摘 要：企業(yè)開展重要投資并購項目的財務(wù)盡職調(diào)查時，通常會委托外部審計團隊和內(nèi)部財務(wù)團隊共同開展工作，以充分盡調(diào)、合作互補。但如何根據(jù)主并雙方的具體情況來配置內(nèi)部和外部團隊，如何合理劃分內(nèi)部財務(wù)團隊和外部審計團隊的職責(zé)以促進雙方高效協(xié)作，是并購實踐中容易遇到的問題。這些問題，在正式開展并購調(diào)查之前，企業(yè)就需要提前考慮清楚并安排妥當(dāng)。本文根據(jù)不同的企業(yè)類型和項目情況，結(jié)合并購工作實踐，對內(nèi)外部團隊的定位和分工做了較細致探討，以供參考。

關(guān)鍵詞：投資并購;財務(wù)盡職調(diào)查;內(nèi)外部團隊;分工;協(xié)作

國內(nèi)許多大中型企業(yè)或上市公司在開展重要的投資并購項目時，常常因為投資項目的復(fù)雜性、高風(fēng)險性或出于公司決策程序上的要求，會同時委托內(nèi)部財務(wù)團隊和外部審計或財務(wù)顧問團隊共同開展財務(wù)盡職調(diào)查工作。但如何合理劃分內(nèi)外部團隊的職責(zé)，避免低效無價值的重復(fù)勞動，促進雙方充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢并能高效協(xié)作互補，這事關(guān)并購財務(wù)盡職調(diào)查工作的效率和效果，也會對投資并購決策及投后財務(wù)管理與整合等產(chǎn)生重要影響。本文擬從企業(yè)開展投資并購的一般程序入手，結(jié)合主并雙方的不同情況，來具體探討內(nèi)外部團隊的分工協(xié)作問題。

一、企業(yè)開展投資并購的一般程序

企業(yè)開展重要投資并購項目時，通常按照下圖的程序來開展相關(guān)工作：

由上圖可知，企業(yè)開展投資并購工作一般分為八個環(huán)節(jié)，分別為：前置準備工作、初步商談合作框架、評估交易架構(gòu)、開展盡職調(diào)查、洽談收購協(xié)議、準備交易及公告文件、正式公告交易和依法申報交易。并購實務(wù)中，國資控股上市公司實際執(zhí)行的程序更加復(fù)雜，而非上市公司或中小型民營企業(yè)則可能會簡化一些。

二、內(nèi)外部團隊在財務(wù)盡職調(diào)查工作中常見的合作問題

1.內(nèi)外部團隊的界定

企業(yè)開展重要投資并購項目工作，一般需要聘請券商（或財務(wù)顧問）、律師、會計師等外部團隊。與財務(wù)盡職調(diào)查工作密切相關(guān)的，主要是會計師團隊，其次是券商投行或財務(wù)顧問團隊。盡管律師團隊的重點在于對法律等問題的調(diào)查和把控，但對投資標的重要法律問題的認定往往也會影響到財務(wù)結(jié)果。內(nèi)部財務(wù)團隊泛指主并方派出的企業(yè)財務(wù)或投資部門中具有財務(wù)盡職調(diào)查能力的人員或團隊。

2.投資并購中內(nèi)外部團隊常見的合作問題

（1）企業(yè)只聘請外部團隊負責(zé)財務(wù)盡職調(diào)查，未委派內(nèi)部財務(wù)團隊參加。

出現(xiàn)這種情況，一般有幾種可能的原因。一是投資項目比較復(fù)雜。內(nèi)部財務(wù)團隊基礎(chǔ)薄弱，可能不具備開展并購所需要的專業(yè)能力，公司管理層也沒有培養(yǎng)或配備并購專門人才的考慮。例如有些企業(yè)開展跨國并購時，因內(nèi)部缺乏專門人才，便可能不會考慮委派內(nèi)部財務(wù)團隊參與。二是管理層可能認為投資項目成功概率低，在沒有成功前，內(nèi)部財務(wù)團隊沒有參與的必要。三是出于成本節(jié)約的考慮。因已經(jīng)聘請了外部中介團隊，如果再安排內(nèi)部財務(wù)團隊參加，會造成人力的浪費。

并購實踐中，盡管并非每個投資項目都需要安排內(nèi)部財務(wù)團隊參加，但這種情形下，因為信息不對稱的問題，往往容易造成對標的項目的考察，缺乏內(nèi)部財務(wù)管理視角的評估，一旦成功，也容易引起前期盡職調(diào)查與后期財務(wù)整合或財務(wù)管理之間的脫節(jié)。

（2）企業(yè)只委派內(nèi)部財務(wù)團隊負責(zé)，未聘請外部團隊參與財務(wù)盡職調(diào)查。

出現(xiàn)這種情況，也有幾種可能的原因。一是想充分發(fā)揮內(nèi)部財務(wù)團隊的作用，節(jié)省中介成本。二是投資并購項目的成功率低，過早聘請中介團隊，可能造成盡職調(diào)查成本的浪費。三是項目簡單，法定程序也沒有外部中介團隊必須參加的硬性要求。四是出于并購項目保密的原因，主并雙方可能尚未達成確定性較高的合作意向，尚不愿意過早讓外部中介團隊介入。

并購實踐中，盡管并非每個投資項目都需要聘請外部中介團隊參加，但這種情形下，由于內(nèi)部財務(wù)團隊可能存在專業(yè)性把握欠缺的問題，往往容易造成財務(wù)盡職調(diào)查不充分，遺漏重大財稅問題，對重要問題的把握和設(shè)計出現(xiàn)重大失誤等問題，一旦發(fā)生，可能會埋下隱患。

（3）內(nèi)外部團隊合作粗放，未充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，造成資源投入的浪費。

由于內(nèi)外部團隊的職責(zé)分工及定位不夠清晰，工作安排不合理等原因，容易造成內(nèi)部財務(wù)團隊缺乏工作方向和盡職調(diào)查重點，簡單機械重復(fù)外部團隊的工作，無法對外部中介的盡調(diào)工作提出合理要求，無法充分發(fā)揮內(nèi)部人的優(yōu)勢，或者造成外部中介只管按自己的計劃開展工作，忽略了主并方的需求，缺乏對主并方行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的認知，也缺乏對主并方投后財務(wù)管理需求的關(guān)注。

這種情形出現(xiàn)時，便容易造成內(nèi)外部脫節(jié)，要么外部中介做了不少無用功，要么內(nèi)部團隊低效重復(fù)勞動，造成并購成本的增加和資源投入的浪費。

三、企業(yè)選擇內(nèi)外部財務(wù)團隊協(xié)作模式的理論依據(jù)與考量

1.企業(yè)選擇內(nèi)外部團隊協(xié)作模式涉及的主要理論簡介

第一，涉及交易費用理論。該理論認為，企業(yè)之所以采取不同的組織方式或交易模式，其最終目的是為了節(jié)約交易費用。交易費用理論解釋了可以在減少交易成本、進而影響股權(quán)自由現(xiàn)金流量等方面，充分發(fā)揮企業(yè)財務(wù)團隊的優(yōu)勢，降本增效、控制風(fēng)險，進而影響并購價值。

第二，涉及代理理論。該理論側(cè)重關(guān)注管理者與所有者之間的代理問題，如管理者的工作是否缺乏活力和主動性，或其是否有進行額外消費的沖動。并購過程中內(nèi)外部團隊協(xié)作模式涉及的代理理論，更多的是關(guān)注由于代理關(guān)系所帶來的外部財務(wù)顧問不盡責(zé)，進而導(dǎo)致并購企業(yè)價值受到損失的風(fēng)險問題。

第三，涉及信息不對稱理論。該理論認為，在市場經(jīng)濟活動中掌握信息比較充分的人員較信息相對匱乏的人員，往往行為和決策更為有利。市場中，賣方往往比買方了解的信息更多、更全面，并利用自身這一優(yōu)勢，通過向信息相對貧乏的賣方傳遞信息在市場中獲益。而賣方通過努力從買方獲取信息、捕捉其他市場信號等，在一定程度上彌補信息不對稱問題。并購過程中并購方組建的財務(wù)團隊與外部財務(wù)顧問之間除了代理理論，同樣適用于信息不對稱理論，并構(gòu)成了本文研究的必要性。

2.企業(yè)選擇內(nèi)外部財務(wù)團隊協(xié)作模式的關(guān)聯(lián)理論支撐

無論站在主并方角度，還是站在標的項目角度，企業(yè)在考慮是否為投資并購業(yè)務(wù)配置專門的內(nèi)部財務(wù)團隊、內(nèi)外部團隊如何分工、如何協(xié)作互補等問題時，應(yīng)至少從上述交易費用理論、信息不對稱理論及代理理論三個角度進行考慮。例如當(dāng)內(nèi)外部團隊存在較嚴重的信息不對稱情形，并且委托代理關(guān)系出現(xiàn)不利因素，外部團隊盡責(zé)受限時，就需要充分發(fā)揮內(nèi)部財務(wù)團隊的作用，讓其充分參與到并購工作的每一個環(huán)節(jié)，降低并購交易費用。企業(yè)在為并購項目配備資源時，需以這三個理論為基礎(chǔ)進行綜合權(quán)衡。只有這樣才能促使企業(yè)在投資并購中獲得利益最大化，提高內(nèi)外部團隊的協(xié)作效率，加強優(yōu)勢互補，減少不必要的成本費用，并促使內(nèi)部財務(wù)團隊在投資并購中充分發(fā)揮應(yīng)有的作用，幫助企業(yè)創(chuàng)造價值。

四、內(nèi)外部財務(wù)團隊的優(yōu)劣比較與協(xié)作模式的選擇

在內(nèi)外部財務(wù)團隊的優(yōu)劣比較中，內(nèi)外部財務(wù)團隊各有優(yōu)劣，詳見下表的比較：

如上表，內(nèi)部財務(wù)團隊的局限主要體現(xiàn)在團隊的專業(yè)性可能存在不足。但外部中介團隊也同樣存在局限或不足，具體列舉如下：

第一，企業(yè)通常想用較低的成本獲取較優(yōu)質(zhì)的外部顧問服務(wù)。并購實踐中，供方和需方的這一矛盾，常常導(dǎo)致雙方的滿意度都比較低。往往企業(yè)認為已經(jīng)花費了很大的代價，但卻沒有獲得應(yīng)有的服務(wù)質(zhì)量和效果;而外部顧問則認為已經(jīng)付出了很大的努力，但卻只獲得了很少的回報。對成本比較敏感的中小型企業(yè)，更容易因此而偏好于選聘內(nèi)部財務(wù)團隊來開展相應(yīng)的并購調(diào)查工作。除非項目的重要性和復(fù)雜性都比較高，且內(nèi)部財務(wù)團隊的能力不足。

第二，在并購實踐中，外部顧問團隊的專業(yè)度及服務(wù)質(zhì)量參差不齊，無法確保充分“盡職”。企業(yè)在獲取外部財務(wù)顧問團隊服務(wù)時，其滿意度的高低跟外部顧問團隊的品牌、專業(yè)度以及盡責(zé)度等高度相關(guān)。

第三，在并購實踐中，企業(yè)與外部機構(gòu)約定的付費機制通常與項目是否成功相關(guān)聯(lián)。如果項目最終能成功交易，外部顧問往往可以獲得更高的回報;反之，如果項目失敗，則企業(yè)支付的中介顧問費則會打較大的折扣。這一交易機制之下，部分中介機構(gòu)及財務(wù)顧問團隊為促成并購雙方的交易，在調(diào)查過程中出現(xiàn)故意避重就輕或其他不盡責(zé)的情形。

最后，如前所述，由于信息不對稱等問題的存在，外部顧問團隊對并購方的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、發(fā)展現(xiàn)狀及并購需求等了解有限，所以自然也很難從并購方的戰(zhàn)略層面去審視和評估并購雙方的匹配度。并購實踐中，外部顧問團隊在對并購標的開展盡職調(diào)查時，往往關(guān)注的范圍比較局限于常規(guī)性的問題，而對企業(yè)的業(yè)務(wù)、市場、研發(fā)、經(jīng)營和管理等核心事項涉入深度不夠，從而難以對企業(yè)的并購決策提出比較有深度的建議。

五、內(nèi)外部財務(wù)團隊的職責(zé)分工與協(xié)作安排思路

1.內(nèi)外部團隊的一般分工

基于前文的分析，為了盡量充分發(fā)揮內(nèi)外部財務(wù)團隊各自的優(yōu)勢，企業(yè)可以參考下圖的分工協(xié)作思路：

如上圖所示，在大中型企業(yè)或上市公司的并購實踐中，一項并購案的完成通常離不開企業(yè)內(nèi)部財務(wù)團隊和外部顧問團隊的合理分工及協(xié)作。

其中，財稅調(diào)查及分析評估工作的開展在整個股權(quán)收購過程中占有非常重要的地位，貫穿投資并購的各個環(huán)節(jié)，并發(fā)揮至關(guān)重要的作用。如果并購過程中財務(wù)盡職調(diào)查、審計分析評估、交易籌劃等工作開展不充分，則很可能對并購決策造成不利影響。

在前期準備階段，所涉財稅工作主要有：產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的財務(wù)分析、公司并購戰(zhàn)略及財務(wù)戰(zhàn)略的梳理等;在初步商談合作框架、評估交易架構(gòu)階段，所涉財稅工作主要有提供估值及交易框架等方面的初步建議，協(xié)商財務(wù)盡職調(diào)查或?qū)徲嬙u估的范圍;在盡職調(diào)查及審計評估階段，所涉的財稅工作主要有：全面財務(wù)盡職調(diào)查、風(fēng)險與內(nèi)控調(diào)查、商業(yè)及管理層調(diào)查、審計評估及深度分析等;在洽談交易條件、收購協(xié)議及公告披露階段，所涉的財稅工作主要有估值建議、業(yè)績對賭及投后財稅管控條款設(shè)計、審計報告及評估報告披露等。因涉及的財稅工作較多，故在并購實務(wù)中，一般需要企業(yè)內(nèi)部財務(wù)團隊及外部財務(wù)顧問團隊通過合理分工、緊密協(xié)作來實現(xiàn)優(yōu)勢互補，共同配合完成并購各階段所必需的工作，為并購的最終決策提供充分支持。

2.內(nèi)部財務(wù)團隊開展財務(wù)盡職調(diào)查與會計師團隊開展審計工作的主要差異

如上所述，投資并購財務(wù)盡職調(diào)查的核心工作主要由企業(yè)聘請的會計師團隊和委派的內(nèi)部財務(wù)團隊完成的。兩者主要的工作職責(zé)和定位差異如下表所示：

在并購實踐中，企業(yè)內(nèi)部財務(wù)團隊關(guān)注和考慮的范圍及領(lǐng)域一般要比外部財務(wù)中介機構(gòu)更深、更廣、更長遠：除財稅層面外，內(nèi)部財務(wù)團隊還需關(guān)注并購標的運營、管理、未來的經(jīng)營預(yù)測以及可能產(chǎn)生的經(jīng)營協(xié)同或整合成本等。

3.主并方內(nèi)外部財務(wù)團隊協(xié)作模式選擇的具體考量因素

不同的行業(yè)、不同類型、處于不同階段的企業(yè)、不同的投資并購標的等，都可能會影響內(nèi)外部團隊的具體分工與協(xié)作安排。下面針對不同的情形，來探討具體的選擇策略與考慮因素：

（1）從主并方角度講，不同的企業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模、是否為上市公司等，選取模式的出發(fā)點和決策有所不同，詳見下表的比較：

注：上表從企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模及是否上市三個維度對并購內(nèi)外部團隊的協(xié)作模式選擇進行了分類。分類可能存在一定交叉。在并購實務(wù)中，主并方企業(yè)傾向于選擇何種協(xié)作模式，還取決于企業(yè)實力、風(fēng)險偏好、資源配置、人員及團隊能力等多方面要素。對于很多未上市的中小型民營企業(yè)而言，出于控制成本、外部顧問團隊不夠盡責(zé)等多方面因素的考慮，往往選擇使用內(nèi)部財務(wù)團隊獨立完成絕大部分財稅調(diào)查及分析評估等工作。

（2）從被并方即標的項目角度講，不同的標的項目存在不一樣的選擇和考慮，項目的地域、復(fù)雜程度及規(guī)模大小等，都可能成為企業(yè)安排內(nèi)外部財務(wù)團隊協(xié)作模式的考慮因素，詳見下表的比較：

六、結(jié)論與建議

基于上文的分析，針對企業(yè)投資并購財務(wù)盡職調(diào)查內(nèi)外部財務(wù)團隊的分工協(xié)作，總結(jié)與建議如下：

在企業(yè)投資并購活動中，內(nèi)部財務(wù)團隊與外部財務(wù)顧問團隊所體現(xiàn)的作用各有優(yōu)劣，雙方均難以被對方完全取代。一方面，需要注意內(nèi)外部團隊在并購工作中的分工要盡量合理，降低人力成本的浪費，并最大程度促進雙方互補;另一方面，只有內(nèi)外部團隊同時發(fā)力，合作互補，才能最大程度地將雙方的優(yōu)勢發(fā)揮出來，揚長避短，從而為企業(yè)并購工作創(chuàng)造價值。

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