金紅

【摘要】本文運(yùn)用2009年—2014年深交所A股上市企業(yè)的實(shí)證數(shù)據(jù)，研究了分析師關(guān)注、信息披露對(duì)融資約束的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度的增加和信息披露的提高能有效制約企業(yè)融資約束。

【關(guān)鍵詞】分析師關(guān)注 信息披露 融資約束

一、引言

我國(guó)的資本市場(chǎng)相比西方還不夠成熟，一方面，政府監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，但由于信息披露制度的不完善，致使信息披露違規(guī)、作假事件屢禁不止；另一方面，我國(guó)分析師行業(yè)從產(chǎn)生到興起不過(guò)短短數(shù)十年，對(duì)于其在市場(chǎng)中的信息中介作用還不明確。因此，本文選取深交所2009年—2014年A股非金融上市企業(yè)作為初始樣本，實(shí)證分析了分析師關(guān)注和信息披露對(duì)融資約束的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）分析師關(guān)注與企業(yè)融資約束

分析師作為企業(yè)外部信息環(huán)境的指示器，其主要作用就是為投資者提供企業(yè)的增量信息，引導(dǎo)投資者做出合理的投資決策（Frankel&Li，2004）。分析師能夠深度挖掘企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，然后及時(shí)提供給市場(chǎng)投資者，這樣一方面加快了信息的流動(dòng)速度，另一方面增加了信息的供給量，提高了企業(yè)的股價(jià)信息含量（朱紅軍等，2007），從而減小股權(quán)融資成本。由此來(lái)看，分析師關(guān)注有助于減小投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，緩解融資約束，提高融資能力（張純、呂偉，2007）。對(duì)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：分析師關(guān)注的人數(shù)越多，企業(yè)的融資約束程度就越小。

（二）信息披露與企業(yè)融資約束

信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理成本問(wèn)題是導(dǎo)致融資約束產(chǎn)生的重要原因，而信息披露可以有效制約這兩類問(wèn)題，減小外部融資成本，緩解融資約束（顧群、翟淑萍，2013）。信息披露質(zhì)量是指包括會(huì)計(jì)信息、社會(huì)責(zé)任信息在內(nèi)的企業(yè)所有信息質(zhì)量的加總，有時(shí)會(huì)被用來(lái)衡量企業(yè)的透明度，而企業(yè)透明度與資本成本是顯著負(fù)相關(guān)（Botosan，1997）。因此，很多學(xué)者認(rèn)為信息披露與資本成本也具有負(fù)相關(guān)性。從信息不對(duì)稱角度而言，信息披露既可以加快股票的流動(dòng)速度、降低投資者市場(chǎng)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，減小股權(quán)融資成本（袁洋，2014），也可以增強(qiáng)企業(yè)獲得銀行貸款的資信度，減小債務(wù)融資成本（李志軍、王善平，2011），最終達(dá)到緩解融資約束的效果。從代理成本角度來(lái)看，信息披露增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督約束作用，降低了管理層自利行為的可能性，從而起到減小外部融資成本和制約融資約束的作用（楊玉鳳等，2010）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的融資約束程度就越小。

三、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證前面提出的假設(shè)，本文在Almeida的擴(kuò)展模型的基礎(chǔ)下構(gòu)建如下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ΔCHit/Ait-1=α+β1*CFit/Ait-1+β2*（CFit/Ait-1）*VARit+β3*VARit+

β4*sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit/Ait-1+β7*ΔNWCit/Ait-1+β8*Expit+

∑Year dummy+∑ind dummy+ε （1）

其中，ΔCHit/Ait-1為現(xiàn)金持有量的變化率；CFit/Ait-1是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)率，其系數(shù)β1代表現(xiàn)金—現(xiàn)金敏感性程度；VARit是主要研究變量，即分析師關(guān)注（Ln（Analyst））和信息披露（DEG*（CF/

A）。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，模型中CF/A的系數(shù)均顯著為正，而交叉項(xiàng)Ln（Analyst）*（CF/A）和DEG*（CF/A）的系數(shù)都為負(fù)，且都通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)。這表明我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束，但是通過(guò)增加分析師關(guān)注人數(shù)和提高信息披露質(zhì)量，能降低企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1、H2。

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)本文的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束，而信息披露質(zhì)量的提高和分析師關(guān)注的增加能有效緩解融資約束。本文的研究一方面從分析師關(guān)注和信息披露內(nèi)外兩個(gè)角度考察對(duì)融資約束的影響，拓展了融資約束研究的相關(guān)文獻(xiàn)，另一方面也為我國(guó)企業(yè)擺脫“融資難”困境提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，現(xiàn)提出以下政策建議：第一，不斷加強(qiáng)和完善上市企業(yè)信息披露制度。既然高質(zhì)量的信息披露能制約企業(yè)融資約束，那么完善信息披露制度應(yīng)該成為上市企業(yè)監(jiān)管工作中的重點(diǎn)內(nèi)容。第二，積極發(fā)揮分析師作為市場(chǎng)信息中介的作用。隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)上的主要投資者逐漸由散戶變?yōu)闄C(jī)構(gòu)，促使以機(jī)構(gòu)投資者為服務(wù)對(duì)象的分析師行業(yè)得到快速發(fā)展。因此，我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)該提供一些優(yōu)惠政策支持分析師行業(yè)的發(fā)展，促使分析師發(fā)揮自身信息傳遞的作用。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 李志軍，王善平.貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)融資[J].會(huì)計(jì)研究，2011.

[3] 楊玉鳳，王火欣，曹瓊.內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與代理成本相關(guān)性研究——基于滬市2007年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].審計(jì)研究，2010.

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[8] Frankel，R. and Li，X.，Characteristics of A Firms Information Environment and the Information Asymmetry Between Insiders and 0utsiders，Journal of Accounting and Economics ，2004，（2）.