吳銀萍+羅傳健

內(nèi)容摘要：本文針對金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配的現(xiàn)狀，以林毅夫等提出的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，以中小企業(yè)板上市公司為樣本，基于ACW模型，實(shí)證分析了金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善與企業(yè)信息披露質(zhì)量提高對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，研究了信息披露質(zhì)量對金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資約束關(guān)系的影響。提出以發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)為核心內(nèi)容的金融結(jié)構(gòu)改革應(yīng)在我國金融改革中占優(yōu)先地位；監(jiān)管層和企業(yè)應(yīng)更加重視信息披露質(zhì)量，緩解中小企業(yè)融資難問題。

關(guān)鍵詞：金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu) 信息披露質(zhì)量 中小企業(yè) 融資約束 新常態(tài)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

引言

在新的經(jīng)濟(jì)形勢下，中小企業(yè)在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長、推動創(chuàng)新、增加稅收、吸納就業(yè)、改善民生等方面具有不可替代的作用。然而，由于金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配、企業(yè)信息不透明等原因，中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束困境。2015年12月，國務(wù)院印發(fā)首個發(fā)展普惠金融的國家級戰(zhàn)略規(guī)劃——《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》。在此經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要時期，探討、研究如何緩解中小企業(yè)融資約束，具有十分重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)要素稟賦理論，中小企業(yè)應(yīng)處于我國最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的主要地位，而長期由大型金融機(jī)構(gòu)，特別是大銀行主導(dǎo)的金融體系卻與之十分不匹配，造成了中小企業(yè)嚴(yán)重的融資約束。

理論分析與假說提出

（一）金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)融資約束

傳統(tǒng)觀點(diǎn)將中小企業(yè)融資約束主因歸于資金需求方，認(rèn)為中小企業(yè)貸款需求呈規(guī)模小、頻率高的特點(diǎn)，且普遍缺乏抵押品，另外還有銀企信息不對稱等問題，這些使得銀行貸款成本加大，從而對中小企業(yè)實(shí)行信貸配給。一般來說中小金融機(jī)構(gòu)則對中小企業(yè)貸款具有“軟信息”等方面的“小機(jī)構(gòu)”優(yōu)勢，大型金融機(jī)構(gòu)則存在明顯的信貸歧視，故本文認(rèn)為金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)的改善（中小金融機(jī)構(gòu)占比增加）才是緩解中小企業(yè)融資約束的關(guān)鍵，而非主流研究的金融總體發(fā)展水平的提升，就此本文提出如下假說：

H1：金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)的改善，可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

（二）信息披露與融資約束

國外大量的實(shí)證研究表明，信息披露質(zhì)量的提高，可以緩解企業(yè)融資約束。此外，根據(jù)信號傳遞和聲譽(yù)機(jī)制理論，信息披露質(zhì)量越高的公司越傾向于對外披露信息，向外部發(fā)送經(jīng)營狀態(tài)良好的信息，塑造較好的聲譽(yù)、形象，有助于投資者對其形成較高的價值評估，愿意投資，從而緩解企業(yè)融資約束。就此本文提出如下假說：

H2：信息披露質(zhì)量的提高，可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

假說2在一定程度上提供了企業(yè)信息披露的市場回報機(jī)制，為中小企業(yè)提高信息披露質(zhì)量提供了動力。

因?yàn)榻鹑跇I(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個漸進(jìn)的過程，盡管我國已經(jīng)有了明確的促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的政策傾向，但仍需經(jīng)歷一個較長的調(diào)整過渡期，調(diào)整過渡期內(nèi)如何緩解金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配對中小企業(yè)融資的不利影響？本文就此提出如下假說：

H3：信息披露質(zhì)量的提高，減弱了金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，緩解了金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配對中小企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響。

研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量說明

Almeida等（2004）在前人研究的基礎(chǔ)上，提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（ACW），Khurana等（2006）對其進(jìn)行了擴(kuò)展，ACW及其擴(kuò)展模型得到了后人廣泛的理論和實(shí)證支持。參照ACW擴(kuò)展模型，本文將基本模型設(shè)定如下：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Sizeit+ β3*Qit+β2*Sizeit+β3*Qit+β4*ΔSTDit /Ait-1+β5* ΔNWCit /Ait-1+β6*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （1）

為控制可能的公司規(guī)模影響，本文用企業(yè)期初資產(chǎn)總額At-1對相應(yīng)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。

為驗(yàn)證假說1、2、3，將模型（1）依次拓展為：

ΔCashit/Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *CFit*Strit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /Ait1+β7*ΔNWCit/Ait1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Infoit +β3*CFit*Infoit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /

Ait-1+β7*ΔNWCit/Ait-1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （3）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+ β3*Infoit+β4*CFit*Strit*Infoit+β5*Sizeit+β6*Qit+β7*ΔSTDit /Ait-1+β8*ΔNWCit /Ait-1+ β9*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （4）

主要變量說明如表1所示。

考慮到我國金融體系以銀行為主導(dǎo)和數(shù)據(jù)的可得性，本文將各省份金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)用銀行業(yè)分布結(jié)構(gòu)近似代替。中小銀行定義為除工、農(nóng)、中、建、交五大商業(yè)銀行以外的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，包括了小額貸款公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣金融公司、消費(fèi)金融公司等多數(shù)中小金融機(jī)構(gòu)。

信息披露質(zhì)量以深交所的公司信息披露考核結(jié)果為基礎(chǔ)，考評結(jié)果分四個級別（2005-2010為優(yōu)秀、良好、合格、不合格，2011開始為A、B、C、D），并已在公司透明度、信息披露水平的研究中得到廣泛應(yīng)用，本文采用二分法，將A、B（優(yōu)秀、良好）的企業(yè)信息披露質(zhì)量賦值為1，否則賦值為0。

本文重點(diǎn)關(guān)注以下回歸系數(shù)：CF的系數(shù)，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，當(dāng)存在融資約束時，該系數(shù)應(yīng)顯著為正，且數(shù)值越大，說明公司對內(nèi)源融資的依賴度越高，外部融資約束越嚴(yán)重。CF*Str的系數(shù)，反映金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)融資約束的影響，若金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善確實(shí)能緩解中小企業(yè)的融資約束，該系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，緩解作用越大，絕對值越大。CF*Info的系數(shù)，反映企業(yè)信息披露質(zhì)量對中小企業(yè)融資約束的影響，若該系數(shù)顯著為負(fù)，說明信息披露質(zhì)量的提高能夠減少信息不對稱，提升公司形象，降低企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴，緩解融資約束，緩解作用越大，絕對值越大。CF*Str*Info的系數(shù)，反映金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善與企業(yè)信息披露質(zhì)量提高對中小企業(yè)融資約束的綜合影響，預(yù)期為負(fù)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2013年深圳證券交易所中小企業(yè)板上市滿一年的企業(yè)為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，本文對樣本數(shù)據(jù)作如下處理，最終得到697家上市公司的3490組樣本數(shù)據(jù)：剔除金融類企業(yè)，因金融行業(yè)會計準(zhǔn)則與其他行業(yè)存在較大差異，相關(guān)指標(biāo)不具有可比性，遵從研究慣例，予以剔除；剔除ST、*ST類企業(yè)，這類公司或財務(wù)異常或連續(xù)虧損，外部融資與內(nèi)部現(xiàn)金流均受影響；剔除模型中變量值缺失的企業(yè)。

實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，中小企業(yè)間的現(xiàn)金持有增加量差異較大，且均值大于中位數(shù)，說明存在部分現(xiàn)金持有增加量很大的企業(yè)，拉高了平均水平；中小企業(yè)的成長性和各省份金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)亦差異顯著；二分法后的企業(yè)信息披露質(zhì)量均值0.87077，說明我國中小企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識到了信息披露的重要性，開始注意企業(yè)自身的信息披露質(zhì)量問題。

（二）相關(guān)性分析

表2反映了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，表2中下面的三角為Pearson相關(guān)系數(shù)，上面的三角為Spearman相關(guān)系數(shù)。

從表2可以看出，△Cash與CF、△STD顯著正相關(guān)、與△NWC顯著負(fù)相關(guān)，且△Cash與CF相關(guān)系數(shù)較大，說明我國中小企業(yè)面臨的融資約束程度較高；△Cash、CF與Str、Info也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但符號不確定，但這并不影響分析，本文主要目的是研究Str、Info對企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響，重點(diǎn)關(guān)注的是交叉項CF*Str、CF*Info而非Str、Info回歸系數(shù)的符號。

（三）多元回歸分析

本文首先用模型（1）、（2）、（3）、（4）對全部樣本進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善、企業(yè)信息披露質(zhì)量提高對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，探究信息披露質(zhì)量提高是否減弱了當(dāng)前金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)融資約束的不利影響。然后按照Info值，將全樣本分為高、低信息披露質(zhì)量組，用模型（2）分別回歸，進(jìn)一步證實(shí)中小企業(yè)信息披露提高對金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配不利影響的緩解作用?；貧w結(jié)果顯示，各模型CF系數(shù)都顯著為正，說明我國中小企業(yè)普遍存在顯著的融資約束，與分析相符；數(shù)值上看，CF系數(shù)值在0.3上下，經(jīng)濟(jì)意義上說，中小企業(yè)每增加1元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，就要多預(yù)留約0.3元的現(xiàn)金以備未來的投資需要，說明我國中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束困境。對模型（2）進(jìn)行三次回歸，CF*Str系數(shù)均顯著為負(fù)，說明金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善確實(shí)可以顯著緩解中小企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證了假說1。從高、低信息披露質(zhì)量組回歸結(jié)果對比中可以看到，高信息披露質(zhì)量組的CF系數(shù)（0.251）明顯小于低信息披露質(zhì)量組的CF系數(shù)（0.401），說明信息披露質(zhì)量高的企業(yè)面臨的融資約束顯著小于信息披露質(zhì)量低的企業(yè)，即信息披露質(zhì)量的提高，可以緩解中小企業(yè)的融資約束，支持了假說2；此外，模型（3）回歸結(jié)果中CF*Info系數(shù)顯著為負(fù)，也再次證實(shí)了假說2。模型（3）中CF*Info系數(shù)的絕對值小于模型（2）中的絕對值，說明中小企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高對融資約束的緩解作用小于金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)的緩解作用。對比高、低信息披露質(zhì)量組的CF*Str系數(shù)，發(fā)現(xiàn)高信息披露質(zhì)量組CF*Str系數(shù)的絕對值（0.043）明顯小于低信息披露質(zhì)量組CF*Str系數(shù)的絕對值（0.079），說明信息披露質(zhì)量的提高，減弱了金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，緩解了當(dāng)前金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配對中小企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響，支持了假說3；模型（4）的回歸結(jié)果中，CF*Str*Info系數(shù)顯著為負(fù)，說明金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善和中小企業(yè)信息披露質(zhì)量提高可以共同緩解中小企業(yè)的融資約束，但CF*Str的系數(shù)的絕對值小于模型（2）中全樣本回歸的系數(shù)，也再次印證了假說3。

控制變量中，代表公司規(guī)模的Size變量的系數(shù)除低信息披露質(zhì)量組外都為負(fù)值，說明規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得外部融資，對內(nèi)源融資的依賴程度越低。低信息披露質(zhì)量組Size系數(shù)為正，說明較低的信息披露質(zhì)量使得企業(yè)外部融資受到約束，只能更多的依靠內(nèi)部積累，由于現(xiàn)金管理存在一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，公司積累現(xiàn)金的能力明顯增強(qiáng)。同樣，代表企業(yè)成長性的Q變量的系數(shù)除低信息披露質(zhì)量組外也均為負(fù)值，說明公司成長能力越強(qiáng)，越容易獲得外源融資，不需內(nèi)部儲存過多現(xiàn)金。低信息披露質(zhì)量組的Q系數(shù)為正的原因則可能是：企業(yè)的成長機(jī)會越高，預(yù)期未來投資越多，但在融資約束嚴(yán)重的狀況下，企業(yè)必須增加其現(xiàn)金持有。企業(yè)短期負(fù)債STD有兩種用途：用于替代現(xiàn)金支付或當(dāng)作現(xiàn)金持有，前一種情況的短期債務(wù)和現(xiàn)金存在替代關(guān)系，△STD系數(shù)應(yīng)為負(fù)值，而本文△STD系數(shù)顯著為正，表明中小企業(yè)借入短期債務(wù)主要作為現(xiàn)金持有?！鱊WC、EXP系數(shù)為負(fù)，說明凈營運(yùn)資金增加越多，公司為滿足流動資產(chǎn)投資需要支付的現(xiàn)金越多，企業(yè)資本性支出增多直接降低了公司現(xiàn)金儲備。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，本文加入各省份金融發(fā)展水平變量（Dev），金融發(fā)展水平用金融相關(guān)比率（金融業(yè)當(dāng)年期末貸款總額/省份生產(chǎn)總值）衡量。由模型（2）擴(kuò)展為模型（2）：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *Devit+β4*CFit*Strit+β5*CFit*Devit+β6*Sizeit+β7*Qit+β8*ΔSTDit /Ait-1+β9*ΔNWCit /Ait-1+β10* EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

觀察模型（2）回歸結(jié)果，引入金融發(fā)展水平與現(xiàn)金流的交叉項（Dev*CF）之后，金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流交叉項（CF*Str）的系數(shù)雖然有所減小，但仍然顯著，而Dev*CF的系數(shù)卻不顯著，與前文分析一致。這充分說明：地區(qū)金融發(fā)展水平并不能顯著影響中小企業(yè)的融資約束，而金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)卻始終具有顯著影響。

此外，由于深交所對中小企業(yè)信息披露考評結(jié)果中B級（良好）居多，二分法后的高、低信息披露組樣本數(shù)分別為3039、451，組間嚴(yán)重不平衡。為進(jìn)一步證實(shí)假說3，按照A（優(yōu)秀）、B（良好）、C/D（合格/不合格）將樣本分為高、中、低三組，樣本數(shù)分別為709、2330、451，對三組企業(yè)分別用模型（2）回歸，CF系數(shù)均顯著為正且依次增大，CF*Str系數(shù)均為負(fù)也且依次增大。說明信息披露質(zhì)量的提高減弱了金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，緩解了金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配對中小企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響，再次印證了假說3。

研究結(jié)論與政策建議

實(shí)證分析表明：我國中小企業(yè)普遍面臨嚴(yán)重的融資約束；金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善與企業(yè)信息披露質(zhì)量提高均可顯著緩解中小企業(yè)融資約束；信息披露質(zhì)量的提高，減弱了金融業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)改善對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，緩解了金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配對中小企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響。本文研究所蘊(yùn)含的政策含義在于：第一，與推動總量上的金融發(fā)展相比，以發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)為核心內(nèi)容的金融結(jié)構(gòu)改革應(yīng)在我國金融改革中占優(yōu)先地位，特別是針對金融總體發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)，發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)是促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)繁榮最可行、最經(jīng)濟(jì)的選擇；銀監(jiān)會于2014年10月批準(zhǔn)試點(diǎn)5家民營銀行籌建，并于2015年4月公布存款保險制度，但眾多中小金融機(jī)構(gòu)特別是P2P網(wǎng)絡(luò)信貸由于行業(yè)定位不清、監(jiān)管主體不明等問題蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險，中小金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)作用微弱，這十分不利于中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和中小企業(yè)的成長，相關(guān)部門需要盡快出臺針對性政策。第二，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對中小企業(yè)的信息披露監(jiān)管力度，完善信息披露制度，通過信息披露的市場回報機(jī)制和監(jiān)管層力量的雙重作用，促進(jìn)企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱，減輕現(xiàn)階段金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配的不利影響。第三，加快發(fā)展金融業(yè)，擴(kuò)大規(guī)模，提高金融業(yè)支持中小企業(yè)發(fā)展的主動性和積極性。2013年國務(wù)院辦公廳公布的《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》中指出，“更好地發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，更好地發(fā)揮金融政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同作用，優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，持續(xù)加強(qiáng)對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，切實(shí)防范化解金融風(fēng)險”。因此要加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，確保金融業(yè)的增量資金投向中小企業(yè)。一是要盤活存量，包括通過差額存款準(zhǔn)備金、再貸款和再貼現(xiàn)等工具發(fā)揮貨幣政策的引導(dǎo)作用；拓展外匯儲備商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸款渠道和委托貸款渠道；定向開展重組企業(yè)并購貸款和并購?fù)顿Y基金；探索發(fā)行企業(yè)優(yōu)先股；引導(dǎo)銀行理財產(chǎn)品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合；拓展民間資本進(jìn)入渠道等。二是要用好增量，包括瞄準(zhǔn)支柱產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育發(fā)展以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級，支持新能源、節(jié)能環(huán)保等綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展；支持傳統(tǒng)企業(yè)技術(shù)改造、產(chǎn)品升級、信息化技術(shù)應(yīng)用、資源節(jié)約和環(huán)境友好型技術(shù)應(yīng)用；重點(diǎn)支持科技型中小微企業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)；支持農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展，推進(jìn)科技扶貧、產(chǎn)業(yè)扶貧和資金扶貧的有機(jī)結(jié)合。

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