聶無逸

減持歷來是個(gè)難題。從商品到貨幣的驚險(xiǎn)一躍，這句話用來描述減持過程也很貼切。它既是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力測(cè)試，也是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的效率評(píng)估。對(duì)于減持政策制定者來說，其核心任務(wù)就是努力讓這驚險(xiǎn)一躍變得不那么驚險(xiǎn)，讓資本市場(chǎng)更為健康、平穩(wěn)、有序地運(yùn)行。

減持之難

減持不僅是各國(guó)面臨的普遍難題，而且具有鮮明的中國(guó)特色。在股權(quán)分置改革之前，減持的難度體現(xiàn)為意識(shí)形態(tài)上不被接納，制度規(guī)則上不被支持。當(dāng)時(shí)的社會(huì)思想依然被傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)理念所牽絆，資本市場(chǎng)正處在初期培育和成長(zhǎng)的過程，因此推動(dòng)股份制改革和國(guó)有企業(yè)上市只能采取漸進(jìn)式的分置路徑。倘若一步到位實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)可交易，不僅容易被扣上“私有化”的帽子，實(shí)際上也缺乏接盤國(guó)有股的市場(chǎng)容量和運(yùn)行機(jī)制。

自由交易是市場(chǎng)的基本功能和本質(zhì)特征。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化的不斷發(fā)展，股權(quán)分置改革屢屢被提上議事日程。從1999年周正慶任上推動(dòng)上市公司國(guó)有股存量發(fā)行，到2001年周小川任上正式提出股權(quán)分置改革，再到2005年尚福林任上股權(quán)分置取得歷史性的突破，A股的全流通在制度層面才得以妥善解決。

至此之后，減持的難度集中體現(xiàn)在市場(chǎng)操作層面。各類“大小非”減持成為二級(jí)市場(chǎng)不得不持續(xù)直面的供給端壓力。不僅如此，后續(xù)改革中只要涉及股權(quán)減持，都會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生直接或者間接的影響。

具體來說，狹義的減持主要指上市以后的特定股東（控股股東、大股東和管理層、員工持股計(jì)劃等）減少股份持有數(shù)量的行為。廣義的減持從交易場(chǎng)所和對(duì)象來看，大致可以分兩大類：第一類是公開市場(chǎng)減持，具體包括競(jìng)價(jià)出售、大宗交易出售、IPO存量發(fā)行以及IPO過程中存量股票的綠鞋機(jī)制等;第二類是非公開市場(chǎng)減持，具體包括協(xié)議減持、非公開轉(zhuǎn)讓與配售（后者正在征求意見過程中）等。目前，運(yùn)用比較廣泛的是競(jìng)價(jià)、大宗、協(xié)議這三種方式。但是，對(duì)于大股東尤其是控股股東來說，至少還有兩種比較隱蔽的間接減持方式，那就是股權(quán)質(zhì)押與可交換債。即使不尋求突破既定減持規(guī)則的約束，這兩種方法至少也可以看作是大股東實(shí)現(xiàn)減持的特殊機(jī)會(huì)。

意料之中的是，上述多元化的減持方式屢屢被看成二級(jí)市場(chǎng)做空的重要信號(hào)。相比較而言，效率最高、對(duì)公開市場(chǎng)沖擊最小的方式應(yīng)是通過存量發(fā)行減持老股。存量發(fā)行是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采用的發(fā)行制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1980～2008年期間，美國(guó)IPO混合存量發(fā)行占據(jù)IPO數(shù)量的33.48%。在納斯達(dá)克IPO存量發(fā)行的公司中，存量發(fā)行的資金總占比平均為15%左右。

存量發(fā)行與配售是國(guó)內(nèi)最早嘗試的國(guó)有股減持方法。由于國(guó)有股全流通的政策前提沒有解決，存量發(fā)行屢屢嘗試但無進(jìn)展。1999年12月2日，首先實(shí)行國(guó)有股單獨(dú)存量配售的嘗試。由于配售價(jià)格過高，中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家公司的成長(zhǎng)性也不被市場(chǎng)看好，市場(chǎng)配售股票失敗，并引發(fā)恐慌性下跌。隨后，2001年6月實(shí)施混合式發(fā)行，在IPO和增發(fā)的同時(shí)按10%的比例配售國(guó)有股，再次重蹈覆轍。一年之后，中國(guó)股市暫停存量的發(fā)行。直到2005年國(guó)有股權(quán)分置改革成功之后，存量發(fā)行才再次提上日程。2012年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，明確提出“在首次公開發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量”。2014年1月，證監(jiān)會(huì)在核準(zhǔn)股票發(fā)行過程中采取了IPO存量發(fā)行的辦法，我武生物成為第一個(gè)成功的案例。與此同時(shí)，奧賽康卻因?yàn)榭毓晒蓶|套現(xiàn)比例過大、存量增量比例失衡被監(jiān)管部門緊急叫停。這一事件直接導(dǎo)致了存量發(fā)行政策剛剛開始就被迫再次按下暫停鍵。

無論是通過二級(jí)市場(chǎng)減持沖擊供求平衡，還是通過存量發(fā)行減持考驗(yàn)市場(chǎng)公正，最后都會(huì)影響市場(chǎng)參與者的信心。減持之難由此可見一斑。

減持為什么難？

隨著股市規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，特定股東減持的總體規(guī)模在不斷上升，對(duì)市場(chǎng)資金面的壓力巨大。這一點(diǎn)通過歷史數(shù)據(jù)可以看得非常清楚。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012～2020年（截至4月17日），按照增減持抵免的口徑，特定股東的增減持股數(shù)量和金額均為負(fù)數(shù)，證明減持的數(shù)量及金額均高于增持的數(shù)量及金額，總體呈現(xiàn)減持的趨勢(shì);如果不計(jì)入股東的增持，直接統(tǒng)計(jì)特定股東的減持情況，單純的減持股數(shù)量和金額均呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，最高年度單獨(dú)減持金額超過4500億元，減持的現(xiàn)實(shí)壓力可見一斑（見圖1）。

市場(chǎng)可流通股票比例越來越高，減持對(duì)市場(chǎng)的潛在威懾力巨大。從限售的情況看，2013～2019年股票總市值由27.22萬億元增加到了65.81萬億元，限售股總市值由7.25萬億元增長(zhǎng)至17.47萬億元，限售股市值占比經(jīng)歷了先增多后減少的過程（見圖2）。按照靜態(tài)認(rèn)知，市場(chǎng)上大部分股票都應(yīng)該是限售股。公司法要求總股本4億股以上的上市公司，IPO新股規(guī)模不低于10%。4億股以下的上市公司，IPO新股比例不低于25%。以此推論，限售股應(yīng)該是占比在60%～70%才比較正常。但是，所謂的限售股，均有時(shí)間限制，控股股東通常是限售3年，其他的首發(fā)前投資者（包括戰(zhàn)略投資者）的限售期為1年，網(wǎng)下申購(gòu)的投資者一般就是數(shù)月。過了限售期，除了特定渠道的爬行規(guī)則和買入賣出的頻率和申報(bào)手續(xù)以外，從理論上說，所有股票都是可以自由買入和賣出的。

截至2020年4月17日，滬深股市，2016年以前的上市公司數(shù)量占總的上市公司數(shù)量的比例為71.11%，而2016年以后上市的公司數(shù)量占比僅為28.89%。從股票結(jié)構(gòu)來看，五大國(guó)有銀行和中石化、中石油、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)人壽等超級(jí)權(quán)重股均是在2016年之前上市的公司。因此，僅從限售時(shí)間來說，當(dāng)前股市，大多數(shù)股票均應(yīng)為非限售股?？梢宰鲆粋€(gè)假設(shè)，僅讓A股市值排名前十的上市公司大股東通過競(jìng)價(jià)系統(tǒng)同時(shí)減持1%，僅此交易量就將超過1000億元，這樣的拋售壓力足以讓市場(chǎng)產(chǎn)生巨大波動(dòng)。如再將這一比例持續(xù)外推，后果可想而知。減持的潛在威力可見一斑。

A股的股東控股權(quán)分布不均衡，加劇了特定股東減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊力。A股3800多家上市公司中，如不考慮聯(lián)合控股和一致行動(dòng)人等情況，僅按第一大股東占比統(tǒng)計(jì)，實(shí)現(xiàn)50%以上單一絕對(duì)控股的公司為538家，占上市公司總數(shù)的14.09%，第一股東持有股權(quán)市值占A股總市值的比例為17%?，F(xiàn)在假設(shè)538家上市公司的第一股東在保持50%的絕對(duì)控股底線的前提下實(shí)施減持，則50%以上的、可以任意減持的股份總市值為19873.17億元，占總市值的3%左右。

如果進(jìn)一步放寬假設(shè)，將第一大股東的目標(biāo)定在保持相對(duì)控股權(quán)，單一控股比例目標(biāo)下降到30%，則30%以上的、可以任意減持的股份總市值為72470.77億元，占總市值的10%左右。這里不論其他投資者和投資結(jié)構(gòu)，僅僅是第一大股東減持的操作空間就已如此之大。

從資金絕對(duì)數(shù)量來說，減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO。A股市場(chǎng)上IPO的規(guī)模和節(jié)奏始終被視為影響市場(chǎng)行情的重要力量。新股發(fā)行的政策溢價(jià)吸引大量投資者套現(xiàn)手中股票去做新股申購(gòu)，并引發(fā)股市下跌。而歷史上的9次IPO暫停，大致與二級(jí)市場(chǎng)低迷密切相關(guān)?；诖?，為了進(jìn)一步分析減持對(duì)市場(chǎng)的影響，現(xiàn)將2013～2019年的IPO與當(dāng)年開始流通的市值做逐一比較。從Wind數(shù)據(jù)可知，IPO占當(dāng)年可流通市值基本均低于8%，由此可見，減持對(duì)市場(chǎng)行情存在較大的潛在威懾力。

管理層作為個(gè)人群體的職業(yè)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，其減持動(dòng)機(jī)顯然比特定股東總體而言更為充分，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的示范效應(yīng)更加明顯。管理層的減持股票占比不大，但是由于通過信息披露向外界傳遞了負(fù)面信息，加劇了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)。2012年至2020年4月17日，管理層增持股票金額從30.67億元下降到了10.37億元，減持股票金額從158.09億元上升到了324.08億元（見圖3）。眾所周知，2015年是國(guó)內(nèi)股市震蕩最為巨大的一年，從上述數(shù)字變化可以看出，當(dāng)期上市公司管理層既在大量增持、也在大量減持，并與股市波動(dòng)均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

存量發(fā)行難以解決新老股東之間的利益公平問題。國(guó)內(nèi)的IPO發(fā)行過程中始終存在一二級(jí)市場(chǎng)間的政策溢價(jià)，短期內(nèi)難以完全解決。在此制度背景下，相關(guān)政策的精準(zhǔn)性和周全度的意義尤為凸顯。如果普通投資人通過二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)買入股票，同時(shí)公司創(chuàng)始人和管理層卻通過存量發(fā)行大量減持原始股票，顯然難以鞏固市場(chǎng)信心。但是從另一個(gè)角度來看，鼓勵(lì)上市公司創(chuàng)始人和創(chuàng)投公司的正常流動(dòng)性變現(xiàn)，為廣大創(chuàng)業(yè)者建立直接明確的物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制，并不違反社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)共同利益。特別是創(chuàng)投企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)，如果上市之后沒有比較暢通的退出機(jī)制，創(chuàng)投企業(yè)再投資的良性循環(huán)就無法建立。因此，解決存量發(fā)行減持的內(nèi)在矛盾，需要更多的耐心和智慧。

經(jīng)過幾年來的市場(chǎng)治理和規(guī)范，尤其是隨著注冊(cè)制和科創(chuàng)板的實(shí)施，頂層設(shè)計(jì)和基礎(chǔ)性制度的全面建設(shè)又被提上議事日程。近期發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，正是存量發(fā)行制度的借鑒、延伸與發(fā)展。

難題如何破解？

總的來說，出于公平公正的原則，對(duì)特定股東的減持進(jìn)行限制已經(jīng)成為各國(guó)的慣例。這是因?yàn)榭毓晒蓶|、大股東、管理層以及核心員工持股計(jì)劃等獲得股權(quán)的對(duì)價(jià)、方式、規(guī)模與時(shí)間迥異于普通股東。不僅如此，這些特定股東處于信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)地位，他們比通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票的普通投資者更為了解公司的內(nèi)部情況，可以直接或間接影響和操控公司的經(jīng)營(yíng)管理，為防止出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)必須對(duì)其行權(quán)予以嚴(yán)格約束。另外，從穩(wěn)定市場(chǎng)的角度出發(fā)，也確實(shí)有必要緩釋大規(guī)模的股票解禁對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。因此，對(duì)于首發(fā)前股東、戰(zhàn)略投資者以及網(wǎng)下申購(gòu)的投資者等特定機(jī)構(gòu)所持股票，做出各種不同的減持約束是相當(dāng)普遍的做法，包括通常所說的慢走規(guī)則、反向掛鉤等。這些具體規(guī)定共同組成對(duì)特定股東的基本減持框架。在此基礎(chǔ)上，本文提出了如下建議：

繼續(xù)推動(dòng)注冊(cè)制的發(fā)展，拓寬直接融資渠道。努力壓縮乃至消除一、二級(jí)市場(chǎng)的政策性溢價(jià)，同時(shí)加強(qiáng)以信息披露為中心的市場(chǎng)監(jiān)管力度，讓A股股價(jià)更加真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值和基本面，從源頭上杜絕特定股東非理性減持和投機(jī)性減持的制度前提。

明確多元化減持的基本路徑。要充分吸取過去的改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立更加全面開放的減持制度框架。要特別重視股票減持工作，將其擺在事關(guān)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略安全的高度上進(jìn)行籌劃，積極平衡各方利益訴求，建立分散、高效、可控的減持機(jī)制。

創(chuàng)造性地運(yùn)用金融工具，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)投資與資金退出方式相協(xié)調(diào)，為減持和退出培育不同層面的交易對(duì)手方。要努力做到在時(shí)間、市場(chǎng)、投資者等各方面的均衡分布，實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)緩釋與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行相結(jié)合，公募客戶交易和私募客戶轉(zhuǎn)讓相結(jié)合，股權(quán)工具和債權(quán)工具、衍生品工具的內(nèi)部搭配相結(jié)合，將減持問題全面融入到資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性建設(shè)中去。要努力推進(jìn)存量發(fā)行制度的改革創(chuàng)新，控制存量發(fā)行的方式、比例和節(jié)奏，全面推進(jìn)各種減持方式的齊頭并進(jìn)。

充分認(rèn)識(shí)到特定股東的股權(quán)流動(dòng)性問題對(duì)資本市場(chǎng)的重要意義，加強(qiáng)對(duì)大股東和管理層股權(quán)變化的積極管理和主動(dòng)引導(dǎo)。過去30多年，國(guó)有股權(quán)在資本市場(chǎng)始終起到了定海神針的穩(wěn)定器作用，今后應(yīng)繼續(xù)發(fā)展大型戰(zhàn)略性投資股東，加大社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和境外長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)的入市比例和力度。隨著越來越多的創(chuàng)新型中小民營(yíng)企業(yè)的上市，要抓緊設(shè)計(jì)開放式減持的風(fēng)險(xiǎn)利益平衡機(jī)制，積極優(yōu)化上市公司的市值管理能力，堅(jiān)定大股東尤其是控股股東與上市公司共同發(fā)展的信心和勇氣。要精準(zhǔn)把握不同股東的持股心理，針對(duì)重點(diǎn)股東的減持需求，專門設(shè)計(jì)個(gè)性化的減持通道和策略，比如推出針對(duì)創(chuàng)投企業(yè)和管理層的減持優(yōu)惠政策，吸引他們更多地創(chuàng)造財(cái)富并繼續(xù)投入到資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富共享。

認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度對(duì)接已經(jīng)是大勢(shì)所趨，要努力強(qiáng)化上市公司股東對(duì)股市的牢固信心和國(guó)家信念，從動(dòng)機(jī)上解決特定股東的持股焦慮。IPO的核心意義不僅實(shí)現(xiàn)了新股融資，更重要的是對(duì)整個(gè)企業(yè)的股權(quán)賦予了公開市場(chǎng)流動(dòng)性，并通過股權(quán)質(zhì)押和市場(chǎng)運(yùn)作，全面實(shí)現(xiàn)虛擬資本杠桿化。因此，要將資本市場(chǎng)的安全放在至關(guān)重要的國(guó)家戰(zhàn)略層面上來認(rèn)識(shí)，不斷強(qiáng)化底線思維，在不同層面建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備基金，隨時(shí)準(zhǔn)備在極端情況下的救市安排，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)系統(tǒng)化穩(wěn)定機(jī)制。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)遇到短期非理性波動(dòng)，廣大上市公司的控股股東和管理層都愿意積極增持股票，減持并不是市場(chǎng)下跌時(shí)的洪水猛獸。相反，更要關(guān)注的是股市上漲時(shí)大比例減持的現(xiàn)象，努力夯實(shí)資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基本面，決不能人為地制造股市泡沫和虛假繁榮。

努力維護(hù)減持過程中的公平、公正和公開原則，強(qiáng)化對(duì)欺詐上市、違規(guī)信披、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等不法行為的嚴(yán)厲打擊，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小股東的利益保護(hù)。要持續(xù)完善公司法體系，在減持過程中要突出公司章程和股東大會(huì)的約束性作用，有效維護(hù)中小股東在股東大會(huì)上的話語權(quán)。

（作者單位：銀河證券研究院）