伍中信　熊新藍(lán)

【摘 要】 集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生極有可能加大股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致上市公司的權(quán)益資本成本上升；而且關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低上市公司的信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致信息更加不對(duì)稱，增大股東的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高公司的權(quán)益資本成本。利用深市A股2009—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與公司的權(quán)益資本成本正相關(guān)；集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易越多的公司，其信息披露質(zhì)量水平越低；信息披露質(zhì)量在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易和權(quán)益資本成本的關(guān)系中具有部分中介效用。文章的研究成果為規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管提供了參考意見(jiàn)，也為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下“去杠桿”政策的實(shí)行提供了一個(gè)新的努力方向。

【關(guān)鍵詞】 關(guān)聯(lián)交易； 信息披露質(zhì)量； 權(quán)益資本成本； 中介效用

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0045-06

一、引言

由于我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)背景，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象普遍存在于我國(guó)資本市場(chǎng)，并且成為廣大投資者日益關(guān)注的重要問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易，是內(nèi)部市場(chǎng)交易，能夠使關(guān)聯(lián)方通過(guò)內(nèi)部交易彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的機(jī)能缺失。因此，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易可以為集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)帶來(lái)一定的好處，比如降低交易成本和不確定性風(fēng)險(xiǎn)等。佟巖等[1]研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是集團(tuán)公司內(nèi)部整合資源的重要手段，有助于公司集團(tuán)整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，是內(nèi)部市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基本途徑。

然而，一些上市公司利用關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東利益，粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的丑聞層出不窮，關(guān)聯(lián)交易在投資者心中蒙上了一層陰影。安然公司大量利用關(guān)聯(lián)交易隱藏債務(wù)、虛報(bào)盈余；2007—2009年天目藥業(yè)的控股股東現(xiàn)代聯(lián)合等關(guān)聯(lián)方利用虛假的關(guān)聯(lián)交易占用其資金高達(dá)1 979.5億元；2014年上海家化隱瞞關(guān)聯(lián)交易總額達(dá)2.81億元，受到證監(jiān)會(huì)處罰。關(guān)聯(lián)交易成了“極好的”操縱業(yè)績(jī)、利益輸送甚至掏空上市公司的工具，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易越來(lái)越避諱。證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易尤為關(guān)注，關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)申請(qǐng)IPO的硬傷。在IPO過(guò)會(huì)率較高的2015年，從年初至7月16日，15家被否的IPO企業(yè)都類似地存在關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。即使是在開(kāi)放度較高、限制條件較少的新三板市場(chǎng)中，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司對(duì)擬掛牌企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題也是極其審慎的?？梢?jiàn)關(guān)聯(lián)交易在我國(guó)資本市場(chǎng)上是一個(gè)敏感而又備受關(guān)注的問(wèn)題，同時(shí)，不斷爆發(fā)的財(cái)務(wù)丑聞使得我國(guó)資本市場(chǎng)的信任危機(jī)問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。

與此同時(shí)，黨中央極為重視“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其中“降成本”是供給側(cè)改革中的一大任務(wù)，融資成本應(yīng)是降成本中的重要內(nèi)容。自我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，股權(quán)融資是我國(guó)上市公司籌集資金的主要方式，上市公司對(duì)此表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的偏好，因此，要實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)就必須降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。已有的研究從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)、公司的內(nèi)外部治理水平等多個(gè)角度對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行探究，但鮮有人關(guān)注關(guān)聯(lián)交易這個(gè)中性詞匯對(duì)于公司權(quán)益資本成本的影響。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合信任危機(jī)、暈輪效應(yīng)等心理學(xué)理論研究集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，并研究信息披露質(zhì)量在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本關(guān)系中所起到的部分中介效用，充實(shí)了關(guān)聯(lián)交易研究方面的文獻(xiàn)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)提供政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本

從理論上講，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易是一種中性的、合法的企業(yè)交易行為。然而，公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)不同，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)存在區(qū)別，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也就不同。國(guó)外學(xué)者根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)，將其劃分為公允的關(guān)聯(lián)交易與非公允的關(guān)聯(lián)交易，并形成了“有效交易假說(shuō)”和“利益沖突假說(shuō)”兩種觀點(diǎn)。有效交易假說(shuō)認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易能夠節(jié)約交易成本，減少信息不對(duì)稱，提高資源的配置效率。而利益沖突假說(shuō)則認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是上市公司制造業(yè)績(jī)，進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益的“有效”途徑。

關(guān)聯(lián)交易是一種內(nèi)部交易，其公允性難以辨別，交易條件和交易業(yè)績(jī)易于操控，國(guó)外學(xué)者的研究成果大多為“利益沖突假說(shuō)”提供了支持。Johnson et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)，非公允的關(guān)聯(lián)交易是大股東獲取控股權(quán)收益的常用手段之一，大股東侵占其他股東利益所形成的利益沖突會(huì)削弱上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ龃蠊镜慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Ming J

et al.[3]實(shí)證研究表明大股東存在利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)和行為，這種利益沖突和利益侵占行為會(huì)對(duì)上市公司的價(jià)值造成破壞。

在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，上市公司通常是由一個(gè)大的企業(yè)集團(tuán)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組裝上市，母公司與上市公司之間普遍屬于同一行業(yè)或上下游行業(yè)，“裙帶”關(guān)系嚴(yán)重，關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象日益增多，交易數(shù)額日益增大，其公允性受到質(zhì)疑。柳建華等[4]提出，關(guān)聯(lián)投資是關(guān)聯(lián)交易的一種重要形式，上市公司的關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，關(guān)聯(lián)投資成為了大股東轉(zhuǎn)移公司資源的一種途徑，而非增加其價(jià)值的有效方式。周韻秋[5]認(rèn)為，非公允關(guān)聯(lián)交易會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生消極影響。利用關(guān)聯(lián)交易攫取上市公司的利益，會(huì)損害公司的盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，這種行為的影響最終會(huì)從公司的股票價(jià)格中反映出來(lái)，股票價(jià)格下跌，公司的權(quán)益資本成本上升。在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，“支持”也是控股股東掏空上市公司的一種方式，通過(guò)向上市公司注入資源來(lái)獲得未來(lái)可能的掏空機(jī)會(huì)或者可能的盈利[6]。這些“支持”行為從本質(zhì)上看都屬于關(guān)聯(lián)交易，都可能給上市公司帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者對(duì)公司后續(xù)獨(dú)立的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生懷疑，因此，“支持”行為的發(fā)生也會(huì)增大股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高股東要求的必要報(bào)酬率。綜上所述，筆者發(fā)現(xiàn)不管關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)是“掏空”還是“支持”，關(guān)聯(lián)交易行為均會(huì)提高上市公司的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而提高其權(quán)益資本成本。

此外，由于母子公司的稅率不一樣，實(shí)際控制人可能濫用關(guān)聯(lián)交易獲取稅收利益，從合理避稅變?yōu)榉欠ㄌ佣悺alakrishnan et al.[7]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司利用模糊的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行納稅籌劃可能會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量下降，同時(shí)，來(lái)自于稅收稽查、公司聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)股東權(quán)益造成不利影響。王靜等[8]研究發(fā)現(xiàn)上市公司濫用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行納稅籌劃很可能會(huì)引起稅務(wù)審查，帶來(lái)稅務(wù)處罰，導(dǎo)致公司股票價(jià)格大幅度波動(dòng)，外部投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，公司的權(quán)益資本成本增大。

與此同時(shí)，我國(guó)信任問(wèn)題嚴(yán)重，尤其是股票市場(chǎng)深陷信任危機(jī)。雖然集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易并不全是控股股東以利益侵占或者偽造業(yè)績(jī)?yōu)槟康亩鴮?shí)施的非公允的關(guān)聯(lián)交易，部分關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)是公允的，而且具有一定程度的積極效用，但是由于外部投資者很難根據(jù)可獲取的信息對(duì)關(guān)聯(lián)交易的公允性進(jìn)行辨別，同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)上存在過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易丑聞，導(dǎo)致廣大外部投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了嚴(yán)重的信任危機(jī)和認(rèn)知偏差，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是一種完全非公允的內(nèi)幕交易。因此，不論是從非公允關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看還是從公允關(guān)聯(lián)交易受信任危機(jī)的影響來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易都會(huì)導(dǎo)致公司股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大，公司的權(quán)益資本成本上升。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

（二）集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本

1.集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易影響信息披露質(zhì)量

上市公司關(guān)聯(lián)交易的信息披露是其信息披露中的重點(diǎn)內(nèi)容，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《IAS 24——關(guān)聯(lián)方披露》和美國(guó)《SFAS 57——關(guān)聯(lián)方披露》均對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的信息披露提出了詳細(xì)的要求，我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露》也對(duì)關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、類型及要素的披露作出了相應(yīng)的規(guī)定。然而，這些規(guī)定并沒(méi)有得到高質(zhì)量的執(zhí)行，很多企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易信息的披露都只是流于形式，沒(méi)有把所有應(yīng)該披露的信息都詳細(xì)、完整地披露出來(lái)。因此，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易越多，信息披露質(zhì)量可能越低。

當(dāng)企業(yè)發(fā)生非公允的關(guān)聯(lián)交易時(shí)，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的大股東主觀上有動(dòng)機(jī)使關(guān)聯(lián)交易變得合法化，從而掩蓋其利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的利益侵占或盈余管理等財(cái)務(wù)舞弊行為。肖迪[9]采用三階段回歸等實(shí)證方法，研究發(fā)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移是上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的一貫動(dòng)機(jī)，上市公司會(huì)通過(guò)盈余管理行為掩蓋其以資金轉(zhuǎn)移為目的的關(guān)聯(lián)交易行為，進(jìn)而降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量。因此，上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易越多，其信息披露質(zhì)量越低。

Williamson[10]指出，關(guān)系型交易可以依賴聲譽(yù)和私下信息溝通機(jī)制來(lái)規(guī)范雙方行為，從而在一定程度上會(huì)抑制企業(yè)對(duì)公開(kāi)信息的披露。集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易是一種關(guān)系型交易，關(guān)聯(lián)方之間可以通過(guò)私下溝通的方式達(dá)成交易，對(duì)高質(zhì)量的公開(kāi)信息的依賴度低于市場(chǎng)化的交易，因此，與公開(kāi)的市場(chǎng)化交易相比，上市公司對(duì)于關(guān)聯(lián)交易信息的披露質(zhì)量較低，從而導(dǎo)致整體的信息披露質(zhì)量下降。

關(guān)系型交易與市場(chǎng)化交易存在重大差異，外界難以在市場(chǎng)上找到類似的交易進(jìn)行比較分析，而且，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的信息是在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中進(jìn)行披露的，附注中的文字較之報(bào)表中的數(shù)字理解難度上升，披露的內(nèi)容過(guò)于繁雜，核心的內(nèi)容含糊其辭，不僅普通投資者一頭霧水，專業(yè)人士也甚是費(fèi)解。因此，關(guān)聯(lián)交易越多，公司信息的可理解性越低，信息的披露質(zhì)量也就越低。

除了發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的上市公司會(huì)有意識(shí)地降低信息披露質(zhì)量外，當(dāng)上市公司出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易時(shí)，投資者和信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些公司信息披露質(zhì)量的認(rèn)定可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，更加保守，甚至還會(huì)出現(xiàn)暈輪效應(yīng)。暈輪效應(yīng)最早是由美國(guó)著名心理學(xué)家愛(ài)德華于20世紀(jì)20年代提出的[11]，人們對(duì)人的認(rèn)知和判斷往往只從局部出發(fā)，擴(kuò)散而得出整體印象，即常常以偏概全。一個(gè)人如果被標(biāo)明是好的，他就會(huì)被一種積極肯定的光環(huán)籠罩，并被賦予一切好的品質(zhì)；如果一個(gè)人被標(biāo)明是壞的，他就會(huì)被一種消極否定的光環(huán)所籠罩，并被認(rèn)為具有各種壞品質(zhì)。同樣，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)關(guān)聯(lián)交易被認(rèn)定為是一種不好的交易，其信息披露質(zhì)量不高時(shí)，投資者和信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)部門對(duì)于上市公司的整體信息披露質(zhì)量都會(huì)有一定成分的潛意識(shí)否定。

綜合上述分析認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易至少?gòu)膬蓚€(gè)方面降低了企業(yè)的信息披露質(zhì)量：從內(nèi)部來(lái)說(shuō)，存在關(guān)聯(lián)交易的公司主觀上有動(dòng)機(jī)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的信息進(jìn)行隱瞞，客觀上關(guān)聯(lián)交易的特殊性質(zhì)及其信息披露方式降低了信息披露的明晰性和有用性。從外部來(lái)看，投資者和信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)聯(lián)交易存在信任危機(jī)，可能會(huì)由于暈輪效應(yīng)進(jìn)一步評(píng)低上市公司的信息披露質(zhì)量。因此，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易越多，公司的信息披露質(zhì)量越低。

2.信息披露質(zhì)量在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本間的中介效用

關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致投資者的利益受到損失的實(shí)質(zhì)原因并不是關(guān)聯(lián)交易的“交易”本身，而是關(guān)聯(lián)交易的信息披露不透明。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者的研究成果都表明信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，信息披露質(zhì)量越低，權(quán)益資本成本越高[12-13]。

信息披露質(zhì)量的提高有助于降低公司管理當(dāng)局與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，減少投資者所面臨的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的權(quán)益資本成本。很多的理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都表明信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易越多，外部投資者就越難以獲取高質(zhì)量的公開(kāi)信息，私有信息的重要性就越大，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)就越高，相應(yīng)的其所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就越大，公司的權(quán)益資本成本就越高。

根據(jù)本文前面的分析，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易首先會(huì)在一定程度上直接影響公司的權(quán)益資本成本，同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易又會(huì)降低信息披露質(zhì)量，加劇管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者要求的必要報(bào)酬率提高，公司的權(quán)益資本成本上升，也即集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響會(huì)有一部分是通過(guò)信息披露質(zhì)量這個(gè)因素來(lái)間接發(fā)揮作用的。因此，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)2：集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易越多，其信息披露質(zhì)量水平越低。

假設(shè)3：信息披露質(zhì)量在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本之間存在部分中介效用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義（見(jiàn)表1）

被解釋變量：權(quán)益資本成本（Re），本文借鑒Easton[14]的研究，采用PEG模型計(jì)算權(quán)益資本成本，作為上市公司權(quán)益資本成本的衡量指標(biāo)。根據(jù)PEG模型，Re=，其中Eps和Eps分別是j上市公司第t+2年和第t+1年分析師每股收益預(yù)測(cè)值的均值；Pj，t是j上市公司第t年年末的每股市價(jià)。根據(jù)已有的研究，相對(duì)于其他模型，PEG模型對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)具有更好的普適性，采用PEG模型計(jì)量權(quán)益資本成本能夠提高后續(xù)研究結(jié)論的可靠性。

解釋變量：集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易（Int），本文參考潘紅波等[15]的方法采用交易金額除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。

中介變量：信息披露質(zhì)量（Dis），信息披露質(zhì)量常見(jiàn)的衡量方法有評(píng)分法、事件法、理論模型法。評(píng)分法主觀性較大；事件法以違規(guī)處罰事件的個(gè)數(shù)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量的高低，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管制度的適應(yīng)性不強(qiáng)；理論模型法利用盈余的激進(jìn)度、盈余的平滑度、總收益不透明度等指標(biāo)聯(lián)合構(gòu)建以替代信息披露質(zhì)量，研究結(jié)果可能會(huì)因所選指標(biāo)的不同而存在差異。

本文采用深圳證券交易所官網(wǎng)中的“信息披露考評(píng)”結(jié)果作為公司信息披露質(zhì)量高低的替代變量。深交所從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性四個(gè)方面將所有企業(yè)信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)。采用深交所的考核結(jié)果，可以避免研究者的主觀判斷差異，更為客觀和權(quán)威[16]。

控制變量：已有的研究成果表明公司治理、公司規(guī)模、股票流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)等諸多因素均會(huì)對(duì)其權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。本文選用第一大股東持股比例（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Bod）、獨(dú)立董事比例（Ibr）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股票流動(dòng)性（Tur）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

要想說(shuō)明自變量對(duì)因變量的影響是通過(guò)中介變量實(shí)現(xiàn)的，必須經(jīng)過(guò)3個(gè)步驟：（1）自變量X對(duì)因變量Y的影響成立。（2）自變量X對(duì)中介變量M的影響成立。（3）自變量X和中介變量M同時(shí)影響因變量Y時(shí)，即納入同一方程時(shí)，自變量對(duì)因變量的影響，中介變量對(duì)因變量的影響。為此，本文將建立如下三個(gè)模型以檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本的關(guān)系，以及信息披露質(zhì)量在二者關(guān)系中所起到的中介效用。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以深市A股上市公司為研究對(duì)象，選取2009—2014年的數(shù)據(jù)作為樣本，其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)自于同花順iFind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所官網(wǎng)。剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司、ST公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失以及（Eps-Eps）<0的上市公司，最后剩下有效回歸樣本共1 912個(gè)。為了排除異常值的影響，本文采用Stata 12.0與Excel 2010對(duì)關(guān)鍵連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出Re變量的均值為0.1031，高于中位數(shù)0.0921，可見(jiàn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)右偏分布。Dis變量的均值為3.1200，1/4分位數(shù)和3/4分位數(shù)均為3，說(shuō)明我國(guó)大部分企業(yè)的信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)為3（良好）。Int變量的均值為0.6495，中位數(shù)為0.2792，均值是中位數(shù)的2.3263倍，該變量呈現(xiàn)右偏分布，而且部分公司的關(guān)聯(lián)交易金額異常高，導(dǎo)致中位數(shù)與均值差異很大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，此處不再一一贅述。

2.獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

表3是將樣本按照關(guān)聯(lián)交易量的高低進(jìn)行排序，以中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的作為高關(guān)聯(lián)交易組，低于中位數(shù)的作為低關(guān)聯(lián)交易組，對(duì)這兩組的權(quán)益資本成本及信息披露質(zhì)量變量做獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以知道，關(guān)聯(lián)交易高的一組，其權(quán)益資本成本高于低關(guān)聯(lián)交易組，而信息披露質(zhì)量正好相反，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)1、假設(shè)2一致，初步證明了假設(shè)1和假設(shè)2。

（二）相關(guān)分析

從表4相關(guān)分析的結(jié)果來(lái)看，權(quán)益資本成本與集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為正；權(quán)益資本成本與信息披露質(zhì)量的兩種相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)；集團(tuán)內(nèi)部交易與信息披露質(zhì)量的兩種相關(guān)系數(shù)都顯著為負(fù)。相關(guān)分析的結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)，要得出可靠的結(jié)論還需要利用回歸進(jìn)行進(jìn)一步分析。另外解釋變量間的相關(guān)系數(shù)都不大，說(shuō)明本文的解釋變量不存在嚴(yán)重的相關(guān)性。

（三）回歸分析

從表5模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出，關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)顯著為正，即關(guān)聯(lián)交易越多，權(quán)益資本成本越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證；從模型（2）的回歸結(jié)果中可以看出，關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易越多，信息披露質(zhì)量水平越低，假設(shè)2得到驗(yàn)證；從模型（3）關(guān)聯(lián)交易、信息披露質(zhì)量的系數(shù)看，關(guān)聯(lián)交易系數(shù)的顯著性水平及系數(shù)大小都比模型（1）低，而且信息披露質(zhì)量的系數(shù)也顯著為負(fù)，綜合模型（1）—（3）的回歸結(jié)果，得出信息披露質(zhì)量在關(guān)聯(lián)交易與權(quán)益資本成本的關(guān)系中起到部分中介效用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸中，借鑒Easton[14]的研究成果，采用PEG模型計(jì)量權(quán)益資本成本，考慮到模型不同研究結(jié)果有可能不同，為提高研究結(jié)論的可信度，本文綜合Ohlson[17]的研究成果，采用PEG模型和OJN模型計(jì)算的權(quán)益資本成本的均值衡量權(quán)益資本成本，對(duì)上述研究成果進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上文一致。

從表6的回歸結(jié)果可以看出，模型（1）中Int的系數(shù)仍然為正，顯著性水平有所下降，但仍具有較高的顯著水平，假設(shè)1仍然成立；與表5中的回歸結(jié)果相比，模型（2）中Int的系數(shù)的絕對(duì)值顯著增大，這是因?yàn)闄?quán)益資本成本的計(jì)算模型不同，與PEG模型相比，OJN模型對(duì)上市公司的要求更嚴(yán)格，剔除了大量分析師每股股利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，因此回歸系數(shù)與上文相比出現(xiàn)較大差異；模型（3）中Dis的系數(shù)顯著為負(fù)，Int的系數(shù)顯著為正，但I(xiàn)nt的顯著性水平比模型（1）低且與模型（1）相比Int的系數(shù)下降了28.72%，假設(shè)3得到驗(yàn)證?？梢?jiàn)，本文回歸結(jié)論具有較強(qiáng)的可靠性。

五、結(jié)論

雖然我國(guó)出臺(tái)了一系列的法規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的信息披露質(zhì)量作出要求，但是這些法規(guī)所發(fā)揮的作用是有限的。公司上市以后，可以進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，但是非公允的關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致上市公司的利益被控股股東侵占，造成上市公司價(jià)值損失，增大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升，而且關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低上市公司的信息披露質(zhì)量，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)主觀上很可能不愿披露關(guān)聯(lián)交易的詳細(xì)信息，從而導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的下降。即使企業(yè)完全披露，在我國(guó)嚴(yán)重信任危機(jī)問(wèn)題的背景下，投資者和信息評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)上市公司信息披露的完整性、真實(shí)性產(chǎn)生暈輪效應(yīng)，降低對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的認(rèn)可。信息披露對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有重要作用，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，從而導(dǎo)致上市公司的權(quán)益資本成本增大。信息披露質(zhì)量的提高，對(duì)于降低上市公司的權(quán)益資本成本具有顯著意義，但是發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)很有可能故意降低信息披露質(zhì)量，導(dǎo)致其權(quán)益資本成本上升，不利于降低企業(yè)的股權(quán)融資成本，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。

本文通過(guò)收集深交所A股上市企業(yè)2009—2014年的數(shù)據(jù)，利用中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的確會(huì)增大上市公司的權(quán)益資本成本，而信息披露質(zhì)量在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易對(duì)權(quán)益資本成本的作用中起到了部分中介效應(yīng)：集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的增加會(huì)降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而增大上市公司的權(quán)益資本成本。

因此，規(guī)范和減少集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、提高信息披露質(zhì)量對(duì)于降低上市公司的股權(quán)融資成本，實(shí)現(xiàn)“去杠桿”的供給側(cè)改革目標(biāo)，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。同時(shí)，加大對(duì)違規(guī)關(guān)聯(lián)交易的懲處力度，完善關(guān)聯(lián)交易懲罰機(jī)制，重建投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的信任也是十分重要的。只有在廣大投資者的支持下，我國(guó)的資本市場(chǎng)才能不斷發(fā)展和完善。

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