張明生

2020年1月31日，英國正式退出歐盟，結(jié)束了在這一地區(qū)組織長達(dá)47年的成員身份，成為歷史上首個“脫歐”國家。英國脫歐前后歷經(jīng)三年半長跑，被視為英國自二戰(zhàn)結(jié)束以來做出的最重要的政治決定之一，將對其經(jīng)濟、政治、社會等多領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。鑒于過去幾十年以來，中英伙伴關(guān)系的快速發(fā)展，英國脫歐對中英雙邊貿(mào)易投資也會產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，特別是將為中資企業(yè)赴英投資并購帶來新的機遇和挑戰(zhàn)。

中資企業(yè)赴英投資并購情況

據(jù)BLOOMBERG統(tǒng)計，2009～2019年的十年間，中資企業(yè)赴英投資并購總體保持較快增長，累計投資并購交易249筆，共計569億美元（見圖1）。

從投資標(biāo)的所處的行業(yè)看，近十年中資企業(yè)赴英投資并購項目主要集中在房地產(chǎn)、天然氣、電信、金融、軟件互聯(lián)網(wǎng)、采礦業(yè)等行業(yè)（見圖2）。

值得注意的是，2019年中資企業(yè)跨境投資并購市場整體低迷。據(jù)統(tǒng)計，2019年全年中資企業(yè)開展跨境并購總金額為686億美元，同比下降31%;在歐洲地區(qū)開展海外并購總金額為205億美元，同比大幅下降57%，為持續(xù)第三年下降。在此背景下，2019年，中資企業(yè)對英投資并購金額達(dá)93.4億美元，同比逆勢上升近50%，僅次于中資企業(yè)對美投資并購金額，位居歐洲國家第一位、全球第二位。

脫歐對中資企業(yè)赴英投資的影響

總體來看，英國脫歐后中資企業(yè)赴英投資并購面臨的機遇與挑戰(zhàn)并存。

短期挑戰(zhàn)仍將嚴(yán)峻

考慮到英國“硬脫歐”風(fēng)險在過渡期內(nèi)仍未消除，脫歐后各 項投資相關(guān)的過渡性安排也尚未明確，赴英投資并購面臨的挑戰(zhàn)在短期內(nèi)仍將嚴(yán)峻。

“單一市場”優(yōu)勢難以持續(xù)，投資行業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。由于英國被認(rèn)為是歐盟內(nèi)主張貿(mào)易和投資自由化最為積極的國家之一，很多中國企業(yè)將其作為進(jìn)入監(jiān)管相對嚴(yán)厲的歐盟市場的跳板和通道。然而，脫歐預(yù)計將提高歐盟對英國的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，英國“單一市場”的優(yōu)勢地位難以持續(xù)，中國企業(yè)的產(chǎn)品從英國進(jìn)入歐洲市場的成本將會提高，英國對中國投資者的吸引力可能會有所下降。另一方面，脫歐后中資企業(yè)對英投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將面臨重大調(diào)整。近年來，中資企業(yè)對英國開展的直接投資中相當(dāng)大的比重集中在金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售等服務(wù)相關(guān)行業(yè)。隨著英國退出歐盟，英國服務(wù)業(yè)進(jìn)入歐洲大陸市場將面臨障礙和壁壘，英國本土服務(wù)行業(yè)的市場空間預(yù)計將有所萎縮，相關(guān)行業(yè)投資也將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

投資項目回報面臨的不確定性猶存。根據(jù)英國脫歐過渡期安排，英國與歐盟需要在11個月的過渡期內(nèi)達(dá)成貨物和服務(wù)貿(mào)易、安全、漁業(yè)、航空業(yè)、醫(yī)藥業(yè)等一系列關(guān)系協(xié)定，如果談判失敗，英國將在2020年底再次面臨“硬脫歐”風(fēng)險。而據(jù)英國政府和央行2019年開展的評估，“硬脫歐”將導(dǎo)致英國國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降8%，失業(yè)率將由此前的4%升至7.5%，通脹率漲至6.5%，同時英鎊將貶值約25%，倫敦房價在“硬脫歐”之后的3年內(nèi)可能會下降25%～30%。一旦發(fā)生“硬脫歐”，中國在英投資較多的基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)項目的綜合回報將面臨較大的不確定性。

存量投資交易結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。根據(jù)雙邊稅收協(xié)定，英國對荷蘭、盧森堡等歐盟國家的企業(yè)的利息和特許權(quán)使用費給予預(yù)提所得稅優(yōu)惠，大大低于非協(xié)議國家20%的預(yù)提所得稅水平（見表1）。

在跨境并購交易中，“英國-荷蘭”和“英國-盧森堡”的結(jié)構(gòu)搭建較為常見，是通過稅收籌劃實現(xiàn)合理節(jié)稅的重要手段。以某中資服裝企業(yè)跨境并購某英國服裝面料企業(yè)為例，并購方通過在荷蘭設(shè)立并購主體公司，從而達(dá)到較好的節(jié)稅效果（見圖3）。

英國脫歐后，考慮到其與歐盟的各項協(xié)定均面臨重新修訂的風(fēng)險，上述預(yù)提所得稅優(yōu)惠政策能否繼續(xù)維持存在較大不確定性，基于現(xiàn)行稅務(wù)優(yōu)惠政策搭建的存量并購交易結(jié)構(gòu)可能面臨重大結(jié)構(gòu)調(diào)整。受此影響，原計劃投資英國或借道英國向歐洲進(jìn)行投資的中資企業(yè)可能會考慮選擇荷蘭、盧森堡等稅收條件更為優(yōu)惠的國家搭建結(jié)構(gòu)，進(jìn)行投資。

中長期機遇前景廣闊

機遇方面，脫歐后更為自由開放的英國市場將給中國投資者帶來中長期投資機遇。

英鎊貶值+利率降低，凸顯英國投資標(biāo)的價值。英國自2016年進(jìn)行脫歐公投以來，英鎊兌歐元匯率累計跌幅近20%，對海外投資者而言，相當(dāng)于英國投資標(biāo)的打了近20%的巨大折扣，凸顯了英國投資標(biāo)的的“性價比優(yōu)勢”（見圖4）。

另一方面，為了應(yīng)對脫歐的影響，刺激本國經(jīng)濟的發(fā)展，英國央行在2016年8月將基準(zhǔn)利率從0.5%降到0.25%，創(chuàng)造了英國利率的歷史新低，并要求英國銀行把1000億英鎊劃入最低利率借貸項目內(nèi)。此后，為了穩(wěn)定民心刺激經(jīng)濟，英國央行持續(xù)將基準(zhǔn)利率保持在0.25%～0.75%的歷史較低水平。央行基準(zhǔn)貸款利率的降低意味著英國的杠桿并購資金成本更低、收益更高，從而進(jìn)一步強化了英國投資標(biāo)的的價值。

市值和估值下跌，價值“洼地”效應(yīng)明顯。2020年初以來，受英國正式宣布脫歐和突發(fā)新冠疫情的影響，英國富時100指數(shù)市值和市盈率水平均下跌超過20%。為緩解流動性短缺，英國大量實體機構(gòu)迫不得已大量出售資產(chǎn)以縮小規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，折現(xiàn)能力嚴(yán)重下降，國內(nèi)資本市場、房地產(chǎn)市場、資源市場等各類資產(chǎn)市值和估值不同程度下跌，形成難得的價值“洼地”，為中資企業(yè)“走出去”赴英開展投資并購帶來重要戰(zhàn)略機遇期。預(yù)計隨著疫情的控制和脫歐的后續(xù)安排進(jìn)一步明確，各類資產(chǎn)價值將逐步修復(fù)并回歸至合理區(qū)間（見圖5）。

商業(yè)金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢難以撼動。英國擁有成熟的商業(yè)環(huán)境，金融和法律體系均較為完善，掌握著許多領(lǐng)域的頂端設(shè)計和銷售等高附加值的產(chǎn)業(yè)，如其生物制藥、高端航空技術(shù)、汽車工業(yè)、人工智能、教育、傳媒廣告等行業(yè)在全球范圍內(nèi)都處于領(lǐng)先地位。到目前為止，各種調(diào)查顯示，從地理位置、語言優(yōu)勢、法律制度、經(jīng)濟體系、社會文化、配套服務(wù)等綜合因素考慮，歐洲尚沒有任何一個城市可以取代倫敦的世界金融中心的地位。

市場供需關(guān)系利好。由于英國脫歐帶來的不確定性，投資者要求從地產(chǎn)基金贖回的金額明顯增高，這導(dǎo)致某些基金公司準(zhǔn)備出售旗下物業(yè)來提高現(xiàn)金儲備。而在英鎊下跌和利率下調(diào)的利好形式的催動下，外國投資者、特別是亞洲投資者對英國不動產(chǎn)的投資需求持續(xù)增強，造成英國不動產(chǎn)市場上出現(xiàn)需求大于供給的局面。這種“狼多肉少”的現(xiàn)象導(dǎo)致了脫歐后的英國地產(chǎn)市場成為賣家市場的狀態(tài)，價格也是一再走高，從而進(jìn)一步提升了英國地產(chǎn)的保值性。

中國投資將為英國經(jīng)濟發(fā)展帶來新動力。近年來，中英兩國經(jīng)貿(mào)合作不斷深入推進(jìn)，兩國高層互訪頻繁，兩國關(guān)系處于歷史最好時期。從長期來看，脫離歐盟對英國而言是“甩包袱”的行為。脫歐后，英國在很多投資領(lǐng)域不必再受到歐盟的約束，在與中國的投資、貿(mào)易和金融合作中將擁有更大的自主權(quán)和更高效的決策機制。英國退出歐盟后，中英雙方合作空間廣闊，中英雙邊投資協(xié)定和雙邊自由貿(mào)易協(xié)定談判有望加速，對于中資企業(yè)開展對英投資構(gòu)成實質(zhì)性利好。此外，由于脫歐給英國經(jīng)濟帶來的挑戰(zhàn)和壓力，其必將更加重視與中國的合作，從而為中國投資者提供更廣闊的投資合作空間。

對中資企業(yè)赴英投資的相關(guān)建議

英國“脫歐”對國際經(jīng)濟環(huán)境帶來的沖擊不可避免，作為“走出去”在英投資并購的中資企業(yè)，跨國投資所面臨的外部經(jīng)營環(huán)境、市場監(jiān)管規(guī)則體系、影響風(fēng)險收益的內(nèi)外在因素會有很大的不同。英國脫歐，對中資企業(yè)在英投資并購總體來說既是機遇也是挑戰(zhàn)，需要中資企業(yè)提早應(yīng)對，方能化挑戰(zhàn)為機遇。

加強財務(wù)成本測算和管控。針對脫歐后英國短期內(nèi)可能面臨的經(jīng)濟下行壓力，中資企業(yè)應(yīng)加強在英投資并購項目的管理成本和綜合成本控制，測算在最不利情況下的投資收益比例，確保項目投資的收益。要審慎評估英國“脫歐”之后利率差異變化的趨勢，充分分析和比較各國各類市場的融資成本，選擇最為有利的市場進(jìn)行融資。還要關(guān)注“脫歐”之后不同國家或地區(qū)與英國之間關(guān)于預(yù)提所得稅稅率的規(guī)定，詳細(xì)核算相關(guān)主體之間資金往來成本。

合理選擇投資并購標(biāo)的。中資企業(yè)應(yīng)抓住英國脫歐帶來的并購機遇期，根據(jù)自身發(fā)展的目標(biāo)，把握英國部分資產(chǎn)價格波動時機，選擇估值相對低廉、價值修復(fù)前景看好的資產(chǎn)進(jìn)行投資并購。

合理運用外匯衍生工具對沖匯率風(fēng)險。對于脫歐后英鎊可能出現(xiàn)短期匯率波動的情況，中資企業(yè)應(yīng)合理運用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨等套期保值工具，規(guī)避匯率波動風(fēng)險，實現(xiàn)預(yù)期收益。

選聘專業(yè)中介機構(gòu)。中資企業(yè)應(yīng)選聘在中英兩國具有豐富跨境投資并購從業(yè)經(jīng)驗的投資銀行、財務(wù)顧問、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所等專業(yè)并購中介機構(gòu)，協(xié)助做好投前談判、競標(biāo)、盡調(diào)和投后管理工作，確保并購項目運作的效率和成功率。

（作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行總行投資銀行部）