牌的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2017（2）：131-137.

[7] 馬施.提高信息披露質(zhì)量能降低代理成本嗎——來自深交所上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友，2017（8）：62-65.

[8] 諶新民，劉善敏.上市公司經(jīng)營者報(bào)酬結(jié)構(gòu)性差異的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）：55-63.

[9] 沈藝峰，楊晶，李培功.網(wǎng)絡(luò)輿論的公司治理影響機(jī)制研究——基于定向增發(fā)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2013（16）：80-88.

[10] EASTERBROOK F H，F(xiàn)ISCHEL D R.Mandatory disclosure and the protection of investors[J].Virginia? Law Review，1984，70（4）：669-715.

[11] 伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與信息披露質(zhì)量[J].管理世界，2010（1）：133-141.

[12] MORSE A，NANDA V，SERU A.Are incentive contracts rigged by powerful CEOs？[J].The Journal of Finance，2011，66（5）：1779-1821.

[13] 黎文靖，盧銳.管理層權(quán)力與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量——來自中國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（8）：108-115.

[14] 曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）：69-79.

[15] 王斌，梁欣欣.公司治理、財(cái)務(wù)狀況與信息披露質(zhì)量——來自深交所的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2008（2）：31-38.

[16] 陳運(yùn)森.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司信息披露質(zhì)量[J].審計(jì)研究，2012（5）：92-100.

[17] 姚先國，賴普清.中國勞資關(guān)系的城鄉(xiāng)戶籍差異[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）：82-90.