馬俊

Analysis of the Breakthroughs and Defects in the Design of Compulsory Delisting System for Scientific Innovation Board in China

MA Jun

（Guangzhou City Construction College， Guangzhou 510925， China）

【摘? 要】科創(chuàng)板構建了重大違法違規(guī)強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市、規(guī)范類強制退市四大體系。相較于我國證券市場的主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板的退市制度有了很大的創(chuàng)新和突破，但從實際需要出發(fā)，相較于國外成熟市場而言，還存在著諸多的設計缺陷?；诖?，論文對我國科創(chuàng)板強制退市制度設計的突破與缺陷進行了研究。

【Abstract】 Scientific innovation board has constructed four systems of compulsory delisting for major violations of laws and regulations， compulsory delisting for transactions， compulsory delisting for finance and compulsory delisting for standards. Compared with the main board， gem board and small and medium-sized board of China's securities market， the delisting system has made great innovations and breakthroughs. However， from the practical needs， compared with the mature market in foreign countries， there are still many design defects. Based on this， this paper studies the breakthrough and defect of the design of the system of compulsory delisting of science and technology innovation board in China.

【關鍵詞】科創(chuàng)板;強制退市制度;設計缺陷

【Keywords】 science and technology innovation board; compulsory delisting system; design defects

【中圖分類號】F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2020）03-0118-02

1 引言

科創(chuàng)板從2019年6月開板到現(xiàn)在，已經(jīng)運行了半年多，截至2020年2月，已發(fā)行了88家上市公司。從整體運行情況來看，市場運行平穩(wěn)，企業(yè)上市有序?？苿?chuàng)板是我國股票發(fā)行實行注冊制的試點板塊，同時也是強制退市制度改革和創(chuàng)新的“試驗田”?？苿?chuàng)板強制退市制度的推出，是對長期詬病的退市機制的創(chuàng)新和突破。

2 科創(chuàng)板強制退市制度設計的突破之處

科創(chuàng)板的的最大亮點是實行了注冊制，并在注冊制下實行了相對應的上市和退市制度。相較于我國證券市場主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的退市制度，科創(chuàng)板的退市制度作出了很大的創(chuàng)新和突破，主要體現(xiàn)在以下幾方面。

2.1 退市標準指標的多元性和科學性

在財務類強制退市指標方面，采用了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及扣除非經(jīng)常性損益凈利潤的組合指標，能夠更加全面地判斷上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，遏制住了通過人為操控凈利潤指標從而規(guī)避強制退市的行為。在交易類退市指標方面，加入了成交量、股票價格、市值及股東人數(shù)等多維度的考核因素。交易類退市指標的推出，是對財務退市指標的補充，充分體現(xiàn)了市場化的原則，將更多的話語權交給了市場，“用腳投票”導致上市公司退市的情形將會大量出現(xiàn)，殼資源的稀缺性得到改善。

2.2 退市程序的精簡性和高效性

在退市程序方面，取消了暫停上市、恢復上市和重新上市環(huán)節(jié)，退市的時間從四年縮短至兩年，同時聽證與復議這一環(huán)節(jié)的層級要比美國納斯達克交易所少，相對于我國證券市場的其他板塊而言，其退市效率大幅度提升，避免了劣質上市公司長期存在于證券市場茍延殘喘、想方設法保殼、擾亂市場秩序現(xiàn)象的存在，加快了上市公司“有進有出”，維護了市場的生態(tài)平衡，提升了上市公司的整體質量。

2.3 執(zhí)行力度的嚴格性和威懾性

一是對于存在欺詐發(fā)行、危害國家公共安全等行為的科創(chuàng)板上市公司，直接采取強制退市，令其不得再提出重新發(fā)行上市的申請。體現(xiàn)了監(jiān)管層對重大違法行為零容忍、嚴懲罰的態(tài)度。二是對公司信息披露的透明性和規(guī)范性作出了規(guī)定，增加了信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷等退市指標。這兩方面都在相當程度上體現(xiàn)了制度的威懾性，讓一些道德水準較低、規(guī)范性差、存在僥幸心理的上市公司無漏洞可鉆，要想長期保持上市地位，就要合法合規(guī)，企業(yè)行為要規(guī)范的同時，公司自身也必須苦練內功，把業(yè)績做好，把企業(yè)質量提高，從而回報廣大投資者。

2.4 信息披露規(guī)則的創(chuàng)新性和針對性

一是以往IPO實行的是審核制，在此制度下，是通過監(jiān)管部門的實質性審查來保證上市公司的質量的，對信息披露的要求是真實性、準確性和完整性的“老三性”，在這種制度的要求下，上市公司信息披露的重心必然以滿足監(jiān)管部門的需求為準。而在科創(chuàng)板的注冊制下，IPO審核權由證監(jiān)會下放到證券交易所，監(jiān)管部門只做形式上的審查，重點關注信息披露是否符合充分披露要求，并不對擬上市公司進行價值判斷，信息披露的要求是充分性、一致性、可理解性的“新三性”，在此制度要求下，上市公司信息披露的重心就必然以滿足投資人的需求為準。由審核制下信息披露制的“老三性”轉變?yōu)樽灾葡碌摹靶氯浴保w現(xiàn)了科創(chuàng)板信息披露制度的創(chuàng)新性。二是科創(chuàng)板更加重視上市公司的市值、科技創(chuàng)新能力和前景，故在共性的信息披露要求基礎上，科創(chuàng)板強化行業(yè)信息、核心技術、經(jīng)營風險、公司治理、業(yè)績波動等事項的信息披露，同時交易所還在信息披露量化指標、披露時點、披露方式、涉及商業(yè)敏感信息等方面，作出更具彈性的制度安排[1]。相對于其他板塊而言，科創(chuàng)板在信息披露的內容方面更具有針對性。

3 科創(chuàng)板強制退市制度的設計缺陷

雖然科創(chuàng)板在強制退市制度的設計上取得了很大的進步和創(chuàng)新，但是如果將其與歐美成熟市場的強制退市制度進行比較，就會發(fā)現(xiàn)其還有很多不完善的地方，主要體現(xiàn)在下面幾個方面。

3.1 退市標準有進一步完善的空間

第一，退市標準跟上市標準沒有一一對應?？苿?chuàng)板針對不同的企業(yè)類型設計了5套不同的上市標準，但退市制度的安排卻是一致的，概括起來就是起點和上市標準之間存在差異，但退市標準卻是一致的，這對部分實力較弱的上市公司來說是不公平的，“一刀切”的退市標準不利于保護暫時實力較弱，但未來可能具有強大潛力的高成長型科技公司，造成這類公司觸發(fā)退市指標而退市，形成“錯殺”問題。

第二，退市標準的設計缺乏差異化?？苿?chuàng)板上市公司的行業(yè)屬性、行業(yè)前景、盈利性等各不相同，而且科創(chuàng)板還允許未盈利的公司上市，這些復雜的情形都只沿用一套退市標準去評判，缺乏針對性和差異性。而美國拉斯達克市場，卻在這方面作出了比較好的經(jīng)驗借鑒，其對場內三個不同板塊，有針對性地制定了不同板塊下的多套退市標準。

3.2 相關配套制度不完善

與我國證券市場的其他板塊一樣，在配套制度的設計和建設方面顯得不足，這成為了我國證券市場走向成熟的“短板”之一。相關配套制度的完善是走向成熟市場的必然要求，科創(chuàng)板配套制度的不完善，主要體現(xiàn)在以下三方面。

第一，對惡意或違法上市公司退市責任追究未作明確規(guī)定。沒有將被市場競爭機制所淘汰的強制退市與實施嚴重違法、犯罪行為的強制退市區(qū)別開來，導致實踐中強制退市制度不能對那些意圖欺詐、實施違法行為的企業(yè)起到應有的懲戒、警示作用。對于諸如“大股東掏空上市公司”等這樣的惡劣行為，未作出相應的規(guī)定及懲戒措施，造成了監(jiān)管上的漏洞，給投資者帶來了投資上的損害。第二，投資者保護與救濟制度的不完善。注冊制下實行的嚴格的退市制度，從長遠來看，提升了上市公司的整體質量，有利于保護投資者的利益，但短期來看，“寬進嚴出”會隨著市場規(guī)模的不斷擴大，導致大量的劣質公司被清出市場，這樣會出現(xiàn)比其他板塊更多的利益風險損失，雖然科創(chuàng)板也設置了退市風險警示期和退市整理期等保護投資者的措施，但我國目前相關的法律法規(guī)不完善、訴訟成本高、相關責任人追責難度大，這些都會導致大批的利益損失者的權益無法得到保障。第三，多元化的漸進式退出機制不完善。美國拉斯達克市場在退出機制方面主要分為兩塊：一塊是場內分層市場，分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個市場，這三個層次的市場可以在滿足相應條件后進行轉板交易;另一塊是場外掛牌交易，如場外柜臺市場和粉單市場，可以任選其中之一來進行交易[2]。但是，我國證券交易市場單一，場內市場沒有分層，轉板銜接設計有缺陷、不夠明確和細化，場外市場的掛牌交易也不夠成熟和發(fā)達，投資者缺乏合理的退出機制。按現(xiàn)行交易規(guī)則，退市后的上市公司只能進入新三板或其他被認可的市場進行掛牌交易，但新三板存在流動性差、不夠規(guī)范等問題，對投資者的吸引力有限，造成投資者的合法權益無法得到有效保障。

4 結語

總之，基于注冊制的科創(chuàng)板試點是我國證券市場走向成熟的關鍵一步。科創(chuàng)板的成功開通將為我國資本市場全面推行注冊制奠定良好基礎，帶來積極的借鑒作用。針對中國市場的特點，不盲目照搬國外模式，但又積極借鑒國外成熟市場的做法，積極改變存在的問題。科創(chuàng)板將有望成為一個真正的推陳納新的健康成熟市場。

【參考文獻】

【1】徐帆.科創(chuàng)板強制退市制度反思與完善路徑[J].浙江金融，2019（11）：33-40.

【2】張萍.我國科創(chuàng)板注冊制改革下信息披露制度研究[J].海南金融，2019（05）：43-50.